В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие
| Вид материала | Учебное пособие |
- Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики, 2729.65kb.
- В число которых не входят сами ценные бумаги, 207.91kb.
- Ценные бумаги, 780.7kb.
- Перечень тем лекций, прочитанных студентам 5 курса фк в осеннем семестре 2009-2010, 20.92kb.
- Программа повышения квалификации специалистов рынка ценных бумаг 1-ой и 2-ой категорий, 19.12kb.
- Программа повышения квалификации специалистов рынка ценных бумаг 1-ой и 2-ой категорий, 20.27kb.
- Лекция Ценные бумаги, 168.84kb.
- Экзаменационные вопросы по дисциплине «авэд», 34.12kb.
- Такое механизм функционирования рынка ценных бумаг, 94.08kb.
- Ценные бумаги новости приложение к справочнику по законодательству «Динай: ценные бумаги», 47.44kb.
2.2.8. Фьючерсы и другие производные инструменты
на государственные ценные бумаги.
Обращение срочных инструментов на рынке государственного внутреннего долга РФ возникло в 1996 г., когда Центробанком РФ был разработан Порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКБО. Для регулирования оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации средств, вложенных в ГКБО, Центробанк России ввел практику заключения срочных сделок. Обязательное для нерезидентов условие заключать форвардный контракт при выводе средств, давало Центробанку время для адекватного реагирования на отток капитала. В свою очередь, западные инвесторы могли с помощью валютных контрактов хеджировать валютные риски.
На первом этапе срочные сделки с нерезидентами заключал Центробанк России. Начиная с августа 1996 г., к этой процедуре стали подключаться крупные коммерческие банки. На рынке появились новые крупные дилеры и ведущие операторы, которые смогли расширить объемы арбитражных сделок с более мелкими участниками. Отсутствие законодательных ограничений снижало издержки вхождения на рынок форвардов, а - риски, связанные с форвардными сделками, не учитывались в банковских балансах, что не обеспечивало надлежащего контроля со стороны Центробанка за срочными сделкам с облигациями государственного займа РФ. По оценке Центробанка России, около 90% заключаемых срочных сделок являлись расчетными и не требовали поставки всего объема денежных средств.
Длительность большинства контрактов, заключенных нерезидентами до октября 1997 г., составляла один год. Цены по контрактам были привязаны к параметрам валютного коридора Центробанка России и не коррелировали с разницей между внутренними и внешними процентными ставками. По некоторым оценкам, с одним форвардным контрактом при арбитражных операциях на российском рынке заключалось 5-8 сделок, что характеризует уровень вовлечения банков в проведение спекулятивных операций.
Фьючерсы на поставку валюты заключались главным образом на ММВБ, в меньшем объеме - на других валютных биржах. Банки, либо их посредники в интересах нерезидентов, предпочитающих поставочные форвардные контракты, осуществляли хеджирование валютных рисков при помощи фьючерсов, которые требовали дополнительного отвлечения средств для резервирования так называемой депозитной маржи - разницы между текущим и форвардным курсом - на специальном счете в клиринговой палате. На ММВБ фьючерсные контракты составляли менее 1% от общего объема срочных контрактов. На Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ) торговались также фьючерсные контракты на ГКБО-ОФЗ (выпуски со сроком обращения 6 и 12 месяцев и их доля в биржевом обороте была не выше 3%.
К началу 1998 г. Центробанк России полностью отказался от своего участия на срочном рынке для снижения давления на валютные резервы. Постепенно ликвидность рынка форвардных контрактов снижалась, ограничивая для банков возможность заключать встречные сделки. Среднедневной оборот заключаемых форвардных сделок в первой половине 1998 г. был ниже аналогичного показателя 1997 г. (примерно в 20 раз). Несмотря на то, что средний уровень незастрахованной позиции по срочным сделкам в ведущих банках не превышал 5% обязательств, для отдельных банков он достигал 30%. В таких условиях колебания валютного курса усиливали риск системного кризиса.
Тенденцию нарастания кризисных явлений в банковской системе наглядно отражало заметное сокращение общей суммы остатков свободных рублевых средств коммерческих банков на корсчетах в Центробанке России. По оценке Института международных финансов, накопленные российскими банками обязательства перед нерезидентами (даже без учета форвардных контрактов) к концу июня составляли 16 млрд. дол., из которых 13,8 млрд. - краткосрочных. По данным на 1августа 1998 г., величина открытой валютной позиции для 30 крупнейших банков составляла в среднем 38,6% от капитала, что более чем вдвое превышало установленный норматив Центробанка России.
Ведущие банки разделились на две группы: первая стремилась продать свой пакет государственных ценных бумаг, вторая - заложить его под кредиты Центробанка России. К середине второй недели августа первичные дилеры отказались котировать предназначенные им выпуски облигаций. В результате, иностранные банки закрыли кредитные линии для Сбербанка, являвшегося одним из основных источников рублевого денежного предложения, и др. российских банков. Нарушение обязательств рядом банков на межбанковском валютном рынке привело к его фактической остановке.
В целях снижения давления на валютные резервы Центробанк РФ принимает решение о расширении границ валютного коридора, а также введение 90-дневного моратория на выплаты частных российских банков и компаний нерезидентам по кредитным обязательствам, внесению страховых взносов по сделкам “репо”, по срочным валютным контрактам. Однако этих мероприятий оказалось недостаточно.
Отсутствие предложения на валютном рынке привело к его полной дестабилизации. Начиная с 17 августа 1998 г. на ММВБ были прекращены все расчеты по фьючерсным сделкам. Объем невыплаченных фьючерсных контрактов оценивался в один миллиард долларов США, из которых на долю нерезидентов приходилось около одной трети. Биржевой совет ММВБ принял решение закрыть все имеющиеся фьючерсные позиции по курсу доллара на 14 августа 1998 г. При этом лишь небольшое число нерезидентов было согласно на курс, который был бы близок к верхней границе старого валютного коридора (7,1-7,4). Большинство же требовало исполнения условий договоров и расчетов по текущему курсу ММВБ.
26 августа 1998 г. падение курса привело к остановке торгов по доллару США на ММВБ. Официально плавающий курс был введен 3 сентября. К 8 сентября биржевые котировки на покупку достигали 30 руб./долл. США, что соответствовало девальвации рубля почти в 5 раз. Дальнейшее резкое обесценение было остановлено введением обязательной продажи 50% валютной экспортной выручки, блокировкой вкладов в «проблемных» банках и перестройкой механизма валютной торговли, ограничившей возможность покупки банками валюты для спекулятивных целей.
В результате массированной игры на повышение в середине сентября, всего за четыре дня официальный курс рубля вырос с 8,7 до 20,8 руб./долл. США, а затем упал до 16,4 руб./долл. США. Это позволило некоторым банкам не только рассчитаться по сентябрьским форвардам, но и заработать прибыль на валютных спекуляциях. Однако большая часть контрактов осталась неоплаченной, и такие крупные операторы срочного рынка, как Онэксим-банк, Инкомбанк, СБС-Агро отказались выполнять свои обязательства, что послужило поводом для ареста зарубежными банками части их валютных корсчетов.
Организация торговли срочными контрактами на курс российского рубля на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) позволяет рассматривать их одним из инструментов хеджирования валютных рисков для нерезидентов, работающих на рынке ГКБО-ОФЗ. Предусматривается, что торговля форвардными контрактами на курс российского рубля на чикагской бирже будет проводиться при непосредственном взаимодействии с ММВБ. Для оценки торговых позиций участников и проведения взаимозачетов будет использоваться курс рубля к доллару, формирующийся на ММВБ. Котировки рубля к основным мировым валютам ежедневно фиксируются на торгах ММВБ, где заключаются реальные сделки с участием большого количества банков. При этом информация о торгах является предельно открытой, поэтому именно курс ММВБ будет использоваться в Чикаго как базовый ориентир.
Следует отметить, что наряду с рассмотренными выше срочными контрактами, хеджирующих валютные риски, на рынке ГКБО получали развитие торговля фьючерсными контрактами на курс ГКБО., опционами на ГКБО, а также сделки «репо», которые рассматриваются как инструмент срочного рынка. На рынке ОГВВЗ особое развитие получили опционы, операции «репо» в форме одновременного заключения договора покупки ОГВВЗ с обратной их продажей через определенный срок. Опционом оформлялась покупка операторами внебиржевого рынка ОГВВЗ у региональных держателей, которая позволяла формировать торговые пакеты, удовлетворяющие стандарту в 1 млн. долл. США по номиналу для межбанковского рынка. Опционные и форвардные контракты получили распространение и на рынке ОГСЗ.
2.2.9. Нерыночные и иные государственные ценные бумаги.
Облигации государственных нерыночных займов (ОГНЗ) составляют особую группу ценных бумаг, эмитированных государством.1
_____________________________
1 Порядок размещения, обращения и погашения этих облигаций регулируется Генеральными условиями, которые утверждены постановлением Правительства РФ от 21 марта 1996 г. (последняя редакция 24 февраля 1999 г.). ОГНЗ не обращаются на вторичном рынке.
Эмиссия облигаций государственных нерыночных займов осуществлялась в 1996г. отдельными выпусками в бездокументарной форме, номинальной стоимостью один миллион рублей. Их владельцами могли быть только юридические лица (резиденты иди нерезиденты), имеющие право на получение дохода в виде процента, а также получение основного долга в виде номинала облигации при ее погашении. В 1997 г. в целях обеспечения расчетов субъектов РФ с Министерством топлива и энергетики за топливно-энергетические ресурсы также на организован выпуск ОГНЗ практически с аналогичными параметрами выпуска, что и предыдущий заем.1 Процентная ставка по этим займам была установлена на уровне 10% годовых, а дата погашения установлена 1 декабря 1998 г. Отличительной особенностью ОГНЗ 1997 г. явилось оформление займа глобальным сертификатом на основе гарантийных обязательств по каждому субъекту РФ, отражающих их задолженность Министерству топлива и энергетики за топливно-энергетические ресурсы.
В последующие годы правительство неоднократно прибегало к размещению ОГНЗ, при этом следует отметить, что постоянно снижалась доля их выпуска в общем объеме государственного внутреннего долга РФ. В 2003 г. во исполнение федерального бюджета РФ предусмотрено осуществить заимствование посредством ОГНЗ на сумму 4 млрд. руб.
Казначейские векселя Минфина РФ выпускались в бездокументарной форме со сроком обращения один год.2 По казначейским векселям Центробанк выполняет роль генерального агента: регистрирует сделки купли, производит погашение. Вексельная сумма одного казначейского векселя 1994 г. равнялась 14 млн. руб., что соответствовало сумме задолженности федерального бюджета на 10 млн. руб., на которую оформлялась продажа векселя.
В дальнейшем Минфин РФ прибегал к выпуску казначейских векселей, в частности, выпускались векселя для оформления его долгов ряду региональных банков ( преимущественно региональным отделениям Сбербанка ). Выпуск
__________________________
1 см. приказ Минфина РФ от 30 сентября 1997 г. № 413.
2 см. постановление Правительства РФ от 14 апреля 1994 г. № 321 «О выпуске казначейских векселей 1994 года Министерством финансов РФ». Они
осуществлялся 8 траншами серий АПК (1-1V) и имел разные сроки погашения – 1998-2005 годы.
В 1996 г. Минфин РФ выпустил векселя для восстановления кредитных ресурсов коммерческих банков взамен централизованных кредитов, погашенных с их корреспондентских счетов. Срок обращения этих векселей определен: 8 лет, а их погашение должно осуществляться ежегодно равными долями, начиная с 31 августа 1998 ., с уплатой 10% годовых. При этом векселедержателем могли быть Центробанк РФ, коммерческие банки и другие юридические лица, что позволяло банкам-заемщикам использовать векселя в качестве инструмента для привлечения кредитов на рыночных условиях (на весь срок обращения этих векселей).
В 1999 г. векселя Минфина РФ, принадлежащие Центробанку России, были переоформлены в государственные ценные бумаги с более длительными сроками погашения и выплатой процентов на уровне 2 % годовых. Что касается векселей серий 1-VI АПК, то погашение их отдельных серий было пролонгировано и приказом Минфина РФ от 4 июля 2003 г. № 58н предусмотрено их полное погашение по предъявлению, начиная с 31 августа 2003 г.
Казначейские обязательства (КО) стали выпускаться Минфином РФ с августа 1994 г. сериями в виде записи в уполномоченных депозитариях (банках-агентах). Каждая серия оформлялась глобальным сертификатом. Ставка процентного дохода по КО устанавливалась в зависимости от срока до погашения. Процентный доход выплачивался Главным управлением федерального казначейства одновременно с погашением КО.
Владельцами этих ценных бумаг могли быть юридические и физические лица. КО могли приниматься в качестве оплаты за реализованные товары и предоставляемые услуги без ограничений или выступать в качестве залога. Кроме того, они могли обмениваться на налоговые освобождения в целях зачета по неплатежам в государственный бюджет. Эти качества КО обусловили бурный рост операций с ними на рынке, который в начале 1995 г. приобрел преимущественно спекулятивный характер. Экономия на налоговых освобождениях достигала 20-30%, в результате доходность КО превысила уровень доходности ГКБО.
В этих условиях вначале было официально объявлено об ограниченных сроках обращения КО, а потом Минфин РФ полностью отказался от эмиссии КО (с января 1996 г.) из-за несоответствия их стандартам МВФ, таким как рыночная доходность и рыночные условия размещения и обращения.
Золотые облигации были выпущены Минфином от имени правительства РФ 27 ноября 1995 г. Они предусматривали право их владельцев на получение слитков золота по истечении трех лет. Объем выпуска – 300 тыс. шт., при этом номинальная стоимость золотой облигации определялась в рублях исходя из стоимости 100 г золота на Лондонском рынке драгоценных металлов, выраженной в долларах США, переведенной по официальному курсу Центробанка РФ на дату эмиссии облигаций. Выплата процентного дохода по золотым облигациям предусматривалась на уровне годовой ставки ЛИБОР плюс 1%, раз в год в рублях по официальному курсу Центробанка на дату выплаты. Погашение облигаций для юридических лиц могло осуществляться в российской валюте, либо слитками золота чистоты 99,99%, а для физических лиц – только в рублях. Однако выпуск этих ценных бумаг был отложен вследствие недостаточной его подготовленности, а также длительного срока обращения в условиях политической и экономической нестабильности страны.
Золотые сертификаты Минфина РФ выпуска 1993 г. выступали государственным финансовым инструментом сроком обращения один год, которые не являлись валютными ценностями.1 Золотые сертификаты выпускались именными с номиналом 10 кг золота пробы 0,9999 каждый, общим объемом в сумме, эквивалентной 100 т золота пробы 0,9999 по цене Лондонского рынка (второй фиксинг) на дату начала эмиссии в рублях.
Размещение золотых сертификатов осуществлялось среди группы уполномоченных коммерческих банков, которые имели право продавать как
____________________________
1 см. постановление правительства РФ от 25 сентября 1993 г. № 980.
целые, так и доли золотых сертификатов (до 100 г. золота) своим клиентам – юридическим и физическим лицам, а также нерезидентам. Начисление и выплата процентного дохода по сертификатам предусматривалось осуществлять ежеквартально. При этом квартальный доход исчисляется исходя из цены золота пробы 0,9999, действующей на первое число месяца следующего за кварталом на Лондонском рынке, из расчета 3/12 ставки ЛИБОР на эту дату плюс 0,75%.
Погашение золотых сертификатов производилось Минфином РФ после 27 сентября и не позднее 5 октября 1994 г. по средней цене золота пробы 0,9999 на Лондонском рынке в августе-сентябре 1994 г. в рублях или путем передачи золота в количестве, соответствующем номиналу сертификата.
Следует отметить, что первый выпуск золотых сертификатов не полностью оправдал возложенных на них надежд, поскольку их высокая номинальная стоимость ограничивала круг инвесторов, и Минфину РФ удалось разместить лишь треть объема эмиссии этих ценных бумаг. Поэтому в 1998 г. были выпущены золотые сертификаты номиналом 1 кг химически чистого золота.1 Сертификаты выпускались в документарной форме с обязательным централизованным хранением. Они подлежали передаче хозяйствующим субъектам, занимающимся добычей драгоценных металлов в обмен на эквивалентное количество драгоценных металлов.
Государственные жилищные сертификаты выпускаются для ля граждан России, лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуаций и стихийных бедствий, номиналом в квадратных метрах жилой площади и сроком предъявления к погашению один год с момента выдачи, являются нерыночной ценной бумагой.
Приватизационные чеки (ваучеры) были выпущены для опосредования процесса передачи государственной собственности в частные руки и для предоставления равных начальных возможностей всем гражданам страны. Они имели ограниченный срок действия и в настоящее время не обращаются.
__________________________
1 на основе постановления Правительства РФ от 27 июля 1998 г. № 861 « О генеральных условиях эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом»
3. Участники и инфраструктура рынка государственных ценных бумаг.
Участниками рынка государственных ценных бумаг выступают российское государство, субъекты РФ, Минфин РФ, Комитеты финансов администраций субъектов РФ, Центробанк России и его территориальные подразделения, дилеры, инвесторы. В основном, это непрофессиональные участники, поскольку для их деятельности не требуются лицензии. Исключение составляет дилерская деятельность.
Инфраструктура рынка представлена, в основном, предприятиями, осуществляющими профессиональную деятельность по организации торговли, депозитарную, клиринговую и иную деятельность, представляющую институт посредничества специализированных организаций, а также деятельность по саморегулированию на этом рынке. Круг дилеров и инфраструктурных предприятий на рынке государственных ценных бумаг определяется, как правило, Министерством финансов РФ и Банком России.
3.1. Эмитенты, их агенты и другие непрофессиональные участники.
Известно, что эмитентами государственных ценных бумаг выступают правительство РФ, а также субъекты РФ, Центробанк России и некоторые др., ценные бумаги которых приравнены к государственным. Минфин РФ, Комитеты финансов администрации субъектов РФ действуют на основе законов о государственном внутреннем долге и основных условий выпуска государственных облигаций, от имени соответствующих эмитентов, и являются агентами эмитентов.
Основными направлениями агентской деятельности Минфина РФ на рынке государственных ценных бумаг становятся:
- определение потребности государства в источниках финансирования бюджета;
- осуществление от имени правительства РФ эмиссии ценных бумаг;
- переговоры и заключение от имени правительства соглашений с кредиторами;
- осуществление платежей в счет обслуживания и погашения государственного долга РФ;
- управление государственным долгом.
В настоящее время осуществляются мероприятия по делегированию функций управления государственным долгом РФ федеральному агентству, в которые должны входить функции по координации долговой политики государства с денежно-кредитной политикой, координации операций на рынках внутренних и внешних заимствований, анализу рисков и обеспечению стратегического подхода.
Наиболее активное участие Центробанк РФ осуществляет на рынке ГКБО, ОФЗ и ОБР. Однако, в качестве агента Минфина Центробанк России выступает на рынке облигаций федерального правительства. В функции агента Центробанк осуществляет следующую деятельность:
1) объявляет параметры выпуска в своих бюллетенях за несколько дней по даты проведения торговли.
2) устанавливает требования к технологическому обеспечению рынка ГКБО/ОФЗ: торговой системе (ММВБ), расчетным центрам, головному депозитарию и субдепозитариям дилеров.
3) устанавливает требования к собственному капиталу дилера и др.
4) устанавливает контроль за ходом аукционов по первичной продаже ГКБО/ОФЗ.
5) осуществляет по поручению Минфина РФ дополнительную продажу на вторичном рынке непроданных на аукционе облигаций;
6) организует операции по погашению ГКБО/ОФЗ.
Наряду с агентской деятельностью Центробанк России может осуществлять деятельность по купле - продаже ГКБО/ОФЗ на первичном и вторичном рынке от своего имени и за свой счет, сбор и исполнение заявок инвесторов. При этом Центробанк имеет право делегировать свои дилерские своим полномочия территориальным управлениям.
Приобретение облигаций на аукционе от своего имени и за свой счет Центробанк осуществляет при предоставлении Минфину РФ краткосрочного кредита на покрытие дефицита государственного бюджета; а также при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов, возникающих в процессе выпуска и погашения ГКБО/ОФЗ. В обоих случаях облигации Центробанк РФ приобретает по средневзвешенной цене аукциона и в пределах лимита кредитования федерального правительства.
Центробанк РФ выступает также в роли контролирующего органа на рынке государственных облигаций, осуществляя сбор информации о ходе торговли, об остатках средств на торговых счетах дилеров, об остатках ценных бумаг на счетах “депо” дилеров в депозитарии и т.п. Он приостанавливает операции любого дилера на срок до одного месяца, если тот нарушил законодательство и инструкции, а также без объяснения причин в связи с расторжением договора, однако, тогда Центробанк обязан возместить все издержки дилера, связанные с расторжением договора. Следует отметить, что Центробанк России обязан соблюдать конфиденциальность собранной информации о дилерах, инвесторах и др. участниках рынка и не может ее передавать третьим лицам.
Особое место на рынке государственных ценных бумаг занимают инвесторы, под которыми подразумеваются юридические и физические лица, не являющиеся дилерами, приобретающие облигации на праве собственности или ином вещном праве, а также праве доверительного управления и имеющие право на владение ими. В условиях двухуровневой (дилер-инвестор) системы доступа участников к рынку инвестор обязан заключить с дилером договор на обслуживание, которым определяется порядок приобретения, владения и продажи инвестором облигаций, а также права и обязанности сторон. Инвесторы действуют через дилеров на основании договоров с ними, поскольку правом непосредственного участия (заключения сделок) на рынке государственных ценных бумаг обладают только дилеры – профессиональные участники рынка ценных бумаг, отвечающие требованиям, устанавливаемым Банком России. Инвесторы же действуют через дилеров на основании договоров с ними.
Относительно участия инвесторов-нерезидентов на российском рынке государственных ценных бумаг можно отметить следующее. На крупнейших рынках государственных бумаг в США, Канаде и Германии доли нерезидентов более значительны и составляют 22, 24 и 77% соответственно. Вместе с тем, такие цифры пока не могут быть ориентиром для российского рынка. В современных условиях доля нерезидентов не превышает 3% в численности участников рынка государственных облигаций, что отчасти обусловлено постепенным преодолением посткризисных условий этого рынка. Более того, позиция Минфина РФ и Центробанка России предполагает сохранение ограничения участия нерезидентов для стабилизации и поддержания устойчивости рынка государственных облигаций. Изменения в законодательстве предусматривают более активное участие на рынке российских коллективных инвесторов: ПИФов, пенсионных фондов, страховых компаний и др.