В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие

Вид материала

Содержание

2.2.6. Государственные долгосрочные облигации (ГДО).
2.2.7. Ценные бумаги субъектов РФ.
2.2.7.1. Государственные именные облигации субъекта РФ - Санкт-Петербурга

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 15

2.2.6. Государственные долгосрочные облигации (ГДО).

В конце 1991 года в России был принят закон "О государственном долге", которым определены пути цивилизованного регулирования доходов и расходов государства, денежного обращения, объёмов централизованных инвестиций и пр. Этот закон явился основой создания рынка государственных облигаций внутреннего займа РФ, им впервые сформулированы правила участия государства на этом рынке.

В условиях отсутствия опыта аукционной торговли государственными ценными бумагами Банк России решает в 1991 г. провести эксперимент по размещению первого внутреннего республиканского займа РСФСР сроком обращения три года и купонной ставкой 8,5%. В результате, было реализовано облигаций на сумму 55 млн. руб. и, кроме того, были опробованы новые (для России) технологии выпуска и размещения облигаций:

- безбумажный выпуск (в виде записей по счетам владельцев);

- аукционный сбор заявок;

- определение цены реализации на основе конкуренции ценовых предложений продавца и покупателей.

Опыт этого аукциона показал, что для создания широкого рынка государственных ценных бумаг необходимо совершенствование нормативной базы, создание сети организаций, прежде всего банков, осуществляющих роль посредников-организаторов рынка, доведение технического обеспечения до современного уровня организации торговли, расчётов и учёта.

В 1991 г. организуется новый заем на общую сумму 80 млрд. руб., который разделен на несколько частей с различными условиями обращения на рынке ценных бумаг, а именно, установлены разные цены выкупа и погашения. Так, например, заем выпускался 16 отдельными разрядами по 5 млрд.руб. каждый, которые объединены в 4 группы. Первая группа представлена разрядами с 1 по 4, вторая - с 5 по 8, третья - с 9 по 12, четвертая - с 13 по 16.¹

_________________________

¹Постановлением Президиума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991 г. № 1697-1 были определены условия выпуска облигаций государственного республиканского внутреннего займа номиналом 100 тыс. руб. каждая и сроком обращения 30 лет ( с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г.), получивших название государственных долгосрочных облигаций (ГДО).

Этот заем был первым в России, котируемый Банком России. Основным новшеством в технике выпуска и обращения стало использование Главных территориальных управлений Банка России в качестве дилеров, осуществляющих операции по покупке и продаже облигаций от имени Банка России на основе еженедельно объявляемых котировок. Согласно последующим изменениям в условиях обращения ГДО они размещаются под 15% годовых с ежегодной выплатой процентов.

Инвестор может погасить облигации досрочно по фиксированной цене, объявленной заранее, что позволяет исчислить доходность и выбрать любой срок инвестиций, не дожидаясь официального 30-летнего срока погашения. Маркетинговая стратегия Центрального Банка России привела к тому, что наиболее активно эти облигации покупали банки, чем хозяйствующие субъекты. Владение ГДО давало банкам право получить в Центробанке России ссуду под залог приобретенных ими облигаций, при этом ссуда выдавалась на срок до трех месяцев в размере до 90% от номинальной стоимости принятых в залог ценных бумаг.

Следует отметить, что находящиеся в собственности Центробанка России облигации государственного внутреннего займа РСФСР 1991 г. с причитающимися по ним процентами по состоянию на 1 января 1999 г. предусматривалось обменять на облигации федерального займа с постоянным купонным доходом и выплатой дохода в размере 2 % годовых один раз в год.

Спецификация и основные характеристики ГДО представлены в следующей таблице 2.2.6.1.:

Таблица 2.2.6.1.

Государственные долгосрочные облигации (ГДО)

Эмитент	Правительство РФ
Форма эмиссии	документарная с обязательным централизованным хранением
Вид облигации	именная купонная (15% годовых)
Валюта займа	рубль
Номинал	100 рублей
Срок обращения	30 лет
Частота выплат по купону	1 раза в год
Размещение и обращение	Кредитные организации (внебиржевой рынок)

2.2.7. Ценные бумаги субъектов РФ.

Появление облигаций субъектов РФ неразрывно связано со стремлением преодолеть негативные последствия для российской экономики, которые имели место вследствие взаимных неплатежей государственных предприятий, региональных администраций. Рыночная экономика предполагала использование рыночных инструментов заимствования, что нашло отражение в соответствующих изменениях законодательной базы.¹

^{_______________________________________}

¹- 17 августа 1996 года вышел Указ Президента РФ № 1203 " О выпуске организациями облигаций в целях реструктуризации задолженности по обязательным платежам в федеральный бюджет", предусматривающий переоформление задолженности перед федеральным бюджетом предприятий и организаций в облигации и реализацию их на фондовом рынке;

- В марте 1997 года вышло Постановление Правительства № 254 от 05 марта 1997 года "Об условиях и порядке реструктуризации задолженности организаций по платежам в бюджет";

- В мае 1997 года - Постановление Правительства № 635 от 26 мая 1997 года "Об утверждении порядка оформления и реализации задолженности субъектов Российской Федерации федеральному бюджету по товарному кредиту 1996 года", разработанное во исполнение Постановления Правительства Российской Федерации №224 от 26 февраля 1997 года "Об экономических условиях функционирования агропромышленного комплекса Российской Федерации в 1997 году".

Так на российском рынке ценных бумаг появились первые облигации субъектов РФ ("сельские" облигации, агрооблигации). Путем переоформления задолженности АПК перед Минфином РФ в ценные бумаги для последующей их реализации на фондовом рынке и направления полученных денежных средств в Фонд льготного кредитования АПК была предпринята попытка изменить существующую практику поддержки отечественного агропромышленного комплекса (в дальнейшем - АПК). По состоянию на 1 июня 1998г. 70 субъектов РФ переоформили задолженность путем выпуска ценных бумаг, которые были депонированы в депозитарии Онэксим Банка на общую сумму 8044 млрд. руб.

Появлению этих облигаций способствовали, прежде всего, два фактора: отсутствие денег в федеральном бюджете для формирования в достаточном объеме Фонда льготного кредитования АПК и наличие крупной задолженности субъектов РФ перед Минфином РФ. Основными параметрами облигаций выступают: бездокументарные, именные, купонные (10% годовых); номинальная стоимость - 10 млн. руб. (в ценах 1997 г.); срок обращения - до трех лет. Налог на доходы по операциям с облигациями установлен в размере 15% (такой же, как и на остальные государственные ценные бумаги).

Первоначально инвестиционная привлекательность облигаций субъектов РФ определялась высокой надежностью и ликвидностью, поскольку Минфин при регистрации проспектов эмиссии обязал регионы предусмотреть в бюджете средства для погашения облигаций. Агрооблигации были выпущены тремя траншами с погашением в 1998, 1999 и 2000 гг. Прежде чем приобрести облигации субъектов РФ, инвесторы проводили детальный анализ финансового состояния эмитентов на основе объективных данных, что позволило сформировать адекватную оценку риска вложенных инвестиций. Из общего объема эмиссии на аукционах в течение 1997 г. было продано почти 60% облигации. Продажа ценных бумаг всех трех траншей проводилась по ценам, обеспечивающим доходность к погашению на уровне 25-29%. Таким образом, состоялось широкомасштабное знакомство кредиторов с регионами

В кризисный 1998 г. лишь небольшая часть субъектов РФ выполнила свои обязательства перед инвесторами по погашению облигаций: Республики Хакасия, Саха (Якутия), Чувашия, Коми, Карелия, Бурятия; Ленинградская, Калининградская, Тюменская, Томская, Читинская, Астраханская, Тамбовская, Оренбургская, Вологодская, Волгоградская области; Краснодарский и Красноярский края. К концу 1999 г. ситуация стабилизировалась. Некоторые регионы досрочно, частично или полностью выкупили свои ценные бумаги с целью погашения. Другие проводили переговоры с инвесторами, устанавливая определенный график выполнения своих обязательств, получая таким образом отсрочку выплаты по долгам. Однако большинство субъектов РФ отказались от услуг платежного агента по погашению задолженности перед кредиторами, изменив, таким образом, схему погашения облигаций, утвержденную Минфином. В результате многие инвесторы - держатели облигаций субъектов РФ согласно действующему законодательству были вынуждены обращаться в арбитражные суды по месту нахождения ответчика.

Сегодня продолжает сохраняться сложная ситуация с погашением облигаций субъектов РФ. Российские и иностранные инвесторы, вложившие значительные денежные средства в агрооблигации, понесли существенные убытки, что не может не отразиться на репутации не только субъектов РФ, но и государства в целом.

Опыт размещения облигационных займов субъектов РФ показал, что необходимо развивать и совершенствовать нормативную и законодательную базы рынка ценных бумаг; повышать информационную прозрачность рынка, эффективность судебной системы в целом; усилить контроль со стороны Минфина по отношению к финансовой деятельности субъектов РФ, размещающих новые облигационные займы; усилить федеральный контроль за исполнением законов в части займов субъектов РФ и их финансовой деятельности; установить пределы ответственности эмитентов перед инвесторами, развивая государственную политику в области защиты их прав.
21 ноября 2000 г. в связи с реорганизацией Онэксим Банка и присоединением к Росбанку функции уполномоченного депозитария перешли к депозитарию Росбанка.

В настоящее время общероссийский рынок субфедеральных облигаций представлен операциями, которые сосредоточены на торговых площадках Санкт-Петербурга, Москвы и некоторых областных центров.

По данным рейтингового центра АК&М первое место в рейтинге занимают Москва и Санкт-Петербург, которые имеют наиболее высокую способность расплачиваться по своим обязательствам. В основе этого лежат как благоприятные предпосылки, обусловленные прочной экономической базой городов и сбалансированностью бюджетных показателей, что во многом связано с успешной финансовой политикой властей, развитым финансовым рынком и высокой инвестиционной привлекательностью.

2.2.7.1. Государственные именные облигации субъекта РФ - Санкт-Петербурга

На протяжении десяти лет государственные именные облигации (ГИО) Санкт-Петербурга выступают важнейшим рыночным инструментом управления внутренним долгом города. Для целей внедрения и использования данного инструмента город предпринимал все необходимые усилия, направленные на развитие инфраструктуры регионального фондового рынка.

Разработку Концепции облигационного городского займа предпринял Комитет финансов администрации Санкт-Петербурга в 1994 году. Хозяйственная обстановка того периода характеризовалась падением производства, низким уровнем поступления налогов в городской бюджет, высокой инфляцией. Под влиянием этих обстоятельств, доходов городского бюджета не хватало не только для финансирования социальных расходов, но и для осуществления инвестиций в инфраструктуру города.

Банковские кредиты в этот период становились единственным источником финансирования кассовых разрывов. Порядок их предоставления и использования не предоставляли возможности изменения направления использования ресурсов, а также ставили город в зависимость от крупных кредиторов, что создавало объективные предпосылки для построения надежного рыночного механизма заимствований, позволяющего диверсифицировать источники финансирования дефицита бюджета и минимизировать стоимость обслуживания городского долга.

Следует отметить, что облигационные займы Санкт-Петербурга были сориентированы, прежде всего, на широкий круг инвесторов, в отличие от займов Москвы, значительная доля которых размещалась среди крупных инвесторов. Несомненно, что для привлечения широкого круга инвесторов (около 2 тыс. инвесторов – к концу 1995 года) потребовалось создание ликвидного вторичного рынка с минимальными системными рисками.

На фондовом рынке изначально обращались следующие виды государственных именных облигаций Санкт-Петербурга:

* краткосрочные дисконтные облигации со сроком обращения до 1 года. По виду получаемого владельцами дохода являются дисконтными облигациями. Краткосрочные облигации размещаются по цене ниже номинальной стоимости и подлежат погашению по номиналу;

* среднесрочные облигации с постоянным (фиксированным) купоном со сроком обращения от 1 года до 5 лет. По виду получаемого дохода облигации являются купонными. Купонные ставки определяются до даты размещения облигаций. Доход владельцев облигаций составляют купонные платежи и дисконт;

* среднесрочные облигации с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже (ПК-ПДП) со сроком обращения от 1 года до 5 лет. Облигации размещаются по номинальной стоимости, размер очередной купонной выплаты определяется на аукционе. Владельцы облигаций имеют право предъявить облигации к досрочному погашению по номинальной стоимости в дату погашения очередного купона;

* долгосрочные облигации (ГДО) с переменным купоном со сроком обращения от 5 до 30 лет. Купонные выплаты по облигациям привязаны к курсу доллара США, в результате, для инвесторов устраняется валютная составляющая рисков. Номинальная стоимость также индексируется в соответствии с ростом курса доллара путем выплаты индексированного купона на дату погашения облигаций. Владельцы облигаций имеют право предъявить облигации к досрочному погашению в заранее объявленные даты досрочного погашения.

Долговые обязательства Санкт-Петербурга обеспечены общими доходами городского бюджета. Какого-либо специального залогового фонда обеспечения облигационных займов не создается.

Первыми на рынке ГИО Санкт-Петербурга появились краткосрочные инструменты в виде дисконтных облигаций. В 1999 году состоялось размещение принципиально новых выпусков ценных бумаг Санкт-Петербурга — краткосрочных и среднесрочных облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже (ПК-ПДП) и долгосрочных облигаций с переменным купоном (ГДО).

Особенностью облигаций ПК-ПДП является предоставление владельцу облигаций права предъявления их к продаже Комитету финансов по номинальной стоимости в любую дату выплаты купонного дохода. Что касается ГДО, то они были разработаны таким образом, чтобы, с одной стороны, достичь целей повышения дюрации городского долга, с другой - предложить инструмент, привлекательный для рынка.

Преимуществом ГДО для инвесторов является то, что благодаря индексации купонного дохода и номинальной стоимости, владелец облигации фактически получает фиксированный доход в валюте. С другой стороны, эмитент путем выпуска ГДО удлиняет срок заимствования средств и в то же время обеспечивает приемлемую стоимость обслуживания долга.

Структура рынка государственных именных облигаций Санкт-Петербурга может быть представлена в виде следующей таблицы 2.2.7.1.:

Таблица 2.2.7.1.

Вид облигации	Удельный вес в общем объеме ГИО
Вид облигации	1997 г.	2002 г.
1. Краткосрочные дисконтные облигации	59%	9%
2.Среднесрочные облигации с постоянным купоном	10%	-
3.Среднесрочные облигации с переменным купоном (с правом досрочного выкупа)	30%	-
4.Долгосрочные облигации с переменным купоном	1%	-
5. Среднесрочные купонные облигации с фиксированным купоном и правом досрочного выкупа	-	7%
6. Среднесрочные купонные облигации с переменным индексируемым купоном	-	2%
7. Среднесрочные купонные облигации с фиксированным купоном	-	70%
8.Среднесрочные облигации с переменным купоном и правом досрочного выкупа		12%

Следует отметить, что в первые годы рынок ГИО во многом ориентировался на ГКО/ОФЗ, в структуре рынка преобладали короткие дисконтные облигации. В 1998 году в связи с изменением экономической ситуации в стране Санкт-Петербург стал качественно менять структуру рынка своих долгов: были выпущены облигации с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже Комитету финансов администрации города. При этом купоны были сориентированы на региональные рыночные процентные ставки.

Эти своеобразные аналоги индексируемых облигаций делали обслуживание долга относительно недорогим для эмитента и уменьшали процентный риск для инвесторов, а право досрочного предъявления к продаже вело к снижению у инвесторов кредитного риска. По мере стабилизации экономической ситуации в стране, выразившейся в экономическом росте, стабильности национальной валюты, снижении темпов инфляцией, изменяется отношение банков и кредитных учреждений к рынку государственного долга в целом, в том числе и долгу субъекта РФ – Санкт-Петербурга. На рынке стали появляться «длинные» инструменты, на которые начал проявляться спрос.

Номинал всех облигаций относительно небольшой (100 руб.) и дает возможность формировать разные портфели инвесторам, даже с небольшими средствами. Объемы выпуска варьируются от 300 млн. руб. до 800 млн. руб.

Высокий уровень доверия инвесторов позволил городу начать масштабный выпуск облигаций с фиксированными купонами и более длительными сроками погашения. Город уже больше не предлагал инвесторам опцион на досрочную продажу. В 2001 г., впервые в России, Санкт-Петербург выпустил облигации с правом досрочного погашения эмитентом (облигации со встроенным опционом для эмитента) и облигации с индексируемым купоном. Таким образом, город в своей эмиссионной политике старался найти компромисс между собственными интересами и ожиданиями участников рынка, оперативно реагировал на изменения экономической ситуации в стране, предлагая инвесторам те инструменты, в которых они на тот момент были заинтересованы.

Основные показатели, характеризующие состояние рынка ГИО Санкт-Петербурга, за 1995—2002 гг. свидетельствуют, что общие тенденции на рынке развивались в выгодном для эмитента направлении (удлинялись сроки заимствований, снижались процентные ставки, росли объемы эмиссии), и это сопровождалось расширением рынка и увеличением числа инвесторов, см. таблицу 2.2.7.2.:

Показатели	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002*
Объем рынка на конец года (по глобальным сертификатам), млрд. руб.	1,14	3,11	3,23	2,56	3,45	6,18	10,65	11,84
Оборот вторичных	2,35	11,75	12,82	6,95	5,88	8,58	8,36	9,65
Количество аукционов	19	46	44	24	40	33	32	12
Объем эмиссии, млрд. руб.	2,1	6,07	4,07	2,53	3,67	5,1	7,37	3,6
Объем привлечения на аукционах, млрд. руб.	1,05	2,91	1,95	0,88	0,94	0,99	1,87	1,53
Количество выпусков в обращении (на конец года)	8	18	30	27	31	31	43	42
Количество погашенных выпусков	9	21	23	23	27	23	14	10
Объем погашения, млрд. руб.	0,96	4,1	3,95	3,2	2,78	2,37	2,9	2,41
Средневзвешенный срок до погашения, дней	90	146	325	168	305	620	796	942
Число дилеров (на конец года)	28	49	56	45	35	35	49	55
Число инвесторов, имеющих ненулевые счета (в среднем за год)	1000	4000	3500	5000	2800	2600	4000	5300
Источник: Информация и расчеты «Инвестиционной Компании АВК»
Данные за 2002 г. приведены по состоянию на 1 октября.

Кроме ГИО, Санкт-Петербург эмитирует государственные сберегательные именные облигации Санкт-Петербурга (ГСО). Их размещение осуществляется среди физических лиц генеральным агентом займа – банком «Петровский». ГСО являются купонными, ставка купонов по ним ориентирована на текущую доходность на рынке ГИО Санкт-Петербурга. Сроки обращения выпусков составляет от одного года до пяти лет.

В соответствии с Законом «О государственном долге Санкт-Петербурга» на параметры городского долга накладываются более жесткие ограничения, чем в Бюджетном кодексе РФ. Максимальный уровень долга не может превышать 50%, а гарантии и поручительства – 20% доходов бюджета. Фактически на конец 2002 г. государственный долг Санкт-Петербурга составил 10,6 млрд. руб., в т.ч. внешний долг – 3,0 млрд. руб., из них 1,3 млрд. руб. – это гарантии и поручительства. По Закону о бюджете на 2002 г. величина долга предусмотрена в сумме 16,4 млрд. руб. Таким образом, показатель текущей долговой нагрузки как отношение долга к доходам бюджета составил 17,6%, максимальное его значение – 26%. Расходы по обслуживанию долга не превысили 5% расходов бюджета города.

В настоящее время спрос на ГИО Санкт-Петербурга превышает потребности городского бюджета в покрытии кассовых разрывов, финансировании коротких инвестиционных программ. Однако, можно ожидать, что в ближайшей перспективе основной целью города станет увеличение сроков заимствования, переход к более «длинным» выпускам со сроком до погашения 10 лет и более. Краткосрочные рыночные инструменты (дисконтные облигации со сроком обращения до одного года), несомненно, не исчезнут с рынка: во-первых, эмитент использует доходность по «коротким» бумагам как ориентир при определении ставок купонного дохода по новым «длинным» выпускам; во-вторых, профессиональным инвесторам требуются инструменты поддержания ликвидности и городу необходимо это учитывать.

Blog

В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие

Содержание