Редактор: А. Т. Горяев Ответственный секретарь: Бадмаев В. Н

Вид материала

Содержание

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Тенденции в развитии расчетной системы

отечественного фондового рынка

Оценивая современное состояние отечественного рынка ценных бумаг, представляется возможным утверждать, что одной из проблем, имеющей серьезные негативные последствия, является исторически сложившаяся раздробленность инфраструктуры клиринга и расчетов. Отсутствие эффективной, надежной и принятой рынком в целом, системы клиринга и расчетов в значительной степени не только снижает динамику развития рынка, но и препятствует притоку иностранных инвестиций в российскую экономику.

Поэтому, по нашему мнению, особую актуальность приобретает изучение различных аспектов создания единой расчетной, клиринговой и депозитарной организации, как инструмента оптимизации функционирования фондового рынка.

Очевидно, что современному фондовому рынку присуща достаточно сложная инфраструктура, одним из важнейших элементов которого является депозитарная деятельность. Развитие технологии существенно изменило роль депозитариев – с учетом того, что большинство ценных бумаг выпускается в бездокументарной форме, депозитарии из хранилищ собственно бумаг превратились в хранилища прав собственности на те или иные активы.

Представляется возможным утверждать, что первоначально депозитарный бизнес развивался в достаточной степени спонтанно, без действенного контроля и регулирования со стороны государства. Депозитарные услуги предоставляли клиентам брокерские конторы, в роли депозитариев выступали и банки, которые принимали на хранение ценные бумаги и попутно занимались их учетом. Со временем, начали возникать и специализированные депозитарные компании.

Положение стало меняться в 1996 году, когда на совместном заседании Минфина и Центробанка РФ было заявлено о необходимости структурировать систему учета прав собственности на ценные бумаги. В результате было принято Постановление Правительства РФ №36 «О депозитарной деятельности». Несколько позже появились нормативные документы ФКЦБ и постановление Центробанка РФ №44, регламентирующее депозитарные операции в кредитных организациях. В то же время участники рынка создали ассоциацию ПАРТАД, которая разработала первый стандарт работы депозитариев. Нормативная база депозитарной деятельности в последующем постоянно пополнялась, но, как показывает анализ, до сих пор еще остается громоздкой и малоэффективной.

Тем не менее, рынок депозитарных услуг активно развивается - по данным ПАРТАД, сегодня лицензиями на депозитарную деятельность в России владеют более 1300 организаций. Традиционные участники этого рынка - брокерские конторы, заключающие по поручению своих клиентов сделки купли-продажи ценных бумаг на биржах. С 1996 года в законодательстве появилось такое понятие, как «номинальное держание», что позволило брокерам учитывать у себя на счетах все ценные бумаги, которыми торгуют их клиенты. Помимо прочего, это служит гарантией того, что, получив от клиента приказ продать какие-то бумаги, брокер знает, что эти бумаги у клиента действительно есть.

Другой тип, получивший распространение в последнее время, это так называемые кастодиальные депозитарии. Здесь представлены в основном банки, причем на российском рынке доминируют иностранные глобальные «кастоди» - Ситибанк, ING-банк, AВN AМRO, Дойчебанк, UBS Warburg, J. Р. Morgan Chase. Это позволяет им эффективно обслуживать сделки, которые заключаются с российскими бумагами за пределами России - в Лондоне, Франкфурте, Нью-Йорке и т. д. С учетом того, что «кастодиальные депозитарии» это чаще всего банки, имеющие иностранный капитал, там сложилась специфическая депозитарная система, в большей степени ориентированная на международные стандарты депозитарного учета.

Особую группу составляют расчетные депозитарии, которые предоставляют услуги профессиональным участникам фондового рынка - брокерам и кастоди. В России крупнейшими расчетными депозитариями являются Депозитарно-клиринговая компания (ДКК), обслуживающая сделки в Российской торговой системе (РТС) и Национальный депозитарный центр (НДЦ), работающий с ММВБ. Рыночная стоимость хранимых там активов на 30 июня 2004 года составила около 400 и 1 100 млрд. рублей соответственно (1).

Как показывает анализ структуры организаций, осуществляющих депозитарный бизнес, самым многочисленным классом его участников являются банки: около 1000 российских банков на настоящий момент имеют лицензии на депозитарную деятельность.

В результате сложился отдельный сегмент депозитарного бизнеса - межбанковские депозитарные операции, когда банки хранят ценные бумаги, принадлежащие другим банкам. Депозитарные расчеты здесь осуществляются по принципам денежных расчетов посредством корсчетов. Аналогия с корсчетами распространяется и на риски: клиенты предпочитают пользоваться депозитарным обслуживанием в достаточно крупных и устойчивых банках.

Представляется, что возникновение межбанковского депозитарного бизнеса связано с поисками оптимальной схемы удобства расчетов и скорости перехода прав собственности на ценные бумаги. Выбор конкретного депозитария, как правило, связан со многими обстоятельствами – цель покупки, ее адресат, срок на который приобретаются бумаги, возможность перепродажи и т.д. Еще одним существенным моментом, определяющим выбор банковского депозитария, является возможность кредитования в банке под залог хранящихся в нем ценных бумаг.

Вместе с тем, представляется возможным утверждать, что разнообразие структур, оказывающих депозитарные услуги, стало с определенного времени фактором, сдерживающим развитие фондового рынка в России. Так, совмещение в компаниях, имеющих депозитарную лицензию, нескольких видов деятельности - банковской, брокерской, дилерской и депозитарной не позволяет уделять достаточного внимания последней. В результате, большинство мелких банков и брокерских компаний относятся к депозитарной деятельности как сопутствующему и второстепенному бизнесу, допуская некорректное отношение к установленному законодательством оформлению перехода права собственности.

Другой проблемой, связанной с депозитариями, является возникновение двойных реестров. Как правило, такая ситуация возникает при корпоративных противоречиях, когда возникает два параллельных совета директоров, каждый из которых выбирает своего регистратора и свой депозитарий.

Названные, да и ряд других проблем, актуализируют вопрос о необходимости создания в России централизованного депозитария, в котором будет сосредоточена вся информация обо всех сделках и правах собственности на ценные бумаги.

В большинстве развитых стран такие организации, носящие название Центральный депозитарий, уже прочно заняли свое место в деятельности фондового рынка. Анализируя международный опыт, где центральная организация подобного рода - ключевое звено инфраструктуры рынка ценных бумаг, представляется возможным сформулировать основные положения, определяющие деятельность Центрального депозитария.

Как правило, это организация, оказывающая услуги по хранению ценных бумаг, позволяющая осуществлять транзакции с ценными бумагами без физического перемещения сертификатов акций посредством записей по счетам. В дополнение к депозитарным услугам Центральный депозитарий может осуществлять функции клиринга и расчетов. Необходимость в услугах клиринга центральных депозитариев возникает при расчетах между двумя сторонами по сделкам на условиях поставки против платежа или с использованием двустороннего неттинга. Организация единого Центрального депозитария в большинстве случаев дает экономию издержек, так как сторонам по сделкам не приходится осуществлять переводы ценных бумаг между различными депозитариями, которые связаны со значительными временными и материальными затратами.

На наш взгляд, единый Центральный депозитарий может выполнять, кроме прочего, функции центрального контрагента. Это позволит сосредоточить предоставление всего комплекса услуг по послеторговому обслуживанию участников рынка ценных бумаг, что широко распространено за рубежом.

Вместе с тем, необходимо признать, что создание единого Центрального депозитария может, в определенной степени, спровоцировать высокую концентрацию системных рисков и создать помехи для конкуренции. Однако, преимущества консолидации, на наш взгляд, более весомы. Так, концентрация системных рисков будет компенсироваться возможностью эффективного регулирования деятельности и управления единого Центрального депозитария. Объединение различных функций также снизит операционные риски, присущие раздробленной инфраструктуре.

Опасность негативных последствий для рынка от сокращения конкуренции может быть исключена за счет оптимизации структуры собственности и управления единым Центральным депозитарием, обеспечивающей отражение интересов участников рынка и элементов инфраструктуры.

Таким образом, сохраняется важнейшее преимущество консолидации функций в рамках Центрального депозитария - снижение издержек. С инвестиционной точки зрения, появляется возможность избежать расходов, связанных с развитием и поддержанием различных систем и связей между ними. С операционной точки зрения, достигается сокращение стоимости операций за счет экономии на их масштабах и объемах. С точки зрения уменьшения частоты ошибок в межсистемных транзакциях, сокращается технический риск, который является последствием использования более чем одной системы в ходе процесса расчетов.

Очевидно, что реализация проекта создания Центрального депозитария в России и его успешное функционирование невозможно без коллективного взаимодействия участников рынка и активного участия государства с учетом использования потенциала существующих элементов инфраструктуры.

Участие государства в этом процессе заключается как в принятии соответствующих изменений в законодательстве, так и в непосредственном участии в управлении механизмом Центрального депозитария. В первую очередь, за счет исполнения уполномоченными государственными органами надзорных функции за его деятельностью.

Представляется, что важнейшим аспектом в создании Центрального депозитария является обеспечение эффективной структуры собственности, элементами которой должны являться основные пользователи его услуг и взаимосвязанные инфраструктурные элементы. Для этого ни один из собственников Центрального депозитария не должен иметь над ним единоличного контроля. Эффективная структура собственности будет гарантом дальнейшего развития инфраструктуры и даст возможность компенсировать негативные для конкуренции последствия централизации функций.

По нашему мнению, гипотетически возможно осуществление двух вариантов создания центрального депозитария: 1) сформировать его на основе объединения крупнейших отечественных расчетных депозитариев; 2) создать центральный депозитарий на новой основе под эгидой государственных структур.

Главным преимуществом первого варианта является низкая стоимость, поскольку его реализация не потребует дополнительных затрат от профессиональных участников рынка, а расходы самих депозитариев будут незначительны.

Вместе с тем, у этого проекта есть и ряд существенных затруднений для реализации. Во-первых, различия в организационно-правовой форме существующих депозитариев, которые могут породить проблемы со структурой собственности, управлением собственными финансами, соотношения интересов руководства компаний. Во-вторых, при этом варианте не происходит автоматического согласования интересов различных категорий депозитариев – обычных, расчетных и «кастоди».

Представляется возможным утверждать, что главным условием реализации второго варианта создания централизованного депозитария представляется создание благоприятной законодательной среды, которая стимулировала бы инвестиции в этот проект. Также необходима достаточно масштабная пропагандистская работа для разъяснения целей такого мероприятия. По нашему мнению, не исключено, что изменение действующей громоздкой системы может потребовать и радикальных административных мер. По определению, ключевая роль в согласовании интересов всех профессиональных участников фондового рынка в данном случае будет принадлежать государственному регулированию, как нормативно-правовому, так и административному.

Таким образом, анализ сложившейся расчетно-депозитарной инфраструктуры фондового рынка позволяет сделать предположение, что ее централизация становится доминирующей тенденцией. При этом, усиливается роль государственного патронажа этих процессов. По нашему мнению, это позволит устранить значительную часть текущих недостатков на российском рынке ценных бумаг и обеспечит его выход на современный мировой уровень.

_____________

1. Источник: Коротецкий Ю., Рубченко М. Хроники хранителей // Эксперт, 2004, №33.

Воронцов С.В.,

Цуканов А.А.

Интеграция как фактор корпоративного структурирования

Формирование интегрированных корпоративных структур (ИКС) необходимо рассматривать как одно из направлений поиска эффективных форм организации межсубъектных отношений, которые занимали бы промежуточное положение между чисто рыночными и внутрифирменными отношениями. Их можно отнести к «гибридным организационным формам» (1), формирующим новый тип отношений между предприятиями, который существует наряду с собственно рыночными отношениями между формальными организациями.

Поиск эффективных организационных форм объединения компаний привел к формированию разнообразных типов интеграции, различающиеся в зависимости от целей сотрудничества, характера хозяйственных отношений между их участниками, степени самостоятельности входящих в объединение предприятий. Это - стратегические альянсы, консорциумы, картели, синдикаты, ассоциации, конгломераты, концерны, холдинги, финансово-промышленные группы и т.п.

Организационные формы интеграции компаний, значительно различающиеся по степени развития их участников, развиваются исторически от концернов и семейных групп в начале века до стратегических альянсов в конце ХХ столетия. Примечательно, что вновь возникающие организационные формы не вытесняют предшествующие типы интеграции компаний, а дополняют их, происходит расширение многообразия форм. Характер взаимосвязей между компаниями становится все более сложным, учитывая и возможность кооперации интегрированных структур между собой.

Функционирование ИКС позволяет без прямого слияния различных, с точки зрения сфер приложения капиталов, предприятий осуществлять их функционирование под руководством единого центра, чаще всего обозначаемого как «материнская компания» или «холдинг-компания», производного от английского слова «holding» - «владеющий» или «удерживающий».

Представляется возможным утверждать, что интегрированные корпоративные структуры относятся к органическому типу управления, который, в отличие от механистических структур, характеризующихся жестким типом связей, является более гибким и адаптивным к условиям объединяемых предприятий и внешней среды. Это позволяет входящим в группу предприятиям функционировать на сочетании двух противоположных принципов: конкуренции и кооперации. Кроме того, при организации ИКС задействуются принципы специализации, функциональной структуры и автономности управления.

Участники корпоративной структуры в процессе функционирования выполняют определенные действия, специфика которых позволяет включать их в корпоративную группу. Таким образом, на институциональном уровне принятый образ действия, распространяясь среди хозяйствующих субъектов, превращается в «традиционную норму хозяйственного поведения субъектов, определяющую цели и мотивы их деятельности, взаимного общения, служит основой объединения близких по хозяйственным представлениям индивидов в производственно-социальные группы» (2).

Представляется, что необходимость создания корпоративных структур определяется стремлением юридических лиц к оптимизации управления и финансирования, важностью сохранения существующей технологической базы, опираясь при этом не на жесткие административные меры, а на единую финансовую базу сложных производственных комплексов.

Финансовое единство, присущее таким структурам, дает возможность осуществления единой научно-технической и инвестиционной политики, а также координации производственно-хозяйственной деятельности. Взаимоотношения участников корпоративных групп отличают устойчивый характер обменов, выражающий предпочтительность определенных торговых партнеров, периодически осуществляемые совместные действия и проекты.

Одним из основных условий стратегической устойчивости крупных хозяйственных объединений является их интегративная целостность, функциональное единство во взаимодействии основных подразделений и стадий производства. По мнению ряда исследователей, важным условием стратегической устойчивости фирмы в современных условиях является синхронизация производственных процессов на всех уровнях, процессов разработки, производства и реализации готовой продукции (3). А обеспечить подобную синхронизацию возможно именно в рамках интегрированной структуры.

Не случайно в настоящее время наибольшее распространение получила «симметричная» вертикальная интеграция, обеспечивающая наибольшую стратегическую устойчивость образующих ее предприятий и объединяющая сферы производственных поставок, основного производства и сбыта готовой продукции.

Таким образом, основу интеграции формирования корпоративных структур составляют процессы концентрации и централизации производства и капитала. Однако, в отличие от монополий, возникающих на основе слияний и поглощений, ИКС имеют ряд отличий: во-первых, предприятия и фирмы входящие в них, являются юридически самостоятельными субъектами, могут осуществлять деятельность, отличную от уставной деятельности холдинговой компании; во-вторых, наличие зависимых предприятий, фирм позволяет оптимизировать налогообложение.

Соответственно, управленческая и финансовая интеграция обеспечивает приобретение существенных потенциальных преимуществ интегрированных корпоративных структур:

автономия и децентрализация управления в дочерних компаниях;

создание условий для вертикальной и горизонтальной интеграции предприятий;

объединение рисков дочерних компаний в рамках холдинга, имеющего диверсифицированную структуру, в результате чего снижается цена капитала;

возможность достижения экономии от масштаба при осуществлении определенных видов деятельности, экономия на торговых, маркетинговых и прочих услугах;

формирование централизованной финансовой ресурсной базы для реализации приоритетных направлений развития производства и расширения масштабов коммерческих операций;

эффективное развитие производственных и инвестиционных программ корпорации как за счет внутрифирменного финансирования, так и за счет привлечения заемных средств, в том числе путем открытой эмиссии акций или выпуска облигационных займов.

Одной из главных потенциальных возможностей объединения предприятий в ИКС является снижение издержек, включая и трансакционные. Трансакционный подход для отечественной экономики весьма важен, поскольку неразвитая институциональная среда вызывает высокие издержки трансакций, особенно для крупных хозяйственных объединений. Организация же интегрированных структур позволяет заменять внешние трансакции внутренними.

По мнению Д.Гэлбрейта с точки зрения фирмы отказ от рынка означает «превращение сделок с внешними организациями, а следовательно, частично или даже целиком неконтролируемого процесса в чисто внутреннее дело» (4). Это происходит, когда издержки внутренних трансакций меньше издержек внешних трансакций. В соответствии с этим О. Уильямсон отмечает, что вертикальная интеграция является реакцией на несовершенство рыночного механизма с точки зрения трансакционных издержек, и поэтому выступает важным компонентом экономической действительности. В этом случае вертикальная интеграция выступает альтернативой механизму рыночной контрактации (5).

Юридическая и имущественная самостоятельность фирм-членов интегрированной структуры позволяет резко снижать издержки контроля, при этом ответственность руководителей отдельных предприятий существенно возрастает. ИКС позволяет комбинировать преимущества концентрации материальных и нематериальных ресурсов с преимуществами децентрализации управления и ответственности, которые лежат в основе их гибкости.

Поэтому корпоративная интеграция позволяет, с одной стороны, сокращать издержки взаимодействия, а с другой, - осуществлять прямое стимулирование производителей к нововведениям в своих технологиях. Как только процесс вертикального интегрирования в определенной производственной цепочке начался, для неинтегрированной ее части трансакционные издержки могут еще более возрасти, поскольку эта часть рынка сужается и затраты на поиск продукта возрастают.

Интеграцию можно рассматривать и как неявную схему страхования, в которой предприятия, стремясь к долговременной надежности своего существования, выступают одновременно и страхователями, и страхующимися, что также характеризует одну из сторон потенциала интегрированных корпораций компаний. На данную особенность обращал внимание К. Дж. Эрроу, отмечая, что «неспособность рынка обеспечить адекватное перераспределение риска приводит к компенсаторным изменениям в общественных институтах - лицензированию, банкротствам и ... к возникновению крупных корпораций» (6).

Таким образом, стремление обеспечить баланс между преимуществами централизации и децентрализации управления при объединении компаний приводит к выбору таких организационных форм интеграции, которые занимали бы промежуточное место между полностью централизованной корпоративной структурой и сотрудничеством в чисто рыночной среде.

_____________

1. Менар К. Экономика организаций: Пер. с франц. / Под ред. А.Г. Худокормова. - М.: ИНФРА-М, 1996, С.57.

2. Лебедева Н.Н. Институциональный механизм экономики: сущность, структура, развитие. Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2002. С. 40.

3. См., например: Коно Т. Стратегия и структура японских предприятий. - М.: Прогресс, 1987.

4. Гэлбрейт Д.К. Новое индустриальное общество. - М.: Прогресс, 1969. С.117.

5. Уильямсон О. Вертикальная интеграция производства: соображения по поводу неудач рынка /Теория фирмы/ Под ред. В.М. Гальперина. - СПб.: Экономическая школа, 1995.

6. Эрроу К. Дж. Возможности и пределы рынка как механизма распределения ресурсов // THESIS: теория и история экономических и социальных институтов и систем. - М.: Начала-Пресс, 1993. - Том 1. - Вып.2. С.64.

Blog

Редактор: А. Т. Горяев Ответственный секретарь: Бадмаев В. Н

Содержание