Условия устойчивого развития финансового сектора: регулирование и саморегулирование финансовых рынков; механизмы гарантирования (страхования)

Вид материала

Содержание

Подобный материал:

1 ... 25 26 27 28 29 30 31 32 ... 42

7.2. Содержание и механизмы инвестиционной политики государства

7.2.1. Определение инвестиционной политики

В данной работе под инвестиционной политикой (ИПГ) государства мы будем понимать все формы участия государства в осуществлении инвестиций им самим, формы долевого участия государства в инвестиционных программах и проектах наряду с иными инвесторами, а также создание механизмов, направленных на привлечение и повышение эффективности частных инвестиций в общественно-значимые проекты.

Общественно-значимым проектам дадим следующее определение: это проекты предпочтительного развития объектов, представляющих народнохозяйственное или региональное значение и вписывающихся в долгосрочные цели развития и задачи структурной политики. Данная экономическая сущность определена в российском законодательстве как «инвестиционные проекты социальной и народно-хозяйственной значимости»^¹²⁸.

7.2.2 Механизмы инвестиционной политики

Далее мы приведем классификацию механизмов и инструментов ИПГ и краткий очерк их применения в России:

Поддержка приоритетных секторов/отраслей/регионов.
Федерально-целевые программы.
Бюджет развития (отдельный инвестиционный бюджет).
Поддержка общественно-значимых проектов, имеющих такой статус вне зависимости от принадлежности к сектору/отрасли/региона.
Система государственных гарантий частных инвестиций.
Создание благоприятного «инвестиционного климата».

При этом первые 3 механизма – это чисто бюджетное прямое финансирование (третий механизм был внедрен недолгое время и не успел раскрыть своего потенциала в России), четвертый механизм – может сочетать прямое долевое участие государства, так и полностью отказ государства от прямого финансирования и перенос своей роли на гарантирование инвестиций и улучшения инвестиционного климата, пятый и шестой механизмы, на первый взгляд, кажутся побочными, в то время как именно в них содержится наибольший потенциал для совершенствования ИПГ в России.

1) Поддержка приоритетных секторов/отраслей/регионов за счет бюджетных инвестиций

Данный механизм подразумевает прямое финансирование из федерального, регионального или местного бюджета определенного сектора/отрасли/региона/предприятия вне федерально-целевых программ за счет капитальных расходов бюджетов.

Капитальные расходы бюджетов - часть расходов бюджетов, обеспечивающая инновационную и инвестиционную деятельность, включающая статьи расходов, предназначенные для инвестиций в действующие или вновь создаваемые юридические лица в соответствии с утвержденной инвестиционной программой, средства, предоставляемые в качестве бюджетных кредитов на инвестиционные цели юридическим лицам, расходы на проведение капитального (восстановительного) ремонта и иные расходы, связанные с расширенным воспроизводством, расходы, при осуществлении которых создается или увеличивается имущество, находящееся в собственности соответственно РФ, субъектов РФ, муниципальных образований, другие расходы бюджета, включенные в капитальные расходы бюджета в соответствии с экономической классификацией расходов бюджетов РФ.

При этом, финансирование инвестиционных проектов из региональных и местных бюджетов всегда имело второстепенное значение как по масштабам, так и по статусу. Низкая эффективность многих проектов, инвестируемых полностью за счет федерального бюджета, обусловливается, на наш взгляд, низким контролем за движением инвестиционных ресурсов.

2) Федеральные целевые программы (ФЦП)

По данному механизму накоплен, в России, в основном, отрицательный опыт по принципу «как не надо делать». Целевые программы 1993-1997 гг. были сугубо отраслевыми и не затрагивали проблем смежных отраслей, из-за чего не смогли достичь поставленных целей. Другой причиной неэффективности ФЦП стала распыленность средств. Появление межотраслевых программ с предоставлением финансирования всем элементам технологической цепочки явилось закономерным этапом. Но и при этом не был учтены следующие факторы:

конечная продукция как результат такой программы должна была соответствовать мировому уровню или, по крайне мере, приносить доход в бюджет больше, чем импорт аналогичной продукции,
на эту продукцию должен был быть платежеспособный спрос,
отсутствовал тендерный механизм при утверждении программ,
критерии эффективности программ и требования к их проектам рассматривались самые общие,
имело место лоббирование неэффективных программ,
предприятия, включенные в ФЦП, имели дисбаланс между целевыми установками, декларируемым в программе, и собственными ресурсами, что приводило к нецелевому использованию предоставленных государственных ресурсов.

Задачами государства при поддержке ФЦП в дальнейшем является: долевое участие государства и частных инвесторов как в финансировании, так и в принятии на себя рисков.

3) Бюджет развития

В составе капитальных расходов бюджетов может быть сформирован бюджет развития. Порядок и условия формирования бюджета развития определяются федеральным законом. Так, в 1998 году в законе об очередном бюджете страны^¹²⁹ появился так называемый Бюджет развития, предусматривавший два из перечисленных нами выше механизма^¹³⁰ ФИПГ в части поддержки инвесторов:

расходование непосредственно средств федерального бюджета на финансирование высокоэффективных инвестиционных проектов, отобранных на конкурсной основе на условиях возвратности, платности и срочности,
предоставление государственных гарантий.

Объемы средств, направляемых в Бюджет развития, определяются законом о федеральном бюджете на каждый финансовый год. Формирование Бюджета развития было предусмотрено за счет следующих источников:

внутренних и внешних заимствований РФ на инвестиционные цели;
части доходов федерального бюджета от использования и продажи имущества, находящегося в федеральной собственности;
доходов федерального бюджета от использования и приватизации объектов федеральной собственности, созданных в результате финансирования инвестиционных проектов за счет средств Бюджета развития;
доходов федерального бюджета от ранее произведенных бюджетных инвестиционных ассигнований на условиях возвратности, платности и срочности;
отчисления части поступлений в федеральный бюджет от размещения государственных ценных бумаг в доле, устанавливаемой федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год;
50 процентов средств сумм превышения фактически поступивших доходов от внешнеэкономической деятельности над доходами от указанной деятельности, установленными федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год;
других источников, предусмотренных законодательством РФ.

Структура участников осуществления данных двух механизмов ИПГ предусматривалась следующей: Минфин России от имени РФ предоставляет государственные гарантии за счет средств Бюджета развития; Минэкономики России (в настоящее время – Минэкономразвития России) в лице специальной комиссии осуществляет отбор инвестиционных проектов.

Функционирование бюджета развития было приостановлено положениями федеральных законов о бюджетах РФ от 24 декабря 2002 г. № 176-ФЗ на период 2003 года и от 23 декабря 2003 г. № 186-ФЗ на период 2004 года.

За недолгое время функционирования обозначились следующие недостатки:

неформализованность механизма формирования средств Бюджета развития за счет предусмотренных законом источников и их аккумулирования на счетах Главного управления федерального казначейства;
недостаточно определенные функции Российского банка развития как платежного агента Правительства РФ по осуществлению инвестиций (отсутствие договора взаимодействия).

4) Поддержка общественно-значимых проектов^¹³¹

Именно в этом механизме сочетаются несколько «прогрессивных » метода: долевое участие государства и частного инвестора, использование рыночных инструментов (таких как, например, облигации) и широкое использование гарантий, причем перекрестных.

5) Система государственных гарантий частных инвестиций

Государственная гарантия – это выдача Правительством РФ и другими уполномоченными органами гарантий от имени государства в смысле возможности обращения взыскания при возврате инвестиций на имущество, выступающее в качестве обеспечения. С правовой точки зрения инструментарий гарантирования в российском законодательстве присутствует в гражданском законодательстве и достаточен для включения его в арсенал ИПГ. При этом большая сила государственной гарантии может трактоваться не за счет какой-то особой правовой формы такой гарантии, а исключительно по причине особого статуса государства (или органа, уполномоченного на выдачу такой гарантии). Форма предоставления государственной гарантии – поручительство Российской Федерации. Условия поручительства – формулируются в договоре поручительства, примерная форма которого утверждена постановлением Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470. Более поздними постановлениями также предусматривалась эта форма предоставления государственной гарантии. Так, согласно Постановлению Правительства № 1249, государственная гарантия является поручительством Правительства РФ за исполнение обязательств перед кредитными организациями. Статьей 5 Закона 181-ФЗ также предусмотрено «обязательство Правительства РФ возместить за счет средств Бюджета развития часть предоставленных им средств на финансирование инвестиционного проекта в случае невозврата инвестором-заемщиком основного долга в срок, установленного кредитным договором. Такое обязательство оформляется договором поручительства на предоставление государственной гарантии, заключаемым между Минфином РФ и кредитором».

«Одновременно Министерство финансов РФ заключает с органом исполнительной власти субъекта РФ соглашение о контргарантии, предусматривающее безусловное возмещение в полном объеме расходов федерального бюджета, связанных с исполнением обязательств по договору поручительства. В случае отказа органа исполнительной власти субъекта РФ заключить с Министерством финансов РФ соглашение о контргарантии договор поручительства с кредитором не заключается. Договор поручительства прекращает действие в случае сокращения статей бюджета субъекта РФ, предусматривающих финансирование инвестиционного проекта. Орган исполнительной власти субъекта РФ в недельный срок после принятия соответствующих поправок к бюджету субъекта РФ информирует о сокращении статей бюджета Министерство финансов РФ для принятия решения о целесообразности дальнейшего действия договора поручительства. Исполнение обязательств по предоставленным государственным гарантиям осуществляется за счет средств резервного фонда Бюджета развития РФ на соответствующий год, которые аккумулируются на счетах Главного управления федерального казначейства Министерства финансов РФ. Размер средств, предоставленных под государственные гарантии, фиксируется при расчете государственного внутреннего долга РФ^¹³²».

Однако приостановка действия бюджета развития вскрыла основной вопрос - материальная подкрепленность таких гарантий, поскольку Бюджет развития перестал рассматриваться в качестве источника гарантий. Поэтому мы будем различать гарантии Правительства РФ вообще, не подкрепленными конкретными активами, а просто именем Российской Федерации (типа «у нас большое национальное богатство»), и гарантии, которые имеют под собой основу – материальные активы, закрепленные конкретно за этим инвестиционными проектом и привлекаемыми «под проект». Проект в данном аспекте следует понимать максимально широко: это может быть не только отдельный проект по производству какого-либо товара или строительству какой-либо дороги, но и становление какого-то типа отношений, например ипотеки.

Наиболее диверсифицирована система гарантирования инвестиций в США, где существует разветвленная сеть негосударственных органов, наделенных правом гарантировать инвестиции от имени государства (пример механизмов гарантирования рассмотрен в разделе 3.3.1.). В их число входят: Федеральная корпорация страхования депозитов, Федеральная ассоциация жилья, Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация ссудно-сберегательных ассоциаций, Федеральная ассоциация жилищно-ипотечного кредита, Федеральная система фермерского кредита, Федеральная ипотечная ассоциация и некоторые другие.

При таком подходе материальным подкреплением гарантий являются активы, специальным образом аккумулированные на особых счетах (как в случае с Федеральной корпорацией страхования депозитов) или привлеченные в качестве обеспечения и нередко обездвиженные (как в случае ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset-Backed Securities)).

При этом в США система гарантирования едина для внутренних и внешних инвесторов в то время как в развивающихся странах иностранный инвестор обеспечен более эффективной системой защиты, нежели внутренний.

В России существует несколько организаций, подобных американским, нацеленных на гарантирование инвестирование, и которым были переданы государственные активы (Госинкор, РФК, еще какие-нибудь надо перечислить). Однако их деятельность не стала прорывом в улучшении ФИПГ.

6) Создание благоприятного «инвестиционного климата».

Данные механизм ИПГ составляют многочисленные инструментарии как:

налоговые льготы;
прозрачность документации по инвестиционным проектам;
прозрачность показателей деятельности по инвестиционным проектам, ведение статистики по успешно выполненным, замороженным, неэффективным проектам, облегчающие процесс доступа инвестора.

Однако подробное рассмотрение данных инструментариев не является предметом данной работы.

В качестве небольшого заключения данного обзора действия механизмов ИПГ в России следует признать, что задача снижения рисков, связанных с инвестированием, государством решается слабо, а современное состояние российского законодательства сдерживает приток инвестиций. Значительный риск инвестиций остается прежде всего из-за нерегламентированности процедур и отсутствия надежных гарантий для собственников при возможной национализации, недостаточно четкого различия между прямыми и портфельными инвестициями и отсутствия льгот для прямых инвесторов. Провозглашенные механизмы работают слабо (государственные гарантии) и нуждаются в существенной переработке. Применение практики гарантирования выпусков ценных бумаг, как одной из форм государственных гарантий, также плачевно, опыт новации по государственным краткосрочным облигациям еще жив, а новая практика как, например, гарантирование облигаций Агентства по ипотечному жилищному кредитованию показывает, что механизм до конца не проработан – слишком низкая премия по отношению к государственному долгу, не покрывающая рисков, отпугивает инвестора.

7.2.3. Классификация форм участия государства в инвестиционных проектах

Приведем классификацию форм участия государства в поддержке^¹³³инвестиционных проектов.

Гарантии

Государственные гарантии применительно к российской юрисдикции являются поручительством Правительства Российской Федерации и предоставляются российским инвесторам юридически лицам на конкурсной основе под заемные средства для реализации инвестиционных проектов. При этом Министерство финансов РФ выступает гарантом, лицо, которому предоставляется гарантия – принципалом, лицом, чьи риски покрывает такая гарантия – бенефициаром. Государственная гарантия выдается гарантом принципалу в пользу бенефициара и оформляется договором о предоставлении государственной гарантии РФ. В настоящий момент действует типовая форма государственной гарантии, в которой гарантия покрывает обязательства принципала по погашению задолженности по кредиту (основному долгу) и уплате процентов по кредитному договору между принципалом (заемщиком) и бенефициаром (кредитором). В случае неплатежеспособности принципала обязательства перед бенефициаром исполняются гарантом. Гарант, исполнивший обязательство принципала, имеет право потребовать от последнего возмещения сумм, уплаченных бенефициару по государственной (муниципальной гарантии), в полном объеме и в порядке, предусмотренном гражданским законодательством Российской Федерации. Исполнение государственных и муниципальных гарантий подлежит отражению в составе расходов бюджетов как предоставление кредитов.^¹³⁴

Текущая ситуация с государственными гарантиями такова, что ни будь их – предприятиям и организациям не были бы выданы кредиты, а эмитенты облигаций не разместили бы свои облигации. Поэтому с точки зрения результата государственная гарантия в некотором смысле становится равной субсидии, но с точки зрения рыночных механизмов является гораздо более прогрессивным способом поддержки частного капитала.

Субсидии и субвенции

В соответствии со ст. 6 Бюджетного кодекса РФ «субсидия - бюджетные средства, предоставляемые бюджету другого уровня бюджетной системы Российской Федерации, физическому или юридическому лицу на условиях долевого финансирования целевых расходов», а субвенция – «бюджетные средства, предоставляемые бюджету другого уровня бюджетной системы Российской Федерации или юридическому лицу на безвозмездной и безвозвратной основах на осуществление определенных целевых расходов».

«Предоставление субсидий и субвенций, в том числе на выделение грантов и оказание материальной поддержки, допускается:

из федерального бюджета - в случаях, предусмотренных федеральными и региональными целевыми программами и федеральными законами;
из бюджетов субъектов Российской Федерации - в случаях, предусмотренных федеральными целевыми программами, федеральными законами, региональными целевыми программами и законами субъектов Российской Федерации;
из местных бюджетов - в случаях, предусмотренных федеральными целевыми программами, федеральными законами, региональными целевыми программами, законами субъектов Российской Федерации и решениями представительных органов местного самоуправления.

Возврату в соответствующий бюджет подлежат субсидии и субвенции в случаях их нецелевого использования в сроки, устанавливаемые уполномоченными органами исполнительной власти, а также в случаях их неиспользования в установленные сроки.»

Долговые ценные бумаги

Участие государства как часть проводимой им инвестиционной политики при выпусках долговых ценных бумаг может быть достаточно разнообразным:

Выпуск негосударственными эмитентами облигаций, все обязательства по которым гарантируются государством.
Выпуск негосударственными эмитентами облигаций, процентные платежи по которым полностью или частично гарантируются государством.
Создание государством за счет бюджетных средств специальных институтов, выпускающих облигации для финансирования общественно-значимых проектов, либо гарантирующих аналогичные облигации негосударственных эмитентов. Выпуск облигаций государственными корпорациями, средства от размещения которых направляются на финансирование проектов, перечень которых утверждается государством. Выпуск негосударственными эмитентами облигаций, обеспеченных (гарантированных) за счет имущества специальных институтов («фондов развития»), в которых принимает участие государство, либо финансирование посредством выпуска облигаций фондов развития, за счет которых кредитуются органы власти и государственные предприятия.
Субсидирование государством негосударственных эмитентов облигаций; участие государства в капитале таких эмитентов.
Выпуск органами власти облигаций, обеспеченных доходами от реализации проекта.
Выпуск органами власти облигаций, обеспеченных налогами, взимаемых в сферах, смежных по отношению к сфере применения привлеченного капитала.
Выпуск облигаций в ходе секъюритизации обязательств, возникших в связи финансирования (кредитования) проекта.
Выпуск органами государственной власти специальных облигаций, средства от размещения которых направляются на финансирование общественно значимых проектов (следует отметить, что данный механизм поддержки встречается достаточно редко).
Выпуск негосударственными эмитентами облигаций, гарантированных международными и иностранными финансовыми организациями.

Активность использования механизмов поддержки государства для выпуска ценных бумаг для финансирования общественно-значимых проектов существенным образом зависит от степени зрелости рыночных отношений в экономике, уровня экономического развития, уровня благосостояния населения и уровня развития финансовых рынков.

Примечателен опыт США по реализации налоговой политики в отношении облигаций, финансирование инвестиционных общественно-значимых проектов. В 1968 г. Конгресс ввел особые условия для предоставления безналогового статуса по облигациям промышленного развития (Industrial Development Bond).

В соответствии с законом 1986 г. под определение облигаций, «выпускаемых для финансирования нужд государственного (муниципального) сектора», освобождающимся от налогообложения, подпадают ценные бумаги, удовлетворяющие следующим двум критериям:

на финансирование или кредитование негосударственного сектора идет не более 10% поступлений от выпуска;
не более 10% платежей в погашение основного долга или процентов производится счет небюджетных (частных) организаций или обеспечивается имуществом таких организаций.

Перечень коммерческих объектов, для финансирования которых можно использовать необлагаемые федеральным налогом доходные муниципальные ценные бумаги, включены в Кодекс внутренних доходов США (Internal Revenue Code). К ним относятся: многоквартирные жилые дома для сдачи в аренду; доковые и причальные сооружения в аэропортах; канализация и утилизация и твердых отходов; водопровод и ирригация; местные электростанции и газопровод; местные системы центрального отопления и охлаждения; установки по уничтожению опасных отходов; общественный транспорт; новая застройка пришедших в упадок городских территорий; создание предприятий обрабатывающей промышленности.

Следует иметь в виду, что такие объекты, в т.ч. построенные аэропорты, доки, причалы и подвижной состав общественного транспорта, который закупается на средства от эмиссии доходных облигаций, должны оставаться в муниципальной собственности, иначе будет иметь место “смена профиля”, и процентный доход по облигациям лишится своего необлагаемого налогом статуса.

Облигации, не удовлетворяющие данным критериям, получают статус «облигаций частной деятельности» (private activity bonds) и лишаются льгот по обложению федеральными налогами.

Общественно-значимые инвестиционные проекты

Инвестиционная политика государства в полной мере проявляется в том, в каком качестве и в каком объеме государство участвует в финансировании общественно-значимых проектов – проектов, реализация которых имеет особое значение для социально-экономического развития страны или региона. Поэтому заинтересованное в долгосрочных инвестициях, со зрелыми формами ИПГ государство стремится к созданию таких условий осуществления данных проектов, которые бы способствовали обеспечению достаточного финансирования.

Во многих странах государство активно участвует в поддержке в той или иной форме ипотечных программ, ориентированных на финансирование строительства жилья. Например, в США именно это направление общественно-полезной деятельности поддерживается государством наиболее активно с использованием возможностей рынка ценных бумаг.

В большинстве случаев общественно-значимые проекты сами по себе не являются достаточно рентабельными, но их реализация создает необходимые предпосылки достижения необходимого уровня эффективности иными инвестиционными проектами и социальными программами. Создание необходимых предпосылок для обеспечения достаточной эффективности инвестиционной деятельности или достаточного уровня социальной обеспеченности относится к функциям инфраструктуры (производственной или социальной). Поэтому в большинстве случаев общественно-значимые проекты являются проектами по созданию необходимой инфраструктуры. Так как создание инфраструктуры является одной из задач экономической деятельности государства, такие проекты активно поддерживаются государством за счет тех финансовых, административных и законодательных ресурсов, которыми располагают органы государственной власти. Таким образом, переплетаются экономическая и инвестиционная политики государства. Наиболее распространенными примерами объектов для общественно-значимых проектов в части создания и поддержания необходимой инфраструктуры являются:

объекты производственной инфраструктуры: шлюзы, дороги, аэропорты, заводы по переработке опасных отходов, линии электропередачи и т.д.;
объекты социальной инфраструктуры: больницы, жилые дома, дома для сдачи в аренду и т.д.;
сети водоснабжения, газоснабжения, отопления, канализации и т.д.;
жилищно-коммунального хозяйство.

Кроме того, существует также некоторое количество проектов, поддерживаемых государством, которые не относятся к инструментам решения задач по инфраструктурному обеспечению. Государство за счет поддержки таких проектов решает некоторые иные задачи социально-экономического развития, например, задачи промышленной политики, задачи структурной политики (прежде всего территориальной структурной политики), задачи социальной политики. Примерами таких проектов является формирование минимально необходимой национальной промышленности; обеспечение жильем населения какого-либо региона страны, создание производственных объектов в новых отраслях или депрессивных регионах.

7.2.4. Американский опыт государственной поддержки общественно-значимых инвестиционных проектов

Данный параграф не преследует своей целью обширный обзор практик различных стран с полнотой описания подробностей схем. Мы приведем одну схему с перечнем участвующих сторон, включая само государство, и кратким описанием их функций.

Рисунок 7.6

Участие правительства США в поддержке инвестиционных проектов

Правительство США участвует капиталом в агентствах и ассоциациях, имеющих цель страхования инвестиций и выдаче гарантий по долговым ценным бумагам, или предоставляет государственные гарантии по долговым ценным бумагам, выпущенным данными агентствами и ассоциациями. Агентства и ассоциации выпускают и продают ценные бумаги, значительная часть которых обеспеченны ABS. Агентства и ассоциации гарантируют выпуск долговых ценных бумаг иных эмитентов. Иные эмитенты выпускают и продают ценные бумаги конечным инвесторам. Таким образом, в системе государственной поддержке общественно-значимых проектов, основанной на федеральных агентствах и ассоциациях, реализованы три концептуальных механизма государственной поддержки:

выпуск негосударственных облигаций, гарантированных государством;
создание государством специальных институтов, выпускающих либо гарантирующих облигации;
выпуск облигаций в порядке секъюритизации обязательств.

7.2.5. Оценка эффективности текущей инвестиционной политики государства

С точки зрения уровня развития финансовых рынков находится в группе стран с развивающимися финансовыми рынками. Реально российский финансовый рынок по уровню развития примерно соответствует малазийскому, польскому, венгерскому, чешскому рынкам, уступая лишь рынкам Бразилии, Мексики, ЮАР, Кореи, Гонконга и Тайваня. Поэтому с точки зрения уровня развития финансового рынка возможности использования механизмов государственной поддержки выпускам ценных бумаг должны быть примерно такими, как в этих странах.

Однако, если учесть более высокий уровень сбережений в России, то необходимо сделать вывод, что наша страна находится, возможно, даже ближе к развитым странам (чем перечисленные выше наиболее развитые из развивающихся рынков) с точки зрения возможностей применения государственной поддержки выпусков облигаций. Высокий уровень сбережений повышает актуальность механизмов трансформации сбережений в инвестиции, одним из которых является механизм государственной поддержки выпуска ценных бумаг для целей финансирования общественно-значимых проектов. Относительная избыточность сбережений в условиях профицитного бюджета и крайне низкой емкости рынка внутреннего государственного долга делают не просто возможным, но и необходимым внедрение механизмов государственной поддержки инвестиций, финансируемых за счет выпуска ценных бумаг.

Поддержка государства через предоставление государственных гарантий в настоящее время имеет существенные препятствия для развития. Исторически сложилось, что облигации, имеющие государственные гарантии, до сих пор воспринимаются инвесторами как высокорисковый инструмент. С точки зрения риска такой инструмент оказывается даже менее привлекательным, чем обычная корпоративная облигация, так как невозможно оценить вероятность получения убытков по инвестициям в данный инструмент. Если риск по обычной корпоративной облигации может быть оценен на основе прогноза финансового состояния предприятия, его кредитного рейтинга и кредитной истории, то обеспеченная государственными гарантиями облигация несет еще один аспект риска, заключающийся в том, что партнеры по выполнению обязательств – сам эмитент и государство – могут попытаться переложить друг на друга эти обязательства, в результате чего ни один из них обязательств не выполнит.

Рассмотрим кратко, что получилось с ценными бумагами, выпущенными Агентством по ипотечному кредитованию (АИЖК). При размещении второго выпуска облигаций объемом в 1,5 млрд. рублей и со сроком погашения в 2010 году, по которым представлена государственная гарантия на 2,5 млрд. рублей (1,5 млрд. сумма основного долга, 1 млрд. рублей – купонный доход), участники рынка сошлись в оценке, что потенциальный выигрыш не покрывает риска. Этому способствовал тот факт, что из-за государственных гарантий данные облигации попадают в класс суверенных бумаг, поэтому сравниваются по доходности с ОФЗ, а премия по сравнению с последними слишком мала для рассмотрения вопроса о переформировании портфелей крупнейших участников финансового рынка.

Поэтому для развития в России механизма предоставления государственных гарантий по облигациям, выпускаемым в целях финансирования инвестиционных проектов, необходим ряд мер, направленных на укрепление доверия инвесторов к этому механизму. Среди этих мер необходимо выделить более четкое правовое определение обязанностей эмитента облигаций и гаранта по облигациям в случае государственного гарантирования облигаций, особенно - утверждение процедуры действий по использованию гарантий; усиление (в целях исключения вероятности отказа государства от своих гарантий) законодательного обеспечения выполнения государством своих обязательств по гарантированию облигаций в случае неисполнения эмитентом своих обязательств по облигациям; создание «кредитной истории государства» - истории гарантирования облигаций в целях формирования у инвесторов положительного опыта работы с облигациями, гарантированными государством.

Механизм государственных гарантий идеально в российских условиях подходит для финансирования ипотечных программ через выпуск гарантированных государством ипотечных облигаций.

Следует также отметить повышенный коррупционный потенциал отдельных элементов системы государственного гарантирования ипотечных ценных бумаг. В частности, если механизм будет предполагать относительно высокую долю на рынке ипотечных облигаций тех облигаций, исполнение обязательств по которым осуществляется за счет средств федерального бюджета (т.е. через реализацию государственных гарантий), то этот механизм с экономической точки зрения может превратиться в механизм субвенций с соответствующим уровнем коррупционного потенциала. В случае широкого распространения субвенций федерального бюджета, направляемых на финансирование разницы процентных ставок привлечения и использования финансовых ресурсов в ипотечных проектах, этот механизм также таит в себе опасность разбазаривания бюджетных ресурсов.

Механизм государственных гарантий, предоставляемых федеральным Правительством, также потенциально эффективен при выпуске облигаций субфедеральными органами власти. Всегда имели место диспропорции в уровне доходов федерального и субфедеральных бюджетов. Помимо этого в подавляющем большинстве субъектов федерации (возможно, во всех субъектах федерации) уровень финансового менеджмента, и, соответственно, уровень финансового управления, существенно ниже, чем на федеральном уровне. Поэтому гарантирование федеральным центром субфедеральных облигаций в настоящее время существенно более эффективно в финансовом плане, чем перераспределение бюджетных доходов в пользу субъектов федерации, и, соответственно, повышение доли субсуверенных облигаций, не имеющих гарантий федерального правительства (при условии наличия возможностей эффективного воздействия на губернаторов регионов, допустивших неисполнение обязательств по облигациям).

Для других направлений финансирования (кроме финансирования жилищного и иного строительства через использование ипотеки) механизм государственного гарантирования ценных бумаг, выпускаемых для финансирования общественно-значимых проектов, существенно менее эффективен. В этих случаях существенно более эффективным представляется механизм, предусматривающий использование фондов развития.

Что касается Негосударственного фонда развития дорожной отрасли (НФРДО), следует отметить, что на текущий момент известно только об объявлении о его создании Минтрансом. Не понятно, как он будет работать при нынешнем развитии законодательства о концессиях и отсутствии закона о платных дорогах. Есть риск того, что данный фонд станет еще одним игроком на рынке государственных ценных бумаг и на рынке займов, если не будет кардинального «прорыва» законодательства по указанными направлениям. В проекте Национальной программы модернизации и развития автомобильных дорог России до 2025 года «Дороги России XXI века», разработанной Минтрансом, предусмотрено, что параллельно финансированию из бюджета начинается привлечение средств частных инвесторов в 2 этапа: на первом этапе (2004 – 2006 гг.) средства частных инвесторов будут привлекаться под краткосрочные проекты с незначительным объемом финансирования и низкими рисками; на втором этапе (2007-2015 гг.) – под полноценные проекты. К этому момент планируется довести долю частных инвестиций в общем объеме финансирования до 20%. При НФРДО предусмотрено функционирование управляющей компании и Попечительского совета, в функции которого входят функции по согласованию финансирования из различных источников и законодательное лоббирование. В систему аккумулирования средств предполагается включить также фонд с юрисдикцией вне РФ для привлечения длинных международных инвестиций.

В качестве способов привлечения инвестиций предусмотрены: облигации дорожного займа, государственные облигации, акции и паи в дорожных компаниях, концессии на строительство и эксплуатацию дорог, поступления от платных дорог, поступления от объектов производственной и социальной инфраструктуры, сопряженной со строительством дорог. Касательно организационно-правового оформления предполагается усиленно использовать мировой опыт концессий в форме Public-Private Partnership (PPP). Данная форма объединяет государственное финансирование в заранее оговоренном объеме в виде грантов, предоставляемых для строительства переданных в концессию объектов, и финансирование частных инвесторов.

Поддержка государства через создание фондов развития и гарантирование облигаций за счет имущества этих фондов имеет наиболее широкие перспективы развития в российских условиях. В России достаточно много неиспользуемого материального имущества, зданий и сооружений, земли, разведанных запасов полезных ископаемых и других материальных и нематериальных объектов, которые могут служить обеспечением по кредитам и займам. Однако это имущество распределено неравномерно между предприятиями, кроме того, имеются серьезные диспропорции между распределением имущества и распределением нуждающихся в финансировании инвестиционных проектов, между размером инвестиционных проектов и стоимостью имущества в обеспечение кредитов и займов. Ликвидации этих диспропорций и служит создание фондов развития.

Двумя наиболее серьезными препятствиями для создания и активного использования фондов развития в России являются:

недостаточность правового обеспечения оборота земель, прав на недвижимость, прав на разведанные полезные ископаемые, что ведет к ограничениям оборотоспособности этих видов имущества;
относительно высокая сложность механизма поддержки, основанного на использовании фондов развития, которая на этапе его формирования обуславливает масштабность (т.е. высокую трудозатратность, высокую временную длительность, сложность юридических процедур) процесса.

Кроме предоставления гарантий по негосударственным и государственным облигациям, выпускаемым в целях финансирования общественно-значимых проектов, фонды развития могли бы также осуществлять выпуск ценных бумаг от своего имени, а полученные в результате размещения ценных бумаг средства направлять на финансирование проектов в виде прямых инвестиций.

Прочие механизмы и инструменты государственной поддержки выпуска облигаций для финансирования общественно-значимых проектов в России пока не задействованы. В то же врем, как представляется, среди них есть ряд механизмов, потенциально интересных для инвесторов и реципиентов. К таким механизмам, на наш взгляд, относятся:

выпуск органами власти облигаций, обеспеченных доходами от реализации проекта;
выпуск негосударственными эмитентами облигаций, гарантированных международными и иностранными финансовыми организациями.

Во всех перечисленных случаях государство должно обеспечивать абсолютную прозрачность не только в процедуре и обосновании выдачи государственных гарантий, но и в процессе реализации механизма предоставленных гарантий.

Blog