Условия устойчивого развития финансового сектора: регулирование и саморегулирование финансовых рынков; механизмы гарантирования (страхования)

Вид материала

Реферат

Содержание Глава 7. Государственное участие на финансовых рынках. 7.1. Секъюритизация как инструмент повышения надежности финансовых операц 7.1.1.1. Классическая схема MBS Организация, выпуск и размещение MBS. 1 этап. Объединение в пул и стандартизация (Pooling & Standardization). 2 этап. Получение гарантий, повышение надежности (Guarantees & Credit Enhancing). 3 этап. Создание специального держателя и получение специального сертификата (Special Purpose Vehicle & 4 этап. Непосредственный выпуск 5 этап. Присвоение кредитного рейтинга ( Финансовые потоки между участниками выпуска MBS. 7.1.1.2 Классическая схема выпуска доходных облигаций Гарантированные (или застрахованные) муниципальные облигации (Insured Bonds). Облигации рефинансирования, или рефондированные облигации (Refunded Bonds, Prerefunded bonds). Облигации “под доход от промышленного проекта” (Industrial Revenue Bonds). Облигации “под специальный налог” (Special Tax Bonds). Облигации со смешанным обеспечением (Double Barelled Bonds). Жилищные облигации (Home-loan Bonds).

Подобный материал:

• Международная научно-практическая интернет-конференция «Проблемы и перспективы развития, 72.42kb.
• РК: современное состояние и перспективы развития, 70.79kb.
• Нциала энергетического сектора для устойчивого роста экономики, повышения качества, 3854.25kb.
• Нциала энергетического сектора для устойчивого роста экономики, повышения качества, 3971.84kb.
• Нциала энергетического сектора для устойчивого роста экономики, повышения качества, 3992.73kb.
• Нциала энергетического сектора для устойчивого роста экономики, повышения качества, 4052.37kb.
• Нциала энергетического сектора для устойчивого роста экономики, повышения качества, 3972.52kb.
• Нциала энергетического сектора для устойчивого роста экономики, повышения качества, 3992.11kb.
• Международный Валютный Фонд совместно с Мировым Банком провел оценку финансового сектора, 82.89kb.
• Принципы деятельности органов надзора и функционирования финансовых рынков и систем:, 71.9kb.

Глава 7. Государственное участие на финансовых рынках.

7.1. Секъюритизация как инструмент повышения надежности финансовых операций

7.1.1. Понятие секъюритизации. Классификация секъюритизируемых активов и схем секъюритизации

Все определения термина «секъюритизация» сводятся к двум группам: в первой - делается акцент на процесс трансформации неликвидных активов (обязательств) в высоколиквидные, во второй – основное внимание уделяется обеспеченности новых «производных» инструментов, в то время как именно сочетание этих двух свойств делает секъюритизацию уникальным механизмом функционирования целого сегмента современного финансового рынка. В нашем понимании оба свойства являются существенными, поэтому наше определение соединяет их: секъюритизация – это процесс трансформации неликвидных активов (обязательств) в высоколиквидные инструменты (ценные бумаги), обеспеченные определенными активами. Активы, служащие обеспечением и, так сказать, лежащие в основе схем секъюритизации, будем называть секъюритизируемые активы. Лиц, покупающих ценные бумаги, получившиеся в результате секъюритизации, определим как конечных инвесторов.

Выпуск ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (Mortgage-Backed Securities, MBS) в США стал первым опытом успешной секъюритизации. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, выпускаются, как правило, ипотечными ассоциациями, функционирующими как государственные агентства или пользующимися государственной поддержкой (в том числе государственными гарантиями). Такие ассоциации принимают к рассмотрению от ипотечных банков и ипотечных агентств пулы ипотек, по которым могут быть предоставлены гарантии ассоциации. Пулы ипотек также могут быть выкуплены ассоциациями, и в этом случае осуществляется эмиссия долговых ценных бумаг данных ипотечных ассоциаций. Более общим случаем являются ценные бумаги, обеспеченные пулом активов (Asset-Backed Securities, ABS), генерирующих, как правило, предсказуемый поток денежных средств и созданных банками или иными кредитными организациями. Примером подобных активов могут служить поступления по кредитным карточкам, поступления по торговым сделкам или выплаты по кредитам на покупку автомобиля.

Таким образом, в основе классификации секъюритизированных активов лежит самая обычная классификация активов с поправкой на то, что поддается секъюритизации с точки зрения экономического смысла, а что нет. В результате получаем список активов¹¹¹, представляющих интерес для оригинаторов схем секъюритизации и находящий спрос со стороны конечных инвесторов:

1. Ипотечные кредиты, кредиты на улучшение условий проживания, кредиты на стандартные виды проживания (стандартные пакеты кредитов, привязанные к стандартным типам жилищ).
   
2. Кредиты на неотложные нужды (без уточнения предмета покупки).
   
3. Автомобильные кредиты.
   
4. Кредиты мелкому бизнесу.
   
5. Студенческие кредиты.
   
6. Будущие периодические платежи (поступления на кредитные карты, включая зарплату, поступление дивидендных и процентных платежей, поступление абонентской платы и любых других видов плат, например, доходы от эксплуатации автомобильных дорог, будущие коммунальные платежи, периодические платежи от лизинга, поступления от продажи дисков, лотереи и т.п.).
   
7. Иные права требований, в т.ч. дебиторская задолженность.
   

Что получается на выходе, после секъюритизации разнообразных активов?

Круг инструментов на выходе значительно уже: в основном, облигации. Встречаются паи фондов, но они менее популярны.

Основную же смысловую нагрузку имеет не раздельное рассмотрение активов, которые секъюритизируются, и не рассмотрение инструментов, которые получаются на выходе и торгуются среди конечных инвесторов, а так называемые схемы секъюритизации, включающие:

• многочисленных участников схемы;
  
• правовые и договорные отношения между ними;
  
• механизмы страхования рисков каждого из участников.
  

Многообразие, с одной стороны, и безрисковость схем секъюритизации в целом, с другой стороны, могут характеризовать степень развития финансовых рынков и даже экономик в целом.

Если рассматривать фактор времени, то все схемы секъюритизации можно разбить на 2 типа: в первый тип включаются схемы, в которых секъюритизируются уже существующие активы (обязательства), ко второму типу причисляются схемы, в которых ценные бумаги выпускаются под будущие активы. В приведенном выше списке активов активы под номером 6 являются примером таких будущих секъюритизируемых активов.

Приведем примеры схем секъюритизации первого и второго типа.

7.1.1.1. Классическая схема MBS

Это пример первого типа. MBS являются по своей природе портфелем закладных, и конечные инвесторы этого инструмента получают все те преимущества, которые получает инвестор, покупающий портфель какого-либо класса активов, перед инвестором, вкладывающим средства лишь в один инструмент определенного класса: снижение риска за счет диверсификации, стабилизацию текущих потоков доходов и т.д. Успех MBS обусловлен необходимостью такого инструмента для тех инвесторов, которые не желают вкладывать свои средства непосредственно в закладные.

Центральным звеном системы ипотечного кредитования в США, выступают ипотечные ассоциации. Они выполняют двоякую роль:

• выступают в качестве гарантов по обязательствам ипотечных банков;
  
• выступают в качестве эмитентов ценных бумаг, обеспеченных пулами ипотек (MBS).
  

В случае выпуска ценных бумаг возникает двухступенчатое гарантирование: ценные бумаги, эмитированные ипотечными ассоциациями, обеспечиваются пулом ипотек, а каждый пул ипотек, в свою очередь, опирается на обязательство заемщиков по ипотечным кредитам выплачивать процентные платежи и основную сумму долга, обеспеченное недвижимостью, на покупку которой был взят кредит. Несмотря на кажущуюся зыбкость такой конструкции, данное обеспечение признается весьма надежным. Этому способствуют следующие факторы, повышающие надежность:

• Конечное обеспечение - недвижимость, являющаяся, как правило, активом первой необходимости для заемщика по ипотеке.
  
• На каждом этапе выстраивания отношений между конечными инвесторами и конечными заемщиками присутствует страхование обязательств.
  
• Объединение ипотечных кредитов в пулы порождает диверсификацию обязательств, способствующую снижению риска инвестора путем распределения возможных убытков среди большого количества инвесторов.
  
• На каждом шаге присутствует гарантия со стороны одного из участников системы, в конечном счете, как правило, опирающаяся на государственные гарантии.
  

Представим участников схемы секъюритизации MBS.


Рисунок 7.1

Организация, выпуск и размещение MBS.



В процессе организации, выпуска и размещения и выпуска MBS мы выделяем 7 этапов. Каждый этап несет разную смысловую нагрузку в общей схеме секъюритизации.

1 этап. Объединение в пул и стандартизация (Pooling & Standardization). Первым этапом секъюритизации ипотек является непосредственно предоставление закладных оригинатором – учреждением, предоставившим ипотечный кредит. Оригинатором может выступать ипотечный банк, ипотечное агентство частная корпорация, федеральное агентство. Чаще всего в роли оригинатора выступает ипотечный банк. Далее происходит объединение разнородных ипотек в пул ипотек. При этом могут быть использованы закладные нескольких оригинаторов. Объединение имеет своей целью создание большого по объему портфеля обязательств, который мог бы заинтересовать крупных институциональных инвесторов. Величины сумм основного долга по закладным, объединяемым в пул, складываются и образуют сумму основного долга нового инструмента. Происходит стандартизация разрозненных (по сроку до погашения, по ставке дохода, по сумме долга, по географической привязке) долговых обязательств. Такая стандартизация позволяет более точно предсказывать денежные потоки из пула.

2 этап. Получение гарантий, повышение надежности (Guarantees & Credit Enhancing). За определенную плату полученный стандартный портфель долговых обязательств гарантируется федеральным агентством или другим институтом, чей кредитный рейтинг это может позволить. Гарантии могут покрывать несколько типов дефолтов. Получение гарантий повышает инвестиционную привлекательность ценных бумаг, которые выпускаются как требования к гарантированным денежным потокам из пула ипотек.

3 этап. Создание специального держателя и получение специального сертификата (Special Purpose Vehicle & Certificate). Обязательным этапом в подготовке выпуска MBS является утверждение специального финансового инструмента и специального держателя Целью данного этапа является необходимость дистанцировать оригинаторов от пула ипотек. В частности, новый инструмент устроен таким образом, что банкротство одного оригинатора не отражается на надежности ценных бумаг, выпущенных на базе всего пула. Это условие является ключевым при получении кредитного рейтинга для новых MBS.

4 этап. Непосредственный выпуск MBS (MBS Issuance). На 4-ом этапе осуществляется непосредственно выпуск MBS. Выпускается глобальный MBS-сертификат – новая долговая ценная бумага с номинальной стоимостью, равной сумме сумм основного долга по всем закладным из пула. Сами закладные служат обеспечением новой долговой бумаги. Следует отметить, что в последнее время такие сертификаты все чаще и чаще оформляются не документарной бумагой, а виде электронной записи на счете. С 1986 года все MBS федеральных агентств выпускаются в бездокументарной форме.

5 этап. Присвоение кредитного рейтинга (Obtaining Rating). Рейтинговое агентство присваивает новым ценным бумагам кредитный рейтинг.

6 этап. Андеррайтинг финансовых посредников (Underwriting). Новые ценные бумаги MBS передаются на размещение финансовым посредникам.

7 этап. Конечное размещение (Final Placement). MBS размещаются финансовыми посредниками на рынке в портфели институциональных и розничных инвесторов. Таким образом каждому инвестору MBS опосредовано причитается доля в денежных выплатах по лежащим в основе MBS закладным пропорционально доле купленного им долевого сертификата. Каждый долевой сертификат имеет свой уникальный номер, при этом содержит обязательную ссылку на номер глобального сертификата.


Дополнительную устойчивость системе взаимных гарантий придает участие страховых компаний. Страхование обязательств, возникающих на разных уровнях цепочки обеспечения MBS, представляет собой отдельный сектор рынка страховых услуг в США. На этом рынке есть возможность обратиться как к государственному, так и к частному страховщику. Государственное страхование может предоставляться Федеральной жилищной администрацией¹¹². Наиболее известной частной страховой компанией, специализирующейся на страховании ипотечных обязательств разного уровня, является Корпорация гарантирования и страхования ипотек (Mortgage Guaranty Insurance Corp, MGIC), имеющая отделения в большинстве штатов США. Страхование ипотечных кредитов осуществляется по нескольким направлениям:

• страхование невыплаты процентов по ипотечному кредиту;
  
• страхование потери источников доходов, за счет которых могли быть исполнены обязательства по ипотечному кредиту;
  
• страхование жизни заемщика, предполагающее погашение ипотечного кредита страховой компанией в случае смерти ипотечного заемщика и пр.
  

Действующие в области выпуска MBS системы взаимных гарантий предусматривают активное участие государства. Роль государства в данных системах не сводится к функциям гаранта по долговым ценным бумагам ипотечных агентств или ассоциаций. Данная функция является основной, но не единственной. Государство также является собственником отдельных институтов, выполняющих функции ипотечных ассоциаций. Государство определяет налоговую политику, при этом ряд ипотечных ассоциаций и ипотечных банков пользуются льготами по налогообложению. Государство также осуществляет жесткий контроль за деятельностью институтов ипотечного рынка.

Интерес представляет схема денежных потоков между участниками выпуска MBS. Мы условно разобьем ее на 10 этапов.

Рисунок 7.2

Финансовые потоки между участниками выпуска MBS.

1. Оптовый банк (Wholesale Bank) предоставляет ипотечному банку денежные средства в размере, достаточном для удовлетворения спроса клиентов ипотечного банка на заемные средства.
   
2. Ипотечный банк выдает ссуды потенциальным покупателям жилищ.
   
3. После выдачи определенного количества ссуд ипотечный банк объединяет выпущенные ипотеки в пул ипотек и обращается к одной из ассоциации, выпускающих MBS, с предложением выпустить MBS, обеспеченные данным пулом ипотек.
   
4. Ипотечный банк параллельно обращается к MBS-дилерам, заключая договоры на покупку будущих MBS.
   
5. MBS-ассоциация проводит анализ обязательств, объединенных в пул. Присваивает номер пулу ипотек. Если долговое обязательство оформляется в виде документарного сертификата договаривается с трансфер-агентом о регистрации документарного сертификата.
   
6. Ипотечный банк заключает договоры о покупке вновь созданных MBS MBS-дилерами.
   
7. Ипотечный банк осуществляет поставку (перерегистрацию) MBS дилерам, с которым подписаны соответствующие договоры, а MBS-дилеры оплачивают ипотечному банку сумму приобретенных MBS.
   
8. Ипотечный банк использует суммы, вырученные от продажи MBS, для покрытия его обязательств перед оптовым банком. Этот платеж по сути является возвратом обязательств по кредитной линии, предоставленной ипотечному банку оптовым банком. После этого, ипотечный банк вновь берет ссуды у оптовых банков и цикл повторяется.
   
9. MBS-дилер продают вновь выпущенные MBS своим клиентам, которые становятся владельцами секъюритизированных ипотек. Эти продажи являются источником средств, которые вновь проходят через цикл.
   
10. Конечные инвесторы в этой схеме - владельцы MBS - получают части основной суммы долга и процентные платежи по закладным, «проходящие» к ним от покупателей закладных сквозь весь цикл.
    

7.1.1.2 Классическая схема выпуска доходных облигаций

Другим примером (схема второго типа) успешно применяемой схемы секъюритизации являются доходные облигации (Revenue Bonds), которые выпускаются либо для финансирования муниципальных проектов, либо для финансирования предпринимательства, где эмитенты облигаций обеспечивают доход держателей облигаций за счет поступлений от действующих предприятий после завершения их строительства. Эмитент доходных облигаций обязывается выплатить основную сумму и процентный доход только в случае достижения определенного уровня дохода от конкретного проекта. При отсутствии дохода эмитент не обязан производить выплаты по облигациям.

Доходные облигации имеют различные варианты внутренней классификации, среди которых необходимо выделить классификацию с точки зрения формы и вида источников выплаты долга. Выделяются облигации, источником выплаты долга по которым служат платежи потребителями услуг, предоставляемых в результате реализации проектов, например за пользование коммунальными услугами, водой, электричеством (user fees), или же плата за пользование платными дорогами, автостоянками и т.д. (tolls, concessions, fees)¹¹³.

Например, распространенным источником погашения муниципальных облигаций служит аренда. Арендные платежи используются муниципалитетами для обхода ограничений на размер заимствования: в этом случае эмитентом ценных бумаг финансирующих строительства того или иного объекта выступает дочерняя некоммерческая организация муниципалитета, при этом ценные бумаги погашаются за счет платежей муниципалитета дочерней организации за аренду построенного сооружения. В целях обеспечения гарантии выплат по долгу такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга.

На рынке муниципальных облигаций США именно доходные облигации (Revenue Bonds) инструментом одного из наиболее распространенных механизмов финансирования общественно-значимых проектов - облигаций, обеспеченных доходами от реализации проекта. При этом привлекается частный капитал, а обязательства накладываются на определенный орган власти или на конкретное учреждение, находящееся в собственности субфедеральных органов власти. В последние 20 лет на этом сегменте фондового рынка появились также различные модифицированные виды облигаций, выпускаемые для финансирования общественно-значимых проектов.

Ниже приводятся некоторые наиболее распространенные подвиды муниципальных доходных облигаций.

Гарантированные (или застрахованные) муниципальные облигации (Insured Bonds). Это облигации, имеющие гарантии, предоставляемые какой-либо третьей стороной и предусматривающие выплату основной суммы и процентов в полном размере и своевременно. Вследствие появления стороннего гаранта повышается качество облигаций. Третья сторона, по сути дела, создает источник дополнительного обеспечения, как правило, в форме страхового полиса, который распространяется на облигации в день осуществления выпуска и не подлежит отмене в продолжение всего срока обращения ценной бумаги.

Облигации рефинансирования, или рефондированные облигации (Refunded Bonds, Prerefunded bonds). Это в определенном смысле гибридные финансовые инструменты. Рефондированными облигациями являются облигации, которые первоначально могли быть выпущены как генеральные (General Bonds)¹¹⁴ или доходные облигации (Revenue Bonds), но потом стали обеспечиваться дополнительными фондами, полученными из правительственных источников.

Облигации “под доход от промышленного проекта” (Industrial Revenue Bonds). Такие облигации выпускаются для финансирования строительства промышленного предприятия, которое сдается затем в аренду частной корпорации. Эмиссия таких облигаций является важным и действенным инструментом развития промышленной инфраструктуры региона.

Облигации “под специальный налог” (Special Tax Bonds). Эти облигации выпускаются под обеспечение какого-либо конкретного налога. Как правило, облигации этого типа обеспечиваются налогами трех видов: акцизными налогами (excise taxes), налогами на недвижимость (real estate or property taxes), и специальными налоговыми сборами (special assessments), которые взимаются с тех, для кого предназначается финансируемый с помощью таких обязательств проект, например, с тех, кто проживает в микрорайоне на котором муниципалитетом устанавливается новая канализационная система или проводятся иные работы. Примером special tax bonds могут служить выпуск облигаций, обеспечиваемых налогом на бензин, который взимается для их погашения.

Облигации со смешанным обеспечением (Double Barelled Bonds). Это облигации, выпускаемые под доход от проекта, которым могут быть предоставлены в дополнение бюджетные гарантии эмитента, аналогичные гарантиям, характерных для облигаций под общее обеспечение. Облигации со смешанным обеспечением обычно выпускаются для финансирования проектов, которые не только приносят доход, но и отвечают интересам всего населения юрисдикции, например, для строительства водопровода или канализации. Наличие муниципальных гарантий позволяет снижать стоимость заимствований, тогда как смешанный характер обеспечения облигаций приводит к их исключению из общего объема задолженности эмитента по обязательствам «с общим обеспечением», на которую распространяется лимит.

Жилищные облигации (Home-loan Bonds). Выпускаются для финансирования строительства жилья для семей с низкими и средними доходами и для семей, покупающих частный дом впервые. обычно средства передаются в кредит застройщику, который, взимая арендную плату с жильцов или же продавая построенное жилье, выплачивает свой долг муниципалитету (штату), а тот, в свою очередь, инвесторам. С помощью этих облигаций в США профинансировано более 1 млн. кредитов для семей, покупающих дом частный дом впервые, и более 900 тыс. единиц доходного жилья.

При классификации облигаций полезно также рассмотреть критерий степени налогооблагаемости. Среди различных видов доходных облигаций присутствуют доходные облигации, финансирующие создание объектов бюджетной сферы (например: школы, больницы). Также присутствуют облигации, посредством которых финансируются коммерческие объекты (например, водопровод, канализация, аэропорты). Все доходные облигации, финансирующие объекты бюджетного сектора, имеют безналоговый статус, тогда как для облигаций, финансирующих объекты коммерческого сектора, входящих в класс «облигациями промышленного развития» (Industrial Revenue Bonds), льготы по налогообложению предоставляются лишь при их соответствию определенным критериям.