Условия устойчивого развития финансового сектора: регулирование и саморегулирование финансовых рынков; механизмы гарантирования (страхования)

Вид материала

Содержание

7.1.2. Роль секъюритизации в проектах с участием государства
Структура долгового рынка США, млрд. долл. США
Ипотечные облигации (MBS)
Ипотечные облигации (MBS)
Источник. US Census Bureau, Statistical Abstract of the United States: 2003. № таблицы 1195.
7.1.2.1. Классические дорожные облигации
Технологии финансирования автодорожных проектов в США.
Участники схемы выпуска дорожных облигаций.
7.1.3 Производные инструменты
Классификация производных инструментов.
7.1.3.2 Значение рынка производных инструментов
7.1.3.3 Текущее состояние рынка производных инструментов в России

Подобный материал:

1 ... 24 25 26 27 28 29 30 31 ... 42

7.1.2. Роль секъюритизации в проектах с участием государства

Рассмотрим сначала количественный аспект. В макроэкономической статистике роль секъюритизации именно в проектах с участием государства не просматривается, но общий масштаб секъюритизированных инструментов, как по объему эмиссий, так и по объему ценных бумаг в обращении, впечатляет. Проследим это на примере США.

Таблица 7.1

Структура долгового рынка США, млрд. долл. США

	1990 год	1990 в %	1995 год	1995 в %	2000 год	2000 в %	2001 год	2001 в %	2002 год	2002 в%
По объему эмиссий
Всего	2907	100	6868	100	12745	100	16487	100	16872	100
Ценные бумаги Казначейства США	1531	52,7	2331	34,0	2038	16,0	2743	16,6	3812	22,6
Ценные бумаги федеральных агентств	637	21,9	3531	51,4	8746	68,6	10496	63,7	9236	54,7
Муниципальные облигации	163	5,6	198	2,9	241	1,9	343	2,1	431	2,6
Ипотечные облигации (MBS)	378	13,0	348	5,0	709	5,6	1672	10,1	2313	13,7
Ценные бумаги на активах (ABS)	50	1,7	143	2,1	387	3,0	426	2,6	485	2,9
Корпоративные облигации	149	5,1	317	4,6	625	4,9	807	4,9	594	3,5
По объему ценных бумаг в обращении
Всего	7434	100	11229	100	17056	100	18588	100	20155	100
Ценные бумаги Казначейства США	2196	29,5	3307	29,5	2967	17,3	2968	15,9	3205	15,9
Ценные бумаги федеральных агентств	435	5,9	845	7,5	1852	10,9	2143	11,5	2359	11,7
Муниципальные облигации	1184	15,9	1294	11,5	1568	9,2	1685	8,8	1795	8,9
Ипотечные облигации (MBS)	1024	13,8	2352	20,9	3565	20,9	4126	22,1	4705	23,3
Ценные бумаги на активах (ABS)	87	1,2	316	2,8	1072	6,3	1281	7,0	1543	7,7
Инструменты денежного рынка	1157	15,6	1177	10,5	2661	15,6	2567	14,2	2551	12,7
Корпоративные облигации	1350	18,1	1938	17,3	3372	19,8	3818	20,5	3997	19,8

Источник. US Census Bureau, Statistical Abstract of the United States: 2003. № таблицы 1195.

В структуре долгового рынка США за последние неполные 20 лет видна тенденция роста доли ценных бумаг федеральных агентств, корпоративных облигаций и ценных бумаг, основанных на активах, за счет снижения доли ценных бумаг Казначейства и муниципальных ценных бумаг.

Введенные нами выше определения ABS и MBS было основаны на использовании критерия «какой актив в процессе секъюритизации «породил» ценные бумаги». Если рассмотреть другой критерий - «для чего имела место секъюритизация» или, другими словами, цель секъюритизации, то можно выделить еще один важный класс инструментов – облигации, используемые для финансирования общественно-важных проектов. Единой мировой трактовки этого класса финансовых инструментов пока не сложилось. Тем не менее, наиболее часто используемый термин в этом случае – проектные облигации (Project Bonds). Кроме того, употребляются и другие термины: инвестиционные облигации (Investment Bonds), облигации развития (Development Bonds), промышленные проектные облигации (Industrial Project Bonds) и уже рассмотренные нами частично доходные облигации (Revenue Bonds).

Расшифруем детальнее последний термин. В своем основном значении он обозначает существенно более узкий круг облигаций, выпускаемых муниципалитетами, обеспечением по которым выступают будущие доходы от реализации того проекта, для финансирования которых они выпускаются. Однако в российской литературе иногда происходит путаница, и термином «доходные облигации» обозначают, собственно говоря, все виды проектных облигаций. Сам термин «проектные облигации» также имеет широкий и узкий смысл. В узком смысле под проектными облигациями понимают облигации, выпускаемые с целью финансирования конкретного проекта, при этом в качестве источника обеспечения и погашения таких облигаций выступает доход, образующийся в результате реализации данного проекта (как обязательное условие). В этом смысле термин «проектные облигации» тесно связан с термином «проектное финансирование». В данном случае под проектом понимается, как правило, какой-либо инвестиционный проект. Именно такая трактовка термина «проектные облигации» является основной, исходной. Использование данного термина для обозначения более широкого класса инструментов, выпускаемых для финансирования общественно-значимых проектов, началось позднее. Необходимо было как-то описать эти инструменты в совокупности, обобщающим термином, и термин «проектные облигации» «прижился» лучше остальных.

7.1.2.1. Классические дорожные облигации

Роль государства отчетливо проявляется в поддержке так называемых дорожных облигаций США:

Финансирование строительства дорог за счет выпуска муниципальных ценных бумаг распространено не только в США, но впервые выпуск дорожных долговых обязательств для финансирования строительства автодорог начал применяться в США. В связи с тем, что Россия испытывает серьезных дефицит дорог с современным покрытием, данный опыт мог бы быть полезным. Ликвидировать этот дефицит может только государство, так как даже для крупного бизнеса в настоящее время проекты строительства дорог невыгодны как с точки зрения сумм необходимых капиталовложений, так и с точки зрения сроков авансирования капитала. Кроме того, только государственные органы в настоящее время имеют право устанавливать платный режим пользования автомобильными дорогами.

Строительство дорог является мощным фактором экономического развития, что отвечает интересам государственной экономической политики. Строительство дорог создает новые рабочие места; построенная дорога повышает рентабельность инвестиционных проектов, реализуемых на местности, привязанной к построенной дороге. Участвуя таким образом в схемах финансирования строительства дорог и близлежащей инфраструктуры, государство само проводит в жизнь основные элементы своей инвестиционной политики. Реализация инвестиционной политики приводит к реализации социально- экономической политики, так как финансирование строительства и усовершенствования автодорог приводит к ярко выраженному эффекту комплексного социально-экономического характера – снижению аварийности, повышению безопасности движения, возникновению новых мелких бизнесов вокруг построенных современных трасс.

Фактором, делающим опыт финансирования дорожного строительства в США с использованием долговых ценных бумаг особенно актуальным для России, является вопрос взаимодействия федеральной и субфедеральных властей. В США также как и в России дороги находятся в основном в ведении субъектов федерации, которые не в состоянии самостоятельно, без поддержки центрального правительства финансировать строительство и модернизацию дорог в требуемых объемах. Федеральная власть в США в данном аспекте оказывает определяющую поддержку субфедеральным органам, обеспечивая гарантирование и/или субсидирование тех облигаций, которые выпускают субфедеральные органы.

Интересна также методология выбора способов, механизмов и источников финансирования дорожного строительства, разработанная в США. Несмотря на многообразие проектов и широкий спектр их доходности на практике применяются различные классификации проектов, относительно которых рассматривается возможность применения того или иного метода финансирования проекта. Одним из определяющих критериев выбора метода финансирования является потенциальная доходность проекта.

В США, например, применительно к финансированию проектов Федеральной администрации автодорог (Federal Highway Administration, FHWA) выделяется 3 основные группы проектов (представлены по возрастанию потенциальной доходности): 1) проекты, не генерящие дохода; 2) доходные проекты, требующие кредитной поддержки на одном из начальных этапов; 3) проекты с рыночной доходностью. Федеральная администрация автодорог за последнее десятилетие разработала множество инновационных технологий для более эффективного финансирования автодорожных проектов. На рисунке ниже представлены технологии финансирования проектов различной доходности.

Рисунок 7.3

Технологии финансирования автодорожных проектов в США.

На данному рисунку видна традиционная для финансового рынка закономерность: по мере роста потенциальной доходности участие государства ослабевает. Низкодоходные проекты не обходятся без широкомасштабного привлечения средств государственной помощи, таких как распределение средств из специальных фондов и привлечение средств государственных инфраструктурных банков; проекты же с рыночной доходностью могут претендовать на финансирование посредством "выхода" на рынок к широкому инвестору при полном отсутствии государственной поддержки.

Таким образом, в основании конструкции, схематично изображающей «лестницу» проектов, составляют проекты, финансируемые, в основном, грантами, поскольку такие проекты не генерируют дохода. Для ускорения запуска таких проектов применяется различные технологии инновационного управления средствами федеральных фондов. Если позволяют инфраструктурные и рыночные условия, в которых осуществляется проект, то также может быть применено финансирование посредством дорожных облигаций (Grant Anticipation Revenue Vehicle, GARVEE), при котором поступления, причитающиеся Федеральной администрации автодорог (FHWA), направляются на погашение ее долговых обязательств, выпущенных административными единицами для финансирования того или иного нерентабельного проекта.

Среднюю часть «лестницы» составляют проекты, которые могут частично быть финансированы из доходов, получаемых впоследствии с помощью этих проектов, однако, на ранних стадиях требуют кредитного финансирования из разных источников. Такими источниками могут быть низко-процентные кредиты и другие формы кредитной помощи, государственные займы, распределяемые в соответствии с распределением средств федеральной помощи (Section 129 loans), займы, выдаваемые в соответствии со специальным законом о финансировании общественно значимых проектов общенационального масштаба (Transportation Infrastructure Finance and Infrastructure Innovation Act).

И, наконец, в верхнюю часть «лестницы» может быть отнесено очень малое количество проектов, способных привлечь частный капитал без всякого государственного участия. Необходимым условием запуска таких проектов является то, что доходов поступающих от проектов, будет достаточно не только для покрытия операционных издержек, но и для возмещения капитальных затрат.

Дорожные облигации – это ценные бумаги штатов или муниципалитетов, выпускаемые для финансирования строительства автомобильных дорог, погашение которых осуществляется за счет субсидий федеральных органов власти и/или средств, полученных в виде платы за пользование автомобильной дорогой. Также в числе потенциальных эмитентов дорожных облигаций могут быть государственные инфраструктурные банки (State Infrastructure Banks) и компании, учрежденные в соответствии с правилом IRS Revenue rule 63. (В соответствии с этим правилом некоторые некоммерческие корпорации, не являющиеся одиночными правительственными органами, имеют право выпускать долг, освобожденный от налогов). Дорожные облигации не всегда должны быть именно облигациями: в число допустимых инструментов в подобных схемах финансирования входят ноты, сертификаты, закладные, лизинговые соглашения или другие долговые инструменты.

Выделение дорожных облигаций в отдельный вид ценных бумаг не связано ни со статусом их владельцев, ни с особенностями начисления дохода, ни с какими-либо иными особенностями выпуска и обращения. Такое выделение обусловлено распространенностью (на определенном этапе) проектов строительства дорог, финансируемых за счет выпуска облигаций. За пределами США аналогичные облигации выпускают не только муниципалитеты, но и другие органы государственной власти, в том числе (в некоторых странах) центральные правительства. В то же время в качестве общемировой закономерности следует указать, что в большинстве случаев заемщиками по таким обязательствам выступают именно локальные власти, так как именно в их ведении в большинстве стран мира находятся автомобильные дороги.

Рассмотрим схему выпуска дорожных облигаций. Предположим, власти штата, муниципалитета или иной административной единицы осуществляется проект, затраты на финансирование которого подлежат возмещению из федеральных средств. При применении технологии дорожных облигаций рассматриваемая в нашем примере административная единица, вместо того, чтобы оплачивать услуги подрядчиков по строительству объекта напрямую, имеет возможность выпустить облигации с обеспечением в виде будущих поступлений федеральной помощи. Временной горизонт такого возмещения может составлять 10 - 20 лет от начала проекта. Для административной единицы категория "затраты на проект" трансформируются в категорию "сумма основного долга и процентные выплаты по облигациям, выпущенным для финансирования проекта". Однако, технология дорожных облигаций может быть применена преимущественно к крупным и долговременным проектам со следующими характерными чертами:

ущерб от просрочки реализации такого проекта превысит затраты на финансирование;
проект не подразумевает наличие "потока" доходов в виде поступления местных налогов или пошлин;
спонсоры проекта (обычно это департамент транспорта на уровне штата) утвердили решение о резервировании порции федеральной помощи будущих лет под данный проект.

Процесс подготовки и выпуска дорожных облигаций затрагивает стандартный круг участников, действующих на финансовом рынке: конечный инвестор, эмитент, федеральная ассоциация или администрация, вспомогательные организации (агенты и посредники). Потенциальный эмитент (штат или какой-либо орган штата) получает одобрение на применение технологии дорожных облигаций к тому или иному проекту. Федеральная администрация автодорог утверждает проект и подготавливает все необходимые документы. Для каждого проекта устанавливается, какая часть общих затрат по проекту - и процентных выплат, и суммы основного долга - подлежит возмещению из федеральных средств, а какая остается полностью финансируется из средств штата. FHWA авторизует только сам проект или программу, состоящую из серии проектов, тогда как решение о форме дорожных облигаций и все параметры выпуска дорожных облигаций определяются полностью органами штата. Эмитент выпускает и размещает облигации и использует вырученные средства для строительства объекта. Эмитент делает запрос о трансформации федеральной помощи, которая зарезервирована в качестве будущего возмещения затрат по проекту в годовые или полугодовые платежи по обслуживанию долга. Федеральная администрация автодорог обязывает фонды федеральной помощи осуществлять предписанные проектом регулярные платежи, выплату суммы основного долга в части возмещения из федеральных средств, а также другие непредвиденные выплаты, если таковые происходят и получают авторизацию. Эмитент подает заявку на возмещение затрат на проект в части федеральных средств. Средства поступают на счет штата. Эмитент использует средства федеральной помощи для выплат своих обязательств по обслуживанию долга.

В результате достигается эффект, при котором эмитент дорожных облигаций обладает существенной гибкостью в структурировании сроков сделки по привлечению долгового финансирования. Коэффициенты покрытия затрат на проект, процентные ставки, сроки погашения, уровень резервов на обслуживание долга и решение о страховании облигаций – все эти параметры определяются эмитентом при данных рыночных условиях. Еще одним параметром, который определяется по усмотрению эмитента, является вопрос, как структурировать обеспечение доходов. По данному параметру все дорожные облигации можно классифицировать на:

облигации, по которым невозможна замена формы обеспечения (Non-recourse GARVEEs) - штат может выбрать в качестве обеспечения их обязательств только средства FHWA.
облигации, по которым возможна замена формы обеспечения (Back-stopped GARVEEs) - штат может выбрать в качестве обеспечения другие источники доходов при остановке обеспечения из FHWA.

Схематично представим процесс выпуска дорожных облигаций следующим образом.

Рисунок 7.4

Участники схемы выпуска дорожных облигаций.

На шаге 1 инвестор перечисляет средства в оплату купленных облигаций эмитенту. На шаге 2 эмитент направляет выручку от выпуска облигаций для строительства проектов, получивших авторизацию FHWA. На шаге 3 эмитент получает возмещение затрат на обслуживание облигаций от FHWA по утвержденному заранее графику. На шаге 4 эмитент перечисляет суммы возмещения затрат на обслуживание облигаций, получаемых им от FHWA, держателям облигаций.

Несмотря на то, что источником выплат являются средства FHWA, дорожные облигации не могут быть обеспечены федеральной гарантией, т.к. выпускаются органами на уровне штата и под обеспечение штата.

В российской ситуации единственный способ полноценно финансировать строительство и реконструкцию дорог – начать привлекать частные инвестиции. Национальная программ модернизации и развития автомобильных дорог Российской Федерации до 2005 года предполагает наряду с бюджетным финансированием привлечение негосударственных средств. Планируется создать негосударственный фонд для поддержки и финансирования этой отрасли: Негосударственный Фонд Развития Дорожной Отрасли (НФРДО). Роль государства будет заключаться в создании Совета по инвестициям, который будет согласовывать распределение средств частных инвесторов и сочетание их с бюджетными средствами. Инвестор же будет заинтересован участием в диверсифицированном портфеле как по срокам окупаемости, так и по доходности.

7.1.3 Производные инструменты

7.1.3.1 Подходы к классификации

Из-за различий в системах права и действующих регуляторных норм не существует универсальных дефиниций многих основополагающих терминов рынка производных инструментов и, соответственно, единой классификации производных инструментов. Строго говоря, любая привязка актива (обязательства) к другому уже, с точки зрения общей логики, должна восприниматься как создание производного инструмента. С другой стороны, в самом определении определения производного инструмента можно сразу «провалиться» в систему права, например, производный инструмент может определяться как особый тип договора (существующий или несуществующий в системе того или иного права со всеми вытекающими последствиями) или как тип операций. Поэтому при проведении классификации должна быть использована строгая привязка к законодательным системам разных стран.

Перечень производных инструментов огромен: фьючерсные, форвардные, опционные контракты, свопы, свопционы, варранты, депозитарные расписки, складские свидетельства, а также все инструменты, получившиеся в результате любой секъюритизации. Хотя классификация не является самоцелью, мы все же считаем необходимым дать «скелет» для множества производных инструментов. В данной работе мы будем придерживаться следующей логики: перечислим сначала параметры, по которым гипотетически можно классифицировать производные инструменты, затем все-таки попытаемся выстроить разноуровневую систему классификации согласно действующему в России праву и нормативным актам.

1-ый параметр классификации: срочные и несрочные инструменты;

2-ой параметр классификации: что лежит в основе производного инструмента (товар, ценные бумаги, иное);

3-ий параметр классификации: биржевые и небиржевые инструменты;

4-й параметр классификации: может ли инструмент использоваться как инструмент хеджирования или как инструмент извлечения спекулятивного дохода.

Рисунок 7.5

Классификация производных инструментов.

Примечание 1:

В данной классификации варранты могут быть как срочными инструментами (если варрант на акции или, другими словами, «опцион эмитента»), так и не срочными (если на товар).

Примечание 2:

Заштрихованными показаны классы производных инструментов, не представленные ни в российской законодательной системе, ни на рынке.

По другой классификации, приведенной С. Вайном^¹¹⁵, к производным инструментам относятся лишь фьючерсные и форвардные контракты, опционы, свопы.

Интерес представляет классификация ПФИ, проведенная на основе различий юридических сущностей инструментов при одинаковых экономических сущностях^¹¹⁶ (в скобках приведены примеры из того же источника): «...

Инструменты, основанные на праве собственности:
1. инструменты, основанные на праве владельца инструмента на владение, пользование и распоряжение определенным имуществом (обыкновенные акции с доходами, привязанными к доходам третьего лица);
2. инструменты, основанные на переходе к владельцу инструмента права владения, пользования и распоряжения определенным имуществом при наступлении оговоренных событий (ценные бумаги, обеспеченные счетами к получению).
Инструменты, основанные на обязательствах сторон:
1. инструменты, основанные на простых обязательствах, т.е. на обязанности должника совершить в пользу другой стороны определенные действия или воздержаться от них (ипотечные сертификаты);
2. инструменты, основанные на обмене обязательств сторон по совершению определенных действий или воздержанию от них (долговые обязательства с контрактом на обязательную покупку акций);
3. инструменты, основанные на разделении обязательств сторон по совершению определенных действий или воздержанию от них (кэпы^¹¹⁷, флоры, коллары).

Многими авторами пропагандируется тождественность понятий «срочный инструмент» и «производный инструмент». В российском законодательстве определения срочных сделок существуют в актах Банка России, а также в постановлениях ФКЦБ. Но на уровне закона – явный пробел, порождающий в течение нескольких последних лет обсуждения проектов новых законов и поправок в Гражданский кодекс.

В банковском законодательстве под срочной сделкой понимается сделка, исполнение которой (дата расчетов по которой) осуществляется сторонами не ранее третьего рабочего дня после дня ее заключения^¹¹⁸. На рынке ценных бумаг срочной сделкой признается заключение фьючерсных контрактов и приобретение (отчуждение) опционов^¹¹⁹, также выделяются понятия поставочных и расчетных фьючерсных и опционных контрактов. Поставочными фьючерсными контрактами называются договоры купли-продажи эмиссионных ценных бумаг или опционов, с исполнением сторонами соответствующих обязательств в определенную дату в будущем, предусматривающих также обязанность сторон уплачивать до их исполнения вариационную маржу. Поставочные опционы на покупку (продажу) - это права на покупку у лица (продажу лицу), обязанного по опционам, в определенную дату (период) определенных опционами эмиссионных ценных бумаг или опционов за определенную опционами цену (цена исполнения опционов) и прав на получение от лица, обязанного по опционам, вариационной маржи.

Смешение понятий "срочной сделки" и "производного финансового инструмента" вызывает серьезные возражения. Около двух лет идут дискуссии на эту тему. Сторонники введения в гражданское законодательство термина "производный финансовый инструмент" ставят перед собой цель либо определить этот инструмент либо как особый вид имущества (объект вещного права), либо как самостоятельный вид договора. Особенно много противников первого подхода, которые утверждают: «В рамках отечественной правовой системы первая из указанных целей не может быть последовательно реализована. Определение на уровне федерального закона нового вида (смешанных) договоров, очевидно, целесообразно лишь в том случае, если в дальнейшем удастся сформулировать достаточное количество общих норм, касающихся таких договоров и пока не вошедших в законодательство. Таким образом введение термина "производный финансовый инструмент" (дериватив) может быть оправдано лишь стремлением получить новое обозначение для "срочной сделки", таковым будет термин "операция с производным финансовым инструментом". Именно в таком контексте в целях законодательной экономии возможно использование упомянутого термина. Категорически не допустима ситуация, при которой возникает двойственное толкование понятия "производный финансовый инструмент": как особого вида имущества или как сделки определенного вида. Сомнительной представляется попытка придать "праву на производный инструмент" иное юридическое содержание нежели "право по срочной сделке". Подробный анализ примеров использования в отечественном деловом обороте понятия "производный финансовый инструмент" показывает, что указанный термин имеет скорее экономическую природу. Объекты гражданского оборота, обозначаемые этим термином, уже определены в российской правовой системе либо как вещи (а именно ценные бумаги), либо как имущественные права, в данном случае права из срочной сделки. Поэтому конструирование содержательной легитимной дефиниции “производного финансового инструмента” представляется излишней»^¹²⁰.

В большинстве исследований круг производных инструментов сводится к фьючерсным и опционным контрактам, торгуемым на организованных рынках.

7.1.3.2 Значение рынка производных инструментов

Макроэкономические функции рынка производных инструментов заключаются в страховании рисков участников рынков лежащих в основе производных инструментов активов (товаров, ценных бумаг, прочих инструментов) и в определении равновесной цены на такие активы. Рынок производных инструментов состоит из биржевого (организованного; listed) и внебиржевого (OTC ).

В результате более, чем 200-летнего развития товарных и фондовых бирж как организованных рынков торговля стандартными срочными производными инструментами стала неотъемлемым элементом биржевой торговли. Масштабы биржевого рынка производных финансовых инструментов растут неудержимыми темпами: данные 1-го квартала 2004 года демонстрируют оборот торговли всеми видами биржевых срочных контрактов (на ставки процентов, индексы акций и курсы валют), равный 272 триллионам долларов США. Для сравнения – в 1-м квартале 2000 года эта величина составляла порядка 100 триллионов.^¹²¹

Характеристики таких контрактов строго фиксированы, заранее доведены до всех участников торгов и подлежат регулированию со стороны как самого организованного рынка, так и со стороны государства. Степень регулирования торговли такими контрактами со стороны государства различается в странах с различными моделями государственного регулирования биржевой торговли (от концепции жесткого государственного регулирования в США до концепции негосударственного регулирования в Великобритании). Однако, несмотря на эти различия стандартность контрактов в сочетании со строгим исполнением правил биржевой торговли позволяет биржам производных инструментов выполнять важные макроэкономические функции:

Страхование ценовых рисков производителей реального товара или держателей иных базовых активов - хеджирование.
Выявление в результате концентрированного спроса и предложения равновесной цены товара или иного актива как ориентира для настоящих и будущих цен реального рынка.

Однако для того, чтобы такие важные макроэкономические функции осуществлялись без сбоев и не подвергались манипуляциям со стороны отдельных заинтересованных лиц или групп, биржевая торговля превратилась в сложный механизм, бесперебойное функционирование которого возможно только благодаря строгой организации и соблюдении правил торговли.

Что касается внебиржевого рынка производных инструментов, то следует заметить, что его обособление от биржевого (организованного) вовсе не означает его неорганизованности. В настоящее время сколько-нибудь значимые обороты совершаются даже вне бирж со стандартными контрактами; крупнейшие участники торговли производными инструментами объединяются в организации, которые вводят правила расчетов и страховых взносов участников сделок. International Securities Dealers Association (ISDA), например, объединяет 600 крупнейших участников торгов из 46 стран со всех шести континентов. По результатам исследования^¹²², проведенного ISDA, по состоянию на 31.03.2004 50% сделок участников ISDA с производными инструментами, имеют залоги в качестве обеспечения обязательств (в 2003 году этот показатель не превышал 30%). Общая сумма залогов в денежном эквиваленте на 31.03.2004 составила 719 млрд. долларов США.

Суммарный объем фьючерсных, опционных контрактов и своп-контрактов в обращении на внебиржевом рынке также показал увеличение более, чем в 2 раза за период с 1 квартала 2000 года по 1 квартал 2004 года: с 90 до 197 триллионов долларов США^¹²³.

Для иллюстрации макроэкономической роли рынка производных финансовых инструментов приведем данные статистического исследования, проведенного ISDA в 2003 году^¹²⁴: 85% из 500 компаний, входящих в число крупнейших компаний мира, используют производные инструменты, из них:

92% используют производные инструменты для управления процентными рисками;
85% – для управления валютными рисками;
25% – для хеджирования цен на товары;
12% – для хеджирования цен на акции.

В географическом аспекте показатель использования производных инструментов также высок: из стран, представленных в выборке 500 крупнейших стран мира, производными инструментами для управления всеми видами риска пользуются 94% американских компаний; 91% японских компаний; 92% французских компаний; 100% компаний Великобритании; 34% компаний Германии. Результаты исследования показывают, что производные финансовые инструменты стали неотъемлемым элементом корпоративных политик управления рисками.

Подобных статистических исследований по России не имеется, в первую очередь, по причине малой емкости рынка. Таким образом, расширение практики заключения российскими предприятиями сделок, направленных на страхование рисков, привело бы к стабилизации и укреплению рыночных отношений в комплексе при условии решения вопросов, связанных с рисками.

7.1.3.3 Текущее состояние рынка производных инструментов в России

Торговля фьючерсными контрактами на доллар США, стартовавшая в 1992 году, положила начало развитию отечественного срочного рынка. В настоящее время торговля валютными фьючерсами концентрируется на ММВБ и Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ). Появление на рынке в конце 2001 года фьючерсных контрактов на фондовый индекс стало началом нового этапа развития "фондового" сегмента срочного рынка. Данный вид контрактов позволяет достаточно просто хеджировать риски, связанные с рыночным изменением котировок акций.

Что есть сейчас в России реально и какие меры требуются для прогресса на данном сегменте рыночных отношений?

Спектр инструментов представлен достаточно широко:

Фьючерсные контракты на акции (РАО «ЕЭС России», ОАО «Газпром», НК «ЛУКойл», ОАО «Ростелеком», ОАО «Сургутнефтегаз», )
Фьючерсные контракт на инвестиционный индекс S&P/RUIX
Фьючерсный контракт на курс безналичного доллара США
Опционы (колл и пут) на фьючерсные контракты на акции (РАО «ЕЭС России», ОАО «Газпром», НК «ЛУКойл»)
Срочные сделки банков с драгоценными металлами

Объемы рынка характеризуются следующими величинами:

среднемесячный объем торговли срочными инструментами на РТС с января по май 2004 года составил: по фьючерсным контрактам – 807 млн. долларов США , по опционам – 60 млн. долларов США.
объем торговли фьючерсными контрактами на доллар США на ММВБ в мае составил 1,75 млн. долларов США, объем открытых позиций по этим контрактам на конец мая - около 10,5 млн. долларов США.

Долгое время в срочной торговле отсутствовали фьючерсные контракты на товары. В январе 2003 года на бирже «Санкт-Петербург» стартовала торговля этим инструментом (на нефть сорта Brent). По итогам за 2003 год общий объем торговли составил 4,2 млрд. р. (201 тыс. контрактов). Все типы торгуемых на бирже «Санкт-Петербург» контрактов на нефть сорта Brent являются расчетными, т.е. не предполагают физическую поставку (принятие поставки) товара. По состоянию на середину июля 2004 г. недельный объем торговли составлял 212 млн. р., что более, чем в 2 раза больше средненедельного оборота в 2003 году.

Российский срочный рынок был и остается спекулятивным по своему характеру. Доля сделок, имеющих целью хеджирование (страхование) от колебаний рынка, является крайне низкой.

Рынок срочных сделок оказался в значительной мере замкнут, изолирован от реального сектора экономики. Страхование ценовых рисков не может быть достигнуто как из-за малых масштабов рынка, так и из-за неразвитости его регулирования. Кроме того, законодательные ограничения по доступу на срочный рынок установлены для большинства групп институциональных инвесторов: пенсионных фондов, акционерных и паевых инвестиционных фондов, страховых компаний, - в то время как вышеперечисленные институты составляют основу хеджеров на развитых срочных рынках.

До тех пор, пока операции российских участников срочного рынка не будут иметь своей целью перераспределение рисков между финансовым (сегодня прежде всего банковским) и реальным секторами экономики, а будут направлены на управление рисками изолированной банковской системы, говорить о сколько-нибудь высокой степени развитости рынка не приходится.

С точки зрения правового обеспечения данного сегмента финансового рынка также следует отметить несовершенство действующих законов и норм. В конце 2001 года законодатели так и не смогли прийти к согласию касательно двух законов: «О срочном рынке» и «О производных финансовых инструментах». Но, с другой стороны, в конце 2001 начале 2002 гг. некоторую ясность в вопросы регулирования операций на срочном рынке привнесло вступление в силу положений Налогового кодекса и нормативных актов Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Получила закрепление сложившаяся практика, в соответствии с которой регулирование различных сегментов срочного рынка осуществляется органом, регулирующим операции с соответствующим базисным активом. Полномочия по регулированию срочных сделок, базисным активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы, получила ФКЦБ^¹²⁵. Регулирование срочных сделок на валютном рынке сохранил за собой Банк России. Комиссия по товарным биржам при антимонопольном органе, формально наделенная законом о товарных биржах большими полномочиями, долгое время осуществляла лишь лицензирование участников рынка. Нормотворческая деятельность Комиссии по товарным биржам^¹²⁶ сведена к минимуму, за весь период своей деятельности она подготовила крайне ограниченное число нормативных актов.

Не получили развития предложения по подготовке и принятию полноценного биржевого законодательства. Обсуждаемый в парламенте на протяжении последних четырех лет законопроект "О биржах и биржевой деятельности" оказался заблокирован. Таким образом деятельность валютных бирж в настоящее время регулируется нормативными актами Банка России. Закон "О рынке ценных бумаг" содержит лишь самые общие положения об организации и деятельности фондовых бирж. Основу регулирования в данном случае составляют нормативные акты ФКЦБ. Нормы законодательства о товарных биржах в целом устарели и лишены конкретики.

Самым серьезным законодательным успехом в этот период стало включение в Главу 25 Налогового кодекса положений, касающихся налогообложения операция с финансовыми инструментами срочных сделок: введено понятие «хеджирование» и определен порядок исчисления налогооблагаемой базы при осуществлении предприятием/организацией операций хеджирования. ^¹²⁷

В то же время понятие "финансового инструмента срочных сделок" раскрыто в кодексе односторонне, исключительно для целей налогового законодательства. Финансовыми инструментами срочных сделок признаются соглашения участников срочных сделок, определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты, а также иные финансовые инструменты. Эти инструменты не являются имуществом и не могут быть предметом реализации, поэтому в целях налогового законодательства расходы и доходы по таким сделкам являются внереализационными.

Статьи 301, 305, 326, 327 второй части Налогового кодекса устанавливают особенности определения налогооблагаемой базы и уплаты налогов, а также порядок организации и ведения налогового учета операций с финансовыми инструментами срочных сделок. Согласно положениям Налогового кодекса, в отдельных случаях предприятие может уменьшить налогооблагаемую базу по основным видам деятельности на сумму убытков, полученных от операций на срочном рынке. Налоговое законодательство также предусматривает возможность взаимозачета прибылей и убытков при проведении операций хеджирования.

Статья 282 Налогового кодекса определяет режим налогообложения сделок РЕПО, которыми признаются сделки продажи ценных бумаг с обязательством их обратного выкупа в будущем. В случае если обратная цена выкупа зависит от курса ценной бумаги на момент выкупа, данные сделки по своему экономическому содержанию близки к срочным сделкам на будущее значение курса ценной бумаги.

Blog