Geum.ru

Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

Вид материалаУчебное пособие

Содержание


1.7.2. Факторы, определяющие текущую стоимость облигации
1.7.3. Структура процентных ставок
Подобный материал:
1   ...   4   5   6   7   8   9   10   11   12

Таблица 14



Характеристики ценных бумаг внутреннего государственного займа, позволяющие оценить их пригодность для стрипования


Параметры
Финансовые инструменты внутреннего рынка

государственных ценных бумаг

ГКБО, ОБР
ОФЗ-ПК
ОФЗ-ПД
ОФЗ-ФД
ОФЗ-АД

Возможность разделения облигации на компоненты
нет
есть
есть
есть
есть

Минимальный размер компонента - 1 руб.5
нет
есть
есть
есть/нет
есть

Возможность торговли через электронные системы
есть
есть
есть
есть
есть

Фиксированные выплаты
есть
нет
есть
есть
есть


Как показывает опыт зарубежных стран, именно государственные облигации могут стать наиболее востребованными для реализации программы STRIPS, однако для этого необходимы следующие условия. Прежде всего, государственная ценная бумага должна быть купонной, т.е. ее можно разделить на несколько компонентов: на несколько купонов и номинал. Этому условию удовлетворяют характеристики всех видов ОФЗ, а ОФЗ-АД, кроме того, распадается и на части номинала облигации, погашаемые постепенно в течение срока обращения данной ценной бумаги. Эти части номинала государственной облигации (ОФЗ-АД) могут рассматриваться как P-strips или C-strips. Таким образом, облигация превращается в пакет стрипованных облигаций аннуитетного типа.

Электронные торговые системы РТС и ММВБ представляют инфраструктуру, необходимую для обращения Strips. При этом стрипование может быть экономически целесообразным в том случае, если доходность C-strips или P-strips будет превышать доходность аналогичной бескупонной государственной облигации (на российском рынке такой альтернативной бумагой выступает государственная краткосрочная облигации – ГКБО). Как показывают расчеты, при существующей структуре процентных ставок на российском рынке вложение в раздельные компоненты облигации экономически целесообразно как для инвесторов, так и для инициаторов стрипования, т.е. продавцов strips. Инвесторы получают сравнительно более высокий доход, а продавец получает доступ к относительно дешевым деньгам. Таким образом, стрипование обеспечивает:

а) возможность формирования инвестором желаемой схемы денежных потоков;

б) отсутствие риска рефинансирования;

в) невысокие требования к стартовому капиталу;

г) возможность продажи части дохода долгового инструмента с сохранением права на получение номинала и остального купонного дохода по облигации;

д) увеличение дюрации долговых ценных бумаг;

е) благоприятное воздействие на структуру процентных ставок в экономике;

ж) расширение возможности диверсификации облигационного портфеля.

В то же время следует учитывать, во-первых, что цены на бескупонные облигации колеблются значительно больше, чем аналогичная купонная облигация, и чувствительнее к изменению процентной ставки на рынке. Во-вторых, поскольку рынок стрипованных облигаций возник относительно недавно, объем совершаемых на нем сделок невелик, что и делает его менее ликвидным по сравнению с традиционным рынком купонных облигаций.


1.7. Инвестиционный анализ


1.7.1. Основы инвестиционного консультирования


Конъюнктура рынка ценных бумаг – это совокупность признаков, характеризующих объем и структуру обращающихся ценных бумаг, скорость обращения, движение цен, динамику курсов ценных бумаг, степень инвестиционного риска, меру информационной открытости, уровень доходности ценных бумаг и операций с ними. Эмитенты, которые желают осуществить новые выпуски своих облигаций, и инвесторы, обращающиеся к профессиональным посредникам (брокерам, дилерам, доверительным управляющим), часто нуждаются в получении рекомендаций со стороны профессиональных инвестиционных (финансовых) консультантов. И хотя любой инвестор может принять по своему усмотрению любое инвестиционное решение, связанное с использованием его собственных средств на каких угодно условиях, многие из них следуют советам профессионалов. Потребность в получении консультационных услуг по ценным бумагам можно сравнить с потребностью в услугах юриста при решении правовых проблем. Однако, используя эту аналогию, можно отметить, что инвестиционные консультанты также различаются по опытности, профессионализму, добросовестности, знанию отдельных частных предметных областей, как и юристы. Поэтому выбор консультанта является непростой задачей для инвестора и эмитента. С другой стороны, получение сведений о клиенте необходимо и консультанту.

Обеспечение гарантий честного и добросовестного поведения инвестиционных консультантов в странах с развитыми рынками регулируется законодательством в целях защиты интересов вкладчиков. Законы и иные нормативные документы, действующие в ряде стран, обязывают инвестиционных консультантов не разглашать конфиденциальную информацию о финансовом положении клиентов, не использовать ее в целях личного обогащения, раскрывать перед клиентом информацию о собственных интересах к тем или иным ценным бумагам, а также вообще запрещают совмещение консультационной и инвестиционной деятельности. Квалифицированный консультант из многообразия инвестиционных решений выбирает те, которые в наибольшей мере соответствуют целям, которые клиент рассчитывает достичь в результате осуществления инвестиций, мотивам, побуждающим его к достижению указанных целей, а также степени риска, который инвестор готов допустить.

Среди основных целей инвестирования можно выделить:

а) обеспечение наиболее надежной защиты сбережений от обесценения;

б) получение высокого текущего дохода;

в) стремление выгодно вложить средства на длительную перспективу;

г) достижение прироста капитала в короткий период;

д) намерение обеспечить достижение перечисленных целей в разных комбинациях с неодинаковыми приоритетами.

В свою очередь, результаты инвестиций напрямую связаны со степенью их рискованности, выражающейся в полной либо частичной потере вложенных средств, задержке в получении дохода и др. Информация о рисках, которые клиент считает для себя приемлемым принять, позволяет окончательно уточнить инвестиционную цель, выработать инвестиционную стратегию и тактику, используя арсенал разнообразных методов инвестиционного анализа.

Н.Д. Кондратьев выделял две качественно разнородные группы конъюнктурных процессов: а) обратимых волнообразных процессов, б) необратимых поступательных, эволюционных процессов. Он предлагал вначале изучать обратимые процессы, затем перейти к разработке трендов и далее прогнозировать основные тенденции развития. Согласно его теории экономической динамики все элементы экономической действительности распадаются на две группы. Для рынка облигаций - это цены (1) и проценты по облигациям, данные об инвестиционной емкости рынка (2).

Использование методов инвестиционного анализа предполагает, как правило, установление границ и временных интервалов; определение основных критериев; выявление основных событий анализируемого периода; оценку степени насыщения рынка; оценку состояния конкурентной среды; исследование причин роста или падения уровня цен, объемов спроса и предложения. Причем исследование проводится по определенным сегментам рынка облигаций, по сравнимым элементам рынка и не одним, а несколькими методами. Оценка кредитоспособности эмитента, инвестиционных качеств этих долговых инструментов занимает особое место в инвестиционном анализе и строится на фундаментальном анализе экономических основ деятельности заемщика (эмитента).


1.7.2. Факторы, определяющие текущую стоимость облигации


Одна облигация может иметь одновременно несколько видов стоимости, которые используются для проведения разных фондовых операций. При этом величина разных видов стоимости по одной и той же облигации может быть различна. Стоимость, в отличие от цены, условная величина, поскольку по ней сделки могут не заключаться. Она отражает мнение оценщика, инвестора, продавца, эмитента, посредника относительно экономических выгод, получаемых от совершения тех или иных действий с облигациями. Существуют многочисленные методики определения стоимости облигации, учитывающие различные характеристики ценной бумаги (котируемая и некотируемая, высоколиквидная, среднеликвидная, малоликвидная и неликвидная, эмиссионная и другие), количество (объем), период времени, формы и условия оплаты, регистрации сделок и перерегистрации прав на нового владельца.

На стоимость облигаций оказывают влияние многочисленные факторы, различные по направлению и уровню воздействия. Номинальная стоимость облигаций формируется под воздействием типа, вида облигации (рыночная или нерыночная, вид закрепления титула собственности), формы выпуска, срока ее обращения, статуса эмитента. Эмиссионная стоимость отражает в первую очередь влияние инвестиционных качеств ценной бумаги. Инвестиционная стоимость облигации зависит от кредитного рейтинга, деловой репутации, отраслевой принадлежности и территориального местонахождения эмитента. Рыночная стоимость также зависит от вида облигации, статуса эмитента, конъюнктуры рынка, инвестиционного климата и инвестиционной емкости регионального рынка. Биржевая стоимость облигации отражает конъюнктуру биржевого рынка в зависимости от вида операции, места и времени ее проведения. Инфляционная стоимость зависит в первую очередь от d – ставки рефинансирования Банка России, r – номинальной ставки доходности, y – реальной ставки доходности, f – темпа инфляции; рассчитывается по формуле Фишера: d + r = (1 + y) х (1 + f).

Кроме того, на стоимость облигации оказывают влияние:

а) тенденции изменения спроса и предложения;

б) котировки аналогичных и иных ценных бумаг;

в) доходность или текущая ценность будущего дохода облигации;

г) безопасность и надежность инвестиций;

д) политическая, экономическая и социальная стабильность;

е) степень инвестиционного риска.

В целом факторы, влияющие на стоимость облигаций, можно разделить на внешние и внутренние, макроэкономические и микроэкономические, вероятные (ожидаемые) и маловероятные (возможные), случайные (неизвестные и неожидаемые).

Макроэкономическая политика государства и конкретные действия его институтов способны оказывать влияние на конъюнктуру рынка облигаций. Баланс спроса и предложения достигается при равновесии рыночных цен биржевой и внебиржевой торговли облигациями. При этом неудовлетворенный спрос ведет к росту, а избыточное предложение – к падению цен на облигации. Однако в условиях монополии эмитентов и монопсонии (преобладания определенных групп) инвесторов ценообразование на рынке облигаций находится под воздействием монополистических тенденций, которые влияют на уровень цен понижательно – при монопольном развитии рынка или повышательно при наличии монопсонии на данном рынке. Вероятностные факторы представлены, прежде всего, уровнем инвестиционного риска, который связан с возможностью неполучения дохода и потери вложенных средств в облигации. Конкретная величина инвестиционного риска на рынке облигаций может быть определена на основе комплексного анализа его основных параметров.

Для принятия инвестиционных решений нередко проводится сравнительный анализ эффективности различных направлений использования временно свободных денежных средств. Фактор времени оказывает особое влияние на ценовые параметры выпуска и обращения облигаций. Исследования этого явления нашли свое воплощение (фундаментальный анализ) в формулировке принципа временной стоимости денег (time value of money), согласно которому текущие денежные поступления ценнее будущих. Из принципа временной стоимости денег вытекают, по крайней мере, два важных следствия:

а) необходимость учета фактора времени при осуществлении инвестиций в облигации;

б) некорректность суммирования денежных величин, относящихся к разным периодам времени.

В этих условиях находят широкое применение методы наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений.

В зависимости от условий осуществления вложений в облигации наращение и дисконтирование зачастую осуществляются с применением простых, сложных процентов, учетной (дисконтной) ставки.

Таблица 15

Множители наращения и дисконтирования


Вид процентной ставки
Множитель наращения
Дисконтный множитель



По простой процентной ставке i








По ставке сложного процента i






По простой учетной ставке d







Кривые наращения в зависимости от выбранного способа могут иметь различную крутизну наклона. Чем больше процентная ставка, тем быстрее идёт процесс наращения. При прочих равных условиях наращение суммы долга по ставке сложного процента происходит быстрее, чем по ставке простого процента. В этой связи можно отметить, что чем больше срок обращения облигации, тем больше наращенная сумма долга (FV) по облигации. Экономический смысл дисконтного множителя заключается в определении текущей стоимости денежной единицы, подлежащей выплате через время n. Очевидно, что величина этого множителя меньше 1 и именно она определяет интенсивность процесса дисконтирования. Сравнивая эти множители для каждого значения срока n, считая равными процентные ставки за единицу времени, можно сравнить темпы дисконтирования по различным процентным ставкам. При любом сроке долга n дисконтирование по любой учетной ставке происходит быстрее дисконтирования по любой из ставок i.

Для сравнения условий инвестиций в облигации, предусматривающих различные периоды начисления процентов, осуществляют приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту: EPR = (1 + i/m) ⁿ - 1 , где i – номинальная ставка; m – число периодов начисления. Полученную при этом величину называют эффективной процентной ставкой (effective percentage rate – EPR), или ставкой сравнения.

Важным свойством облигации является изменение ее цены в направлении, противоположном направлению изменения ее внутренней доходности. При этом, изменение цены неодинаково при снижении и повышении доходности на одну и ту же величину. Уменьшение внутренней доходности облигации приводит к росту ее цены на величину большую, чем соответствующее падение цены при увеличении доходности на ту же величину.

Например, по 10%-й купонной облигации номиналом 1000 руб. и сроком до погашения 10,25 года обещают производить каждые полгода купонные платежи. Внутренняя доходность облигации равна 10% годовых. Найти изменения цены облигации при изменении ее внутренней доходности на величину Δ y = 1%. Значения параметров облигации: N = 1000, c = 0,1; y = 0,1; m = 2, T = 10,25 года. Так как Tm = 20,5, то n = [20,5] + 1 = 21. Тогда = = 0,25 (года).

По вышеприведенной формуле находим значения расчетной цены облигации (P):

= 1024,6951,

= 1300,8131,


= 964,1034.

Следовательно, P(0,1) – P(0,11) = 60,592 = Δ–P(0,1), P(0,09) – P(0,1) = 276,118 = Δ+P(0,1), Δ+P(0,1) > Δ–P(0,1). Для относительного изменения цены получаем: Δ+P(0,1)/ Р(0,1) = 0,269 > 0,059 = Δ–P(0,1)/ Р(0,1). Характер изменения цены облигации при изменении ее внутренней доходности одинаков для всех облигаций, однако степень этого процесса зависит и от уровня процентных ставок рынка. Чем выше уровень процентных ставок рынка, тем меньше изменение цены облигации при изменении ее внутренней доходности на определенную величину. Осуществляя расчеты, можно убедиться, что чем меньше купонная ставка, тем меньше абсолютное изменение цены облигации при изменении ее внутренней доходности.


1.7.3. Структура процентных ставок


Процентная ставка может измеряться в десятичных или натуральных дробях, например 15% годовых, 3 ⅔ годовых. Методы расчетов различны в зависимости от вида применяемых процентов. Процентные ставки могут классифицироваться в зависимости от момента выплаты или начисления дохода за пользование заемными средствами на обычные (декурсивные) и авансовые (антисипативные). Если обычные проценты начисляются в конце периода относительно исходной величины средств (как правило, номинала облигации), то авансовые (дисконтные) – в начале периода относительно суммы погашения облигации. Авансовые процентные ставки применяются в операциях с дисконтными облигациями, при этом базой расчета процентов служит сумма денег с процентами (сумма погашения долга), а исчисленные таким образом проценты взимаются вперед и являются авансом. Практика уплаты процентов основывается на использовании метода наращивания денежных средств по арифметической (по простым процентам) или геометрической (по сложным процентам) прогрессии.

Процентные ставки различного вида, приводящие к одному и тому же финансовому результату за один и тот же срок, называются эквивалентными. Равенство финансовых результатов означает то, что три величины – сумма первоначального долга PVo, погашаемого долга FVn и срок долга n – являются постоянными, и безразлично, какой метод наращения (или дисконтирования) будет использован в операции. При этом замена одного вида процентной ставки на другой не изменяет финансовых отношений сторон в операции. Соотношения эквивалентности можно получить для любых процентных ставок, приравнивая соответствующие множители наращения или дисконтные множители. Так, например, годовую дисконтную ставку 10% за 90 дней до погашения облигации можно заменить на обычную простую процентную ставку, используя следующую формулу (временная база для процентной ставки 365 дней, для дисконтной - 360 дней): 1+i х 90/365 = 1/ 1 – d х 90/360; i = 0,1039 или 10,39% годовых.

Используя соотношения эквивалентности, можно перейти от непрерывного начисления процентов к дискретному, что более приемлемо на практике. Чаще возникает необходимость в соотношениях эквивалентности непрерывной и сложной процентных ставок. Для эквивалентных сложных процентных ставок i и d имеем: . С учетом интенсивности начисления процентов δ в единицу времени получим: , ; , . При этом i > δ > d.

Если сумму d отнести к моменту t = 0, сумму i – к моменту t = 1, а сумма δ выплачивается непрерывно с постоянной скоростью на временном отрезке [0,1] (каждую из этих сумм можно рассматривать как проценты за время [0,1] на одну денежную единицу долгового инструмента), то наращение суммы d по любой из трех эквивалентных ставок в течение единицы времени даст сумму i. В свою очередь, дисконтирование суммы i по любой из трех эквивалентных ставок в течение единицы времени даст сумму d.

Многообразие применяемых на практике процентных ставок обусловлено существом экономических отношений и указывает на гибкость рынка долговых инструментов, позволяющую обеспечить высокую степень мобилизации временно свободных финансовых ресурсов и максимально удовлетворить потребность государства и экономики в инвестициях. Систематизировать виды процентных ставок, которые наиболее часто применяются при купле-продаже денежных средств, можно следующим образом. В зависимости от принадлежности к денежно-кредитному рынку выделяют несколько уровней процентных ставок:

а) ставки рефинансирования;

б) межбанковские ставки предложения кредитных ресурсов (ЛИБОР, ПИБОР, ТИБОР, ФИБОР, СИБОР, НИБОР, КИБОР, МИБОР и другие);

в) ставки по межбанковским депозитам;

г) базисные ставки, по которым коммерческие банки кредитуют первоклассных заемщиков; обычно эти ставки выше ставки рефинансирования и межбанковских ставок по кредитам;

д) ставки кредитования, среднего и малого бизнеса, физических лиц и другие.

На рынке облигаций можно выделить также несколько уровней процентных ставок:

а) ставки по облигациям РФ, номинированным в рублях и валюте;

б) ставки по облигациям субъектов РФ;

в) ставки по муниципальным облигациям (различаются в зависимости от инвестиционных качеств облигаций);

г) ставки по облигациям корпоративных эмитентов (первого эшелона и т.п.).

Изучение процентных ставок и их изменения под влиянием различных факторов определены сущностью самого процесса кредитования и отражаются в понятии «неравноценность денежных средств в различные моменты времени». В этой связи основными задачами инвестиционного анализа являются измерение колебания процентных ставок, выявление их зависимости от различных факторов, построение тенденции уровня развития процентных ставок, планирование различных финансовых операций, связанных с инвестирование средств в облигации и определение оптимальных параметров сделок с этими долговыми инструментами.

Особое место в инвестиционном анализе процентных ставок по облигациям конкретных выпусков занимает выбор безрисковой ставки (Rf), т.е. процентной ставки по инструментам, которые удовлетворяют некоторым условиям: а) доходность по ним определена и известна заранее; б) вероятность потери средств минимальна; в) продолжительность периода обращения «безрискового» инструмента совпадает или близка со «сроком жизни» анализируемого выпуска облигаций. Безрисковый актив должен быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные облигации имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен корпоративным эмитентом ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса. Поэтому более вероятно, что безрисковая процентная ставка может быть по ценным бумагам, выпущенным правительством. Безрисковое вложение средств в государственные ценные бумаги приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

Тем не менее не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой. Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск изменения процентной ставки по ней и риск ставки реинвестирования. Риск изменения процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, а следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Таким образом, если срок погашения ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения. Актуальность риска ставки реинвестирования проявляется в ситуации, когда срок погашения ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения. Единственный вариант, при котором не актуализируется ни один из перечисленных рисков, – вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

Исходя из этих рассуждений можно считать более целесообразным использование концепции «паритета процентных ставок»6, на основе которой ставка государственных облигаций США или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска. Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях.

Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск вложений в данные финансовые институты выше, чем риск вложения в государственные ценные бумаги, а, во-вторых, сроки, на которые принимаются депозиты, крайне непродолжительны (как правило, до одного-двух лет). Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не менее в инвестиционном анализе встречаются случаи использования ставок по депозитам в качестве безрисковых. Чаще всего они находят применение при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому. Оценка состояния банковского сектора России рейтинговыми агентствами (Standard&Poor's, FitchlBCA, Moody's) представлена на официальном сайте Министерства финансов РФ. Наиболее высокий ранг присвоен Сбербанку, Внешторгбанку, однако и он находится на уровне невысокого качества кредитной надежности.

Использование ставки LIBOR (Libor Inter Bank Offered Rate - ставка Лондонского межбанковского рынка по предоставлению кредитов) для российского рынка облигаций ограничено ее краткосрочностью (не более одного года), а также более высокими уровнями риска по сравнению с вложениями в государственные ценные бумаги. Принято считать, что среди государственных облигаций наиболее целесообразно использовать 10-летние казначейские облигации США. Однако не следует в качестве безрисковой ставки использовать текущую доходность, поскольку доходность на конкретную дату подвержена слишком большому влиянию краткосрочных факторов временного характера и, следовательно, не может отражать реальную ситуацию. В связи с этим необходимо использовать средние величины, рассчитанные за достаточно продолжительный период времени. Причем использование метода средневзвешенной (по сравнению со среднеарифметической) при расчете средних величин является предпочтительным. Удельный вес каждой величине анализируемого периода присваивается исходя из временной удаленности данного показателя, а именно, чем удаленнее та или иная дата от момента расчета, тем меньший удельный вес ей присваивается.

Использование в инвестиционном анализе российского рынка облигаций процентных ставок по межбанковским депозитам и кредитам (MIBID, MIBOR, MIACR и т.п.) представляется нецелесообразным вследствие их краткосрочного характера (от 1 дня до года). Кроме того, доходность, заложенная в межбанковских кредитах, учитывает риск их невозврата, что также обуславливает необходимость отказа от использования данного инструмента в процессе анализа. Ставка рефинансирования – процентная ставка, которую использует Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования. Ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого Центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам. Ставка рефинансирования нередко применяется в качестве ориентира стоимости привлечения и размещения денежных средств.

В соответствии с действующим законодательством срок предоставления кредитов Банка России не может превышать 180 дней. Таким образом, применение данного инструмента в целях определения безрисковой доходности для рынка облигаций также нецелесообразно в силу его краткосрочности. Кроме того, данная ставка является инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и, следовательно, используется последним для целенаправленного воздействия на финансово-банковскую сферу, и далеко не всегда отражает реальную ситуацию, сложившуюся на рынке облигаций. На протяжении последних лет ставка рефинансирования Центробанка РФ претерпевала неоднократные (иногда значительные) колебания и в настоящее время зафиксировалась на уровне 13%.

Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными долговыми инструментами. Несмотря на то что ушли в прошлое события августа 1998 г. (дефолт), тем не менее в настоящий момент идет процесс восстановления доверия к рублевым облигациям (в основном со стороны нерезидентов). В этих условиях достаточно сложно рассматривать инвестиции в государственные облигации РФ в качестве безрисковых вложений. Из всех облигаций РФ (рублевых) инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности, является ОФЗ. Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности обращения и сильной зависимости от политики государственных институтов. Кроме того, объем рынка внутреннего государственного долга РФ не сопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВГВЗ.

Исходя из этих обстоятельств более обоснованным можно считать использование в качестве условно безрисковых активов инвестиции в валютные облигации РФ. Сроки их размещения являются более длительными, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте. По валютным облигациям РФ отмечается устойчивая повышательная динамика котировок. Позитивным фактором, способствующим увеличению интереса инвесторов к ОВГВЗ и еврооблигациям РФ, стало повышение международными рейтинговыми агентствами рейтингов этих долговых инструментов. Среди других факторов, формировавших повышательную ценовую динамику российских валютных облигаций, можно отметить еще сохраняющуюся недооцененность некоторых выпусков относительно государственных облигаций других стран из группы стран с формирующимися рынками, а также сравнительно слабую конъюнктуру рынков акций ведущих развитых стран.

Рискованность вложений в ОВГВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обуславливает целесообразность применения именно еврооблигаций РФ в качестве условно безрискового актива. В связи с особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью еврооблигаций (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95% держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по ним существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках. Ликвидность рынка еврооблигаций обеспечивается большим числом инвесторов, участвующих в торговле этими бумагами. Цены суверенных еврооблигаций определяются отношением к России иностранных инвесторов.

В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой процентной ставки. Среди всех отечественных аналогов они обладают максимальным объемом выпуска, наличием большого количества разнообразных траншей и легкостью получения необходимой информации об их доходности. Кроме того, даже в связи с августовским кризисом 1998 года по данному виду ценных бумаг дефолт не объявлялся. Кроме того, достаточно значительными перспективами для использования в целях определения безрисковой ставки доходности обладают ОФЗ (при условии появления достаточно длинных траншей).