Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

Вид материала

Содержание

1.2.5. Организаторы торговли
1.2.6. Расчетные центры и депозитарии
1.3.2. Страховые компании
1.3.3. Инвестиционные фонды
1.3.4. Коммерческие банки

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 12

1.2.5. Организаторы торговли

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) явилась первой (на конкурсной основе) биржевой торговой системой (организатором торговли) на рынке государственных облигаций, которая в дальнейшем предоставила свое биржевое пространство для заключения сделок с муниципальными, корпоративными облигациями. ММВБ как торговая система имеет всероссийскую сеть региональных представителей, функции которых в настоящее время выполняют:

Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ);
Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ);
Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ);
Уральская региональная валютная биржа (УРВБ);
Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ);
Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ);
Самарская валютная межбанковская биржа (СВМБ).

Организационно-правовая форма российских бирж за последние десять лет претерпела неоднократные изменения. Созданные вначале в форме акционерных обществ, многие биржи в связи с введением ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг» (1996 г.) прошли перерегистрацию и стали некоммерческими партнерствами; сейчас законодательство вновь разрешает биржам (по аналогии с зарубежным опытом) организовываться в форме акционерного общества. И хотя акционерная форма выступает экономической предпосылкой создания цивилизованного биржевого рынка, однако биржи пока не спешат с изменением своей организационно-правовой формы и преимущественно существуют в форме некоммерческого партнерства.

Следует отметить, что первичный рынок государственных облигаций и, прежде всего, таких долговых инструментов, как краткосрочные бескупонные облигации, облигации федерального займа (ГКБО/ОФЗ), а также облигации Банка России (ОБР), ГКО-образные облигации субъектов РФ и муниципалитетов, сосредоточен на ММВБ и ее региональных площадках, и, таким образом, является преимущественно биржевым. Первичное размещение облигаций государственного сберегательного займа и некоторых других инструментов государственного долга, муниципальных и корпоративных облигаций организуется, как правило, с использованием внебиржевого рынка.

Вторичный рынок облигаций может быть также биржевым и внебиржевым. Что касается вторичного биржевого рынка, то он помимо ММВБ (и ее региональных торговых площадок) представлен Фондовой биржей «Российская торговая система», фондовыми биржами (фондовыми отделами товарных бирж) Москвы, Санкт-Петербурга и других городов.

Государственные облигации, выпущенные от имени Российской Федерации, а также облигации, выпущенные от имени субъекта РФ или от имени муниципального образования, имеющие рейтинг долгосрочной кредитоспособности, уступающий суверенному рейтингу страны не более двух ступеней, включаются ММВБ в котировальный лист «А» первого уровня. Для включения в этот котировальный лист облигаций субъектов РФ и муниципалитетов необходимо соблюдение требования объема эмиссии облигационного займа эмитентов на уровне не менее 200 млн руб., а для облигаций корпоративных эмитентов необходимо выполнение следующих требований: стоимость чистых активов – не менее 500 млн руб., рыночная стоимость выпуска для обращения на бирже – не менее 30 млн руб., срок осуществления деятельности в качестве эмитента – не менее 3 лет, безубыточная деятельность в течение любых двух лет из трех лет, ежемесячный торговый оборот за последние 6 месяцев – не менее 400 тыс руб. (без учета адресных сделок), соблюдение кодекса корпоративного поведения. Требования к эмитенту облигаций для включения в котировальный лист «А» второго уровня по некоторым параметрам ниже: стоимость чистых активов - не менее 50 млн руб., срок осуществления деятельности в качестве эмитента – не менее одного года, ежемесячный торговый оборот за последние 6 месяцев – не менее 200 тыс руб. (без учета адресных сделок).

Для включения и поддержания корпоративных облигаций в котировальном листе «Б» достаточно только, чтобы ежемесячный торговый оборот за последние 6 месяцев по ценным бумагам составлял не менее 100 тыс руб. (без учета адресных сделок). За проведение биржевой экспертизы ценных бумаг и допуск их к обращению на бирже взимается сбор в размере 0,005-0,1% от объема выпуска облигаций по номиналу (но не более 300 тыс руб.), а за включение и поддержание облигаций в котировальном листе «А» первого уровня - $2000 единовременно и $500 ежемесячно, «А» второго уровня - $1500 и $400, «Б» - $500 и $200 соответственно.

1.2.6. Расчетные центры и депозитарии

Расчетная система рынка государственных облигаций состоит из совокупности расчетных центров организованного рынка ценных бумаг (ОРЦБ) и расчетных подразделений Центробанка России (РКЦ), обеспечивающих денежные расчеты по сделкам с ГКБО/ОФЗ. Расчетными центрами ОРЦБ являются небанковские кредитные организации, уполномоченные на основании договора с Центробанком обеспечивать расчеты по денежным средствам дилеров по сделкам с ГКБО/ОФЗ путем открытия счетов дилеров и осуществления операций по этим счетам. Расчетными центрами ОРЦБ являются:

- Расчетная палата ММВБ (г. Москва);

- Сибирский расчетный центр (г. Новосибирск);

- Петербургский расчетный центр (г. Санкт-Петербург);

- Расчетная палата Уральской региональной валютной биржи

(г. Екатеринбург);

- Нижегородский расчетный центр (г. Нижний Новгород);

- Расчетная палата Самарской валютной межбанковской биржи

(г. Самара);

- Расчетная палата Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валют-

ной биржи (г. Владивосток);

- Расчетная палата Ростовской межбанковской валютной биржи

(г. Ростов).

На рынке ГКБО/ОФЗ реализован механизм гарантированного исполнения заключенных в рамках торговой системы сделок с облигациями. Расчеты на этом рынке проводятся по схеме «Т+0». Дилеры-банки открывают в расчетных подразделениях ЦБ корреспондентский счет, а дилеры-небанки – текущий счет. При этом для обеспечения денежных расчетов по облигациям каждому дилеру в расчетном центре ОРЦБ открывается еще и «торговый» счет. По итогам торговли денежные средства переводятся расчетной системой с торговых счетов дилеров- покупателей на торговые счета дилеров-продавцов, а по окончании аукционной торговли остатки денежных средств на торговых счетах перечисляются на корреспондентские либо текущие счета дилеров. Расчетные центры периодически производят взаимозачеты между собой по своим денежным позициям.

Двухуровневая система расчетов по денежным позициям дополняется двухуровневой системой депозитариев. Депозитарная система включает:

1) головной депозитарий, функцию которого выполняет НДЦ, уполномоченный обеспечивать учет прав на облигации по счетам «депо» дилеров и перевод облигаций по этим счетам;

2) субдепозитарии – организации, обеспечивающие учет прав инвесторов на облигации по их счетам «депо», а также перевод облигаций по этим счетам.

Головной депозитарий (также как и расчетная система) не вправе выполнять функции дилера или инвестора на рынке ГБКО/ОФЗ, а функции субдепозитария выполняет дилер. При этом дилеру не допускается вести свои счета «депо» в своем субдепозитарии. В головном депозитарии дилеру открываются два счета «депо»:

а) счет владельца, на котором учитываются права на облигации, принадлежащие самому дилеру;

б) корреспондентский счет «депо» субдепозитария в головном депозитарии, на котором учитываются облигации, принадлежащие инвесторам определенного дилера.

По каждому счету «депо» открываются разделы: основной раздел (для учета прав депонента на облигации); раздел «блокировано для торговли» (для участия в торгах - у продавца или приобретения в течение торгового дня - у покупателя); раздел «блокировано в залоге» (у залогодателя); раздел «блокировано принятое в залог» (у залогодержателя); раздел «блокировано по аресту» (для списания облигаций головным депозитарием по поручению уполномоченных органов).

Минфину РФ для осуществления операций по размещению и погашению облигаций в головном депозитарии открывается счет эмиссионного «депо», на котором учитываются облигации в размещении (глобальный сертификат на весь выпуск); облигации, выкупленные эмитентом в период обращения; а также облигации, погашенные и списанные после снятия их с учета. В субдепозитарии дилер ведет учет прав инвесторов на счетах «депо». Доверительному управляющему в субдепозитарии могут открываться счета «депо» в доверительном управлении. Разделы счетов «депо» владельцев в субдепозитарии могут быть открыты те же, что и на счетах «депо» дилеров в головном депозитарии, куда дилер ежегодно представляет информацию об остатках на счетах своих клиентов (инвесторов).

ЦБР установлено требование по обязательному ведению всех субдепозитариев на единой технической базе Центра технического обеспечения субдепозитариев дилеров (ЦТОСД), функции которого выполняет в на-стоящее время НДЦ. Такая система обеспечивает высокую прозрачность рынка. Механизм гарантированного исполнения сделок включает в себя контроль достаточности обеспечения (как по облигациям, так и по денежным средствам) в момент подачи дилером в торговую систему заявки на заключение сделки (в автоматическом режиме). Дилер обязан зарезервировать перед началом торговли необходимое для исполнения сделок количество денежных средств и ГКБО/ОФЗ в расчетной и депозитарной системах. На основании информации о зарезервированных активах, полученной от расчетной системы и головного депозитария, торговая система фиксирует позиции дилера по денежным средствам и облигациям, также осуществляет мониторинг этих позиций в ходе торговли в режиме реального времени.

Торговая система обеспечивает реализацию ограничений на осуществление операций нерезидентов на рынке ГКБО/ОФЗ. Такие ограничения установлены в соответствии с требованиями нормативных документов Центробанка и Минфина РФ, определяющих порядок участия нерезидентов на рынке ГКБО/ОФЗ и принятых после финансового кризиса 1998 года. Ограничения касаются возможности распоряжения нерезидентами денежными средствами, вложенными в облигации. В целях обеспечения контроля за движением средств инвесторов-нерезидентов, дилерам, имеющим разрешение Центробанка России на выполнение функций уполномоченных банков по ведению счетов нерезидентов, открываются в торговой системе специальные позиции, привязанные к остаткам по об-лигациям и денежным средствам инвесторов-нерезидентов в уполномо-ченных банках. Контроль за направлением использования средств инвесторами-нерезидентами осуществляется в автоматическом режиме на этапе ввода заявок.

По операциям оперативного изменения денежных позиций дилера в расчетной системе установлена ставка комиссионного вознаграждения, которая составляет 200 руб., включая НДС, за каждую операцию оперативного изменения денежной позиции либо 100 руб. от суммы изменения по каждой позиции (с 1 апреля 2003 г. ставка комиссии снижена). При этом под операциями оперативного изменения денежных позиций дилера, соответствующих его торговым счетам в расчетных центрах ОРЦБ, понимаются операции, не связанные с заключением сделок с ГКБО/ОФЗ, подачей заявок на покупку облигаций и изменением начальных значений денежных позиций. Комиссионное вознаграждение не взимается: с накопленного купонного дохода, включаемого в сумму сделок; с операций по погашению ценных бумаг; с операций выкупа государственных ценных бумаг при проведении Минфином РФ их обмена на облигации новых выпусков.

Для обслуживания торговли облигациями субъектов РФ в системе НП «Фондовая биржа РТС» используется расчетно-депозитарная система, функционирующая на основе ЗАО «Депозитарно-клиринговая компания», где осуществляется предварительное депонирование облигаций до начала торговли, и НКО «Расчетная палата РТС», осуществляющей предварительное депонирование денежных средств.

1.3. Инвесторы

1.3.1. Пенсионные фонды

Пенсионный фонд РФ и негосударственные пенсионные фонды, появление которых относится к 1991 г., согласно действующему законодательству (см. ФЗ РФ от 24.07.2002 г. № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» с изменениями и дополнениями) свои накопления могут размещать в:

государственные облигации (федерального правительства и субъектов РФ);
облигации российских корпоративных эмитентов;
акции открытых акционерных обществ;
паи (акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в государственные ценные бумаги иностранных государств, облигации и акции иных иностранных эмитентов;
ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством Российской Федерации об ипотечных ценных бумагах;
денежные средства в рублях на счетах в кредитных организациях;
депозиты в рублях в кредитных организациях;
иностранную валюту на счетах в кредитных организациях.

Пенсионные фонды, у которых число пенсионеров превышает число вкладчиков, склонны к вложениям преимущественно в облигации, их инвестиционная деятельность приобретает важное значение в качестве коллективных инвесторов для рынка облигаций. Вложения в государственные облигации рассматриваются как инвестиции с наименьшей вероятностью невозврата средств эмитентом. Государственные облигации обеспечивают получение регулярного надежного дохода и относительно небольшой прирост инвестиционного капитала в течение достаточно длительных периодов времени.

Управлением активами пенсионного фонда занимается управляющая компания (управляющий). Инвестиции пенсионных фондов на рублевые и валютные счета, а также депозиты в кредитных организациях ограничены 20% инвестиционного портфеля фонда. Вложения в государственные облигации РФ (рублевые и валютные) считаются приоритетными и не ограничиваются нормативами. Максимальная доля вложений в ценные бумаги иностранных эмитентов не должна превышать 20 процентов. Что касается инвестиций в облигации отечественных эмитентов, то их размеры ограничиваются 10% от совокупного объема находящихся в обращении облигаций того или иного эмитента. При этом в облигации российских хозяйственных обществ может быть вложено до 50% пенсионных накоплений, а в течение последующих трех лет (начиная с 2004 г.) доля облигаций в инвестиционном портфеле управляющих компаний Фонда может увеличиться до 80%. Пенсионные фонды получили возможность приобретать ипотечные ценные бумаги, но только обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг (биржах) и обеспеченные государственными гарантиями.

Большинство населения России (за исключением примерно 200 тыс. человек) доверило свои «пенсионные деньги» Пенсионному фонду РФ, агентом которого по приобретению и продаже государственных облигаций выступают Банк России и Внешэкономбанк. В 2002 г. в накопительную систему поступило 38 млрд руб., в 2003 г. - 48 млрд руб., в 2004 г. объем ежемесячных поступлений в накопительную систему составляет около 4 млрд руб. Решение об объемах и структуре вложений средств принимается самим Пенсионным фондом по согласованию с Минфином РФ и затем доводится до сведения Центрального банка. Такая система управления средствами на накопительных пенсионных счетах может рассматриваться как государственное управление отдельно от бюджета инвестиционным пулом целевого назначения на основе рыночных принципов. Действующее законодательство устанавливает участие негосударственных компаний в управлении средствами накопительной пенсионной системы; конкуренцию между управляющими компаниями.

В связи с запуском пенсионной реформы ПФР стал активным участником рынка облигаций. Вначале основная доля фондовых инвестиций приходилась на еврооблигации РФ, но в дальнейшем уровень доходности на рынке внешнего долга РФ перестал устраивать ПФР. Из пенсионных накоплений 2002 г. в еврооблигации РФ было направлено всего лишь 62% (вместо 86%), а в 2003 г. - 50%.

Произошло изменение структуры инвестиционного портфеля ПФР за счет роста инвестиций в государственные облигации внутреннего долга. Политика последовательного снижения доходности на рынке внутреннего государственного долга делает его одинаково доходным с рынком внешнего долга РФ, однако внешний рынок обладает большей ликвидностью и емкостью. Можно полагать, что с точки зрения долгосрочного инвестора вложения в среднесрочные государственные ценные бумаги (ОФЗ) выглядят привлекательнее по мере укрепления курса рубля относительно мировых валют. В этих условиях создаются необходимые предпосылки также для изменения временной структуры государственного долга в РФ.

Опыт зарубежных пенсионных фондов свидетельствует об особенностях структуры инвестиционного портфеля государственных фондов. В таблице 3 представлена структура такого портфеля в отдельных странах.

Таблица 3

Структура инвестиционного портфеля государственного пенсионного

фонда в различных странах, %

Страны	Долговые инструменты		Реальные активы
Страны	Гос. облигации, депозиты	Закладные, обеспеченные облигации	Акции	Недвижимость, другие активы
США	100	0	0	0
Ю. Корея	89	3	3	6
Япония	63	17	19	0
Малайзия	63	21	15	1
Швеция	42	40	0	18
Среднее значение	75	14	3	8

Практически во всех государственных пенсионных системах правительство обязывает фонды вкладывать значительную часть средств в государственные долговые инструменты и на депозитные банковские счета. В ряде стран это единственное направление вложения средств. Однако вложения в акции крупных компаний с высоким рейтингом, паевые фонды, недвижимость и другие высокодоходные активы также используются в странах с надежной и развитой финансовой системой и пруденциальным надзором. Внешнее управление с минимальным участием государства требует развитого рынка капитала и инвестиционной культуры населения.

Гражданам РФ, участвующим в системе государственного накопительного пенсионного страхования, предоставлено право выбора управляющей компании. Пенсионные накопления тех граждан, которые не сделают выбор управляющей компании, будут переданы в управление государственной управляющей компании. Создание государственной управляющей компании соответствует структуре государственного управления на рыночных принципах. Консервативная инвестиционная политика в рамках такой системы, как правило, обеспечивает низкую доходность инвестиций. Следствием сосредоточения инвестиций в государственной компании может стать ее доминирующее положение на рынке государственного долга, с вытеснением оттуда коммерческих банков. При этом, по прогнозам специалистов, после 2005 г. всего объема чистых внутренних заимствований российского государства будет недостаточно для размещения пенсионных инвестиций. В этих условиях, с учетом твердой ориентации правительства на поддержание политики бездефицитного бюджета, нельзя рассчитывать на высокую реальную доходность пенсионных инвестиций.

Расширение вложения пенсионных накоплений в облигации субъектов РФ предполагается на основе создания государственного агентства, которое выкупает долговые обязательства регионов, а затем эмитирует обеспеченные ими собственные облигации. По данным Минфина, общий долг субъектов РФ составляет 217,7 млрд руб., из которых 17,2% приходится на ценные бумаги. Сейчас облигации выпускают 29 субъектов Федерации и 11 муниципальных образований. Реализация схемы размещения пенсионных накоплений в региональные облигации позволит «поглотить» четверть пенсионных накоплений, однако оценивается как рискованная. Более того, она может ухудшить финансовое состояние регионов, которые получат возможность поддерживать дефицит бюджета и избыточные заимствования.

Негосударственные пенсионные фонды (НПФ) размещают более половины пенсионных резервов (67,2 млрд руб. на 1 ноября 2003 г.) на рынке негосударственных облигаций, и это больше, чем страховщики. В портфелях НПФ много некотируемых бумаг; рыночную стоимость векселей, в которые вложено 15% средств НПФ, определить зачастую невозможно. Некоторые фонды размещают в векселя до 50% резервов. Введение практики регулярной переоценки активов фонда может стать неким стимулом для осуществления инвестиций преимущественно в котируемые ценные бумаги. Однако не ожидается, что в 2004 г. темп прироста вложений НПФ в корпоративные облигации окажется значительным. Отчасти это обусловлено тем, что национальные шкалы кредитных рейтингов только начинают складываться, методикам их присвоения и интерпретации еще предстоит пройти проверку и завоевать доверие. Поэтому определяющей роли в новых размещениях для рынка облигаций корпоративных эмитентов фонды, вероятно, не сыграют. Более того, для начального периода формирования накопительной пенсионной системы ограничение на максимальную долю корпоративных облигаций в инвестиционных портфелях управляющих компаний целесообразно было бы установить на более низком уровне.

Во многих странах пенсионные фонды освобождаются от налогообложения, однако предусматривается обложение налогом получаемых пенсионерами пенсий. В этих условиях пенсионным фондам становится безразлично, за счет какого источника будет обеспечиваться их развитие – за счет получения накопленного купонного (процентного) дохода или за счет прироста капитала (прироста курсовой стоимости облигации).

1.3.2. Страховые компании

Страховые компании, как и пенсионные фонды, способны стать крупными инвесторами на рынке облигаций благодаря надежности таких вложений. Имея программы коллективных инвестиций в качестве основы для долгосрочных страховок-вкладов, они выходят на этот рынок с участием профессиональных посредников (инвестиционных компаний и инвестиционных банков). Однако в отличие от пенсионных фондов страховые компании являются коммерческими предприятиями, уплачивающими налоги. С учетом налоговой ставки, порядка налогообложения процентного дохода и прироста капитала по облигациям они формируют свою инвестиционную политику. Это обстоятельство отражается на соотношении между доходом и приростом капитала от облигаций, в которые компании готовы осуществлять инвестиции. При условии, что актуарные расчеты обязательств (долгосрочных и краткосрочных) и регулярно получаемых страховых премий правильно оценивают риск этого соотношения, страховые компании в первые годы своего существования ориентированы в основном на получение инвестиционного дохода.

Таблица 4

Усредненная структура инвестиций страховщиков РФ в 2003 году

№ п/п	Тип вложений	Удельный вес в % к активам
1	Ценные бумаги и доли участия в уставных капиталах дочерних и зависимых компаний	7
2	Акции и доли участия в уставных капиталах неаффилированных организаций	5
3	Векселя банков	13
4	Векселя небанковских организаций	30
5	Корпоративные облигации	2
6	Государственные и муниципальные ценные бумаги	3
7	Банковские депозиты	23
8	Денежные средства	12
9	Недвижимость	5

Вложения в ценные бумаги считаются рискованными инвестициями по сравнению с банковскими депозитами. Тем не менее в западной практике страховые компании инвестируют в акции и облигации до 35-40% своих страховых резервов, выступают серьезным институциональными игроками на рынке ценных бумаг. При этом инвестиции в ценные бумаги осуществляются как за счет средств страховых резервов, так и из собственных средств страховщиков, а потому общий ежегодный объем инвестиций страховщиков в ценные бумаги может превышать объем собранной премии. Кроме того, обращает на себя внимание тот факт, что именно компании, работающие по страхованию жизни, имеют больше возможностей для инвестиций. В России же страхование жизни в классическом виде практически отсутствует, и инвестиции на рынке облигаций у страховых организаций не популярны.

В связи с тем, что рынок государственных облигаций после августа 1998 г. медленно расширяется, инвестиционная политика отечественных страховых компаний ограничивается вложениями на депозиты в коммерческих банках, покупкой недвижимости. До 2002 года 70% инвестиций страховых компаний направлялось в банковскую сферу, сегодня растущая конкуренция и уменьшение в страховых портфелях доли зарплатных схем заставляют эти компании работать на фондовом рынке, а не довольствоваться низкодоходными и надежными вложениями. Однако страховые компании, как и пенсионные фонды, испытывают недостаток в надежных финансовых инструментах на рынке облигаций. Поэтому для этой группы инвесторов были разработаны и выпущены государственные сберегательные облигации (ГСО), которые они смогут использовать для размещения резервов. Министерство финансов утвердило условия эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций. Эти ценные бумаги, предназначенные для институциональных инвесторов, имеют купон, выплаты по которому предполагается производить два раза в год. Предусматривается размещение государственных сберегательных облигаций на аукционной основе среди агентов, выбранных Минфином в ходе тендера. При этом обращение данных облигаций на вторичном рынке не планируется, а Минфин станет выкупать облигации у инвесторов.

Учитывая, что по законодательству страховые компании вправе вкладывать в акции и корпоративные облигации до 30% от суммы страховых резервов, но в реальности многие из них не используют этот лимит даже наполовину, объем их инвестиций в негосударственный сегмент долгового рынка можно оценить не более чем в 20 млрд руб. Несмотря на столь незначительный объем вложений, страховые компании как инвесторы на рынке не только корпоративных, но и субфедеральных облигаций обладают достаточно высоким потенциалом. Однако в условиях недостаточной кредитной истории у эмитентов, отсутствия заранее известных критериев оценки рисков, по которым работают их западные коллеги, юридически отработанной практики проведения дефолтов: переговоры с кредиторами, переоформление задолженности, взыскание имущества – приобретает особую значимость проблема оценки и управления рисками.

Следует отметить тот факт, что доходы страховых компаний напрямую не зависят от уровня рублевой ликвидности, а в большей степени определяются социально-экономической ситуацией в стране и законодательством (введение ОСАГО в 2003 г.). Поэтому участие страховых компаний на рынке облигаций вносит стабилизирующий эффект в случае ухудшения ситуации с ликвидностью. И здесь рынок облигаций корпоративных эмитентов выглядит для страховщиков более предпочтительным по сравнению с рынком акций, на котором отмечаются меньший уровень ликвидности и высокая доходность, но риски, возникающие при работе с акциями, часто превышают те уровни, которые могут позволить себе страховые компании. И все же пока страховые компании инвестируют в рынок негосударственных облигаций меньше, чем негосударственные пенсионные фонды.

Повышение активности страховых компаний на рынке облигаций можно ожидать в связи с появлением ипотечных облигаций, выпуск которых будут стимулировать государственные гарантии в размере 4,5 млрд руб., предусмотренные в бюджете РФ на 2004 год. Несомненно, эти гарантии имеют отношение не ко всей коммерческой ипотеке и будут предоставляться по тем ссудам, оформляемым через Федеральное агентство ипотечного жилищного кредитования и его филиалы. Интерес к ипотеке у страховых компаний будет возрастать с развитием страхования жизни.

В рамках разрабатываемой программы инвестиционная компания «Тройка-Диалог» совместно с «Росгосстрахом» создает региональную сеть. Появление на ипотечном рынке новых участников и государственных гарантий неизбежно - в перспективе - приведет к некоторому снижению процентных ставок по кредитам (на 3-4%). Льготы, например, молодым семьям сделают доступными кредиты для более широкого круга граждан. С другой стороны, огромные денежные потоки будут направлены на рынок жилья, который, в свою очередь, отреагирует повышением цен. И это может продолжаться в течение нескольких лет, пока денежные потоки на рынок жилья не уравновесятся адекватным ростом объемов строительной продукции.

Строгие требования государственного надзора, ограничивая направления инвестиций страховых компаний по видам активов, вполне определенно ориентируют их на весьма осторожную инвестиционную политику. В Германии, например, инвестиции в высокорискованные ценные бумаги вообще запрещены, а в Соединенных Штатах в них можно размещать не более 1% активов. В Великобритании вложения в различные типы негосударственных ценных бумаг ограничивают 1-5%, причем в акции и долговые обязательства, приобретаемые по договорной цене, можно направлять не более 0,1%, в долговые обязательства (облигации) под залог земли - 5%, в акции и облигации строительных обществ - 1-2,5% (в зависимости от срока оплаты) и др. Следует отметить, что российские нормы гораздо мягче, чем западные, к тому же и такая детализация по типам ценных бумаг, свойственная зарубежным правилам, у нас почти отсутствует. Однако в некоторых странах действует прямое требование размещать средства в государственные облигации, обеспечивая тем самым не только защиту страхователей, но и стабильное размещение части государственного долга.

1.3.3. Инвестиционные фонды

Инвестиционный фонд – специализированная посредническая компания, выступающая в роли крупного инвестора по отношению к эмитенту и в роли эмитента по отношению к широкому кругу инвесторов. Инвестиционный фонд (акционерный или паевой) как коллективный инвестор осуществляет аккумуляцию средств мелких инвесторов, которые благодаря фонду получают доступ на различные сегменты рынка облигаций. Его инвестиционные цели значительно краткосрочнее, чем у пенсионного фонда или страховых компаний. Акционерный фонд, создаваемый в форме открытого акционерного общества, привлекает денежные средства инвесторов, продавая им свои акции, однако по способу выхода инвесторов из него этот фонд является в основном закрытым фондом корпоративного типа, так как акции Фонда свободно обращаются на рынке, а не выкупаются.

Паевые инвестиционные фонды (ПИФы) привлекают средства инвесторов непосредственно через управляющую компанию и предоставляют им право выхода из Фонда в любой момент (открытый фонд), либо в определенные периоды времени (один или два раза в год – интервальный фонд). В зарубежной практике, в странах с английской системой права, существуют трастовые инвестиционные фонды, в которых инвестор передает свои средства попечителю в доверительную собственность, а попечитель от своего имени заключает договор с управляющим для управления этими активами; при этом управляющий может не иметь информации об инвесторе.

Следует отметить, что инвестиционный пай представляет собой довольно рискованную ценную бумагу, не гарантирующую доходов. Прибыль можно получить только в том случае, если выкупная цена пая окажется выше той, по которой инвестор (владелец пая) покупал его. Что касается самого ПИФа, то вопрос о том, будет ли чистая позиция фонда позицией продавца или покупателя, решается для его управляющего количеством новых инвестиционных паев, которые желает приобрести население, или количеством паев, которые фонд желает выкупить. Макроэкономический рост способствует получению инвестиционными фондами повышенных доходов, делая их чистыми инвесторами. Однако, нестабильность и цикличность в экономике требуют от управляющего фондом постоянно осуществлять выбор между фондовыми инструментами, в которые осуществляются инвестиции, с учетом соотношения риск/доходность. Не разрешается инвестиционным фондам давать взаймы, совершать фьючерсные и опционные сделки. В процессе отбора особое внимание обращается на рыночную ликвидность приобретаемых ценных бумаг, а исполнение обязательства по выкупу паев потребует от управляющего денежной наличности.

Принятие закона «Об инвестиционных фондах» привело к появлению в 2002 году принципиально новых разновидностей ПИФов: индексных фондов, фондов денежного рынка, фондов облигаций, фондов недвижимости, для паев которых характерно вторичное обращение. В настоящее время на долю всех этих новых фондов приходится не более 4%; при этом индексные фонды могут получить перспективы развития в условиях развивающегося рынка. Фонды денежного рынка, покупающие краткосрочные облигации, способны превратиться в конкурента коммерческих банков, так как с их счетов инвестор может осуществлять любые платежи. Современное российское законодательство позволяет создавать около тридцати различных типов паевых фондов: фонды с целью увеличения капитала, фонды с целью роста дохода; фонды с целью роста капитала и дохода; сбалансированные фонды (фонды с целью балансирования инвестиций); фонды обыкновенных акций; фонды привилегированных акций и облигаций; фонды муниципальных облигаций и другие.

В настоящее время владельцев инвестиционных паев менее 1% населения страны, причем фонды в основном сосредоточены в Москве (72), Санкт-Петербурге (18), Новосибирске и Перми (по 4), Иркутске, Казани, Тольятти (по 1). С точки зрения диверсификации вложений преобладают фонды смешанных инвестиций (45%); облигационные фонды составляют 20%; на фонды, осуществляющие вложения в акции, приходится 35%. Интерес к инвестиционным фондам со стороны физических лиц отчасти стимулирует пенсионная реформа, предусматривающая выбор фонда для инвестирования накопительной части пенсионных резервов. По данным Госкомстата, за 2003 г. не более 15% накоплений населения вложены в ценные бумаги; изменение официального курса доллара США составило – 7%, средняя ставка по годовым депозитам коммерческих банков России колебалась в пределах 10-12% (при уровне инфляции 12%), а средняя итоговая величина прироста стоимости паев ПИФов России в пределах 15-50%.^²

Для акционерных инвестиционных фондов существуют ограничения на вложения: в денежные средства, депозиты и ценные бумаги с признаваемой котировкой (не менее 10% активов), из них в депозиты одного банка может быть направлено не более 10%; иностранные ценные бумаги (облигации государств, международных финансовых институтов и корпораций, а также акции иностранных акционерных обществ), имеющие кредитный рейтинг не ниже А (не более 20%); ценные бумаги одного корпоративного эмитента (максимум 20%), недвижимость и права на нее, ценные бумаги, без признаваемой котировки (максимум 50%) и др. Наиболее целесообразным для них может стать формирование портфелей роста, ориентированных на вложения в акции, а также смешанных портфелей, куда наряду с акциями могут входить облигации (государственные, муниципальные и корпоративные), котируемые через организаторов торговли. Соответственно, такие фонды могут получать больше выгод от прироста капитала, чем от получения процентных (купонных) доходов.

Открытым ПИФам разрешается вкладывать средства в наиболее ликвидные активы, которые можно обратить в денежные средства. К ним относятся, прежде всего, банковские депозиты, однако с ограничением не более 25% активов на один банк, государственные облигации (без ограничения для облигаций, полученных в порядке новации), акции и облигации российских ОАО с котировкой через организаторов торговли при условии, что выпуск облигаций сопровождался регистрацией проспекта эмиссии (не более 20% на одного эмитента). Облигации, которые при покупке имели котировку у организатора торговли, но потом ее утратили, оцениваются первые 25 дней исходя из средневзвешенной рыночной цены после прекращения котирования с ежедневным уменьшением ее на 2%, т.е. через 25 дней она будет равна 50% от последней средневзвешенной рыночной цены. Доля облигаций (ценных бумаг), утративших котировку, не должна превышать 10% активов фонда.

Интервальные инвестиционные ПИФы имеют большие возможности для инвестиций в ценные бумаги корпоративных эмитентов – до 35% от стоимости активов, в российские государственные и муниципальные облигации – без каких-либо ограничений. В то же время у них не менее 35% активов должны быть представлены в виде денежных средств, депозитов и ценных бумаг с котировкой через организатора торговли. Все ПИФы не могут вкладывать средства в векселя, паи российских инвестиционных фондов, если они не относятся к фондам денежного рынка и фондам облигаций, а также ценные бумаги управляющей компании и ее аффилированных лиц, ценные бумаги специализированного депозитария и аудитора фонда. На начало 2004 г. стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов, вкладывающих средства в облигации, и фондов смешанного типа оценивалась в 8,6 млрд руб. – сумма весьма скромная для рынка облигаций. Основным объектом инвестирования для ПИФов, как правило, являются наиболее доходные бумаги «третьего эшелона».

1.3.4. Коммерческие банки

Сложившаяся модель взаимодействия банковской системы и реального сектора оказывает деформирующее воздействие на сами банки. Поддерживается малоэффективная структура балансов, в которой приносящие доход работающие активы (кредиты и ценные бумаги) вытеснены высоко ликвидными активами (остатки на корреспондентских счетах в Банке России и иностранных банках). По оценкам Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, доля работающих активов к 2004 г. снизилась до 65% (с 75% в 1998 г.). Ликвидные активы, наоборот, возросли с 16% до 28%. В свою очередь, преобладание недостаточно ликвидных инструментов на рынке облигаций блокирует возможность трансформации «коротких» ресурсов банков в «длинные» займы. Объем активов банковского сектора России составил 42% ВВП (по данным на 1 января 2004 года), объем банковского капитала – 6% ВВП, объем кредитов нефинансовым предприятиям и организациям – 18% ВВП.

Российские коммерческие банки до августа 1998 г. принимали активное участие в качестве профессиональных инвесторов (дилеров) на рынке ГКБО/ОФЗ. Государственные облигации для них как объект инвестирования привлеченных средств являлись достаточно привлекательными по сравнению с кредитами. Однако дефолт и принудительная реструктуризация (новация) на рынке государственного долга РФ привели к ликвидации института первичных дилеров; многие коммерческие банки, активно работавшие на рынке ГКБО-ОФЗ, оказались на грани банкротства. Снижение доходности, удлинение сроков заимствования явились сдерживающим фактором активного участия коммерческих банков на рынке государственных облигаций новых выпусков. И все же на внутреннем рынке государственных облигаций сегодня банковский сектор составляет основную группу инвесторов, хотя в их составе произошли существенные изменения. Так, почти половина ОФЗ принадлежит Банку России, в то время как к концу 1997 года в инвестиционном портфеле Центробанка было не больше четверти ГКБО/ОФЗ, обращающихся на рынке. Второе место среди инвесторов в ГКБО/ОФЗ занимает Сбербанк, который под низкую доходность скупает облигации на аукционах, проводимых Минфином, а также наращивает свой портфель за счет покупки облигаций на вторичном рынке. В результате такой инвестиционной деятельности банков отмечается падение доходности почти всех серий ОФЗ, включая «дальние», ниже уровня инфляции, т.е. не обеспечивается реальная доходность.

Ч

то касается внешнего «рыночного» государственного долга России, то в инвестиционном портфеле Сбербанка сосредоточено 8% от суммы его размещения на первичном рынке, по вторичному обороту лидиpyет Внешторгбанк, на долю которого приходится 3 процента рынка еврооблигаций и ОВГВЗ. Кроме того, почти половина этих бумаг находится у номинальных держателей, зарегистрированных в реестре владельцев (инвесторов) облигаций, но не являющихся таковыми. В целом можно отметить, что в настоящее время внутренний рынок государственных ценных бумаг контролируют Центральный банк, Сбербанк, а Внешторгбанк активно увеличивает спектр своего влияния на рынке государственного внешнего долга России. Эти банки, довольно дешево, отнюдь не по рыночным ставкам кредитуют Правительство РФ, поддерживая политику «дешевых денег».

Blog

Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

Содержание