Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

Вид материала

Учебное пособие

Содержание Структура государственного внешнего долга Российской Федерации (прогноз), $ млрд 1.2.3. Саморегулируемые организации 1.2.4. Дилеры и брокеры

Подобный материал:

• Учебное пособие издательство санкт-петербургского государственного университета экономики, 3398.77kb.
• Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского университета экономики и финансов, 2322.15kb.
• Программа конференции 16 марта 2012, 314.37kb.
• В. Н. Вениаминова на лучшую студенческую научную работу по экономике, управлению, 443.59kb.
• В. Н. Вениаминова на лучшую студенческую научную работу по экономике, управлению, 445.12kb.
• В. Н. Вениаминова на лучшую студенческую научную работу по экономике, управлению, 445.04kb.
• Рабочая программа курса «Стратегический консалтинг» Издательство Санкт-Петербургского, 176.52kb.
• Рабочая программа курса «стратегическое управление корпорациями» Издательство Санкт-Петербургского, 201.54kb.
• Новая международная программа Санкт-Петербургского государственного университета сервиса, 18.24kb.
• Учебное пособие Издательство Тюменского государственного университета 2009, 3017.16kb.

Структура государственного внешнего долга Российской Федерации

(прогноз)¹, $ млрд

Проблема внешней задолженности требует постоянного контроля, поскольку оказывает достаточно серьезное влияние на развитие страны в долгосрочной перспективе. За последние годы правительством РФ предприняты усилия по принятию бюджета без дефицита, созданию резервного фонда за счет дополнительных доходов, поступающих в бюджет. В результате эти усилия привели к тому, что Россия избавилась от репутации неаккуратного плательщика, а по итогам 2002 г. она была признана страной с высоким экономическим ростом (по данным МВФ). России удалось избежать проблем с выплатой внешнего долга в 2001–2002 г., и в последующие годы предусматриваются меры по сокращению внешнего долга.

Программа внешних заимствований, разработанная Минфином РФ, устанавливает предельный размер государственных внешних займов РФ, а также максимальный объем использования кредитов на предстоящий финансовый год, ежегодно утверждаемый федеральным законом. Объем этих займов не должен превышать годового объема платежей по обслуживанию и выплате основной суммы государственного внешнего долга. По оценкам экономистов, Россия может относительно безопасно осуществлять платежи при ежегодном росте экономики на уровне 7–10%.


1.2.2. Государственное регулирование рынка облигаций


Государство несет политическую ответственность за обеспечение эффективного и законного регулирования рынка облигаций. Свою регулирующую функцию оно осуществляет посредством использования методов прямого и косвенного воздействия на рынок. Задачи государственного регулирования рынка облигаций сводятся к следующему:

а) разработке законодательной базы;

б) установлению «правил игры» для участников рынка;

в) контролю за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка для его профессионалов и их клиентов;

г) созданию системы информации о состоянии рынка и обеспечению ее открытости для инвесторов;

д) формированию системы налоговых поощрений для инвестиций в государственные облигации и других видов инвестиций, обеспечивающих социально-экономический рост общества;

е) формированию системы страхования инвесторов от возможных потерь;

ж) предотвращению негативного воздействия на рынок облигаций других видов государственного регулирования (денежно-кредитного, валютного);

з) недопущению чрезмерного развития рынка государственных облигаций.

Для российского рынка облигаций характерна модель организации, основанная на сочетании государственного регулирования с саморегулированием рынка. Служба по финансовым рынкам при Правительстве РФ выступает федеральным органом исполнительной власти по контролю за деятельностью профессиональных участников рынка, определению стандартов эмиссии ценных бумаг. Федеральная служба осуществляет свою деятельность непосредственно и через свои территориальные органы. Основными функциями Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) являются:

а) осуществление государственной регистрации выпусков ценных бумаг и отчетов об итогах выпуска ценных бумаг, а также регистрации проспектов ценных бумаг;

б) обеспечение раскрытия информации на рынке ценных бумаг в соответствии с законодательством Российской Федерации;

в) осуществление в рамках установленных федеральными законами и иными нормативными правовыми актами Российской Федерации функций по контролю и надзору в отношении эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и их саморегулируемых организаций, акционерных инвестиционных фондов, управляющих компаний акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов и их саморегулируемых организаций, специализированных депозитариев акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, ипотечных агентов, управляющих ипотечным покрытием, специализированных депозитариев ипотечного покрытия, негосударственных пенсионных фондов, Пенсионного фонда Российской Федерации, государственной управляющей компании, а также в отношении бирж.

Воздействие на рынок облигаций государство оказывает с помощью системы налогообложения, введения системы налоговых льгот и санкций. Рынок облигаций регулируется не только налогом на операции с ценными бумагами, но и законодательством, регламентирующим порядок обложения прибыли предприятия, взимания налога на добавленную стоимость (НДС), налога на имущество с физических лиц, налога на доходы физических лиц (резидентов и нерезидентов). НДС облагаются операции по изготовлению и хранению бланков ценных бумаг, а ввозимые на территорию России ценные бумаги освобождаются от обложения налогом на добавленную стоимость. Кроме того, от НДС освобождаются обороты по купле-продаже, операциям мены и дарения облигаций. В состав налогооблага-емой прибыли институциональных инвесторов включаются проценты по облигациям, прирост капитала (при продаже облигаций). При этом следует отметить, что наличие разных ставок налогообложения доходов с введением Налогового кодекса РФ (глава 25): льготной ставки 15% - по доходам государственных ценных бумаг и общей ставки 24% – по доходам облигаций корпоративных эмитентов – не создает экономических предпосылок для стимулирования рынка корпоративных облигаций. Опыт зарубежных стран свидетельствует об использовании механизма льготного налогообложения выпуска и обращения корпоративных облигаций. Так, например, налоговое законодательство Германии, Канады, Франции вводит необлагаемый минимальный размер прибыли, образовавшейся на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг корпораций; в Испании предусматривается предоставление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг корпораций; в Англии исключены из объектов налогообло-жения инвестиций в акции и облигации предприятий сектора «высоких технологий».

Снижение налога на операции с ценными бумагами (с первого января 2004 г.) до 0,2% от номинальной суммы выпуска облигаций (но не более 100 тыс. руб.) направлено на поощрение выхода субъектов РФ, муниципалитетов, корпоративных эмитентов на рынок облигаций. Однако сохранение порядка, когда эмитент уплачивает налог еще до регистрации проспекта эмиссии, и в случае отказа в регистрации или неполного размещения выпуска этот налог не возвращается, несколько снижает тот положительный эффект, который достигается за счет снижения данного налога. Таким образом, «налог на эмиссию» может сделать размещение долгосрочных займов с рефинансированием долга нерентабельным. Следует отметить, что на рынках ряда стран Западной Европы налог на эмиссию отсутствует, а по сравнению с рынками США, Германии, стран Юго-Восточной Азии его ставка оказывается в десятки раз меньше, чем в России.

Позитивным изменением в порядке налогообложения облигационных займов (с 1999 года) стало предоставление права корпоративным эмитентам на включение в состав себестоимости процентов по облигациям. При этом, во-первых, процентные платежи по облигациям включаются в состав затрат с определенными ограничениями в пределах ставки рефинансирования Центробанка РФ, увеличенной не более чем на три пункта; во-вторых, облигации должны обращаться на организованном рынке ценных бумаг; в-третьих, по дисконтным облигациям выплата процентов осуществляется только при погашении облигаций. Несовершенство законодательства ведет также к ситуации, при которой корпорации вынуждены выпускать облигации со сроком погашения 3-5 лет. Их ликвидность и инвестиционная привлекательность снижается вследствие ограниченности и нестабильности долгосрочных ориентиров в российской экономике. В результате вексель, являющийся в развитой рыночной экономике платежным средством, получил в России распространение в качестве источника пополнения оборотных средств корпорации, прежде всего, благодаря законодательным ограничениям на выпуск краткосрочных корпоративных облигаций. Снятие требования регистрации облигаций, выпущенных на срок до 9 месяцев (по аналогии с зарубежным опытом), будет стимулировать выпуск этих облигаций, которые, становясь «коммерческими бумагами», смогут пополнить рынок инструментами с фиксированной доходностью.

Что касается проблемы присутствия институциональных инвесторов с «длинными» активами на рынке корпоративного долга, то когда с первого января 2002 года часть единого социального налога (2 % оплаты фонда труда — 38 млрд руб.) пошла на формирование накопительной части пенсий в Пенсионный фонд России, многие участники рынка полагали, что определенная доля пенсионных средств будет инвестирована на рынок корпоративных облигаций. Однако этого не произошло, и в течение двух лет пенсионные накопления направлялись исключительно на кредитование государства, путем вложения средств в еврооблигации РФ, ГКБО-ОФЗ.

Нормативно-правовая база рынка облигаций (особенно государственных ценных бумаг) характеризуется как наиболее целостная; она формируется и дополняется под воздействием усложнения практики работы на этом рынке, экономических интересов его участников. Тем не менее она не лишена противоречий и нуждается в совершенствовании. Если проанализировать правовые основания признания облигации в качестве эмиссионной ценной бумаги только после регистрации отчета об итогах выпуска, то в этой связи можно выявить негативные последствия как для эмитента, так и для инвестора. В случае отказа в регистрации отчета об итогах выпуска облигаций у эмитента возникает обязанность выкупить уже размещенные облигации; сам отказ выступает основанием для досрочного расторжения договора облигационного займа, а не признания договора незаключенным. Признание же договора займа незаключенным лишает эмитента права воспользоваться обеспечением облигационного займа, принимая во внимание длительность сроков возврата и возможность банкротства эмитента, хотя облигационеры могли бы рассчитывать на причитающиеся им проценты по облигациям, а также воспользоваться предоставленным обеспечением.


1.2.3. Саморегулируемые организации


В функционировании рынка государственных облигаций важное значение имеет его саморегулирование, в котором особую роль играет Национальная фондовая ассоциация (ранее – Национальная ассоциация участников рынка государственных ценных бумаг), созданная крупнейшими операторами рынка при участии Минфина и Центробанка РФ в январе 1996 года. В состав Национальной фондовой ассоциации (НФА) входит более 200 членов, занимающихся брокерской, дилерской деятельностью, деятельностью по управлению ценными бумагами, депозитарной деятельностью. Кредитные организации-члены НФА (из 20 регионов России) по объему операций занимают более половины российского рынка государственных облигаций. В настоящее время НФА занимается вопросами регулирования всего рынка облигаций, включая такие его сегменты, как рынок облигаций корпоративных эмитентов, рынок муниципальных облигаций. Управляющими органами ассоциации являются общее собрание ее членов и совет ассоциации. В состав совета НФА входят представители Центробанка и ФСФР России. Стратегию ассоциации определяет наблюдательный совет. Важнейшими задачами ассоциации являются:

а) сохранение для членов НФА как профессиональных участников возможности эффективной деятельности на рынке облигаций (государственных и корпоративных);

б) обеспечение полноценного (без ограничений) ведения кредитными организациями всех видов профессиональной деятельности на российском рынке облигаций – брокерско-дилерской, по доверительному управлению, депозитарной (включая специализированные депозитарии), клиринговой;

в) осуществление стратегических разработок по развитию государственных, муниципальных и корпоративных облигаций (в области налогового режима, операций репо, приобретения резидентами еврооблигаций РФ и др.).

НФА разработаны и действуют с 1997 года первые на российском рынке ценных бумаг стандарты профессиональной деятельности, включающие в себя «Кодекс добросовестного ведения бизнеса на фондовом рынке» с приложениями «Требования к профессиональному участнику РЦБ», «Правила клиентского обслуживания на РЦБ», «О запрете манипулирования ценами». Разработан и утвержден Советом НФА первый профессиональный Стандарт по управлению рисками на рынке ценных бумаг (апрель 2001 г.).

Для осуществления контроля за деятельностью членов ассоциации и выполнением требований, определяемых нормативными актами и стандартами деятельности на рынке облигаций, в ассоциации разработан и действует Кодекс дисциплинарных мер и ответственности. С целью разрешения споров, возникающих в процессе работы членов ассоциации, создан третейский суд НФА, состав которого сформирован на паритетной основе из российских и зарубежных специалистов и уникален для российской арбитражной практики. Приоритетом ассоциации является развитие рынка облигаций как отрасли хозяйства и сферы бизнеса и обеспечение благоприятных условий деятельности на нем для организаций-членов ассоциации.

Ассоциация взаимодействует с законодателями и органами регулирования по подготовке законодательно-нормативной базы по финансовым инструментам и операциям, а именно по облигациям Банка России (ОБР), обмену ОФЗ, операциям репо, еврооблигациям, индексным инвестиционным фондам, доверительному управлению, облигационным фондам банковского управления (ОФБУ) и прочим формам коллективных инвестиций. Представители НФА участвуют в работе Гражданского форума, Экспертного совета по фондовому рынку при Государственной думе РФ, при ФСФР России, Министерстве по антимонопольной политике РФ, рабочих группах Центробанка России, рабочей группы Госсовета по разработке Государственной политики в области развития банковской системы России, а также ведет самостоятельную работу по совершенствованию вопросов законодательства, касающихся рынка облигаций.

Для обеспечения ориентации рынка облигаций на реальное производство, снижения спекулятивной составляющей рынка, активизации отечественных эмитентов (в том числе «компаний роста») НФА осуществляла работу по привлечению отечественных предприятий на рынок облигаций, защите их прав на этом рынке и оказанию им помощи со стороны профессиональных участников рынка в подготовке и выведении ценных бумаг этих предприятий на рынок. В НФА создан Клуб андеррайтеров, подготовлены стандарты деятельности по андеррайтингу и предоставлению других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг. Стандарты по андеррайтингу определяют требования к деятельности инвестиционных посредников, взаимоотношения участников на рынке облигаций, направленные на гарантированное размещение займов на первичном рынке.

Партнерами НФА в ее работе являются крупнейшие объединения: Российский союз промышленников и предпринимателей, Торгово-про-мышленная палата РФ, Ассоциация российских банков, Ассоциация региональных банков «Россия», Национальная валютная ассоциация, Ассоциация региональных валютных бирж, Ассоциация участников вексельного рынка, Российский биржевой союз и другие профессиональные и общественные объединения.

Для обеспечения условий деятельности региональные саморегулируемые организации (Западно-Сибирская ассоциация участников рынка ценных бумаг и др.) осуществляют координацию деятельности членов ассоциации по выработке мер экономической безопасности в регионе. Активную роль не только на рынке облигаций, но и на всем фондовом рынке России играют Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР), Профессиональная ассоциация трансферт-агентов и депозитариев (ПАРТАД). Кроме того, биржевой рынок облигаций регулируется уставом и правилами (стандартами) деятельности фондовой (валютной) биржи, являющейся саморегулируемой организацией. В рамках общего законодательного поля каждая биржа разрабатывает собственные, приемлемые для ее членов, правила торговли, требования к участникам торговли, эмитентам и их ценным бумагам, правила листинга, регламент торговых операций, порядок разрешения споров и др. Согласно законодательству РФ фондовая биржа может совмещать деятельность по организации торговли ценными бумагами с депозитарной и клиринговой деятельностью.

В конце 2003 года была сформирована новая саморегулируемая организация - Комиссия по регулированию отношений участников финансовых рынков (КРОУФР), которая объединила ведущие компании-брокеры, предоставляющие услуги на международных рынках облигаций с использованием рынка FOREX. Инициаторами создания этой организации выступили крупнейшие операторы рынка в России: компании «Альпари», «Телетрейд» и «Форекс Клуб». Их объединение в КРОУФР направлено на организацию совместной работы по защите прав частных инвесторов, снижению инвестиционных рисков, формированию цивилизованного механизма регулирования отношений между участниками рынка и, наконец, созданию положительного имиджа «российского» FOREX в целом.


1.2.4. Дилеры и брокеры


Основу брокерской деятельности составляет совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного, комиссионера или агента, действующего на основе договоров поручения, комиссии, агентского. В отношении дилерской деятельности следует подчеркнуть, что лицензироваться должна только деятельность по купле-продаже облигаций путем котировки (публичной оферты) (ст. 437 ГК РФ). Непубличное приобретение облигаций за свой счет и от своего имени, т.е. заниматься инвестиционной деятельностью, может осуществлять любое юридическое и физическое лицо, в том числе и профессиональный участник. Закон «О рынке ценных бумаг» вводит специфические нормы, касающиеся порядка объявления публичной оферты. Если в предложении дилера не содержатся, кроме цены, иные существенные условия договора (сделки): минимальное или максимальное количество облигаций, срок действия объявленных цен – дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных любым клиентом. При уклонении дилера от заключения договора к нему может быть предъявлен иск о понуждении к заключению договора и о возмещении убытков, или просто иск о возмещении убытков (ст. 445 ГК РФ). Дилером, в отличие от брокера, может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.

Брокер осуществляет сделки с облигациями во исполнение приказов клиентов-инвесторов. Лимитный приказ определяет конкретную цену покупки/продажи, рыночный позволяет брокеру самостоятельно выбирать наилучшую возможную цену. Стоп-приказ фиксирует, уточняет цену, по которой сделка может быть совершена. Если брокер выступает как комиссионер (по договору комиссии), он имеет право хранить денежные средства клиента, предназначенные для вложения их в облигации или полученные от продажи облигаций у себя на за балансом, и даже имеет право их использовать до момента возврата клиенту (срок возврата определяется договором), однако если это предоставлено ему клиентом. Эта деятельность отличается от доверительного управления тем, что носит вспомогательный характер, и брокер не имеет права гарантировать доход. Если брокер не уверен, что клиент может оплатить сделку, он должен отказаться от приема поручений на покупку. Аналогично при отсутствии гарантии того, что клиент имеет облигации и сможет их представить в течение пяти рабочих дней с момента передачи поручения, брокер не может согласиться на сделку.

Сразу после совершения сделки или истечения срока действия поручения брокер должен сообщить о факте заключения или незаключения сделки и ее результатах. При получении от клиента доверенности на совершение операций с облигациями брокер действует в рамках полномочий, оговоренных в доверенности. Период между датой заключения сделки и оплатой облигации не может превышать 90 дней. До исполнения договора клиент имеет право в одностороннем порядке прекратить его действие. Исполнением договора считается передача клиенту официального извещения брокера о заключении сделки. Если для покупки облигаций привлекаются заемные средства, клиент обязан уведомить об этом своего финансового посредника.

Согласно российскому законодательству дилерская деятельность может совмещаться с брокерской и депозитарной деятельностью. Инвестиционные компании (банки), оказывая дилерско-брокерские услуги своим клиентам, проводят большие объемы операций с облигациями. При этом принято считать, что брокеры рекомендуют приобретение ценных бумаг гораздо чаще, чем их продажу. Это происходит по двум основным причинам. Во-первых, потому, что у крупных инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые компании, работающие с долгосрочными сбережениями, денежные поступления обычно превышают отток средств, и, следовательно, в целом они являются чистыми инвесторами и нуждаются в предложении объектов для инвестиций. Во-вторых, рекомендация продажи может создать конфликт интересов с эмитентом (например, муниципалитетом) и инвестором (при повышении цены после продажи актива).

В практике зарубежных стран (США, Великобритания) на рынке государственных облигаций работают междилерские брокеры, выступающие агентами по предоставлению анонимных посреднических услуг дилерам и брокерам и не имеющие права работать с клиентами. Нередко профессиональный участник выступает одновременно в качестве принципала и агента для своих клиентов, а также как маркет-мейкер на рынке облигаций, особенно по еврооблигациям. Это происходит из-за того, что они стремятся использовать инвестиционный капитал, который может принести более высокие доходы на других сегментах рынка.

Поскольку клиентский бизнес может составлять лишь 40% объема всех сделок, то дилеры, опирающиеся на математический аппарат и опыт, занимаются арбитражем (сделками на расхождении цен между рынками или ценными бумагами). Торговля с другими дилерами, как правило, представляет собой игру с нулевой суммой и большими накладными издержками. Каждый раз, назначая котировки (цену покупки и цену продажи), дилеры ориентируется на информацию, получаемую непосредственно от клиентов, от других профессиональных участников. Они используют поток клиентских заявок (приказов) как в прогнозировании, так и в определении собственных котировок. Если появляются признаки институциональных продаж, то, вполне вероятно, что дилер займет спекулятивные (краткосрочные) позиции и с помощью клиентских заявок на покупку постарается выйти из неблагоприятной для него ситуации (поддерживать котировки на покупку).

Дилерами на внутреннем рынке государственных облигаций РФ являются профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие одновременно лицензию на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности, заключившие договор с Центробанком России на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКБО/ОФЗ и другими государственными облигациями. Центробанк России предъявляет к организациям, претендующим на выполнение функций дилера на рынке ГКБО/ОФЗ, специальные требования. Согласно действующим нормативно-правовым актам дилер не должен иметь нарушений налогового законодательства, убытков, задолженности по платежам в бюджеты и внебюджетные фонды на последнюю отчетную дату, а также располагать собственными средствами (капиталом) исходя из требований законодательства для профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих на условиях совмещения дилерскую, брокерскую и депозитарную деятельность.

С кандидатами в дилеры, отвечающими требованиям Центробанка РФ, заключается договор. Дилер имеет право расторгнуть договор с Центробанком без объяснения причин с предупреждением за месяц и возмещением Банку России причиненного ущерба. Он принимает на себя обязательство осуществлять операции с государственными облигациями только в рамках торговой и расчетной систем и не осуществлять внебиржевые сделки с облигациями.

Первоначально все дилеры, работающие на рынке ГКБО/ОФЗ, имели равные права и обязательства на этом рынке. Однако с июня 1996 г. был введен институт первичных дилеров, который предусматривал категорию первичных, вторичных, третичных дилеров (письмо ЦБР от 22.03.1966 г. № 28-2-3-14/А-486). Целью введения института первичных дилеров является повышение ликвидности и ёмкости рынка ГКБО-ОФЗ, а также снижение стоимости обслуживания государственного внутреннего долга за счет поддержания первичными дилерами твердых котировок в пределах ценового спрэда по ряду выпусков государственных облигаций и увеличения объемов сделок. Функцией первичных дилеров становится обеспечение спроса на аукционах Минфина России. При этом в обмен на выполнение обязательств первичным дилерам предоставляется ряд преимуществ перед другими участниками рынка, а именно право монопольного доступа к аукционам Минфина России. В этот период привилегии первичных дилеров перевешивали их обязательства.

Следует отметить, что действие института первичных дилеров на рынке государственных облигаций после кризиса 1998 г. приостановлено, в настоящее время некоторыми участниками рынка вносятся предложения по восстановлению института первичных дилеров (возможно, по отдельным выпускам облигаций). Однако ныне многие дилеры тщательно соотносят привилегии и обязательства.

Работа дилера с инвестором строится на основе договора на обслуживание, который предусматривает оговорку права передачи информации о сделках в Центробанк России. Договор с инвестором заключается, как правило, в форме брокерского договора комиссии, где предусматриваются следующие обязательства дилера:

а) исполнение поручения инвестора с соблюдением исключительно его интересов;

б) предоставление инвестору необходимой информации, соблюдая при этом условия конфиденциальности, достоверности и своевременности;

в) извещение инвестора о наступлении обстоятельств, ведущих к нарушению его интересов. В сделках дилера от своего имени запрещается использовать облигации инвесторов.