Geum.ru

Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

Вид материалаУчебное пособие
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   12

Следует отметить, что для российской практики обращения облигаций параметр «номинал» характеризуется существенным разнообразием. Номинал государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федерального займа составляет 1000 руб., номинал государственного сберегательного займа составляет 100 и 500 руб. Номинальная стоимость государственных долгосрочных облигаций, облигаций Санкт-Петербурга и ряда других субъектов Федерации составляет 100 руб. Номинал отдельных выпусков облигаций федерального займа, выпущенных в ходе новации (принудительной реструктуризации), установлен равным 10 руб. Облигации государственного внутреннего валютного займа номинированы в размере $1 тыс., $10 тыс. и $100 тыс. Имеется практика выпуска валютных облигаций корпорациями в основном для иностранных инвесторов. Однако, как правило, привлечение заемных средств в иностранной валюте осуществляется на международных рынках, куда российские эмитенты обращаются с целью снижения стоимости заимствования за счет доступа к средствам широкого круга инвесторов.


Доход от облигации в виде дисконта или купона неразрывно связан с предпочтениями эмитента и инвестора в отношении выбора метода получения дохода. Сложившаяся практика налогообложения операций с ценными бумагами снижает привлекательность для эмитента выпуска дисконтных облигаций на российском рынке по сравнению с купонными. Для инвестора при прочих равных условиях доход в виде дисконта может быть более предпочтительным, так как рассчитывается не по отношению к номиналу, а к сумме ниже номинала. Тем не менее, большинство выпусков облигаций предусматривают выплату купонов, который устанавливается, как правило, на уровне рыночных ставок, чтобы размещение облигаций осуществлялось по цене, равной номинальной стоимости. Эмиссия облигаций, номинированных в национальной валюте, может предусматривать механизм двойного расчета доходностей: в рублях и в валюте. В случае, если валютная доходность оказывается ниже порогового значения, эмитент осуществляет индексацию купонов до определенного уровня.

Выбор в пользу фиксированных или плавающих процентных ставок основан на учете макроэкономической ситуации на рынке облигаций. В условиях нестабильности процентных ставок, было бы логично ожидать, что спросом будут пользоваться облигации с переменным купоном. Однако, при этом надо учесть, что для выпуска таких облигаций эмитенту необходим выбор индикатора, в зависимости от изменения которого будет корректироваться размер купона. Проблема заключается в том, что в России, особенно после дефолта на рынке государственных ценных бумаг, отсутствуют общепризнанные макроэкономические индикаторы как по рублевым, так и по валютным облигациям. Ставка рефинансирования Центрального банка РФ выступает наиболее часто используемым индикатором по облигациям с купонами, номинированными в рублях, однако и этот показатель далек от совершенства, поскольку устанавливается административным путем, а потому не всегда отражает реальную конъюнктуру на рынке денег. Поэтому для применения облигаций с плавающим купоном пока не сложились необходимые экономические предпосылки, использование показателей типа ставки LIBOR при выпуске облигаций на внутреннем рынке вряд ли будет оправданным.

Выпуск облигаций с переменным купоном, ставка по которому устанавливается эмитентом и не является жестко привязанной к каким-либо индикаторам, можно рассматривать наиболее приемлемым для отечественного рынка. При этом, очевидно, перспективен выпуск облигаций с пересматриваемым купоном и пут-опционом. В этом случае эмитент будет заинтересован в том, чтобы устанавливать такие купонные ставки, которые не позволяли бы цене (курсу) облигаций упасть ниже номинала и не стимулировали бы инвесторов предъявлять облигации к досрочному выкупу. В величине купона проявляется компромисс интересов эмитента и инвестора. При установлении величины купона по корпоративным облигациям важное значение приобретает учет их зависимости от уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг. До недавнего времени выпуск облигаций предприятиями был практически невыгоден из-за чрезмерно высоких ставок купона (процента), вызванных активной политикой государства на рынке облигаций. В условиях снижения ставки заимствования на рынке государственного долга, базируясь на некоторых оценках, можно полагать, что приемлемый диапазон ставки купона (процента) по корпоративным облигациям находится на уровне 12–14% годовых. При этом нередко корпоративные эмитенты при размещении облигаций завышают величину купона (процентной ставки) относительно ее равновесного уровня на 1–2%, а в дальнейшем по следующим купонным периодам снижают.

 Перед тем как начинать выпуск, эмитент и его инвестиционный консультант определяют порядок и технологию размещения облигаций среди потенциальных инвесторов. В зависимости от этого должна строиться маркетинговая концепция. Варианты размещения облигаций включают:

а) прямое размещение;

б) размещение на аукционе;

в) размещение на основе использования института посредничества (инвестиционных банков).

Прямое размещение осуществляется непосредственно эмитентом среди относительно небольшого числа инвесторов. Если размещение облигаций осуществляется посредником, являющимся дочерней компанией предприятия-эмитента, то оно также может рассматривается как прямое размещение. Несмотря на некоторые достоинства данного варианта размещения, связанные с экономией средств, выбор его потребует от эмитента наличия специалистов, имеющих право и опыт работы с ценными бумагами. Более того, прямое размещение не позволяет охватить широкий круг инвесторов-юридических лиц, включая иностранных инвесторов. Фактически прямое размещение целесообразно проводить в двух случаях:

а) если эмитент планирует продать весь выпуск облигаций заранее известному кругу инвесторов;

б) если планируется разместить небольшой объем облигаций, преимущественно среди физических лиц (по корпоративным облигациям, возможно, среди сотрудников предприятия-эмитента).

Во всех остальных случаях эмитент может столкнуться с ситуацией, когда самостоятельное размещение облигаций окажется более дорогим, чем посредничество инвестиционного института.

Размещение корпоративных облигаций осуществляется преимущественно в форме подписки, однако возможно размещение в форме конвертации. Особенностью эмиссии конвертируемых облигаций является то, что в этом случае происходит размещение сразу двух видов ценных бумаг: облигаций, размещаемых путем подписки, и акций, размещаемых путем конвертации. При принятии решения о размещении конвертируемых облигаций эмитент одновременно принимает решение о размещении дополнительной эмиссии акций. Учитывая, что срок размещения акций не может превышать одного года со дня утверждения решения об их выпуске, то фактически выпуск конвертируемых облигаций на срок более одного года невозможен.

Проведение аукциона по размещению облигаций характерно в отношении государственных ценных бумаг. По корпоративным облигациям факты использования аукционной формы размещения немногочисленны, хотя у данной формы имеются большие перспективы. Известны факты размещения на аукционе облигаций АО «Юганскнефтегаз» и АО «Самаранефтегаз», выпущенных в погашение задолженности перед бюджетом.

Размещение через посредничество инвестиционных банков применяется российскими эмитентами в основном при выпуске еврооблигаций. При этом в качестве ведущих менеджеров привлекаются крупные иностранные инвестиционные банки. На внутреннем рынке размещение выпусков облигаций значительного объема также невозможно без участия инвестиционных банков, однако этот институциональный посредник в нашей стране находится пока в стадии становления. На рынке государственных ценных бумаг определенную роль при размещении облигаций играет Центральный банк. Он выступает в качестве агента Минфина РФ, дилера, контролирующего органа за деятельностью дилеров, торговой, депозитарной, расчетной системы.

Эмиссию корпоративных облигаций организует генеральный менеджер, выбор которого осуществляет эмитент на договорной или тендерной основе (возможно среди андеррайтеров). Генеральный менеджер осуществляет формирование консорциума андеррайтеров. Комиссионные ставки за размещение облигаций в России пока еще не сформировались. Поэтому, чтобы оценить расходы, сопряженные с выпуском облигаций, целесообразно обратиться к опыту других стран. Для достаточно крупных выпусков они составляют порядка 0,9–1,2% от объема размещения облигаций. Эти ставки могут служить ориентиром установления размера комиссионного вознаграждения за услуги отечественных андеррайтеров, хотя очевидно, что в России диапазон приемлемого вознаграждения для инвестиционных банков будет несколько выше и составит 1,5–2%.

Важным условием успешного размещения облигаций выступает правильный выбор эмитентом (или его посредником) методов рекламы и маркетинга. Основная идея, которая должна соблюдаться эмитентом, - информационная открытость, обеспечение доступа инвесторов к информации об эмитенте. Комплекс мер по взаимодействию с инвесторами осуществляется фирмами, специализирующимися на связях с инвесторами, либо инвестиционно-банковскими организациями в составе консорциума андеррайтеров. Причем данная работа должна осуществляться не только в момент размещения облигаций, а на постоянной основе.

Следует отметить, что обеспечение информационной открытости выпуска облигаций может достигаться на основе выполнения эмитентом целого комплекса мер. Среди них важным является получение эмитентом кредитного рейтинга от рейтингового агентства. Как правило, инициатором получения рейтинга выступает эмитент, который на себя берет расходы за получение рейтинга. Известны мировые рейтинговые агентства, получение рейтингов которых является необходимым при выпуске международных облигаций. В России с 1997 г. идет формирование агентств, чьи рейтинги были бы общепринятыми ориентирами для внутреннего рынка облигаций. Рейтинг кредитоспособности субъектов РФ осуществляет АО «АК&М». Первые рейтинги надежности корпоративных облигаций были присвоены в 2002 году агентством «Эксперт РА»: РАО «ЕЭС России», корпорация «ИРКУТ», ОАО «Объединенные машиностроительные заводы», ОАО «Московская городская телефонная сеть», ОАО «ГТ-ТЭЦ Энерго», ОАО «РТК-Лизинг» и др. Методика рейтинга определяет алгоритм присвоения рейтинговой оценки надежности корпоративных облигаций и не имеет аналогов на российском рынке информационно-аналитических услуг. Это первая отечественная методика, адаптированная к специфическим особенностям российской экономики и не учитывающая странового риска России. В основу методики заложена модель зависимости рейтинга от четырех факторов:

а) производственный потенциал и динамика развития компании;

б) позиции эмитента на рынках;

в) уровень корпоративного управления;

г) финансовое состояние компании и его соответствие основным параметрам эмиссии.

Помимо рейтинга корпоративный эмитент должен позаботиться о получении аудиторского заключения. Причем, если среди потенциальных инвесторов имеются иностранные, то эмитенту нужно подготовить баланс в соответствии с западными стандартами, а аудиторское заключение следует получить у аудиторской фирмы, имеющей международный статус. Рассылка предложений заинтересованным инвесторам может включать в себя проспект эмиссии облигаций и подготовленное исследование о выпуске. При этом предоставление информации в сети Интернет начинает играть все большую роль в процессе размещения ценных бумаг. В мире уже известны случаи, когда презентация также проводилась через Интернет.

При выборе срока обращения облигаций эмитент обычно находится перед дилеммой: размещать облигации на короткий срок под меньший процент или размещать облигации на более длительный срок, что повышает купонную (процентную) ставку. На выбор срока обращения облигаций оказывают влияние следующие факторы:

а) разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций;

б) кредитный рейтинг эмитента.

При этом на определение срока обращения размещаемой облигации может оказывать влияние сложившаяся по данному показателю структура облигаций, уже обращающихся на рынке. Если на рынке недостаточно представлены облигации длительного срока, то у эмитента могут возникнуть трудности с размещением долгосрочных облигаций, если только эмитент не обладает исключительно высоким кредитным рейтингом. Выход из этой ситуации может быть найден на основе организации выпуска долгосрочных облигаций с использованием механизма краткосрочных купонных (процентных) ставок. Выпуск долгосрочных облигаций с переменным купоном, имеющих пут-опцион, дающий право на реализацию облигаций по номинальной стоимости, допустим, раз в 6 месяцев, с одной стороны, позволяет обеспечить для инвестора условия инвестирования, аналогичные вложениям в краткосрочные облигации, и процентные ставки по ним будут эквиваленты ставкам по краткосрочным финансовым инструментам. С другой стороны, при выпуске таких облигаций эмитент может избежать издержек по рефинансированию долга.

Вопрос обращения облигаций на вторичном рынке рассматривается эмитентом уже при принятии решения о размещении облигаций. Создание вторичного рынка облигаций привлекает инвесторов, заинтересованных в ликвидности облигаций. В свою очередь, ликвидные облигации могут быть менее доходными, поэтому эмитент также заинтересован в ликвидности облигаций. При размещении облигаций с пут-опционом эмитент может быть заинтересован в том, чтобы выкупить больший объем облигаций в определенный период времени, что возможно при наличии ликвидного вторичного рынка. Организация вторичного рынка целесообразна при планировании размещения облигаций с переменной купонной ставкой, поскольку эмитент получает хороший ориентир для установления купонной (процентной) ставки на каждый купонный период. Так, например, если цены облигаций на вторичном рынке меньше номинала, эмитент может повысить купонную ставку по следующему периоду либо предпринять иные меры по повышению привлекательности данного выпуска. Таким образом, инвесторы и эмитент заинтересованы в формировании вторичного рынка облигаций, который существует в двух основных формах: биржевого и внебиржевого рынка.

Рынок облигаций в ряде стран носит преимущественно биржевой (Германия, Италия, Великобритания), а в ряде стран - внебиржевой (США, Япония) характер. Биржевой рынок исключительно удобен для частных инвесторов в силу низких комиссионных издержек, небольших лотов и простоты обслуживания. Однако при ориентации, прежде всего, на крупных инвесторов внебиржевая форма вторичного рынка может быть предпочтительной, но не единственной. В любом случае независимо от того, в какой торговой системе происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров, которые выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу облигаций и осуществляют операции с ними. При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала допустимого спрэда.

Деятельность маркет-мейкера по операциям с облигациями, ликвидность которых он поддерживает, требует наличия у них больших средств для осуществления операций и поддержания котировок. Поэтому эмитент, заинтересованный в наличии ликвидного рынка своих облигаций, может сформировать фонд поддержания ликвидности для финансирования маркет-мейкеров с учетом достижения поставленных эмитентом задач и экономического эффекта. По некоторым расчетам, величина такого фонда должна составлять 3–4% от общего объема выпущенных облигаций, причем в дальнейшем эта величина может быть снижена до 1–2%.
    1. Роль государства и посредников


2.2.1. Эмиссионная деятельность государства


Выпуск государством облигаций строится на отношениях государственного долга. Долг в форме несекъюритизированных кредитов или займов регистрируется в Государственной долговой книге РФ и аналогичных книгах субъектов РФ в соответствии с Бюджетным кодексом РФ. Следует отметить, что с увеличением бюджетных расходов проявляется рост процентных ставок, приводящий к сокращению инвестиций и частного потребления. Это влияние роста процентных ставок на потребление и инвестиции в связи с повышением государственных расходов получило название эффекта вытеснения. Если увеличение государственных расходов будет профинансировано кредитами Центробанка, то спрос на деньги увеличивается и, следовательно, процентная ставка станет расти. Причем эмиссия дополнительной денежной массы для финансирования дефицита государственного бюджета способна оказать сильное инфляционное давление на макроэкономику. С другой стороны, увеличение налогов ведет к обратному результату: процентная ставка падает, государство получает дополнительные ресурсы не за счет кредитов, а с помощью налогов. Однако высокие налоги также не стимулируют развитие реального сектора экономики.

В этих условиях механизм использования рынка облигаций для финансирования государственного долга считается более предпочтительным. Некоторые экономисты предлагают в качестве мер по борьбе с увеличением объема государственного долга сокращение государственных расходов и урезание статей бюджета, однако эти меры нередко приводят к усилению спадов в экономике.

Чем обременительнее для страны накопленный долг, тем в большей мере его обслуживание вовлекается во взаимодействие со всей национальной экономикой и ее финансовой сферой. Для государственного бюджета неблагоприятные последствия чрезмерного возрастания долга связаны в основном со стадией его погашения; новые же займы для текущего бюджетного периода, наоборот, дают возможность ослабить нагрузку на налоговые и другие обычные доходные источники, позволяют более гибко маневрировать на всех стадиях бюджетного процесса. В то же время неблагоприятно может складываться график выплат по внешним и внутренним долговым обязательствам государства. При этом высокая доля государственных заимствований на внешнем рынке по сравнению с внутренним означает наличие дополнительных валютных рисков, связанных с проведением платежей по государственному внешнему долгу. По данным Минфина РФ, на начало 2004 г. соотношение государственного внутреннего и внешнего долга России составило 17,5/82,5 в пользу внешнего долга, к 2008 году планируется довести это соотношение до 50/50.

В настоящее время обсуждается вопрос об официальном признании в форме государственного долга сбережений граждан, утраченных в связи с реформированием экономики бывшего СССР. По оценкам, задолженность государства по этим сбережениям составляет сейчас порядка 11 трлн руб., т. е. более $350 млрд. Практика выплаты временных компен-саций по вкладам населения соответствует методам административно-командной системы управления. Одним из вариантов выхода из сложившейся ситуации может стать оформление этой задолженности государства в виде долгосрочных государственных облигаций с выплатой ежегодного фиксированного дохода и погашением выигрышными тиражами, начиная, например, с 2010 г. нарастающим итогом, чтобы не подвергать чрезмерной нагрузке бюджет последнего года обращения этих бумаг.

До 85% внутреннего государственного долга в РФ составляют долговые обязательства федерального правительства. В странах с развитой рыночной экономикой в среднем до 97% внутренней государственной задолженности выражено в ценных бумагах (рыночная форма обязательств). В РФ этот показатель находится на достаточно высоком уровне – 94,5%, при этом правительство РФ стремится к сокращению доли нерыночных обязательств в объеме внутреннего государственного долга РФ.

Таблица 1


Структура и динамика государственного внутреннего долга в части государственных облигаций, номинированных в валюте РФ, в период с 01.01.2004 г. по 01.03.2004 г. (млрд. руб.)


Виды государственных

облигаций
По состоянию на 01.01 . 2004 г.
Изменение госдолга с 01.01.2004 г. по 31.01. 2004г.
По состоянию на 01.02. 2004г.
Удельный вес в %,по состоянию на 01.03. 2004 г.

1. Государственные краткосрочные бескупонные облигации
2,72
-
2,72
1,0

2. Облигации федерального займа с переменным купоном
24,10
-
24,10
4,0

3. Облигации федерального займа с постоянным доходом
50,48
-
50,48
7,0

4. Облигации федерального займа с фиксированным купоном
199,31
- 7,99
191,32
27,0

5. Облигации федерального займа с амортизацией долга
375,42
+ 16,07
391,49
59,0

6. Облигации государственных нерыночных займов
11,50
-
11,50
2,0

Продолжение табл. 1

Виды государственных

облигаций
По состоянию на 01.01 . 2004 г.
Изменение госдолга с 01.01.2004 г. по 31.01. 2004г.
По состоянию на 01.02. 2004г.
Удельный вес в %,по состоянию на 01.03. 2004 г.

Итого
663,53
+ 8,08
671,61
100,0


Эмиссионная деятельность государства на рынке облигаций призвана не допустить неэффективного роста внутреннего государственного долга. В этих целях государством осуществляется комплекс мероприятий по погашению, изменению условий уже выпущенных займов, определению условий выпуска новых государственных ценных бумаг, воздействие на различные параметры долга, в том числе на доходность обязательств. В 1996 г. появилось распоряжение правительства РФ, которое предписывало Минфину: «при осуществлении политики внутренних заимствований руководствоваться исключительно требованиями приведения уровня доходности государственных ценных бумаг в соответствие с фактическим уровнем инфляции».

Деятельность государства в качестве эмитента связана с осуществлением на рынке размещения и погашения своих долговых обязательств. Привлеченные в результате размещения государственных облигаций ресурсы могут быть использованы тремя способами:

1) финансовое размещение, когда за счет займа осуществляется финансирование инвестиционных проектов и развитие экономики. Данный способ является наиболее распространенным для стран с развивающейся экономикой, однако он практически не используется в развитых странах;

2) бюджетное использование, при котором привлеченные ресурсы направляются на финансирование текущих бюджетных расходов, в том числе на обслуживание внешней задолженности. Этот способ использования привлекаемых ресурсов – наименее эффективный из существующих – используется в основном в странах, экономика которых не справляется с выплатами ранее взятых на себя обязательств;

3) смешанное бюджетно-финансовое размещение, когда займы используются как на финансирование текущих бюджетных потребностей, так и на развитие экономики в целом. Такой способ принят в странах с развитой рыночной экономикой, где средства, получаемые государством на основе размещения облигаций, не только идут на текущие нужды, но и направляются на финансирование долгосрочных программ, причем не только в масштабе страны, но и в международном масштабе.

Управление реальной динамикой долговых обязательств предполагает контроль за двумя важнейшими показателями – величиной государственного долга и стоимостью его обслуживания. В условиях экономического роста важны не абсолютные их размеры, а удельный вес государственного долга к ВВП и соотношение стоимости обслуживания за вычетом инфляционной составляющей и темпа экономического роста. Динамика государственного внутреннего долга определяется двумя основными факторами: во-первых, долей дефицита; во-вторых, соотношением процента по внутренним и внешним обязательствам, учитывающим динамику реального курса национальной валюты и темп роста ВВП. Причем экономический подъем, основанный на удвоении ВВП к 2010 г. и ведущий к реальному повышению курса отечественной валюты, способен не только снизить удельный вес совокупного государственного долга к ВВП до 20%, но уменьшить долю внешнего долга по отношению к доле внутреннего.

Государственные внешние заимствования РФ используются для покрытия дефицита федерального бюджета, а также для погашения государственных долговых обязательств РФ прошлых лет. Программа государственных внешних заимствований РФ включает перечень внешних заимствований РФ на очередной финансовый год с разделением на несвязанные (финансовые) и целевые иностранные заимствования.

После распада СССР внешний долг российского правительства оказался фактически разделен на две группы. К первой группе относятся кредиты и займы, полученные с 1991 года Россией: это обязательства перед МВФ и Всемирным банком, еврооблигации и двусторонние кредиты российского правительства. Во вторую группу входят долги, унаследованные Россией от Советского Союза, в частности, это обязательства перед Парижским (объединение 19 государств-кредиторов) и Лондонским клубами (объединение свыше 600 коммерческих банков-кредиторов во главе с «Дойче банком»), а также задолженность по облигациям внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ).

По состоянию на конец 1998 г. объем государственного внешнего долга России равнялся $150,8 млрд, или около 55% ВВП в долларовом исчислении, а в 2004 г. общий объем государственного внешнего долга в РФ с учетом гарантий планировался на уровне 32% ВВП, из них на долю федерального правительства приходится 90% задолженности. Следует отметить, что по сравнению с внутренними займами в составе внешнего государственного долга относительно небольшая доля секъюритизированных займов (осуществленных на основе ценных бумаг) – не более 40%, которая по мере погашения долгов бывшего СССР и использования РФ новых (рыночных) форм займов будет повышаться. По расчетам Минфина, Россия будет в ближайшие годы привлекать на внешних рынках не более $5–6 млрд ежегодно (т. е. за период 2004–2010 гг. – не более $40 млрд), а на внутреннем рынке – не более $7-8 млрд без существенного ухудшения условий заимствований.

В феврале 2000 г. (после дефолта 1998 г.) было достигнуто соглашение с Лондонским клубом, по результатам которого долг Внешэкономбанка СССР был переоформлен в суверенный долг РФ в форме еврооблигаций. Предметом обмена стали обязательства PRIN (principal - основная сумма в форме синдицированного кредита сроком на 25 лет) и IAN (процентные облигации -interest arrears notes). Задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям была переоформлена на аналогичных условиях. По предложению со стороны Российской Федерации произведен обмен обязательства PRIN на 30-летние еврооблигации с дисконтом 37,5% от номинала, облигаций IAN - на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала.

Таблица 2