Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов
| Вид материала | Учебное пособие |
- Учебное пособие издательство санкт-петербургского государственного университета экономики, 3398.77kb.
- Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского университета экономики и финансов, 2322.15kb.
- Программа конференции 16 марта 2012, 314.37kb.
- В. Н. Вениаминова на лучшую студенческую научную работу по экономике, управлению, 443.59kb.
- В. Н. Вениаминова на лучшую студенческую научную работу по экономике, управлению, 445.12kb.
- В. Н. Вениаминова на лучшую студенческую научную работу по экономике, управлению, 445.04kb.
- Рабочая программа курса «Стратегический консалтинг» Издательство Санкт-Петербургского, 176.52kb.
- Рабочая программа курса «стратегическое управление корпорациями» Издательство Санкт-Петербургского, 201.54kb.
- Новая международная программа Санкт-Петербургского государственного университета сервиса, 18.24kb.
- Учебное пособие Издательство Тюменского государственного университета 2009, 3017.16kb.
Таблица 9
Структура рынка еврооблигаций
| Эмитент | Доля, в % |
| 1.Наднациональные институты | 10 |
| 2. Государственные институты | 30 |
| 3. Частные финансовые институты | 37 |
| 4. Корпорации | 23 |
Среди заемщиков выделяется группа наднациональных институтов, к которым относятся Мировой банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, которые считаются самыми надежными эмитентами и имеют наивысший рейтинг. Значительную группу составляют государственные институты, к которым относятся: а) правительства суверенных государств; б) региональные органы власти той или иной страны; в) государственные (полугосударственные) организации. Данная группа по степени надежности весьма различна. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся государства (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков весьма различны.
На рынке на протяжении второй половины 60-х и в начале 70-х годов ведущими заемщиками выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 суммы эмиссий еврооблигаций. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке еврооблигаций выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы. Развивающиеся страны как ненадежные должники имеют ограниченный доступ на этот рынок.
Анализ структуры инвесторов показал, что значительная их часть – клиенты европейских банков. Это, прежде всего, такие институциональные инвесторы, как страховые компании, пенсионные фонды, а также индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают еврооблигации и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Инвесторы из США не включены в группу первоначальных инвесторов, поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг для американских резидентов запрещены согласно решению Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но поскольку это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, американские инвесторы приобретают еврооблигации через 90 дней после их первоначального предложения. В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных.
- Российские эмитенты на рынке еврооблигаций
Для российских эмитентов рынок еврооблигаций имеет большое значение.
Во-первых, он позволяет осуществлять заимствования в крупных масштабах. Размер рынка еврооблигаций измеряется сотнями миллиардов долларов, а объем займа, как правило, колеблется от $100 до $300 млн. Помимо европейских инвесторов на вторичном рынке еврооблигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, что позволяет привлечь на этот рынок еще сотни миллиардов долларов.
Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем (5-6 лет) для российского эмитента выступает как долгосрочный, который на отечественном рынке разместить весьма сложно (коммерческие банки неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов).
В-третьих, процентные ставки по еврооблигациям невысокие, что обусловлено большим объемом предложения денег на рынке и тем, что банки, покупающие еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупают их активнее.
В-четвертых, выпуск еврооблигаций не требует обеспечения.
Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart & Poor's, Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране. Для повышения спроса на бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а, значит, и стоимости заимствования для России) российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний. Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго.
Первое размещение еврооблигаций РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г. Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение. Объем первой эмиссии составил $1 млрд с купонной ставкой 9,25% годовых (с выплатой купона один раз в полгода). Бумаги эмитировались в документарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы. Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея – 39%, Европа – всё остальное. В марте 1997 года Минфин РФ выпустил второй транш еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый транш был с номиналом в американских долларах). Доходность облигаций составила 9,2% годовых.
Однако при выпуске еврооблигаций второго транша у Минфина РФ возникли проблемы, связанные с размещением облигаций. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только 80% выпуска. Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в $ были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску. По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70% облигаций. При этом 45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и банки. Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом, в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.
Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации выпуска третьего транша еврооблигаций. Ситуация на мировом долговом рынке складывалась благоприятно для РФ. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $2 млрд, срок обращения – 10 лет. При этом 53% выпуска размещено в США, 24% – а Азии, а оставшаяся часть – в Европе, в том числе во Франции. Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий мирового финансового кризиса 1997 г.
Объем выпуска четвертого транша еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд нем. марок с датой погашения 31 марта 2005 года, а выплаты по купону – 9,375%. Выпуск имел ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg. Несмотря на то что объем выпуска почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуска еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Этот факт был обусловлен несколькими причинами. Основная причина заключалась в том, что размещение российских еврооблигаций (четвертый транш) осуществлялось первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств Moody's снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте. В результате чего инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75% от суммы займа.
Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого транша оказал и правительственный кризис в России. Причем российский фондовый рынок в тот период не отреагировал на очередное размещение евробумаг. Всего РФ за период 1997-2000 гг. имела восемь траншей евробумаг в американских долларах, два – в немецких марках и один – в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах был незначителен (750 млрд лир примерно равно 365 млн долларов) и был произведен после договоренности о начале проекта ГАЗ-Фиат. Общая характеристика размещения еврооблигаций РФ дана ниже в таблице 10.
Таблица 10
Внешние облигационные займы, выпущенные РФ в 1997-2000 гг.
| Объем | Валюта | Цена продажи, % от номинала | Цена выпус-ка, % от номи-нала | Купон-ная ставка, % | Доход в % годо-вых | Андеррайтер | Дата раз-меще-ния | Дата пога-ше-ния |
| 2 000 000 000 | DM | 101,75 | 100 | 9 | 9 | CSFB, Deutsche Morgan Grenfell | 25.03. 1997 | 25.03. 2004 |
| 2 400 000 000 | $ | 99,164 | 99,164 | 10 | 10,135 | JP Morgan,SBC Warburg | 26.06. 1997 | 26.06. 2007 |
| | | | | | | Продолжение | табл. | 10. |
| Объем | Валюта | Цена продажи, % от номинала | Цена выпус-ка, % от номи-нала | Купон-ная ставка, % | Доход в % годо-вых | Андеррайтер | Дата раз-меще-ния | Дата пога-ше-ния |
| 1 250 000 000 | DM | 101,418 | 99,668 | 9,375 | 9,406 | Deutsche Bank, SBC Warburg | 31.03. 1998 | 31.03. 2005 |
| 750 000 000 000 | ITL | 99,71 | 98,71 | 9 | 9,335 | Credito Italiano, JP Morgan | 30.04. 1998 | 30.04. 2003 |
| 1 250 000 000 | $ | 98,79 | 98,79 | 11,75 | 12,08 | Goldman Sachs | 10.06. 1998 | 10.06. 2003 |
| 2 500 000 000 | $ | 98,437 | 98,437 | 12,75 | 13,03 | Deutsche Bank, JP Morgan | 24.06. 1998 | 24.06. 2028 |
| 2 968 695 000 | $ | 73,801 | 73,801 | 8,75 | 14,90 | Goldman Sachs | 24.07. 1998 | 24.07. 2005 |
| 3 466 398 000 | $ | 73,858 | 73,858 | 11 | 15,20 | Goldman Sachs | 24.07. 1998 | 24.07. 2018 |
| 2 819 897 951 | $ | | | 8,25 | | Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank | 25.08. 2000 | 31.03. 2010 |
| 18 336 205 145 | $ | | | 2,25 | | Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank | 25.08. 2000 | 31.03. 2030 |
Данные таблицы свидетельствуют о наличии зависимости между кредитоспособностью эмитента и стоимостью заемных средств. Если в 1997 году в условиях финансовой стабилизации правительству удавалось размещать займы с 9-10–процентной купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 году в преддверии финансового кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11-12,75%. При этом облигации размещались по цене значительно ниже номинальной стоимости (73,8%). Особенностью двух последних займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГБКО-ОФЗ в долгосрочные валютные займы. Когда в середине 1998 года возникли трудности с погашением государственных облигаций, иностранным инвесторам было предложено обменять ГБКО и ОФЗ, погашаемые в 1998-1999 гг. на семи– и двадцатилетние еврооблигации. Эти облигации предусматривалось размещать со значительным дисконтом, что обеспечивало соответствующую доходность, отражающую отношение инвесторов к риску вложений в российские ценные бумаги.
В первые месяцы после дефолта 1998 г. еврооблигации РФ котировались в размере десятой части от номинала. Лишь только с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств начали расти. Наиболее сильный рост приходится на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000 г.; за это время курс российских еврооблигаций увеличился в полтора раза – от 50-65% до 70-80% от своей номинальной стоимости. По мере выхода из состояния дефолта по внешним долговым обязательствам, роста российской экономики (благодаря конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков и структурным реформам) росла и вероятность того, что евродолг будет оплачиваться согласно новым договоренностям. Однако в конце 2000 г. котировки российских еврооблигаций опять показали тенденцию к снижению, но уже по другой причине. На рынок внешних обязательств России, как и на другие сегменты мирового финансового рынка, оказали влияние американские процентные ставки, которые имели тенденцию к повышению. Поскольку большая часть внешних долгов России имела номинал в $, повышение процентной ставки ФРС США снижало стоимость размещения российских долгов.
Россия за последние два года по показателю отношения платежей по обслуживанию внешнего долга к экспорту, который составил 11,5%, приблизилась к уровню стран со средним уровнем задолженности. Показатель отношения государственного долга к ВВП за последние два года составил 40,5%, в то время как в международной практике безопасный уровень определен в 60%. Эти показатели стали предпосылками для увеличения инвестиционного рейтинга РФ. В частности, агентством Moody's в октябре 2003 г. присвоен облигациям РФ инвестиционный рейтинг. Несмотря на это, начиная с 2002 г. правительство РФ стремилось не прибегать к внешним заимствованиям, что связано с попытками снизить внешнюю государственную задолженность. Выпуск еврооблигаций предусматривался для обеспечения выплат по внешнему долгу в 2003-2005 гг., а сроки заимствования – в периоды, когда складывается более выигрышное положение для РФ как эмитента на международных рынках капитала. По состоянию на 27.07.2004 г. агентствами Moody's, Standard&Poor's по еврооблигациям Российской Федерации, погашаемым начиная с 2005 г., присвоены рейтинги Ваа3 и ВВ+ соответственно. По оценкам Минфина наиболее приемлемой при размещении еврооблигаций РФ в 2004 году является доходность 7,5-8,0% годовых.
Среди субъектов РФ первыми на рынок евробумаг вышли правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарстан и Марий Эл. Однако поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов. В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области». Осенью 1997 года администрация Нижегородской области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландский банк ING Barrings. Он же был признан на основе конкурса ведущим менеджером нижегородского еврозайма. Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены в крайне сжатые сроки – за три месяца. Москва на получение рейтингов затратила восемь месяцев, а Петербург – около года. В этих условиях Нижегородская область разместила еврооблигации на достаточно выгодных условиях по сравнению с Москвой и Санкт-Петербургом.
На рынок еврооблигаций выходили и другие субъекты РФ, однако среди них основными заемщиками остаются Москва, Нижний Новгород. В настоящее время суммарный объем внешнего долга субъектов РФ достигает 2,5% к ВВП страны ($7 млрд), из них на долю ценных бумаг приходится 17,2%. Доля еврооблигаций Москвы составляет около 6%, Санкт-Петербурга – 2%, Нижнего Новгорода – 1% от общей суммы государственных займов РФ и ее субъектов, осуществляемых на основе рынка еврооблигаций. В связи с введением в действие норм Бюджетного кодекса РФ внешние заимствования, в том числе и в форме еврооблигаций, становятся менее недоступными для российских регионов, что ведет к постепенному сокращению внешнего долга региональных администраций.
Таблица 11
Еврооблигации субъектов Российской Федерации, находящиеся в обращении
| Эмитент | Объем | Валюта номинала | Купонная ставка, % | Андеррайтер | Дата разме-щения | Дата погашения |
| Москва | 350 000 000 | EUR | 10,25 | UBS Warburg, JP Morgan | 25.10. 2001 | 25.10. 2004 |
| Москва | 400 000 000 | EUR | 10,95 | Salomon Brothers | 28.11. 2001 | 28.04. 2006 |
- Еврооблигации на российском рынке
В настоящее время на российском фондовом рынке создаются необходимые предпосылки по формированию международного сектора, где могли бы получить обращение облигации российских и иностранных эмитентов с номиналом в иностранной валюте. Интерес отечественных паевых инвестиционных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний и др. к валютным долговым обязательствам проявляется в связи с тем, что эти инструменты позволяют диверсифицировать портфели, получать стабильный доход вне зависимости от инфляции, изменения валютного курса национальной валюты. Пенсионные фонды в РФ при условии обеспечения доступа к рынку отечественных еврооблигаций способны вложить не менее $3-5 млрд.
Организация обращения еврооблигаций РФ и ее субъектов, а также российских корпораций на внутреннем фондовом рынке предполагает осуществление дальнейшей либерализации валютного регулирования в нашей стране, снижение налогового бремени для инвесторов и посредников по еврооблигациям (по аналогии с европейскими рынками). Более того, исходя из накопленного мирового опыта функционирования рынка еврооблигаций необходимо обеспечить более эффективную деятельность инфраструктуры (бирж, депозитариев, клиринговых центров) отечественного рынка. Экономическая и политическая стабилизация в стране создает предпосылки для увеличения притока иностранных инвестиций за счет реинвестиции прибыли совместными предприятиями, зарегистрированными в России, в российские еврооблигации (или другие иностранные облигации), уменьшая, таким образом, размеры репатриации доходов этих предприятий. С другой стороны, интеграция отечественного фондового рынка с мировым может способствовать его глобализации, формированию крупных институциональных инвесторов на отечественном рынке, которые станут осуществлять операции с еврооблигациями не через иностранные банки (в оффшорных зонах), а прибегая к услугам российских финансовых посредников.
Начиная с середины 2002 г. на ММВБ организована торговля еврооблигациями РФ с номиналом в $. К торговле еврооблигациями РФ допущены 280 уполномоченных банков (членов биржи), имеющих генеральную или валютную лицензию. Торговля еврооблигациями на ММВБ осуществляется на условиях поставка против платежа, при этом основными параметрами торговли выступают:
а) небольшие лоты ($1000);
б) отсрочка исполнения сделки до 30 дней;
в) сделки репо с исполнением второй части сделки до 90 дней; г) торговля через интернет-шлюзы биржи;
д) комиссия биржи на льготных условиях. Сегмент рынка еврооблигаций российских эмитентов на ММВБ по состоянию на 26.07.2004 г. представлен данными таблицы 12.
Таблица 12
| |
| № | Гос. регистрационный номер | Номинал (USD) / ст. лот (шт.) | % ставка | Даты выплат купона | Дата погашения |
| 1 | № MK-0-CM-125 от 24.07.1998 г. | 1000 / 1 | 8,75 | 24.07 и 24.01 | 24.07.2005 |
| 2 | № CH-0-CM-78 от 26.06.1997 г. | 1000 / 1 | 10 | 26.06 и 26.12 | 26.06.2007 |
| 3 | № SK-0-CM-127 от 25.08.2000 г. | 1 / 1000 | 8,25 | 31.03 и 31.09 | 31.03.2010 |
| | | | | Продолжение | табл. 12 |
| № | Гос. регистрационный номер | Номинал (USD) / ст. лот (шт.) | % ставка | Даты выплат купона | Дата погашения |
| 4 | № MK-0-CM-126 от 24.07.1998 г. | 1000 / 1 | 11 | 24.07 и 24.01 | 24.07.2018 |
| 5 | № MK-0-CM-119 от 24.06.1998 г. | 1000 / 1 | 12,75 | 24.06 и 24.12 | 24.06.2028 |
| 6 | № SK-0-CM-128 от 25.08.2000 г. | 1 / 1000 | 5 | 31.03 и 31.09 | 31.03.2030 |
Условия и параметры сделок свидетельствуют о недостаточной ликвидности рынка еврооблигаций, на котором основным объектом выступают еврооблигации РФ. Несмотря на эти обстоятельства, на бирже предусматривается организация торговли производными инструментами, базовым активом которых выступают еврооблигации; организация мультивалютных расчетов (euro) по сделкам с еврооблигациями.
- Андеррайтинг и правила торговли
Андеррайтинг использует разнообразные формы, методы и схемы эмиссии. В зависимости от формы подписки различают открытую подписку и частное размещение. Открытая подписка (public issue, offer for subscription) осуществляется среди неограниченного круга инвесторов через синдикат андеррайтеров, называемых менеджерами займа (среди который определяется лид-менеджер). Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров (они же андеррайтеры и агенты по размещению), объединены в Международную ассоциацию участников первичного рынка - International Primary Markets Association (IPMA). В условиях открытой подписки размещение производится через широкую группу финансовых учреждений среди многих инвесторов в различных странах мира. При этом выпуски почти всегда имеют листинг на бирже (обычно на Лондонской фондовой бирже либо на Люксембургской фондовой бирже), которая предъявляет определенные требования к изготовлению сертификатов еврооблигаций.
В отличие от открытой подписки частное размещение (private placement) предусматривается среди небольшой группы инвесторов, оно может быть осуществлено при участии всего одного менеджера и одного инвестора. Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими, преимущественно институциональными инвесторами, обычно не имеют листинга на фондовой бирже. Многие европейские страны не рекомендуют таким учреждениям, как страховые компании и пенсионные фонды, покупать еврооблигации, не имеющие листинга на бирже.
Крупнейшими лид-менеджерами на рынке еврооблигаций выступают: Merill Lynch, SBC Warburg, Credit Suisse First Boston (CSFB), Nomura Securities, Morgan Stanley, Deytsche Morgan Grenfell, Daiwa Securities, J. P. Morgan, Lehman Brothers, Union Bank of Switzerland, доля участия каждого достигает 3,5-6,5%. Нередко ведущий менеджер помогает эмитенту в подготовке проспекта эмиссии (в соответствии с законодательством страны размещения), а также выступает листинговым агентом по данному выпуску облигаций. Ведущий менеджер может организовать выпуск еврооблигаций при помощи синдиката – объединения инвестиционных банков и брокерских контор, содействующих дальнейшему размещению выпускаемых еврооблигаций среди инвесторов. Данный эмиссионный синдикат формирует так называемую «книгу спроса» (bookbuilding) на облигации, действуя через своих постоянных клиентов и используя свою репутацию на рынке ценных бумаг.
Кроме проспекта эмиссии к основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций, относятся:
1) соглашение о подписке (subscription agreement) - cоглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.;
2) соглашение о финансовом (платежном) агенте / доверительный договор (fiscal agency agreement / trust deed). В случае если заключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовом агенте, последний представляет интересы эмитента;
3) соглашение между менеджерами (agreement among managers) – стандартное соглашение IPMA, которое включается в приглашение на участие в подписке (invitation telex);
4) аудиторское заключение (comfort letters) необходимо обычно при выпуске корпоративных еврооблигаций;
5) юридическое заключение (legal opinion). Сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение;
6) перечень существенных событий и документов (signing / closing agenda) cодержит список необходимых документов и график их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты ценных бумаг и их выпуска.
Важным вопросом для эмитента и его лид-менеджера становится правильный выбор инструментов заимствования; при определении параметров займа (срока, объема и доходности размещения) необходимо учитывать структуру и состав потенциальных инвесторов. Выбор валюты выпуска зависит от предполагаемых источников погашения эмиссии и стабильности валюты. Если эмиссия еврооблигаций рассматривается эмитентом не как единичное событие, а как комплексная программа диверсификации внешних источников заемных средств, возможны формирование благоприятного имиджа эмитента на рынке и планирование дальнейших выпусков ценных бумаг. Обычно состав ведущих менеджеров займов остается неизменным при успешных результатах предыдущих размещений, хотя состав эмиссионного синдиката должен меняться при принятии эмитентом решения о выпуске иных видов евробумаг и на других рынках.
Процесс маркетинга в форме «роуд-шоу», или дорожной презентации, является одной из основных задач деятельности лид-менеджера. Участвуя в «роуд-шоу», эмитент раскрывает информацию о себе и форме займа, которую он предпочитает. Главная цель презентации - размещение эмитентом наибольшего объема займа под наиболее низкие проценты. Конкретный выбор финансового центра определяется уровнем сотрудничества между страной эмитента и страной размещения еврооблигаций этого эмитента. Имеются основания полагать, что большой товарооборот России с той или иной страной, скорее всего, обеспечит положительное отношение финансовых институтов к российским эмитентам.
Традиционно при размещении еврооблигаций контролируются три основные даты, это:
а) объявление о выпуске еврооблигаций;
б) подписание окончательных условий (начало размещения);
в) день окончания размещения. В день объявления о начале размещения появляется официальное сообщение в прессе (Financial Times) и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении.
На стадии размещения лид-менеджер совместно с менеджерами составляет список потенциальных членов синдиката, которым предлагает заключить договор на размещение в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. По мере поступления договоров на участие в синдикате менеджеры осуществляют предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката. Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.
После проведения всех необходимых согласований и формальностей облигации официально предлагаются к продаже, а эмитент и лид-менед-жер подписывают эмиссионное соглашение. Первичное размещение еврооблигаций сначала осуществляется в финансовых центрах, в которых проводилась серия массовых и индивидуальных презентаций.
Стандартом размещения еврооблигаций на рынке стала так называемая «купленная сделка». При таком размещении ведущий менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Ещё одним из методов размещения еврооблигаций является аукцион, при котором эмитент объявляет купонную ставку и периодичность ее выплаты по облигации и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и инвестиционные банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала, одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например таким, как Европейский инвестиционный банк.
В современных условиях значительный объем еврооблигаций размещается на основе использования метода предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer), при котором лид-менеджер и менеджеры договариваются о фиксированных комиссионных независимо от реальных условий размещения (таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке США). Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка.
После первичного размещения еврооблигации попадают на вторичный рынок. Расчеты по сделкам осуществляют две депозитарно-клиринговые системы:
а) Clearstream, формирование которой произошло в конце 1999 г. на основе слияния Люксембургской системы Cedel (1970 г.) с депозитарно-клиринговой системой немецкой биржи;
б) Euroclear, сформированная в марте 2000 г. в результате слияния системы Euroclear, созданной в 1968 г. (Брюссель), с французским депозитарием Sicovam.
Система расчетов на рынке еврооблигаций строится на принципе «поставка против платежа» и представляет собой многовалютный клиринг (в 30 различных валютах) в режиме реального времени. Комиссия составляет примерно $25 за расчеты по одной сделке купли/продажи вне зависимости от ее объема. В случае недостатка или отсутствия у участника расчетов на клиринговом счете денежных средств либо на счете депо – ценных бумаг клиринговые системы дают возможность получить кредит, выступая, однако, лишь в роли менеджера объединенных ресурсов всех участников расчетов. В зависимости от договора с клиринговой системой перечисление денег или облигаций по счетам участника расчетов (дебитора) может осуществляться как на основе согласия контрагента (покупателя/продавца - кредитора), так и в автоматическом режиме. Менее 5% всех расчетных операций сопровождается перемещением ценных бумаг, в основном покупка/продажа еврооблигаций оформляется посредством записи по счетам депо. В системе Euroclear ценные бумаги находятся в открытом хранении, поэтому за каждым владельцем записывается лишь общее количество облигаций, находящихся на его счете депо. В системе Clearstream еврооблигации могут быть как в открытом, так и в закрытом хранении. В 2000 году при участии ISMA осуществлен ввод электронной торговой системы Coredeal. В процессе создания объединенной Европы происходит слияние не только электронных расчетно-депозитарных систем, но и торговых систем. Так, например, на базе трех крупных европейских бирж (Парижской, Амстердамской, Брюссельской) образовался единый финансовый центр Euronext, который обслуживает, однако, не только рынок еврооблигаций, но и рынки акций.
1.6. Производные продукты
1.6.1. Финансовые фьючерсы: характеристика, ценообразование
и стратегия поведения участников
Появление финансовых фьючерсов явилось одной из крупнейших инноваций мирового финансового рынка (1972 г.). Постоянно изменяющиеся соотношения разных валют обеспечили распространение торговли срочными валютными контрактами. Высокий уровень инфляции, многообразие процентных ставок обусловили развитие срочной торговли процентными срочными контрактами на ипотечные сертификаты США, краткосрочные ценные бумаги правительства, на государственные облигации и евродолларовые депозиты. Казначейские облигации США являются сегодня фаворитом на фьючерсном рынке (250 тыс. контрактов на сумму $25 млрд ежедневно). Применительно к большинству финансовых фьючерсных контрактов к моменту их исполнения базисный актив (облигации) довольно редко поставляются от продавца к покупателю. Практика показала, что менее 2% от всех заключенных сделок находят свое реальное исполнение, остальные либо закрываются контрсделками (покупка закрывается продажей и наоборот), либо выплатой соответствующей разницы одной стороне за счет другой.
Индексный фьючерс выступает разновидностью финансового фьючерса, для которого характерно наличие абстрактной базы (а не конкретного базового актива). Теоретически он может формироваться на основе большого количества и разнообразия ценных бумаг (векселей, облигаций, акций), подчиняться отраслевому или любому другому признаку. Индексный фьючерс выступает как договорное обязательство продать и, соответственно, купить стандартизированную величину одного из индексов на заранее определенных условиях на дату исполнения обязательств. Технология индексных сделок основывается на том, что положительное или отрицательное изменение величины индекса умножается на стандартный денежный коэффициент, и полученная таким образом сумма выплачивается одной из участвующих сторон. Поскольку индексные фьючерсы не предполагают поставок ценных бумаг (облигаций), сделка закрывается через оплату разницы, образовавшейся от движения индекса вверх либо вниз. Результат сделки выражается маржевыми позициями на дату исполнения контракта.
Обращение срочных инструментов на российском рынке облигаций возникло в 1996 г., когда Центробанком РФ был разработан Порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКБО, предусматривающий регулирование оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации средств, вложенных в ГКБО. Обязательное для нерезидентов условие заключать форвардный контракт при выводе средств давало Центробанку время для адекватного реагирования на отток капитала. В свою очередь, западные инвесторы могли с помощью валютных форвардных контрактов хеджировать валютные риски. Начиная с августа 1996 г. к этой процедуре стали подключаться крупные коммерческие банки. Длительность большинства срочных контрактов с нерезидентами до октября 1997 г. составляла один год; а цены по контрактам были привязаны к параметрам валютного коридора Банка России и не коррелировали с разницей между внутренними и внешними процентными ставками. По некоторым оценкам, с одним форвардным контрактом при арбитражных операциях на российском рынке заключалось 5-8 сделок, что характеризует уровень вовлечения банков в проведение спекулятивных операций.
Банки, либо их посредники в интересах нерезидентов, предпочитающих поставочные форвардные контракты, осуществляли хеджирование валютных рисков при помощи фьючерсов, которые требовали дополнительного отвлечения средств для резервирования так называемой депозитной маржи - разницы между текущим и форвардным курсом - на специальном счете в клиринговой палате. На ММВБ фьючерсные контракты составляли менее 1% от общего объема срочных контрактов. На Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ) торговались также фьючерсные контракты на ГКБО-ОФЗ (выпуски со сроком обращения 6 и 12 месяцев, и их доля в биржевом обороте была не выше 3%).
К началу 1998 г. Центробанк России полностью отказался от своего участия на срочном рынке для снижения давления на валютные резервы. Постепенно ликвидность рынка форвардных контрактов снижалась. Среднедневной оборот заключаемых форвардных сделок в первой половине 1998 г. был ниже аналогичного показателя 1997 г. (примерно в 20 раз). Несмотря на то что средний уровень незастрахованной позиции по срочным сделкам в ведущих банках не превышал 5% обязательств, для отдельных банков он достигал 30%. В таких условиях колебания валютного курса усиливали риск системного кризиса. Тенденцию нарастания кризисных явлений в банковской системе отражало заметное сокращение общей суммы остатков свободных рублевых средств коммерческих банков на корсчетах в Центробанке России. Накопленные российскими банками обязательства перед нерезидентами (даже без учета форвардных контрактов) к концу июня составляли $16 млрд, из которых $13,8 млрд – краткосрочные. По данным на первое августа 1998 г., величина открытой валютной позиции для 30 крупнейших банков составляла в среднем 38,6% от капитала, что более чем вдвое превышало установленный норматив Банка России.
Ведущие банки разделились на две группы: первая стремилась продать свой пакет государственных ценных бумаг, вторая – заложить его под кредиты Центробанка России. К середине второй недели августа первичные дилеры отказались котировать предназначенные им выпуски облигаций. В результате, иностранные банки закрыли кредитные линии для Сбербанка, являвшегося одним из основных источников рублевого денежного предложения, и др. российских банков. Нарушение обязательств рядом банков на межбанковском валютном рынке привело к его фактической остановке. В целях снижения давления на валютные резервы Центробанк РФ принимает решение о расширении границ валютного коридора, а также введении 90-дневного моратория на выплаты частных российских банков и компаний нерезидентам по кредитным обязательствам, внесению страховых взносов по сделкам «репо», по срочным валютным контрактам. Однако этих мероприятий оказалось недостаточно.
Отсутствие предложения на валютном рынке привело к его полной дестабилизации. Начиная с 17 августа 1998 г. на ММВБ были прекращены все расчеты по фьючерсным сделкам. Объем невыплаченных фьючерсных контрактов оценивался в один миллиард долларов США, из которых на долю нерезидентов приходилось около одной трети. Биржевой совет ММВБ принял решение закрыть все имеющиеся фьючерсные позиции по курсу доллара на 14 августа 1998 г. При этом лишь небольшое число нерезидентов было согласно на курс, который был бы близок к верхней границе старого валютного коридора (7,1-7,4). Большинство же требовало исполнения условий договоров и расчетов по текущему курсу ММВБ. 26 августа 1998 г. падение курса привело к остановке торгов по доллару США на ММВБ. Официально плавающий курс был введен 3 сентября. К 8 сентября биржевые котировки на покупку достигали 30 руб./долл. США, что соответствовало девальвации рубля почти в 5 раз. Дальнейшее резкое обесценение было остановлено введением обязательной продажи 50% валютной экспортной выручки, блокировкой вкладов в «проблемных» банках и перестройкой механизма валютной торговли, ограничившей возможность покупки банками валюты для спекулятивных целей.
В результате массированной игры на повышение в середине сентября всего за четыре дня официальный курс рубля вырос с 8,7 до 20,8 руб./$, а затем упал до 16,4 руб./$. Это позволило некоторым банкам не только рассчитаться по сентябрьским форвардам, но и заработать прибыль на валютных спекуляциях. Однако большая часть контрактов осталась неоплаченной, и такие крупные операторы срочного рынка, как Онэксимбанк, Инкомбанк, «СБС-Агро», отказались выполнять свои обязательства, что послужило поводом для ареста зарубежными банками части их валютных корсчетов.
Организация торговли срочными контрактами на курс российского рубля на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) позволяет рассматривать их одним из инструментов хеджирования валютных рисков для нерезидентов, работающих на рынке ГКБО-ОФЗ. Для оценки торговых позиций участников и проведения взаимозачетов используется курс рубля к доллару, формирующийся на ММВБ и используемый в качестве базового ориентира. Котировки рубля к основным мировым валютам ежедневно фиксируются на торгах ММВБ, где заключаются реальные сделки с участием большого количества банков.
Следует отметить, что наряду с рассмотренными выше срочными контрактами, хеджирующими валютные риски, на рынке ГКБО получала развитие торговля фьючерсными контрактами на курс ГКБО, опционами на ГКБО. Опционные и форвардные контракты получили распространение и на рынке ОГСЗ.
1.6.2. Зарубежный опыт обращения фьючерсов на облигации
Известно, что предметом современных облигационных фьючерсов являются государственные долгосрочные облигации с фиксированным процентным, или купонным, доходом. Фьючерсы на корпоративные облигации, а также дисконтные и конвертируемые облигации, на облигации с плавающей процентной ставкой, независимо от вида эмитента, на мировом рынке отсутствуют. Отличительная особенность фьючерса на облигации состоит в том, что его базовый актив (государственные облигации) может иметь достаточно большое число видов при одном и том же эмитенте. Поэтому по данному фьючерсу возможно совершить сделку не с одним видом облигаций, а с любой государственной облигацией из числа видов, разрешенных к поставке на бирже. Характер котировки цены на облигации в процентах от номинала обуславливает аналогичный порядок ценообразования по фьючерсам на облигации. И хотя нередко в практике торговли фьючерсами цена на облигации указывается в валюте (а не в процентах), но за 100 единиц номинала, по сути, это те же проценты в денежной форме. Согласно типовым условиям фьючерсного контракта покупаемая (либо продаваемая) облигация имеет стандартные временные характеристики (срок до погашения по отношению к дате поставки), стандарты по размеру и порядку выплаты процентного (купонного) дохода. К поставке же принимаются государственные облигации разной продолжительности и с разным процентным доходом. В этих условиях, чтобы соблюсти условия контракта, все облигации, разрешенные к поставке, приводятся через систему коэффициентов приведения (ценностных, расчетных коэффициентов) к параметрам стандартной облигации, соответствующей условиям контракта. Эти коэффициенты определяются биржей и доводятся до сведения каждого участника фьючерсной торговли до наступления срока (месяца) поставки, как правило, по состоянию на первый день поставки.
Формула расчета денежного платежа при поставке базового актива по фьючерсному контракту (S):
Nk
S = ------------------------ , где
100 х (Цр х k + нкд)
Nk - номинальная стоимость контракта;
Цр - расчетная цена биржи, по которой производится поставка, в %;
k - коэффициент приведения поставляемой облигации к требованиям спецификации облигационного фьючерса;
нкд – купонный доход по облигации, накопленный с даты оплаты предыдущего купона до дня поставки, в % (нкд = c х t/360, где с- годовая ставка купона, t – время в днях, за которое начисляется купонный доход).
Допустим, номинальная стоимость облигационного фьючерса составляет 250000 euro, расчетная цена поставки – 84,5%, поставляемые облигации имеют коэффициент приведения – 1,125, купонный доход по облигации – 7% годовых, со дня выплаты последнего купона до даты поставки прошло 180 дней. Тогда хеджер-покупатель фьючерсного контракта должен уплатить по поставляемой облигации денежную сумму в размере: S = 250000/100 х (84,5 х 1,125 + 7 х 180/360) = 2500 х (95,0625 + 3,5) = 246406,25 euro. Если предположить, что хеджер-покупатель приобрел этот фьючерс по цене 83%, то это означает, что он получил прибыль в виде вариационной маржи на своем счете в размере (84,5 – 83)/100 х 250000 = 3750 euro. В итоге реально он уплатил за облигации: 246406,25 – 3750 = 242656,25 euro.
Выбор облигаций и времени их поставки по условиям облигационного фьючерса принадлежит обычно продавцу (поставщику), поэтому считается, что экономический смысл контракта с опционом состоит в предоставлении права продавцу найти наиболее выгодные условия покупки облигаций на кассовом рынке (рынке спот) для последующей поставки базового актива во исполнение фьючерсного контракта. Поскольку на момент поставки расчетная цена биржи заранее известна, то умножая ее последовательно на ряд коэффициентов приведения и добавляя к ней накопленный купонный доход, продавец (поставщик) получает возможность сравнивать ряд приведенных фьючерсных цен, разрешенных к поставке облигаций с котировками этих же облигаций на кассовом рынке (рынке спот). Чем больше разница между этими ценами, тем лучше для продавца (поставщика), так как дешево купив облигацию на кассовом рынке, он по более высокой цене продает (поставляет) ее на фьючерсном рынке. При этом для поставщика по фьючерсному контракту должны быть равноценны две возможные рыночные ситуации: а) открыть короткую позицию по фьючерсу и при наступлении даты поставки поставить по нему облигации; б) взять ссуду, купить облигации, держать их и затем продать на кассовом рынке на ту же дату, что и дата поставки по фьючерсу. Исходя из этих условий можно спрогнозировать цену облигационного фьючерса (Цф):
Цф = 1/k х [Ца х (1 + r1t1/360) – нкд – с х (1 + r2t2/360)], где
Ца – «грязная» цена («чистая» цена плюс накопленный купонный доход за время от даты последней выплаты купона до текущей даты) на кассовом рынке (рынке спот) в %;
r1 – процентная ставка, под которую берется ссуда на покупку облигации (в долях);
r2 – процентная ставка (депозитная ставка), под которую рефинансируются полученный в промежутке времени между покупкой облигации и ее продажей купонный доход (в долях);
t1 – количество дней (обычно плюс 1 день на клиринг по денежным расчетам), на которое берется ссуда (от покупки облигации до ее поставки);
t2 – количество дней рефинансирования купонного дохода, т.е. от даты его получения до даты поставки при условии, что между текущей датой и датой поставки выплачивается купонный доход, однако если в этот промежуток времени купонный доход не выплачивается, то t2 = 0;
с – годовая ставка купонного дохода.
Используя данные рассмотренного выше примера, а также дополнительные условия и показатели: Ца=93%, r1=9%, r2 = 8%, t1= 80 дней; t2=20 дней (предполагается, что через 60 дней после текущей даты будет выплата купонного дохода), получим: Цф = 1/1,125 х [ 93 х (1+0,09 х 80/360) – 7 х 20/360 – 7 х (1 + 0,08 х 20/360)] = 0,8889 х (93 х 1,020 – 0,3889 – 7 х 1,0044) = 0,8889 х (94,86 – 0,3889 – 7,0308) = 77,73%. Практически цена фьючерса на облигации может быть ниже рассчитанной таким способом цены, так как принимается во внимание, что облигационный фьючерс включает цену опциона для продавца.
2.6.3. Облигационные опционы: характеристика, ценообразование, торговля и стратегия поведения инвесторов
Облигационный опцион – особый вид биржевого контракта на покупку (опцион cаll) или продажу (опцион put) облигации по цене, установленной в момент заключения сделки, в пределах согласованного периода времени с правом полного отказа от исполнения контракта без возмещения ущерба. При этом инвестор (покупатель) приобретает не собственность, а право на ее приобретение; он уплачивает продавцу опциона комиссионное вознаграждение (денежную премию). В результате покупатель рискует только этой премией, а риск продавца уменьшается на ее величину. Таким образом, несовпадение права и обязанности создает стоимость опциона (премию). Это несовпадение делает опционы чрезвычайно привлекательными как для спекулянтов, так и для хеджеров.
Что касается величины премии, то она складывается под воздействием трех основных факторов:
а) времени, остающегося до прекращения права на опцион;
б) конъюнктуры кассового рынка (рынка спот) базового актива;
в) амплитуды изменения ценовых параметров.
Посредством покупки-продажи опциона на фьючерсный контракт участники торговли избегают необходимости открытия фьючерсной позиции и внесения депозита и маржи. Однако при экспирации опционов (исполнении или при принудительном закрытии позиции по ним) возможны расчеты маржи по опционной позиции на фьючерсные контракты. Так, на Санкт-Петербургской фондовой бирже расчет потенциальной вариационной маржи (ПВМ) по опциону call на фьючерс осуществляется по формуле:
ПВМ = ( Цо – Цф) х Vк , где
Цо - цена исполнения опциона;
Цф – цена фьючерса, являющегося базовым активом опциона, за последний торговый день;
Vк – объем опциона.
Если при экспирации опциона на фьючерс вариационная маржа положительна, то она подлежит перечислению на счет покупателя (держателя) опциона. И наоборот, если эта вариационная маржа отрицательна, то она перечисляется на счет продавца (подписчика) опциона. Отрицательное сальдо на счете участника торговли свидетельствует о наличии у него задолженности и обязательства по внесению денежных средств в форме гарантийного обеспечения. Следует иметь в виду, что участники опционных сделок осуществляют деятельность в различных комбинациях. При этом происходит биржевое ценовое страхование, т.е. страхование от изменения цен на фьючерсы, опционы. Эту особенность используют биржевые спекулянты, которые занимаются хеджированием с целью получения дополнительной прибыли от срочных биржевых сделок.
Биржевые опционы на облигации появились почти одновременно с опционами на акции, а впоследствии были почти полностью вытеснены опционами на фьючерсные контракты на облигации, поскольку обмен биржевого опциона при его исполнении (особенно при американском типе) на фьючерс удобен для продавца опциона. Опционы на долговые инструменты используются как для защиты инвестора от изменения курсов этих активов (облигаций), так и для диверсификации вложенных средств в целях снижения риска.
Процентные опционы охватывают не только опционы на государственные ценные бумаги. При их помощи хеджеры получают право кредитоваться либо предоставлять взаймы под конкретную процентную ставку на определенный период времени. Как правило, процентные опционы являются внебиржевыми контрактами, хотя существуют и биржевые процентные опционы (на Лондонской фондовой бирже). Внебиржевые процентные опционы (процентные свопы) представляют собой соглашение о будущей процентной ставке FRA (future rate forward agreement), в котором одна из сторон обязуется уплатить другой фиксированную процентную ставку по финансовому активу в обмен на обязательство другой стороны уплатить по этому же активу плавающую (рыночную) процентную ставку. Покупатели процентных опционов сall, базовым активом которых выступает доходность, стремятся гарантировать минимальную ставку процента, сохраняя за собой право инвестировать под более высокие проценты. Покупатели опционов put пытаются обеспечить «потолок» по процентам. Торговля процентными свопами ведется на основе годовых процентных ставок, или показателей доходности.
Сумма выплат, причитающихся по процентному свопу на установленную в нем расчетную дату: Пр= А х (R – Rf) х t/Т , где
А – сумма денежного актива, на основе которой определяются процентные обязательства сторон;
R – годовая плавающая процентная ставка, принятая в качестве ориентира по свопу, или рыночная процентная ставка на дату расчетов, вид которой задан условиями свопа;
Rf - фиксированная в свопе процентная ставка;
t – интервал времени в днях или месяцах, по окончании которого производится расчет суммы выплат по свопу;
Т – длительность годового периода в днях или месяцах.
Если Пр>0, то данную выплату осуществляет сторона, имеющая обязательство уплаты процентных платежей по плавающей процентной ставке, так как сумма процентов, которую она должна уплатить, превышает сумму процентов, которую она получит от противоположной стороны своп-контракта. Если, наоборот, Пр<0, то данную выплату осуществляет сторона, имеющая обязательство уплаты процентных платежей по фиксированной процентной ставке.
Внебиржевой процентный своп может организовывать дилер (банк), который находит на рынке не одновременно заинтересованные стороны и заключает с ними соответствующие соглашения. Доход дилера складывается из разницы в обязательствах по свопу перед своими клиентами. Риск дилера возникает из несовпадения обязательств сторон свопа по срокам, процентным ставкам и номиналам. Организация торговли свопами основывается на специальных портфельных стратегиях и страховании рисков. Если стороны связывают своп со своими действиями на рынке облигаций, то заключение своп-контрактов позволяет:
а) застраховаться (захеджироваться) от возможного неблагоприятного изменения процентной ставки в будущем;
б) получить арбитражный доход, основанный на различиях между рынками с фиксированными процентными ставками (рынки среднесрочных облигаций) и с плавающими процентными ставками (рынки краткосрочных долговых инструментов);
в) эмитировать долговые обязательства на кассовом рынке под один уровень процентных ставок, а благодаря свопу уплачивать по ним более низкую процентную ставку.
1.6.4. Стрипы на облигации
Одним из решений проблемы низкой ликвидности государственных ценных бумаг в РФ может стать раздельное обращение номинала и купонов облигации. Это так называемая программа STRIPS (separate trading of registered interest and principal securities), широко распространенная в развитых странах, которая позволяет, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не укорачивая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка краткосрочные финансовые инструменты. В результате стрипования купоны могут иметь отличные от облигаций характеристики, поскольку они представляют собой синтетическую бумагу, позволяющую широко варьировать ее экономические параметры.
В течение последних 20 лет наблюдался бум финансовых инноваций на мировом рынке. Программа STRIPS, появившаяся в начале 80-х годов прошлого века, является продуктом финансового инжиниринга в области управления долговым капиталом. Стрипование – процесс разделения обычной купонной облигации на составные части: купоны и номинал, т.е. долговая ценная бумага превращается в портфель множества краткосрочных и одной долгосрочной облигации (рис.2). Как правило, финансовые инновации рождаются на рынке, где возникают разного рода ограничения, обусловленные растущими трансакционными издержками, наличием риска рефинансирования и необходимостью поддержания определенного уровня ликвидности на соответствующем рынке. Купоны торгуются и хранятся как отдельные бескупонные долговые инструменты; их срок обращения равен периоду между купонными выплатами. В результате стрипования купонной облигации со сроком обращения 10 лет и выплатой купона раз в полгода на рынке появятся 20 краткосрочных облигаций (C-strips) и одна долгосрочная (P-strips), равная номиналу этой ценной бумаги, т.е. облигация с нулевым купоном (zero-coupon bonds).
