Учебно-методический комплекс учебной дисциплины сдм. 02 Валютная политика государства для подготовки магистров по направлению 080100. 68 «Экономика» факультет экономики, управления и права

Вид материала

Учебно-методический комплекс

Содержание Тратта, или переводной вексель Коммерческий счет-фактура Сертификат происхождения Транспортные документы Сквозной коносамент Перегрузочный коносамент Морское страхование 5. Банковские гарантии Гарантия предложения Гарантия авансовых платежей Гарантия выполнения договора Гарантия поставки Гарантия качества Гарантия платежа Тема 8. методы управления валютным риском при международных инвестициях Расчетный валютный риск Экономический валютный риск Операционный валютный риск 2. Страхование валютных рисков Хеджирование (hedging) ... Полное содержание

Подобный материал:

• Учебно-методический комплекс учебной дисциплины сдм. 03 Анализ финансовой отчетности, 3496.13kb.
• Учебно-методический комплекс учебной дисциплины сдм. 02 «программирование» подготовки, 879.43kb.
• Рабочая программа учебной дисциплины Для студентов, обучающихся по направлению 080100., 490.25kb.
• Рабочая программа учебной дисциплины Для студентов, обучающихся по направлению 080100., 600.17kb.
• Основы экономики учебно-методический комплекс дисциплины для программы подготовки бакалавров, 888.35kb.
• Учебно-Методический комплекс по изучению дисциплины «Банковское дело» Для направления, 1978.67kb.
• Рабочая программа учебной дисциплины сдм. 01. 02 Виды обеспечений сапр для подготовки, 191.35kb.
• Учебно-методический комплекс для студентов специальности 080107 «Налоги и налогообложение», 1963.18kb.
• Назарова Вероника Сергеевна учебно-методический комплекс, 2456.13kb.
• Учебно-методический комплекс. Рабочая программа для студентов по направлению подготовки, 389.1kb.

Тратта, или переводной вексель, согласно определению, дан­ному в Акте «О переводных векселях» от 1882 г., – это «безусловный письменный приказ одного лица другому, подписанный лицом, выда­ющим его, и предписывающий лицу, которому он адресован, уплатить по первому требованию или на фиксированную или установленную в будущем дату определенную сумму денег указанному лицу, или его приказу, или предъявителю».

По аккредитиву, который действителен для платежа, тратта, если она требуется, должна быть выписана и подписана трассантом (бене­фициаром) и адресована трассату (оплачивающему банку). Она должна содержать дату выписки, сумму (цифрами и прописью) и быть выписана по предъявлению (по первому требованию) на имя ремитента (или его приказу, или на предъявителя).

Ремитентом может быть трассант, или трассат, или третье лицо. Практически всегда по документарным аккредитивам требуется, что­бы тратты выставлялись как оплачиваемые «приказу и с бланковым индоссаментом». Это означает, что они должны быть оплачиваемыми по приказу трассанта («нашему приказу»), который затем индоссиру­ет их бланковой передаточной надписью. Такой индоссамент передает право получения по тратте держателю, или предъявителю, которым в случае аккредитива, действительного посредством платежа по предъ­явлению, будет оплачивающий банк.

Тратты могут содержать разнообразные оговорки, относящиеся к валютным курсам, расходам и процентам, предусматривать или не предусматривать регресс, но все тратты, выставляемые по документарным аккредитивам, должны содержать отличительную оговорку: «Выставлена по документарному аккредитиву №___ банка».

Коммерческий счет-фактура⁵ (invoice) является документом, предоставляющим подробное описание товаров, включая суммы, цены за единицы товаров, номера заказов, номера лицензий, количество товарных партий, вес, детали упаковки, происхождение, отгрузочные отметки и номера, условия поставки, и общую сумму, подлежащую оплате. Если условия аккредитива включают фрахт и страхование, то иногда требуется, чтобы эти суммы в счете-фактуре указывались отдельно.

Коммерческие счета обычно оформляются на фирменном бланке продавца, адресованном покупателю, датируются и подписываются продавцом. Счета-фактуры обычно выписываются в нескольких экземплярах, поскольку они могут потребоваться для таможни, банка, страховой компании и других целей.

В инвойсах должна приводиться общая стоимость, которая не пре­вышает сумму аккредитива. Если стоимость превышает сумму аккре­дитива, то банк может либо отказать в приеме документов, либо при­нять их при определенном условии, в соответствии с которым уплате подлежит только сумма аккредитива и принятие документов не озна­чает, что превышение суммы будет оплачено.

Относительно инвойсов в «Унифицированных правилах» сказа­но: «Если иное не оговорено в аккредитиве, то инвойсы должны быть выписаны бенефициаром по аккредитиву (кроме случаев, оговорен­ных в статье 48 Унифицированных правил), и выписаны на имя приказодателя аккредитива, и могут быть не подписаны».

Описание товаров в коммерческих счетах-фактурах должно соот­ветствовать описанию в аккредитиве. Во всех других документах това­ры могут быть описаны в общих выражениях, не противоречащих описанию товаров в аккредитиве,

Сертификат происхождения⁶ представляет собой декларацию, указывающую страну происхождения товара. Этот документ требуется для подтверждения и определения применяемых импортных пошлину

Сертификат происхождения должен быть выписан и подписан Тор­говой палатой и/или заверен консульством страны-импортера. Он может быть вполне достаточным, если бенефициар выписал его на своем фир­менном бланке. В этом случае, если в коммерческом счете-фактуре ука­зывается происхождение товаров, следует приложить еще один экземп­ляр счета-фактуры, озаглавленного «Сертификат происхождения».

В сертификате происхождения указываются названия и адреса покупателя (приказодателя или грузополучателя) и бенефициара (экс­портера или грузоотправителя), удостоверяется происхождение товара и дается его описание. В нем должны быть также приведена стоимость товара, если это требуется по аккредитиву. В сертификат происхожде­ния вносят отгрузочные отметки, номера и/или другие опознаватель­ные знаки, для того чтобы можно было установить, что сертификат не противоречит каким-либо другим требующимся документам⁹.

Если бенефициар должен выписать весовой лист, то он может его объединить с упаковочным листом. При этом должны быть пред­ставлены копии каждого документа, количество которых соответству­ет требованиям аккредитива. Необходимая информация относитель­но весового и упаковочного листов может включаться в коммерческие счета-фактуры. В этом случае будут приниматься их копии с заголов­ком «Весовой лист» и «Упаковочный лист» соответственно.

Иногда весовые листы могут оформляться третьей стороной. Когда товары отправляются по железной дороге или автотранспортом, часто требуется квитанция о мостовом взвешивании.

Весовой лист показывает вес товаров (брутто, нетто и вес тары), который должен соответствовать весу, указанному во всех других документах, где он приводится (например, в счетах-фактурах или в транспортных документах).

В упаковочном листе, который обычно представляется бенефи­циаром, приводится подробное описание товаров и их упаковки, про­ставляются отметки и номера, указывается количество отдельных коробок или упаковок, количество и вид товара, содержащегося в каждой коробке или упаковке. Все эти сведения должны совпадать со сведениями об упаковке, отраженными в других документах (например, в счете-фактуре или транспортном документе).

Транспортные документы подтверждают погрузку на борт, или отправку, или принятие к загрузке товаров. В Унифицированных пра­вилах транспортные документы рассматриваются в статьях 23-33. Для уточнения, что следует понимать под «приемлемыми» транспортны­ми документами, эти статьи в редакции 1983 г. были расширены вклю­чением изменений в документации, вызванных контейнерной и сме­шанной транспортировкой товаров.

Традиционный морской коносамент⁷ (bill of lading) судоходной компании является распиской, предоставленной грузоотправителю (бенефициару или его агенту) за товары. Он служит доказательством договора о перевозке и передает право на владение товаром.

Коносаменты выписываются в комплектах, чаще всего по два или по три оригинала, один из которых может быть использован для вступ­ления во владение товаром. Как правило, по аккредитивам требуется «полный комплект» коносаментов с указанием их количества, содер­жащегося в комплекте (например, 2/2 или 3/3).

Аккредитивы обычно предусматривают представление «погрузоч­ных» коносаментов, подтверждающих, что товары были помешены на борт судна и готовы для отгрузки.

Коносамент должен также содержать:

• название судоходной компании (перевозчика);
  
• название грузоотправителя (бенефициара или его агента);
  
• название транспортного судна;
  
• названия портов погрузки и разгрузки;
  
• краткое описание товаров;
  
• количество контейнеров, ящиков, упаковок или отдельных товаров;
  
• подпись капитана торгового судна, или перевозчика, или его агента;
  

• дату погрузки товаров на борт или получения для отгрузки.

Следует различать два вида морских коносаментов: сквозные и перегрузочные, которые служат для различных целей.

Сквозной коносамент используется перевозчиком, обеспечива­ющим перевозку морем только на часть маршрута. Далее товары транс­портируются вторым перевозчиком (по морю, по суше или по возду­ху), при этом используется тот же коносамент, покрывающий все путешествие. Сквозные коносаменты часто применяются вместо сме­шанных транспортных коносаментов, покрывая перевозки различны­ми видами транспорта.

Перегрузочный коносамент используется только при морских перевозках и указывает, что перегрузка должна производиться с одно­го судна на другое. В нем наряду с портами первоначальной погрузки и конечной разгрузки указывается порт перегрузки.

Авианакладные⁸ выписываются авиакомпаниями в комплектах по 12 экземпляров, из которых только три являются оригиналами. На первом оригинале ставится пометка «Для перевозчика», и он под­писывается лицом, отгружающим товар (грузоотправителем) или его агентом. На втором оригинале ставится пометка «Для грузополучате­ля», и он подписывается грузоотправителем или его агентом; данный оригинал сопровождает товар. Третий оригинал с пометкой «Для грузо­отправителя» подписывается перевозчиком и передается грузоотпра­вителю, когда товар принят для доставки. Третий оригинал предъяв­ляется при представлении документов по аккредитиву. Оставшиеся девять копий авиакомпания сохраняет у себя для различных целей.

Авианакладная не является товарораспорядительным докумен­том, а представляет собой расписку за товары. В ней проставляются штамп перевозчика, подпись и дата исполнения, а также указываются:

• номер рейса и дата отправки;
  
• названия и адреса перевозчика или его агента, грузоотправителя и грузополучателя;
  
• стоимость товаров и их краткое описание;
  
• количество ящиков или упаковок, их вес, номера и другие требующиеся спецификации;
  
• уплаченная или подлежащая оплате общая сумма фрахта.
  

Железнодорожные и автотранспортные накладные⁹ являют­ся расписками за товары и представляют собой документы о доставке. В них указываются названия и адреса грузополучателя и грузоотпра­вителя, количество отправленных коробок или упаковок, проставля­ются необходимые отметки и номера, приводится краткое описание товаров. В железнодорожной накладной должен стоять штамп стан­ции, указаны дата отправления и номер товарной партии. В автотран­спортной накладной, подписанной перевозчиком, указываются место и дата отправления, а также определенное место для доставки.

Иногда требуются и другие документы, такие как автотранспорт­ные расписки, расписки перевозчика и экспедиторские расписки, но наиболее распространенными являются транспортные документы, которые перечислены выше.

Морское страхование представляет собой сложную и детально разработанную область, в рамках которой банки и брокеры предлага­ют профессиональные услуги. Экспортеры, нуждающиеся в консуль­тациях в этой области, должны обращаться к специалистам по данным вопросам.

Условиями контракта между покупателем и продавцом оговари­вается, кто страхует товары и от каких рисков товары должны быть застрахованы. Если страхование оформляет покупатель, то это указы­вается в аккредитиве, и страховые документы при этом обычно не тре­буются¹⁵. Если бенефициар является ответственным за страхование, то по аккредитиву требуется представление страхового полиса или сертификата на полную GIF, CIP или С и I стоимость товара плюс, как правило, 10%¹⁰.

Чаще всего используются сертификаты, оформляемые на бланках страховых компаний с предварительно отпечатанными видами покрываемых рисков. Эти бланки заполняются страхователем (бенефициаром).

В сертификатах указывается застрахованная стоимость товаров, перечисляются покрываемые риски, описываются товары, упаковка, проставляются отметки и номера, приводится название судна, даются сведения о маршруте (обычно страхованием покрывается доставка товаров от склада грузоотправителя до склада в месте назначения), а также оговаривается, где и кем будут оплачиваться страховые иски.

Обычно страховые сертификаты индоссируются страхователем, для того чтобы передать право на предъявление страховых исков бан­ку-эмитенту или покупателю. Страховые документы должны быть датированы и подписаны страховщиком, иначе они будут недействи­тельными.

5. Банковские гарантии


Целью банковских гарантий является дополнительное обеспече­ние финансовых интересов сторон, участвующих во внешнеторговых сделках. На первый взгляд может показаться, что сам внешнеторго­вый контракт, подробно определяющий обязанности сторон, приме­нение различных санкций за их невыполнение, порядок рассмотрения претензий и споров, в полной мере обеспечивает выполнение контр­агентами своих обязательств. Однако на практике даже при самой тща­тельной проработке условий договора некоторые особенности поста­вок товаров, оказания услуг или совершения платежей, влияющие на реализацию сделки, проявляются только в процессе исполнения контракта и, как правило, не могут быть учтены заранее.

Кроме того, процесс рассмотрения претензий в арбитраже или суде занимает много времени (до нескольких месяцев и даже лет) и достаточно дорого стоит. Причем при рассмотрении дела в арбитра­же (суде) третьей, «нейтральной», страны судебные издержки обычно выше, чем когда дело рассматривается в арбитраже страны одного из участников сделки. Наконец, даже выигранное дело в арбитраже или суде еще не означает, что вопрос урегулирован. Кредитору необходи­мо произвести взыскание с должника, что не всегда возможно (напри­мер, если последний оказался банкротом).

С учетом сказанного как экспортеры (подрядчики, кредиторы), так и импортеры (заказчики, заемщики) стремятся к дополнительно­му обеспечению своих интересов. При этом стороны по контрактам стараются добиваться, чтобы подобное обеспечение либо вообще исключало возможность нанесения им каких-либо убытков, либо позволяло быстро удовлетворить их требования к контрагенту, не выполняющему свои обязательства. Дополнительное обеспечение такого рода представляется банками в виде письменных односторон­них обязательств, которые обычно называются банковскими гаранти­ями. Они могут называться также гарантийными письмами, так как часто выступают в виде писем, адресованных непосредственно лицам, в пользу которых выставлены (бенефициарам).

Таким образом, гарантию можно определить как поручительство банка-гаранта, принимаемое по отношению к какому-либо лицу (бене­фициару) по поручению другого лица (принципала), в обеспечение выполнения последним своих обязательств перед бенефициаром. Содержанием обязательства по гарантии всегда является выполнение другого договора-контракта, к которому отсылает гарантия.

В силу договорной свободы гарантия принципиально может быть отнесена к любой цели обеспечения.

В области экспорта инвестиционных товаров и продуктов круп­ного машиностроения со временем сформировались определенные типы гарантий.

Гарантия предложения (bid bond, tender bond) применяется в свя­зи с международными торгами. От участников торгов требуют вместе с предложением предоставить гарантию банка (обычно от 2 до 5% сум­мы контракта). Это предпринимается с целью убедить покупателя в серь­езности предложения и намерения этой стороны подписать контракт, если выдвинутое предложение будет принято. Кроме того, гарантия в этом случае показывает покупателю финансовую компетентность про­давца и уверение покупателя в том, что по подписании контракта будут даны гарантии выполнения/поставки и (или) авансовых платежей.

Гарантия предложения должна покрыть расходы, возникающие для объявителя торгов, если фирма, которая получила заказ, отказы­вается от его выполнения, что приводит к необходимости повторить международные торги в целом.

Гарантия авансовых платежей используется в тех случаях, когда по условиям контракта для мобилизации продавца или покры­тия других начальных расходов предполагается выплата аванса. Она является обеспечением интересов покупателя, который внес аванс: гарантирующий банк вернет ему внесенный аванс при невыполнении договора продавцом. Размер аванса обычно составляет от 10 до 20% суммы контракта, и желательно, чтобы гарантии данного типа были сформулированы в такой форме, по которой они вводились бы в дей­ствие только после получения продавцом согласованного аванса. Час­то эти гарантии содержат статью о снижении обязательств, по услови­ям которой обязательства по гарантии снижаются по мере поставки товара, подтвержденной документами о поставке, или по мере оконча­ния работ на объекте, также подтвержденного специальным сертифи­катом об окончании работ. Особенно важна точность в формулировке тех условий гарантии, которые определяют, как будет происходить снижение обязательств.

Гарантия выполнения договора (perfomance bond) обеспечива­ет требования импортера к экспортеру в том случае, если экспортер полностью или частично не выполнит согласованные поставки или обязательства по предоставлению услуг в соответствии с договором. Гарантия выполнения договора обычно содержит обязательство выпла­тить определенную сумму (обычно от 5 до 10% от суммы контракта), если покупатель заявляет, что действия продавца не соответствовали условиям контракта. Обычно гарантии выполнения договора заменя­ют любые гарантии твердого предложения, которые были представлены по контракту, но часто они даются дополнительно к гарантии аван­совых платежей.

Гарантия поставки является обеспечением интересов покупа­теля в том случае, если продавец не произведет поставку товаров или не предоставит услуги в согласованный срок.

Гарантия качества (warranty bond) обеспечивает бенефициару гарантии при возникающих в течение определенного периода време­ни недостатках товаров, если контрагент эти недостатки не устранит.

Гарантия платежа составляется банком импортера в пользу экспортера и обеспечивает согласованное проведение платежа по торго­вой сделке, которая лежит в основе гарантии.

В основу составления прямых гарантий в общем случае положе­на следующая схема.

1. Адресат/получатель гарантии.
   
2. Преамбула (введение):
   

1. договор, предложение, номер, дата;
   
2. название проекта, тендерная документация, референции;
   
3. предмет поставки, условия платежа;
   
4. предмет гарантии или договорное соглашение о составлении гарантии.
   

3. Основной текст (заявление об обязательстве):

1. гарант;
   
2. заказчик гарантии;
   
3. получатель гарантии;
   
4. обязательство по платежу:
   

• по первому письменному требованию;
  
• или (и) сообщением, т.е. утверждением того, что наступил гарантийный случай;
  
• или (и) дополнительным предъявлением документов;
  

5. максимальная сумма;
   
6. процедура воспользования гарантией, возможная скидка.
   

4. Срок действия/возвращение гарантийного документа.
   
5. Правовая допустимость составления гарантии.
   
6. Установление действующего права.
   
7. Подпись гаранта.
   

Банк экспортера дает указание зарубежному банку-корреспонден­ту представить соответствующую гарантию в пользу бенефициара. Непрямая гарантия (опосредованная) в этом случае выдается этому иностранному банку.

Составление прямых гарантий часто оказывается невозможным в связи с тем, что по предписаниям многих стран только находящиеся па территории соответствующей страны банки вправе составить гаран­тию в пользу резидентов-бенефициаров. Таким образом, заказ на составле­ние гарантии надо передать банку по местонахождению бенефициара.

Очевидно, что непрямые гарантии более проблематичны, чем прямые, так как в цепь инстанций, дающих гарантию, включен зару­бежный банк. Поскольку эта гарантия подчиняется законам соответ­ствующей импортирующей страны, надежность кредитного учреждения, дающего инструкцию об оформлении гарантии, не должна вызывать сомнений. Кроме того, увеличиваются расходы для заказчи­ка по гарантии.

Российские банки, стремящиеся предоставлять услуги своим кли­ентам на уровне мировых стандартов, в достаточно сильной степени зависят от иностранных банков-корреспондентов. Чем шире коррес­пондентская сеть, тем эффективнее проведение расчетов. Надежная корреспондентская сеть необходима также при подтверждении аккре­дитивов и выпуске гарантий, так как обычное требование контраген­тов – подтверждение первоклассного западного банка.

Выбор конкретной формы, в которой будут осуществляться расче­ты по внешнеторговому контракту, определяется по соглашению сто­рон и фиксируется в разделе «Условия платежа», где устанавливаются:

• срок исполнения;
  
• место исполнения;
  
• обеспечение платежа для экспортера;
  
• обеспечение поставки товаров для импортера.
  

В международных расчетах российских предприятий и организа­ций применяются все рассмотренные в работе формы расчетов. Отно­сительно редко отечественные организации прибегают к таким фор­мам, как расчеты по открытому счету, с помощью чеков и т.п.

Применяемые формы расчетов различаются по доле участия ком­мерческих банков в их проведении.

Банковский перевод – самая простая и наиболее распространен­ная форма расчетов. Ее популярность объясняется низкой стоимостью операции, так как банк принимает в ней весьма незначительное уча­стие. Российские банки используют различные средства передачи пла­тежных сообщений – от телекса и модемной связи с иностранными банками-корреспондентами до системы СВИФТ.

Инкассовая форма расчетов менее распространена на российском рынке. Причиной этого является достаточно большой риск для экс­портера в случае отказа импортера платить по документам. Инкассо применяется при использовании гарантий платежа против докумен­тов, при аккредитивной форме расчетов, а также при представлении документов с расхождениями.

Аккредитивы применяются довольно широко, особенно при заключении первого контракта с зарубежным партнером, когда нет уве­ренности в надежности поставщика. Это наиболее дорогостоящая фор­ма расчетов. У клиентов могут возникнуть некоторые проблемы в свя­зи с составлением контракта, предусматривающего платеж с помощью аккредитива, поскольку для многих фирм это первый опыт работы с аккредитивами. Здесь велика роль квалифицированных банковских работников в качестве консультантов.

Банковские гарантии – относительно новый инструмент на рос­сийском рынке. Банковские гарантии первоклассных банков предо­ставляют такую же степень надежности, как аккредитивы. Расходы по гарантии несколько ниже, чем по аккредитиву, но гарантии регули­руются законодательством страны, в которой находится банк, выда­ющий гарантию, что может вызвать определенные осложнения при воз­никновении споров. Новые Унифицированные правила, выпущенные Международной торговой палатой 1 января 1994 г., если будут исполь­зоваться банками, возможно, помогут решить эту проблему. Гарантии российских банков в большинстве случаев необходимо подтверждать в иностранных банках-корреспондентах, что существенно увеличива­ет расходы клиентов. В последнее время в связи с ростом авторитета крупных российских банков выпущенные ими гарантии стали прини­маться западными банками без покрытия.


ТЕМА 8. МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ ВАЛЮТНЫМ РИСКОМ ПРИ МЕЖДУНАРОДНЫХ ИНВЕСТИЦИЯХ


Основные термины и понятия

Валютные риски. Операционные, экономические, политические риски и управление ими. Производные валютные инструменты и деривативы.


Примерный план лекции

1. Виды валютных рисков и их характеристика
   
2. Страхование валютных рисков
   

1. Виды валютных рисков и их характеристика


Валютные курсы зависят от большого количества факто­ров, которые служат причиной возникновения валютных рисков. Структура валютных рисков неоднородна, они разделяются на груп­пы в зависимости от источника возникновения. В настоящее время в зарубежной и отечественной литературе рассматриваются несколь­ко классификаций валютных рисков по видам, ни одна из которых не является общепризнанной. Можно выделить следующие группы рисков:

1. расчетные (трансляционные, балансовые) валютные риски (translation exposure, balance sheet exposure), источником которых явля­ется возможное несоответствие между активами и пассивами, выра­женными в валютах разных стран;
   
2. экономические валютные риски (economic exposure), которые определяются как вероятность неблагоприятного воздействия валют­ного курса на экономическое положение компании;
   
3. операционные (конверсионные) валютные риски (transaction exposure), т.е. возможность недополучить прибыль или понести убыт­ки в результате непосредственного воздействия колебаний валютного курса на ожидаемые потоки денежных средств.
   

Рассмотрим каждую группу валютных рисков подробнее.

Расчетный валютный риск возникает при пересчете отчетов зару­бежных отделений компании в валюту страны головной компании. Например, если британская компания имеет зарубежный филиал, кото­рый работает в США, то у нее есть активы, стоимость которых выраже­на в долларах США. Если у британской компании нет достаточных пас­сивов в долларах США, компенсирующих стоимость этих активов, она подвержена валютному риску. Обесценение доллара США относитель­но фунта стерлингов приведет к уменьшению балансовой стоимости активов зарубежного филиала, так как баланс головной компании будет выражаться в фунтах стерлингов. Аналогично компания, имеющая пас­сивы в иностранной валюте, будет подвергаться риску в случае повы­шения курса этой валюты. Например, если компания взяла кредит в швейцарских франках, а затем обменяла франки на фунты стерлин­гов для финансирования проекта, который она осуществляет в Велико­британии, то в балансе отразится увеличение стоимости пассивов в фун­тах стерлингов, если курс франка по отношению к фунту возрастет.

Насколько серьезную угрозу представляет расчетный риск? Это зависит от того, какой характер – долгосрочный или краткосрочный – носят колебания курсов валют. При краткосрочных отклонениях курса валюты от отно­сительно стабильного уровня затраты на страхование расчетного рис­ка бессмысленны. Так, например, тот факт, что стоимость активов зарубежного филиала, находящегося в США, колеблется вместе с дви­жением обменного курса доллара США к фунту стерлингов, может никак не повлиять на прибыльность (в долларах США) этого фили­ала. Однако если существует определенная тенденция изменения кур­са, то сама эта тенденция может иметь большое значение, в то время как отклонения курса в ту или иную сторону от стабильного уровня могут не играть никакой роли. В нашем примере тенденция к сниже­нию стоимости доллара США относительно фунта стерлингов в долго­срочном периоде может иметь существенное значение для головной компании. Даже если бы обесценение доллара не влияло на деятель­ность филиала, будущие поступления прибыли в фунтах стерлингов от филиала к головной компании уменьшились бы, и это уменьшение нужно было бы отразить в балансе головной компании при оценке активов зарубежного филиала. Такое уменьшение стоимости активов филиала в фунтах стерлингов уже имело бы существенное значение для головной компании, и в этом случае возник бы вопрос о страхова­нии валютного риска.

Экономический валютный риск определяется как вероятность неблагоприятного воздействия изменений обменного курса на эконо­мическое положение компании. Изменения курса могут влиять на сто­имость факторов производства и готовой продукции. Они могут поста­вить компанию в невыгодное положение по сравнению с конкурентами. В наименьшей степени экономическому риску подвержены компании, которые несут издержки только в национальной валюте, реализуют свою продукцию внутри страны и не имеют факторов производства, на которые могли бы повлиять изменения валютного курса. Однако даже они защищены не полностью, так как могут, например, постра­дать от повышения курса национальной валюты, поскольку конкурент­ные импортные товары станут в этом случае более дешевыми, так же как товары других внутренних производителей, которые оплачивают свои издержки в иностранной валюте. Колебания курса валюты стра­ны могут иметь дополнительное значение для компании, открывшей свой филиал в этой стране с целью обеспечения дешевого источника поставок либо на внутренний рынок своей страны, либо на рынки дру­гих стран. Например, японский производитель, построивший в одной из европейских стран завод для выпуска своей продукции, окажется в невыгодном положении, если стоимость валюты этой страны увели­чится по отношению к другим европейским валютам.

Некоторые сырьевые товары по традиции оцениваются в опреде­ленных валютах. Например, цены на нефть устанавливаются в долла­рах США. Компании, получающие доход в других валютах, пострада­ют от повышения курса доллара по отношению к этим валютам, если они покупают нефть за доллары. Одним из примеров таких фирм являются авиакомпании.

Операционный валютный риск определяется как возможность недополучить прибыль или понести убытки в результате непосред­ственного влияния движений обменного курса на потоки денежных средств. Например, когда экспортер получает иностранную валюту за проданный товар, он проиграет от снижения курса иностранной валюты по отношению к национальной, а когда импортер производит оплату в иностранной валюте, он проиграет от повышения курса ино­странной валюты по отношению к национальной.

Неопределенность стоимости экспорта в национальной валюте, если счет-фактура на него оформляется в иностранной валюте, может сдерживать экспорт, так как возникает сомнение в том, что товар будет реализован с прибылью. Неопределенность стоимости импорта в национальной валюте, цена на который установлена в иностран­ной валюте, увеличивает риск потерь от импорта, так как в пересчете на национальную валюту цена может оказаться неконкурентной. Таким образом, неопределенность валютного курса может препятст­вовать международной торговле. Если при проведении экспортных операций назначать цену в национальной валюте экспортера, это перенесет валютный риск на импортера. Кроме того, обесценение иностранной валюты, подрывающее доходы от экспорта товаров в пере­счете на национальную валюту, сопровождается повышением курса национальной валюты и приводит к возрастанию цены экспорта в ино­странной валюте, что снижает его конкурентоспособность. Особо силь­ный эффект будет в условиях спроса, чувствительного к изменениям цены.

Самая сложная в теоретическом плане проблема связана с датой возникновения операционного валютного риска. Датой возникнове­ния риска можно считать дату выписки счета-фактуры. Однако в слу­чае, когда экспортер получил заказ на товар, цена которого устанавли­вается в иностранной валюте, риск существует с момента регистрации заказа, если цена товара определяется в момент получения заказа. Еще одна проблема возникает с заказами, которые ожидаются, но еще не получены, поэтому датой возникновения операционного валютно­го риска может быть дата опубликования цен на товары, доведения их до сведения потенциальных покупателей.

Выше была рассмотрена классификация валютных рисков запад­ными исследователями. Российские экономисты предлагают структу­рировать валютные риски, которым подвергаются коммерческие бан­ки, следующим образом:

• коммерческие, т.е. связанные с нежеланием или невозможностью гаранта (должника) рассчитаться по своим обязательствам;
  
• конверсионные или наличные, т.е. риски валютных убытков по конкретным операциям;
  

• трансляционные или бухгалтерские риски, возникающие при переоценке активов и пассивов и счета «Прибыли и убытки» зарубежных филиалов;
  
• риски форфетирования (forfaiting), которые возникают, когда экспортер продает форфетеру без права регресса долговое обязатель­ство иностранного покупателя, что является одним из способов финансирования внешнеторговых операций, основанных на трансферте дол­говых обязательств.
  

2. Страхование валютных рисков


В настоящее время для страхования валютных рисков компании используют компенсирующие риск-позиции, т.е. применяют инстру­менты хеджирования. Инструментами хеджирования являются фор­варды, фьючерсы, опционы и свопы. Регулировать валютные риски можно также с помощью управления активами и пассивами. Управле­ние активами и пассивами (asset/liability management) представляет собой попытку минимизировать подверженность риску за счет соблю­дения определенных пропорций между активами и пассивами. Суть такого подхода к управлению риском заключается в нахождении «пра­вильных» соотношений между активами и пассивами.

Стратегия управления активами и пассивами, связанная с выравниванием валютной структуры баланса, – валютный мэтчинг (currency matching) – не исключает валютного риска полностью. Банк остается подверженным риску вследствие репатриации прибылей от своей гло­бальной деятельности.

Стратегия валютного мэтчинга не является лучшим способом управления валютными рисками. Хеджирование здесь гораздо более предпочтительно.

Хеджирование (hedging) – это использование одного инструмен­та для снижения риска, возникающего при неблагоприятном влиянии рыночных факторов на цену другого, связанного с первым, инструмента или на генерируемые им денежные потоки.

Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связан­ных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответ­ствующих параметров хеджирующего актива. Основными инструмен­тами хеджирования являются форварды, фьючерсы, опционы и свопы.

Величина валютного риска, который можно хеджировать, изме­ряется с помощью статистических величин – дисперсии и среднеквадратического отклонения. Среднеквадратическое отклонение считает­ся показателем изменчивости фактора (в частности валютного курса). Одним из самых распространенных методов измерения подверженно­сти компании риску является построение графика риска. График рис­ка – это графическое выражение взаимосвязи между прибылью (убыт­ком) компании и изменением валютного курса, которое создает эту прибыль (убыток). С помощью вероятностных предположений, таких как предположение о нормальности распределения валютного курса, можно преобразовать риск валютного курса в риск прибыли. Для это­го нужно определить доверительный интервал, означающий множе­ство значений, которые может принимать прибыль с заранее выбран­ной степенью доверия (вероятностью).

Для объяснения теории хеджирования воспользуемся следующим примером. Предположим, что некая германская компания подверже­на валютному риску. Она имеет длинную позицию в долларах (обла­дает казначейским векселем на сумму 500000 долларов, срок погаше­ния которого наступает через 30 дней).

Изменение стоимости (прибыль) откладывается по оси ординат, а 30-дневный форвардный обменный курс €/USD – по оси абсцисс. Компания выигрывает от повышения курса €/USD (усиление дол­лара) и проигрывает от понижения курса €/USD (ослабление дол­лара). График риска, изображенный на рис. 9, не несет полной информации о подверженности компании валютному риску, так как не отражает степень изменчивости курса €/USD. Как уже было отмечено, изменчивость измеряется с помощью дисперсии, представленной в уравнении (10), и среднеквадратического отклонения, которое вычис­ляется как квадратный корень из дисперсии:

, (10)

где σ – дисперсия;

С_i – курс €/USD;

С_{среднее} – средний курс €/USD;

N – число наблюдений.


Предположим, что среднеквадратическое отклонение для 30-днев­ного периода равно 0,0625 €/USD при нормальном распределении обменного курса, как показано на рис. 10. Используя свойства нор­мального распределения, можно построить доверительный интервал и вычислить вероятности того, что обменный курс выйдет за определенные границы.




Рис. 9. График валютного риска


Доверительный интервал (confidence interval) – это множество значений, симметрично распределенных относительно ожи­даемой величины, на которое выпадает заданная вероятность. Эта вероятность называется уровнем доверия (confidence level). Например, 90%-ный доверительный интервал начинается в точке «ожидаемая величина минус 1,64 среднеквадратического отклонения» и заканчи­вается в точке «ожидаемая величина плюс 1,64 среднеквадратическо­го отклонения». Задается 95%-ный интервал как интервал от точки «ожидаемая величина минус 1,96 среднеквадратического отклонения» до точки «ожидаемая величина плюс 1,96 среднеквадратического отклонения». В статистических исследованиях ожидаемое значение часто называют средним. Предположим, что среднее для обменного курса, совпадающее с текущим 30-дневным форвардным курсом, рав­но 2 €/USD. Так как среднеквадратическое отклонение равно 0,0625, то 90%-ный доверительный интервал будет [1,8975; 2,1025].

Если совместить график валютного риска и доверительный интер­вал, то можно определить 90%-ный доверительный интервал для прибы­ли компании, спроецировав доверительный интервал на график риска и ось ординат (рис. 11). Этот интервал будет [-1250 €; 51 250 €].

Существуют и другие способы анализа этих взаимосвязей. Напри­мер, можно вычислить риск прибыли для компании, умножив размер позиции в иностранной валюте на среднеквадратическое изменение курса. В нашем примере риск прибыли германской компании будет равен 500 000 USD x 0,0625 €/USD - 31 250 €. Этот риск прибы­ли может быть преобразован в доверительный интервал с помощью свойств нормального распределения. Так, границами 90%-ного дове­рительного интервала будет среднее (М), в данном случае равное нулю, плюс-минус 1,64, умноженное на 31 250. Этот интервал охватывает значения от -51250 € до 51250 €.





Рис. 10. 90%-ный доверительный интервал (среднее М = 2 €/USD, среднеквадратическое отклонение 0,0625 €/USD)




Рис. 11. Доверительный интервал [-51 250 €, 51 250 €]


В теории хеджирования особое внимание уделяется измерению эффективности хеджа. Взаимосвязь исходного риска, который подвергался хеджированию, и базисного риска, который остается после использования хеджа, определяется следующим соотношением:


базисный риск - (1 - р²) х ценовой (исходный) риск, (11)

где р – коэффициент корреляции, определяющий, насколько изменение курса спот влияет на изменение курса (котировки) инструмента хеджирования (напри­мер, фьючерсного контракта);

р² – коэффициент детерминации, определяющий точный размер доли исходно­го риска, которая устраняется хеджированием.

Если р² = 0,87, это означает, что хедж снижает риск на 87%. Ба­зисный риск, остающийся после использования хеджа, в этом случае составляет 13%. Базисный риск, остающийся после хеджирования, существует потому, что куре спот и котировка инструмента хеджиро­вания не полностью коррелируют между собой.

Компания, проводящая хеджирование валютного риска, должна при­нимать во внимание не только эффективность хеджирования, но и его стоимость. Хеджирование имеет стоимость, потому что, заключая сдел­ку, хеджер передает часть риска контрагенту. Таким контрагентом может выступать другой хеджер (также снижающий свой риск) или спекулянт, цель которого – закрыть в будущем позицию по более выгодной для себя цене. Таким образом, спекулянт принимает на себя дополнительный риск, за что получает компенсацию в виде реальных денежных средств (например, при продаже опциона) или возможно­сти их получения в будущем (в случае с фьючерсным контрактом).

Существование стоимости хеджирования приводит к необходимо­сти различать понятия «эффективность хеджирования» и «эффектив­ное хеджирование». Эффективность характеризует степень, в которой хеджирование снижает риск. Но хедж с наибольшей эффективностью не всегда является лучшим, поскольку его стоимость может быть боль­ше, чем стоимость хеджа с меньшей эффективностью. Предположим, например, что один хедж имеет эффективность 89%, а другой – 87%. Пусть хедж с большей эффективностью имеет стоимость 0,08 дол. за одну хеджируемую единицу, а хедж с меньшей эффективностью сто­ит 0,03 дол. за единицу. В этом случае предпочтение может быть отда­но хеджу с меньшей эффективностью. Эффективное хеджирование – это такое хеджирование, которое для произвольной заданной стоимо­сти дает наибольшее снижение риска.

В современной практике хеджирования валютных рисков широ­ко применяется метод строительных блоков. Этот метод заключается в том, что после построения графика риска для компании хеджер кон­струирует хедж, используя для видоизменения этого графика произ­водные финансовые инструменты, а также их комбинации.


ТЕМА 9. МЕЖДУНАРОДНЫЕ КРЕДИТНЫЕ ОТНОШЕНИЯ


Основные термины и понятия

Международный кредитный рынок. Межгосударственные, банковские, фирменные кредиты.

Международный рынок обязательств. Еврооблигации. Регулирование рынка еврооблигаций.

Международный рынок акций. Международные фондовые индексы.


Примерный план лекции

1. Рынок еврокредитов.
   
2. Международный рынок долговых ценных бумаг.
   
3. Депозитарные расписки.
   

1. Рынок еврокредитов

Рынок евровалют представляет собой часть мирового рынка ссудных капиталов, на котором банки проводят операции в ино­странной валюте за пределами стран-эмитентов этих валют. Ры­нок евровалют включает как межбанковские сделки, так и опе­рации с небанковскими клиентами.

Характерной особенностью рынка евровалют является специфика процентных ставок, все они ориентируются на ставки межбанковского рынка ведущих финансовых центров. Обычно это лондонская межбанковская процентная ставка.

Операции на рынке евровалют делятся на несколько разновидностей:

1. предоставление кредитов;
   
2. выпуск еврооблигаций;
   
3. краткосрочные сделки.
   

Основную часть еврокредитов предоставляют международные синдикаты банков. По этой причине механизм выдачи еврокре­дитов будет рассмотрен на примере синдицированного кредито­вания.

В конце 1960-х годов Bankers Trust организовал первый синдици­рованный заем для предоставления кредита Австрии. До этого един­ственным способом для заемщиков получить большой объем де­нежных средств с международного рынка капиталов была только эмиссия еврооблигаций. С тех пор синдицированные кредит) получили в мире широкое распространение. По данным Организации Экономического Сотрудничества и Развития синдици­рованные кредиты прочно удерживают рыночную позицию в качестве одного из наиболее популярных финансовых инструментов международного рынка капиталов (см. табл. 5). По частоте использования синдицированные кредиты уступают только эмиссионным обязательствам еврорынка – обыкновен­ным еврооблигациям и среднесрочным евронотам.

Международные консорциальные кредиты представляют собой кратко- и среднесрочные ссуды, которые выдаются, в среднем, на 5-7 месяцев с последующей пролонгацией. Максимальный срок кредитования достигает 12 лет для крупномасштабных и дорогостоящих проектов. Объясняется это, прежде всего, типом источников финансирования банками синдицированных займов. Синдицированные кредиты предоставляются за счет трех- и шестимесячных евродепозитов. Поскольку конъюнктура источников средств, т.е. рынка евродепозитов, часто изменяется, то и новые условия кредитования тоже должны постоянно пересматриваться.


Таблица 5 – Структура международного рынка капитала по основным финансовым инструментам, %¹¹

Наименование финансового инструмента	1996	1997	1998	1999	2000
Обыкновенные облигации12	29,5	30,8	31,2	33,0	34,1
Среднесрочные евроноты13	23,8	23,2	23,4	23,2	23,6
Синдицированные кредиты	22,0	22,1	22,8	22,9	23,5
Еврокоммерческие бумаги	5,2	2,7	3,2	3,2	3,5
Акции	3,7	4,8	4,9	4,6	5,1
Прочие облигации	2,8	1,9	2,8	1,8	2,3
Прочие долговые обязательства	13,0	14,5	11,7	11,3	7,9
ИТОГО	100,0	100,0	100	100	100

Синдикат (syndicate) представляет собой группу банков различных стран, которые по взаимному соглашению объединяются для размещения кредита. Причины возникновения синдиката могут быть самыми разными. Например, отдельный банк, к которому обращается заемщик, может не располагать достаточными средствами, или банк предпочитает разделить кредит­ные риски с другими учреждениями, или просто в силу разного рода обстоятельств посчитает нецелесообразным единоличное кредитование заемщика.

В синдикате участвует от двух до тридцати-сорока кредитных институтов разных стран. Для выдачи ссуды под крупномасштаб­ный проект банковские синдикаты специализируются по регио­нальному или отраслевому признаку. Синдикат включает в себя максимально четыре уровня иерархии.

Отношения между членами синдиката основываются на синдикационном соглаше­нии (syndicate agreement), которое представляет собой юриди­ческий документ, закрепляющий объединение участников синдиката по предоставлению кредита.

Процедура синдикации состоит из нескольких этапов (рис. 12).

1. Выбор организатора синдиката. Заемщик должен найти банк – организатора синдицированного кредита, который займется формированием синдиката кредиторов. Для этого составляется специальное предложение (seeking bid), представляющее собой офферту на организацию синдицированного займа.

Письмо рассылается банкам международного уровня, имеющим опыт синдикации. Информацию об этих банках можно подчерпнуть из рейтингов, публикуемых в международных изданиях, таких как «Euromoney» и «The Banker», или в обновляемых базах данных, например, Loanware компании Capital DATA Ltd.


Заёмщик




Рис. 12. Организация синдицированного кредита


2. Формирование синдиката. На этой стадии синдикации орга­низатор занимается образованием синдиката кредиторов. После получения от заемщика мандата глава синдиката выпускает специальный меморандум (offering circular), приглашающий к участию в кредите банки-соорганизаторы. Эти банки, в свою оче­редь, затем начнут привлекать к участию в займе остальные банки. Практически всю работу выполняет глава синдиката. Заемщик только согласовывает с ним перечень членов синдиката.

В специальном меморандуме, который рассылается банкам с предложением участия в кредите, указывается последний срок, до которого банки должны сообщить свое согласие (commitment deadline). Формирование синдиката заканчивается, когда определен весь список участников синдиката. Организация синдиката может за­пять от двух недель до трех месяцев.

3. Генеральная синдикация (general sindication).

4. Четвертый этап синдикации является, пожалуй, наиболее важным среди всех. Нa этой стадии происходит подготовка и подписание итогового соглашения, в котором оговариваются все кредитные условия.

Для подготовки соглашения обычно приглашают западных юристов. Они занимаются проработкой всех тонкостей кредитного договора. Когда текст соглашения окончательно подготовлен, стороны переходят к последнему шагу синдикации – подписанию кредитного договора и выдаче кредита.

5. Кредитование. После подписания соглашения начинается непосредственно сам процесс кредитования. По условиям кредитного договора заем может выдаваться единой суммой или отдельными траншами.


2. Международный рынок долговых ценных бумаг


Существует несколько видов международных облигаций.

Еврооблигации (euro-bonds) – облигации, размещаемые од­новременно на рынках нескольких стран и номинированные в валюте, которая не является национальной валютой заемщика и кредитора. Такие облигации размещаются через международные синдикаты финансовых учреждений нескольких стран.

Иностранные облигации (foreign bonds) – облигации, разме­щаемые внутренним синдикатом, на рынке одной страны, при­чем валюта займа для заемщика является иностранной, а для кредитора – национальной.

Глобальные облигации (global bonds) – средне- и долгосроч­ные облигации в валюте разных стран, обращающиеся одновре­менно на нескольких международных рынках ценных бумаг.

Общепринятым считается, что первым еврооблигационным займом в $15 млн была эмиссия облигаций итальянской компа­нии в июле 1963 года для фи­нансирования строительства автострады. Первый выпуск состо­ял из 60 000 облигаций с номиналом в $250. По ним выплачивался фиксированный годовой купон со ставкой 5,5%. Ведущим ме­неджером размещения выступил английский инвестиционный банк SG Warburg, в его синдикат входили инвестиционные банки Banque de Brussels, Deutsche Bank и Rotterdamche Bank. Облига­ции обращались на Лондонской фондовой бирже.

К основным преимуществам еврооблигаций относят:

• удобство обращения;
  
• надежность эмитентов;
  
• возможность избежания налогов;
  
• анонимность владельцев еврооблигаций.
  

Еврооблигации входят в листинг двух европейских фондовых бирж: Лондонской фондовой биржи и Люксембургской фондовой биржи. Помимо этого, большая часть торговли осуществляется на внебиржевом рынке по телефону или с помощью компьютера (подобная схема проведения сделок придает ей сходство с российской торговой системой).

В основной своей массе это предъявительские ценные бумаги, выпускаемые в виде сертификата с отрывными купонами, хотя встречаются также и именные инструменты. Проценты выплачиваются 1 раз в год. Налог на прибыль и налог на прирост курсовой стоимости отсутствуют. Большая часть облигаций не имеет обеспечения. На них в целом не распространяются количественные ограничения, устанавливаемые национальными органами регулирования.

Следует различать евробонды и евроноты.

Евробонды представляют собой предъявительские ценные бумаги, которые блокируются в депозитариях при торговых системах. Эти бумаги размещают в основном развивающиеся страны. За ними не резервируется обеспечение, что привело к удобству их выпуска эмитентами.

Евроноты представляют собой именные ценные бумаги, которые эмитируются странами с развитой рыночной экономикой. В отличие от евробондов, выпуск евронот предусматривает создание обеспечения.

Датой погашения еврооблигации считается момент, когда эми­тент обязан возвратить основную сумму долга. Долгосрочное обязательство обычно предполагает, что облигация будет погашена более чем через 10 лет после выпуска, тогда как среднесрочное обязательство предполагает срок погашения от 1 до 10 лет. Крат­косрочными считаются обязательства, выпущенные на срок не менее 1 года.

Поскольку, как уже было сказано, прак­тически все еврооблигации являются предъявительскими цен­ными бумагами и учет владельцев не ведется, факт погашения должен быть заранее сообщен в финансовой прессе.

Минимальный срок обращения основной массы еврооблига­ций составляет 2 года, максимальный – до 40 лет. Но при этом можно встретить «сверхкраткосрочные» бумаги – период обра­щения 6 месяцев. Большая часть еврооблигаций – обычные облигации с фиксированной процентной ставкой, четвертая часть которых имеет оговорку о досрочном отзыве эмитентом. Боль­шинство облигаций выпускается по номиналу или с небольшой премией или дисконтом к номиналу. Исключение – облигации с нулевым купоном.


3. Депозитарные расписки


Американская депозитарная расписка (American Depository Receipt, ADR) представляет собой обращаемую на американском фондо­вом рынке производную ценную бумагу (сертификат), выпускаемую под депонированные в банке США акции неамериканских эмитентов. За владельцами американских депозитарных распи­сок сохраняются права на получение дивидендов и прирост курсовой стоимости. Вместо покупки акций иностранных ком­паний за рубежом резиденты могут приобретать акций в форме ADR.

Глобальная депозитарная расписка (Global Depository Receipt, GDR) представляет собой депозитарный сертификат, подтверждающий право на акции иностранной компании, которые имеют хождение во всех странах мира.

Если американская депозитарная расписка дает право иностранным компаниям продавать свои акции на американском фондовом рынке, то глобальная депозитарная расписка позволяет предприятиям Европы, Азии, Латинской Америки продавать акции на многих международных рынках. Наибольшее распространение GDR получили на европейских фондовых рынках.

Преимущество GDR для эмитента состоит в том, что он может привлекать капитал не только на внутреннем или американском фондовом рынке, но и на многих мировых рынках капитала. Удобства GDR для инвесторов на практике соответствуют преимуществам ADR. Целью выпуска ADR, как правило, является облегчение дос­тупа эмитента к самому большому и развитому рынку капитала – американскому. И если многие американские банки и пенси­онные фонды в соответствии со своими уставами не имеют права приобретать ценные бумаги неамериканских эмитентов, то приобретение ADR для формирования портфеля вполне допустимо. Для американского инвестора ADR привлекательны еще тем, что непрямые расходы на покупку неамериканских акций часто выше за рубежом, чем в США. К тому же дивиденды по ADR выплачиваются в долларах. Акционерному обществу допол­нительной пользой от выпуска ADR послужит обычное в таких случаях повышение ликвидности акций на местном фондовом рынке.