Национальный инвестиционный совет

Вид материала

Доклад

Содержание Глобальная и региональная финансовая интеграция России Содействие экономическому росту Стимулирование развития финансовых рынков Обеспечение стабильности финансовой системы Рис. 1Источник Доля отдельных регионов в иностранных инвестициях в Россию (в %)

Подобный материал:

• Алена нариньяни, 22.17kb.
• Национальный Инвестиционный Совет (нис) общественное объедине­ние, образованное в мае, 2448.69kb.
• Национальный Инвестиционный Совет (нис) общественное объедине­ние, образованное в мае, 4911.31kb.
• Что такое неравенство?, 191.4kb.
• Национальный Фонд развития малого и среднего предпринимательства, 204.46kb.
• Нии общей реаниматологии, 142.73kb.
• Т. П. Белова национальный вопрос в социальных учениях российских конфессий, 145.86kb.
• Дисциплина: «Инвестиционный анализ», 14.98kb.
• Названия организаций, учреждений, предприятий, иностранных фирм, 218.62kb.
• Инвестиционный процесс: основные понятия и показатели, 225.4kb.

Головнин М. Ю. ^*

(Россия)


Глобальная и региональная финансовая интеграция России

Развитие взаимодействия финансовых систем различных стран в современном мире идет по двум основным направлениям: интеграции национальных финансовых рынков в мировую экономику (глобальная финансовая интеграция) и усиления взаимодействия между финансовыми рынками одного региона (региональная финансовая интеграция).

Конечной целью глобальной финансовой интеграции, которую также называют «финансовой глобализацией», является формирование единого мирового финансового рынка в результате снятия барьеров на пути движения капиталов между странами. В случае региональной финансовой интеграции подобной целью выступает создание единого финансового рынка в рамках определенной группы государств с общими принципами его регулирования и обеспечение свободного движения капитала и финансовых услуг между этими государствами. Поскольку обе цели еще далеки от своего воплощения в жизнь, то интеграцию можно охарактеризовать как процесс движения к их достижению.

При этом как в глобальной, так и в региональной финансовой интеграции можно выделить две составляющие этого процесса: негативную и позитивную интеграцию. Первая связана с устранением барьеров на пути движения капиталов и трансграничного предоставления финансовых услуг, тогда как вторая – с формированием общих регулирующих норм в рамках интеграционной группировки. Единственной интеграционной группировкой, где позитивная финансовая интеграция получила существенное развитие и которая добилась наибольших успехов на пути построения единого финансового рынка, является Европейский союз. Там достигнут уже достаточно высокий уровень интеграции отдельных сегментов финансового рынка между странами-членами: необеспеченного межбанковского рынка, рынков деривативов по процентным ставкам, государственных облигаций, инвестиционных банковских услуг, крупномасштабных валовых платежей в режиме реального времени. Тем не менее на остальных сегментах сохраняются проблемы по их межстрановой интеграции, ожидает своего решения задача применения общих норм регулирования финансовых рынков. Для решения имеющихся проблем была разработана новая политика в сфере финансовых услуг, которая нашла отражение в Белой книге по политике в области финансовых услуг на 20052010 гг., принятой в конце 2005 г.⁴⁴.

В теории выделяются следующие преимущества региональной финансовой интеграции.

1. Содействие экономическому росту через более эффективную трансформацию сбережений в инвестиции за счет снятия межстрановых барьеров; перераспределение рисков в результате расширения доступного для инвесторов финансового инструментария; поощрение конкуренции (путем трансграничного проникновения финансовых структур из одних стран на рынки других стран и трансграничного предоставления финансовых услуг); снижение трансакционных издержек перемещения капитала и трансграничного привлечения финансовых средств.

2. Стимулирование развития финансовых рынков посредством расширения набора доступных финансовых инструментов, увеличения круга инвесторов и эмитентов и введения более эффективных правил деятельности на финансовых рынках (за счет перехода на единые правила).

3. Обеспечение стабильности финансовой системы за счет того, что единый финансовый рынок более устойчив к внешним потрясениям в силу большей глубины и ликвидности.

При этом первые два преимущества относятся как к региональной, так и к глобальной финансовой интеграции. Принимая во внимание, что глобальный финансовый рынок существенно более емкий, чем любой региональный, в остальных регионах, кроме ЕС, преобладают тенденции глобальной финансовой интеграции над региональной. Не является в этом отношении исключением и Россия. На протяжении первой половины 2000-х гг. в стране шел процесс постепенной валютной либерализации, завершившийся принятием нового закона «О валютном регулировании и валютном контроле» от 10 декабря 2003 г. и отменой с 1 июля 2006 г. всех валютных ограничений.

Следствием процесса либерализации в валютно-финансовой сфере, а также улучшения макроэкономической ситуации и внешнеторговых показателей России стало активное включение страны в процессы глобальной финансовой интеграции. Так, например, на протяжении первой половины XXI века происходил рост абсолютных значений обязательств и активов финансового счета платежного баланса (в 2006 г. эти показатели составляли 70,3 и 58,7 млрд долл. соответственно, см. Рис. 1).




Рис. 1


Источник: Платежный баланс Российской Федерации (аналитическое представление) за различные годы. Центральный банк Российской Федерации (u/statistics/credit_statistics/).


В этот период потоки капитала, идущие в страну и уходящие из страны, были в значительной степени сбалансированы, лишь в 2006 г. обязательства по финансовому счету платежного баланса существенно превысили активы. Как следствие накопленных обязательств корпоративного сектора, существенно вырос внешний долг страны. Совокупный внешний долг России в долларовом выражении увеличился с 1 января 1999 г. по 1 июля 2007 г. более чем в 2 раза, превысив отметку в 380 млрд долл.⁴⁵. В то же время, если рассматривать основные индикаторы участия России в процессах финансовой глобализации в относительном выражении (например, к ВВП), то можно сделать выводы о том, что, во-первых, они стабилизировались во второй половине 2000-х годов, а, во-вторых, Россия еще не по всем относительным показателям вышла на уровень конца 1990-х годов (предкризисного периода).

Тем не менее произошли качественные изменения в модели участия России в глобальной финансовой интеграции.

1. Сократилось влияние негативных последствий от участия в финансовой глобализации, проявившихся в 1990-е годы, – оттока капитала и долларизации экономики. После сокращения бегства капитала относительно экспорта в начале 2000-х годов по сравнению с концом 1990-х годов этот показатель стабилизировался на уровне 15-20%. Знаковым событием стало его резкое сокращение в 2006 г., когда статья «Чистые ошибки и пропуски» платежного баланса впервые за трансформационный период приняла существенное положительное значение, что означает недоучет не оттока, а притока средств в страну.


График 2



В оценку бегства капитала из страны включаются статьи платежного баланса «Своевременно не полученная экспортная выручка и не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам», «Чистые ошибки и пропуски» и «Торговые кредиты и авансы».

Источник: расчеты автора на основе: Платежный баланс Российской Федерации (нейтральное представление) за различные годы. Центральный банк Российской Федерации (u/statistics/credit_statistics/).


Степень долларизации, измеренная как отношение депозитов в иностранной валюте к денежной массе в широком смысле⁴⁶, в России после увеличения до 30% к концу 1998 г. постепенно снижалась на протяжении посткризисного периода, и в 2006 г. опустилась ниже уровня 1996-1997 гг. (16-19%), достигнув значения в 12% на конец 2006 г.⁴⁷.

2. Изменилось соотношение и роль различных секторов экономики в межстрановых потоках капитала. В 1990-е годы основным заемщиком на мировых финансовых рынках (в том числе косвенно – через привлечение нерезидентов на внутренний финансовый рынок) выступало государство: на 1 января 1998 г. соотношение между государственным и корпоративным внешним долгом составляло примерно 82:18. В то же время корпоративный сектор активно вывозил капитал из страны по различным каналам. В 1993-1999 гг., по нашим оценкам на основе данных платежного баланса, из страны было вывезено капитала, по неофициальным каналам, на сумму около 90-115 млрд долл., что составляло 15-19% от величины экспорта страны. В 2000-2006 гг. эта сумма в абсолютном выражении увеличилась до 160-180 млрд долл., но по отношению к экспорту снизилась до 12-13%⁴⁸. Вместе с тем корпоративный сектор стал активно привлекать средства из-за рубежа, тогда как государство расплачивалось по своим обязательствам и накапливало средства в Стабилизационный фонд и валютные резервы. В результате государство превратилось в крупного инвестора за рубеж (объем средств Стабилизационного фонда на 1 ноября 2007 г. составил 147,6 млрд долл.⁴⁹, а объем золотовалютных резервов на ту же дату – почти 447 млрд долл.⁵⁰), а корпоративный сектор – в рецепиента иностранного капитала (в том числе вернувшегося ранее «бежавшего» из страны). В результате на 1 июля 2007 г. соотношение внешнего долга между государственным и корпоративным секторами поменялось на противоположное по сравнению с концом 1990-х годов и составляло уже 11:89⁵¹.

Как мы уже упоминали выше, валютно-финансовая либерализация в России носила непреференциальный характер, что привело к преобладанию финансовых потоков из и в развитые страны. Если рассматривать региональную структуру иностранных инвестиций в Россию, то можно сделать выводы о существенном преобладании потоков капитала из стран ЕС (см. табл. 1).


Таблица 1

Доля отдельных регионов в иностранных инвестициях в Россию (в %)

	1995	2000	2001	2002	2003	2004	2005
ЕС-15	36,4	47,4	47,5	60,1	65,7	70,4	77,3
ЕС-10	1,3	1,2	2,9	1,4	1,0	0,6	0,5
ЕС-27	39,1	60,9	66,1	72,3	77,6	79,7	84,7
США	29,1	15,2	11,7	6,1	3,8	5,1	2,0
СВА	3,8	1,8	4,1	3,3	4,1	0,8	0,6
СНГ	2,4	0,1	0,1	1,0	3,0	3,0	2,6

Примечания: ЕС-15 – страны-члены ЕС до расширения 1 мая 2004 г.; ЕС-10 – страны Центральной и Восточной Европы, вступившие в ЕС 1 мая 2004 г. и 1 января 2007 г. (Польша, Чехия, Словакия, Венгрия, Словения, Эстония, Латвия, Литва, Болгария, Румыния); СВА – страны Северо-Восточной Азии (Китай, Республика Корея, Япония).

Источник: рассчитано автором по: Россия и страны мира 2006. М., Росстат, 2007.


Как видно из таблицы 1, доля стран ЕС в иностранных инвестициях в Россию устойчиво увеличивалась, как за счет старых стран-членов (ЕС-15), так и за счет Кипра, используемого в качестве офшорного центра (он входит в ЕС-27, но не входит в ЕС-15 и ЕС-10). Существенно снизилась доля инвестиций в Россию из США, на очень низком уровне находятся инвестиции из соседних стран Центральной и Восточной Европы, что совсем не удивительно в связи с их ограниченным инвестиционным потенциалом, и стран Северо-Восточной Азии, что вызывает большее удивление, так как они располагают значительными инвестиционными ресурсами. Доля инвестиций из стран СНГ стабилизировалась на уровне 2-3%. Если проанализировать данные статистики платежного баланса по исходящим прямым иностранным инвестициям из России (они даются лишь в разбивке «дальнее зарубежье» и «страны СНГ»), то мы придем к схожему выводу. После нескольких необычных «пиков» в 1999 и 2001 гг., когда доля стран СНГ в исходящих прямых инвестициях России доходила до 23,5 и 20% соответственно (в том числе в связи с более низким в целом уровнем исходящих прямых инвестиций из России в указанные годы), этот показатель стабилизировался на уровне 7-8% в 2002-2005 гг., несколько повысившись в 2006 г. до 8,8%⁵².

Структура инвестиций в экономику России в целом соответствует региональной структуре внешнеторговых потоков. По итогам 2006 г. во внешнеторговом обороте России 52,7% приходилось на страны ЕС⁵³. Тем не менее уже неоднократно отмечалась гипертрофированная роль ЕС во внешнеэкономических связях России. Перспективы по изменению ситуации в области движения капитала могут быть связаны с привлечением дополнительных средств из стран Азии и увеличением инвестиционных потоков в страны СНГ. При этом именно на втором направлении Россия может реализовать проект в области региональной финансовой интеграции.

В регионе СНГ существуют определенные предпосылки для усиления многостороннего интеграционного взаимодействия.

1. Большинство стран проводят политику, направленную на валютно-финансовую либерализацию, снимающую дополнительные барьеры на пути движения капитала и трансграничного предоставления финансовых услуг. Например, Казахстан, так же как и Россия, снял все валютные ограничения с 1 января 2007 г.

2. Идет активное проникновение бизнес-структур из одних стран СНГ в другие (прежде всего, речь идет об экспансии российского и казахского капитала). Для обслуживания финансовых потоков этих структур вслед за ними могут идти российские финансовые институты.

Кроме того, значительный потенциал финансовых рынков стран СНГ в силу недостаточно высокого уровня их развития делает их привлекательными для непосредственной экспансии российского бизнеса. Наиболее активны российские финансовые структуры на Украине, где в банковской системе присутствуют, хотя и не занимают лидирующих позиций, НРБ-Украина (переходящий под контроль Сбербанка), Альфа-банк, ВТБ (открывший дочерний банк и купивший банк «Мрия»), Петрокоммерц, банк Ренессанс Капитал. Большую роль играют российские инвестиционные компании на фондовом рынке Украины. Так, дочерние компании Ренессанс Капитала и Тройки Диалог занимают лидирующие позиции в рейтинге торговцев на ведущей организованной фондовой площадке Украины – Первой фондовой торговой системе (ПФТС). Уже присутствуют на украинском рынке российские инвестиционные компании «Велес Капитал», «Антанта Капитал» (через компанию «Украинский фондовый центр»), компания «Альфа Управление капиталом». Еще несколько российских игроков планируют выход на динамично растущий рынок Украины.

Российские банки также действуют на рынках Беларуси и Казахстана. В Беларуси присутствуют Внешторгбанк, Росбанк и Газпромбанк. В Казахстане Сбербанк приобрел 80% акций АО "Texakabank" и уже начал свою деятельность в республике. На казахский рынок вышла и одна из крупнейших российских инвестиционных компаний «КИТ Финанс», готовятся к выходу на него Тройка Диалог, Ренессанс Капитал, Атон, Велес Капитал. Подобная тенденция не вызывает удивления, поскольку именно казахский фондовый рынок, наряду с российским и украинским, является наиболее развитым в СНГ.

Казахские финансовые структуры, в основном связанные с банковскими холдингами, проводят активную экспансию во многих странах СНГ. Так, например, банк ТуранАлем пытается стать региональным банком на пространстве Содружества. Он уже владеет 7 кредитными организациями в четырех странах СНГ, из которых 4 банка – в России. У Казкоммерцбанка два дочерних банка в странах СНГ (Москоммерцбанк в России и «Казкоммерцбанк Кыргызстан»). Наиболее значительно присутствие казахского банковского бизнеса в Кыргызстане – по состоянию на 1 октября 2006 г. доля банков, в которых присутствует казахский капитал, в общих активах банковской системы страны составляла 31%⁵⁴. Идет активная экспансия казахских банков в Таджикистан. Так, казахский АТФ Банк постепенно устанавливает контроль над таджикским Сохибкорбанком. На фондовом рынке России действуют входящие в группу банка ТуранАлем российские компании ООО «ТуранАлем Финанс», ООО «БТА Финанс» и ООО «БТА Капитал». Казкоммерцбанк 4 октября 2007 г. приобрел 50% акций российской компании «Ист Кэпитал», которая имеет свои представительства во всех странах СНГ. Российская инвестиционная компания «Центрас Капитал», вышедшая на рынок Кыргызстана, является партнером казахской «Сентрас Секъюритиз». Украинский Приватбанк имеет дочерний банк в России (Москомприватбанк). Присутствие остальных стран СНГ на финансовых рынках других стран практически не прослеживается.

3. В СНГ действуют организации бизнеса, лоббирующие интеграционные проекты. Так, Финансово-банковский совет СНГ объединяет ряд достаточно крупных банков стран-членов Содружества (ВТБ, Внешэкономбанк, Беларусбанк, ООО КБ «Финансовая инициатива», Международный банк Азербайджана), Международная ассоциация бирж СНГ и Ассоциация центральных депозитариев Евразии – организаторов фондового и валютного рынка (биржи, депозитарии).

4. В рамках СНГ и ЕврАзЭС функционируют структуры, объединяющие руководителей центральных банков и органов, ответственных за регулирование финансовых рынков, что позволяет, по крайней мере, пользоваться площадкой для обмена мнениями между органами, ответственными за принятие решений в финансовой сфере.

Отдельного упоминания требуют многочисленные многосторонние документы, принятые в СНГ и ЕврАзЭС и касающиеся финансовой интеграции. С одной стороны, они должны создавать предпосылки для ее дальнейшей реализации. Но, с другой – они зачастую ставят цели, достижение которых крайне проблематично в современных условиях (например, создание общего фондового рынка и т.п.) и не предусматривают инструментов для их реализации. Как следствие развивается тенденция «бумажной интеграции», которая, наоборот, становится тормозом для реальных интеграционных процессов, поскольку снижает заинтересованность в них сторон.

Во многом это является следствием попытки реализации европейской модели финансовой интеграции со свойственной ей широкой гармонизацией законодательства и построением наднациональных институтов – то, что сейчас невыполнимо ни в одной из интеграционных группировок на постсоветском пространстве. В то же время существуют другие модели региональной финансовой интеграции – например, разработанная азиатскими странами. В ее рамках различные организации (что также делает эту модель схожей с ситуацией на постсоветском пространстве) реализуют проекты, направленные на решение общих проблем развития финансовых рынков входящих в них стран. Одним из наиболее проработанных и достаточно успешно реализующихся проектов является создание азиатского регионального рынка облигаций. Странам СНГ также свойственно наличие общих проблем развития финансовых рынков. Во-первых, это относительно низкий уровень финансового посредничества, при том, что в некоторых странах практически отсутствуют отдельные сегменты финансового рынка (например, в Таджикистане и Туркменистане отсутствует организованный фондовый рынок, а в остальных странах, за исключением России, Казахстана и Украины) его капитализация по отношению к ВВП крайне мала⁵⁵). Во-вторых, происходит значительный отток финансовой активности за рубеж. Если в 2004 г. на российские торговые площадки приходилось 46% объемов первичных размещений акций, то в 2006 г. – чуть более 28%⁵⁶. Отсюда становится актуальным решение задачи по совместному развитию одного из сегментов финансового рынка с целью сохранения торговой активности в регионе. На наш взгляд, на роль такого сегмента подходит рынок корпоративных облигаций, поскольку он позволяет компаниям привлекать дополнительное финансирование без потеря контроля над собственностью (что воспринимается в ряде стран СНГ очень остро).

Однако следует отметить, что на пути региональной финансовой интеграции в СНГ стоят серьезные вызовы. Во-первых, усиление взаимодействия стран в финансовой сфере приводит к тому, что инвесторы начинают воспринимать их как объекты со схожими категориями рисков. Это значит, что при ухудшении экономической ситуации они будут выводить свои средства из всех стран региона. Ярким примером является Юго-Восточная Азия 1997 г., а также то, как российский финансовый кризис повлиял на другие страны СНГ (хотя существовали и различные каналы воздействия). В силу этого чем больше степень взаимной открытости рынков, тем выше должен быть уровень согласования их регулирования. В то же время существуют сложности согласования позиций отдельных стран в условиях различия их интересов при разном уровне развития финансовых рынков. Во-вторых, существует конкуренция различных региональных интеграционных проектов. Она связана как со стремлением отдельных стран СНГ к вхождению в ЕС, что автоматически повышает привлекательность европейского вектора финансовой интеграции, так и с попытками создания собственных региональных финансовых центров, конкурирующих с финансовыми рынками других стран. Примером второго может служить созданный в Казахстане Региональный финансовый центр Алматы, направленный на привлечение эмитентов из других стран Центральной Азии, отдельных регионов России, из Украины. Здесь очень важно преодолеть «ловушки взаимного недоверия», которые могут возникнуть при реализации подобных проектов.

Отметим еще одно возможное направление финансового взаимодействия в регионе – сотрудничество в области проведения денежно-кредитной политики. Речь в данном случае идет не о гармонизации денежно-кредитной политики с последующей целью построения валютного союза – к этому страны СНГ еще не готовы ни в одной из конфигураций, - а об обмене опытом, направленном на решение общих проблем, в том числе и связанных с развитием финансовых рынков. Почти во всех странах СНГ эффективному проведению денежно-кредитной политики препятствует относительно низкий уровень доверия экономических агентов. Поэтому, чтобы создать благоприятную среду для экономического взаимодействия, необходимо предпринять меры, направленные на стабилизацию ожиданий экономических агентов. В настоящее время особая роль в денежно-кредитной политике стран СНГ отводится регулированию инфляции, ряд стран (Россия, Казахстан, Украина) готовятся к переходу на режим инфляционного таргетирования. В то же время значительное внимание уделяется регулированию валютных курсов (например, на Украине, в Беларуси, России). В связи с этим важно, чтобы экономические агенты могли ориентироваться в поведении национальных банков и в их приоритетах (при этом речь не идет о каком-либо совместном регулировании валютных курсов).

Кроме того, необходимо отметить, что для эффективного проведения денежно-кредитной политики особое значение имеет развитие национальных банковских систем и финансовых рынков как каналов передачи сигналов от этой политики к национальной экономике. Содействуя развитию национальных финансовых рынков, финансовая интеграция способствует повышению эффективности денежно-кредитной политики. Например, стимулом для развития национальных фондовых рынков может стать расширение использования центральными банками операций на открытом рынке. Учитывая, что у стран СНГ имеются общие проблемы развития инструментария денежно-кредитной политики, возможно налаживание кооперации центральных банков на этом направлении.