Пример оценки бизнеса методом сравнения

Методы оценки рыночных рисков между компаниями аналогами, при расчёте рыночной стоимости оцениваемой компании сравнительным методом.

Вступление

В данной статье авторы излагают последовательно методологический подход оценки рыночной стоимости Российской металлургической компании на основе данных финансовой отчётности ведущих мировых металлургических компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. В статье приводится доказательство, что американский фондовый рынок металлургической промышленности носит достаточно-эффективный характер.

Главная особенность статьи заключается в том, что авторы статьи постарались нестандартным способом учесть риск между компаниями аналогами, с помощью построения оптимального портфеля, сформированного из акций (активов) компаний аналогов. Приводится алгоритм формирования оптимального портфеля только с покрытием, то есть налагается запрет на продажу ценных бумаг «без покрытия». И как следствие, весовые коэффициенты для мультипликаторов компаний аналогов положительны и в сумме равны единице.

Сравнительный подход - метод оценки, основанный на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами оценки, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними или рыночной стоимости их акций, котируемых на фондовых биржах.

1. Определение отраслевых сопоставимых компаний.

Аналог объекта оценки - сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам объекту оценки, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях или текущей рыночной стоимости на основе данных фондовых бирж.

При отборе компаний-аналогов оценщики обычно использовают следующие критерии сопоставимости.

Компании принадлежат к отрасли, в которой ведёт свою деятельность.
Одинаковая структура баланса предприятий (соотношение текущих активов и пассивов – коэффициент покрытия).
Компании имеют примерно одинаковый уровень производственного риска, или риск активов фирмы (значение ROA, ROE %) и финансового рисков (доля долгосрочной задолженности в структуре капитала компании).
Компания не вовлечена в переговоры или в фактический процесс поглощения другими компаниями, поскольку обычно это влияет на нормальную продажную цену неконтрольного пакета акций.

2. Выбор и построение рыночных мультипликаторов.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым относятся прибыль, выручка от реализации.

Для расчёта мультипликатора необходимо.

Определить величину капитализации (количество акций, помноженное на их рыночную цену) по компаниям, выбранным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;
Вычислить финансовую базу (себестоимость, выручку от реализации, балансовую стоимость активов и т.д.) это даст величину знаменателя.

Стоимость, полученная на основе применения метода рынка капитала, представляет собой стоимость неконтрольного пакета акций данного предприятия (меньшей доли) и отражает уровень стоимости при высокой степени ликвидности. Для того чтобы, получить стоимость оцениваемого пакета, необходимо учесть соответствующие премии и скидки.

Принцип исчисления прибыли в соответствии с американскими стандартами отчётности (GAAP) и Российскими положениями по ведению бухгалтерского учёта (ПБУ) весьма отличны между собой.

Поскольку российские компании не отображают в бухгалтерской отчётности (форма № 2) истинную величину выручки, так как основная часть продукции продаётся торговым домам, принадлежащих общей структуре компании, то Оценщики сочли целесообразным использовать ниже следующие мультипликаторы при оценке рыночной стоимости Российской металлургической компании:

МС / S= [Капитализация] / [Себестоимость*]

*) - себестоимость без учёта коммерческих и управленческих расходов (selling general and administrative expenses)

3. Расчёт рыночных мультипликаторов для российских предприятий аналогов на основе метода рынка капитала.

При обращении к базе РТС в качестве компаний аналогов Оценщики выбрали практически все металлургические компании, которые имеют второй передел (производство стали из чугуна или вторичных ресурсов).

Таблица финансовых и рыночных показателей ведущих Российских металлургических компаний в 2003 году.

(Таблица №1)

№ п/п	Название компании аналога	Код в РТС	Рыночная капитализация (МС), долл. США.	Рыночная капитализация (МС), млн. рублей.	Себестоимость за 9 месяцев 2003 года, Costs, млн. рублей.	MC / Costs
1	2	3	4	5	6	7=5 / 7
1.	Череповецкий МК Северсталь.	CHMF	3 035 201 400	87 623,53	39687,17	2,21
2.	Ижсталь	IGST	16 014 580	462,32	2969.39	0,156
3.	Челябинский металлургический комбинат.	MECH	316 195 500	9 128,28	16 484,45	0,554
4.	Нижнетагильский металлургический комбинат.	NTMK	776 176 757	22 407,52	17 334,46	1,292
5.	Таганрогский металлургический завод.	TAMZ	69 369 000	2002,62	5234,75	0,382
6.	Верхнесалдинский металлургическое объединение.	VSMO	377 792 256	10 906,5	3760,81	2,9

Поскольку коэффициент вариации (K_R = ) для полученных значений мультипликаторов (Капитализация / Затраты за 9 месяцев) имеет значение порядка 91,2%, то Оценщики вправе считать, что данная выборка имеет неоднородный характер. Таким образом, усреднение полученных значений мультипликаторов для расчёта рыночной стоимости компании может существенно повлиять на достоверность и адекватность решения.

Таблица динамики финансовых и рыночных показателей ведущих Российских металлургических компаний в 2003 году.

(Таблица №2)

№ п/п	Название компании аналога	Код в РТС	Цена покупки акций на 15.01.2003 года.	Цена покупки акций на 15.01.2004 года.	Рост рыночной цены акций и капит-ции компании за год, %.	Выручка за 9 месяцев 2002 года, млн. рублей.	Выручка за 9 месяцев 2003 года, млн. рублей.	Рост выручки за за 9 месяцев, %
1	2	3	4	5	6	7	8	9
1.	Череповецкий МК Северсталь.	CHMF	50,75	137,50	171	45242	60095,7	32,8
2.	Ижсталь	IGST	5,00	20,00	300	2205,4	3035,5	37
3.	Челябинский металлургический комбинат.	MECH	12,5	92,8	642	13962,1	18673,6	33
4.	Нижнетагильский металлургический комбинат.	NTMK	0,0885	0,5925	569	18734,3	23,784,8	27
5.	Таганрогский металлургический завод.	TAMZ	0,1305	0,15	15	3 593,4	5234,7	15
6.	Верхнесалдинский металлургическое объединение.	VSMO	5,80	32,0	452	6 576,6	6112,5	- 7,1

Как видно из выше представленной таблицы процентный рост рыночной стоимости акций ведущих Российских металлургических компаний в среднем находился в диапазоне от 171 до 642%, тогда как рост выручки по этим компаниям не превысил 37%. При этом средней рост цен по данным Госкомстата на продукцию чёрной металлургии в период с ноября 2002 по ноябрь 2003 года составил 31,4%.

Следует отметить, что в целом по металлургической отрасли в течение 2003 года произошло улучшение финансового состояния, которое объясняется ростом спроса на металлургическую продукцию, как на внутреннем, так и на внешнем рынке, а также более быстрым ростом цен на металлы по сравнению с ростом цен на электроэнергию. В свою очередь, продолжается снижение производства в странах Западной Европы. Во многом это связано с укреплением евро, которое ослабило позиции европейских металлургов на внутреннем рынке, а также с низкими темпами роста европейских экономик. На основе всего выше изложенного, Оценщики могут сделать заключение, что бурный рост капитализаций ведущих Российских металлургических компаний в течение 2003 года вызван повышенной инвестиционной привлекательностью данной отрасли в РФ.

Если ещё учесть, что основные реальные проблемы ведущих металлургических компаний заключаются в том, что величина физического износа основных производственных фондов составляет более чем 50%, нехватке собственных оборотных средств, что вызвано значительным разрывом между финансовым и производственным циклами, то можно сделать предположение, что бурный рост значений капитализаций ведущих металлургических предприятий в РФ не отражает рыночных реалий отрасли на момент оценки.

Следовательно, Оценщики в праве считать, что при расчёте рыночной стоимости оцениваемой Российской металлургической компании на основе данных Российских компаний аналогов значения полученных мультипликаторов применять не целесообразно.

Поэтому Оценщики обратились к данным американского фондового рынка, для расчёта рыночной стоимости Российской металлургической компании на основе американских металлургических компаний.

Информация о годовых отчётах компании, относящейся к металлургической отрасли, имеющей специфику получения металла путём переработки вторичных металлических ресурсов была взята из информационного электронного агентства Yahoo Finance, которое публикует информацию о рыночной стоимости акций, котирующихся на американском фондовом рынке, в частности, на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) по материалам агентства Reuters.

Следует отметить, несмотря на введенные в марте 2002 года Правительством США запретительные пошлины на импортную сталь, в США и прилегающих к ним странам в 2003 году, по сравнению с 2002 годом произошло снижение объёма производства на 0,7%.

Таблица динамики финансовых и рыночных показателей ведущих мировых металлургических компаний в 2003 году.

(Таблица №3)

№ п/п	Название компании аналога	Код в NYSE	Цена покупки акций на 15.01.2003 года.	Цена покупки акций на 15.01.2004 года.	Рост рыночной цены акций и капит-ции компании за год, %.	Выручка за 2002 год, тыс. долл. США.	Выручка за 2003 год, тыс. долл. США.	Рост выручки за год, %
1	2	3	4	5	6	7	8	9
1.	Gerdau, S.A.	GGB	9,18	22,11	141	9 162	13 367	45,9
2.	Nucor Corp.	NUE	39,91	55,75	39,6	4 139,25	4 801,78	16
3.	Quanex Corp.	NX	30,70	44,72	45,6	994,4	1031,2	3,7
4.	Shnitzer steel Industries, Inc	SCHN	21,30	44,93	111	370,038	496,8	34,25
5.	Novamerican steel Inc	TONS	8,51	15,74	85	417,03	465,5	11,6
6.	Ipso Inc	IPS	10,92	18,75	71,7	1082	1294	19,6
7.	Steel Technologies Inc	STTX	11,29	18,37	62,7	475,4	512,7	7,85
8.	Roanoke Electric Steel Corp	RESC	9,33	12,74	36,5	263,8	312,09	18,3
9.	Worthington Industries Inc.	WOR	15,17	17,87	17,8	1744,96	2219,9	27,2
10.	Universal Stainless & Alloy Products Inc	USAP	5,28	11,00	108,3	70877	68989	- 2,67

(Рис. № 1)

Следовательно, на основе полученной зависимости (рисунок №1) можно утверждать с вероятностью 61,9% (коэффициент парной корреляции r=0,619), что существует достаточно тесная зависимость между темпом прироста выручки и рыночных цен компаний аналогов, то есть рост производственной деятельности (деловой активности) компаний чётко отражается на рыночном курсе ценных бумаг. Следовательно, американский фондовый рынок металлургических компаний носит достаточно эффективный характер, поскольку информация на абсолютном (достаточном) эффективном фондовом рынке о цене любой ценной бумаги равна её инвестиционной стоимости, которая отражает перспективы оценки уровня цены спроса на ценную бумагу и доходов по ней в будущем.

Следовательно, на американском фондовом рынке металлургических компаний инвесторы должны ожидать получения только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям.

Далее в таблице №4 Оценщики приводят значения капитализации и финансовых показателей компаний аналогов, которые наиболее близки по своим финансовым и техническим характеристикам к Российским металлургическим компаниям.

Таблица основных финансовых и рыночных показателей компаний аналогов.

(Таблица №4)

№ п/п	Наименование.	Оцени-ваемая компания	Gerdau, S.A.	Nucor Corp.	Quanex Corp.	Shnitzer steel Industries, Inc	Nov-american steel Inc
1.	Код в NYSE		GGB	NUE	NX	SCHN	TONS
2.	Страна	РФ	Бразилия	США	США	США	США
3.	Капитализация (MC), млн. $		4860	8180	931,67	1070	271,12
4.	Собственный оборотный капитал (NWC), млн. $		301	990	92,7	72,4	88,1
5.	Себестоимость за 9 месяцев (Costs ₉_month), млн. $		2 583,7	4497,4	650,8	309,75	300,62

Описание поправок.

Расчет корректировок к стоимости объектов-аналогов производился следующим образом:

 Поправка на премию за контроль;

 Поправка на избыток / нехватку собственных оборотных средств;

 Поправка на разницу в износах основных производственных фондов между оцениваемым предприятием и компаниями аналогами.

 Поправка на страновый риск между оцениваемой компанией и страной компаний аналогов;

 Поправка, с помощью которой рассчитываются удельные веса (на основе теории портфельного анализа) для полученных мультипликаторов компаний-аналогов, учитывающая риски между этими компаниями.

4. Расчёт поправок.

 4.1. Поправка премии за контроль.

Контрольные пакеты акций (долей) обычно стоят больше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Так как держатель контрольного пакета может, например, избирать большее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено или вообще запрещено, он в состоянии избрать весь состав.

Имея контроль над Советом директоров, можно влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций, и многое другое. Таким образом, держатель контрольного пакета не зависит от держателей миноритарных пакетов.

Различия в стоимости миноритарного и блокирующего пакетов очевидны, поскольку блокирующий пакет дает ряд преимуществ, недоступных для миноритарного пакета, в частности сюда можно отнести право вето.

В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mergestat Review»). Поскольку в Российской Федерации таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому Оценщики приняли решение в своих расчётах ориентироваться на данные, опубликованные в обзоре «Mergestat Review» за 2003 год.

По данным статистического обзора «Mergestat Review» средняя [Премия за контроль] равна 30 %.

Оценщики взяли значение премии за контроль в размере 30 %.

MC₂ = MC₁ x 1,3

где: MC₁ - рыночное значение капитализации компании аналога без учёта премии за контроль.

MC₂ - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом премии за контроль.

4.2. Расчёт поправок на избыток / недостаток собственного обортного капитала компаний.

В случае продажи предприятия по рыночной цене, исходя из значения капитализации (рыночной цен акций, котируемых на фондовой бирже умноженной на их общее количество), покупатель после покупки при прочих равных условиях может не располагать никакими собственными оборотными средствами. Следовательно, для восстановления производственного процесса на предприятии потенциальному покупателю придется затратить дополнительные суммы для восстановления производственных запасов до необходимого уровня, то есть компенсировать разрыв между производственным и финансовыми циклами.

В силу этого рыночную стоимость предприятия (капитализация), необходимо корректировать на величину недостатка / избытка собственных оборотных средств, для формирования материальных запасов и незавершённого производства.

Собственный оборотный капитал (NWC) = Текущие Активы – Текущие Пассивы.

MC₃ = MC₂ ± NWC

Где: MC₂ - рыночное значение капитализации компании аналога без учёта корректировки на собственный оборотный капитал.

MC₃ - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом корректировки на собственный оборотный капитал.

4.3. Расчёт поправки на разницу в износах основных производственных фондов.

Поскольку важным показателем является износ основных производственных фондов, от которого зависит производительность оборудования (время технологического цикла), в нашем случае доменных печей, а следовательно, и себестоимость выпускаемой продукции, то Оценщики сочли правомерным ввести поправку на износ основных производственных фондов между оцениваемой Российской металлургической компанией и предприятиями по выпуску и производству стали.

Как было доказано выше американский фондовый рынок металлургических компаний носит абсолютно эффективный характер. Таким образом, инвестиции, осуществляемые металлургическими компаниями инвестиции (Capital Expenditure) на покупку нового оборудования и его модернизацию, доля которого в общем объёме основных средств у металлургических компаний составляет примерно 80%, должны полностью отражаться на рыночном курсе акций этих компаний, а следовательно, и росте капитализации (Market Capitalization). Здесь уместно провести аналогию, что в рамках доходного подхода при осуществлении инвестиций стоимость компании увеличивается на величину NPV этих инвестиций. Оценщики основывали свои суждения на том факте, что чем большие количество инвестиций компания делает на покупку нового оборудования и его модернизацию (Capital Expenditure), тем меньше средний износ основных производственных фондов в этой компании.

Для выведения поправки на износ основных производственных фондов Оценщики провели исследования и построили зависимость (рис. №2, уравнение регрессии с коэффициентом парной корреляции - 0,621), показывающую отношения рыночной капитализации (MC) к инвестициям в основные средства (CEx) за последние три года от текущего износа основных производственных фондов для ведущих американских металлургических компаний.

Таблица значений отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года изначения износа основных производственных фондов.

(Таблица №6)

№ п/п	Наименование компании и код в NYSE.	Износ основных производственных фондов, %	MC / C Ex
1.	Steel dynamics, Inc (STLD)	21,5	0,28
2.	Oregon steel Inc, (OS)	41,5	0,33
3.	Steel technologies, Inc. (STTX)	51	0,253
4.	Novamerican steel Inc. (TONS)	27,5	0,345
5.	Quanex Corp. (NX)	57	0,15
6.	Nucor Corp. (NUE)	42	0,192
7.	Gerdau, S.A. (GGB)	35	0,393
8.	Shnitzer steel Industries, Inc (SCHB)	25	0,3

MC₄ / Costs ₉_month= MC₃ / Costs ₉_month+ ”MC / Costs ₉_month=

MC_a / Costs ₉_month+ MC_a / Costs ₉_month_.

где:

MC₃ / Costs ₉_month – мультипликатор компании аналога, показывающий отношение капитализации к себестоимости производимой продукции за 9 месяцев;

MC₄ / Costs ₉_month – мультипликатор компании аналога, показывающий отношение капитализации к себестоимости производимой продукции за 9 месяцев с учётом поправки на износ основных производственных фондов;

MC_a / CEx_a – отношение капитализации компании аналога к величине инвестиций в основные производственные фонды за последние три года;

MC_o / CEx_o – отношение капитализации оцениваемой компании к величине инвестиций в основные производственные фонды за последние три года, рассчитанное на основе полученной зависимости (уравнения регрессии, MC / CEx = 0,4213 - 0,0038 x Износ) при заданном значении износа основных производственных фондов оцениваемого предприятия.

График зависимости отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года от износа основных производственных фондов.

(Рис. №2)

Поскольку в целом финансовая конъектура металлургической Российской отрасли в течение предшествующих двух лет улучшилась, то появилась возможность реинвестировать собственные и привлечённые средства для проведения капитального ремонта и модернизация основных производственных фондов. Но даже после проведения капитального ремонта остаточный физический износ производственного оборудования, в основном, это плавильные печи остаётся примерно на уровне 10 - 20%. Поскольку в качестве аналогов для оцениваемого предприятия были выбраны американские компании аналоги, производственный процесс на которых опирается на более современные технологии, следовательно, Оценщики считают, что функциональный износ основных производственных фондов в российской металлургической отрасли составляет не менее 15%.

Учитывая достаточно большой износ производственных зданий (объектов недвижимости), среднее значение которых в зависимости от даты постройки (30-70 годы) составляет не менее 40 - 60%, Оценщики принимают значение среднего общего совокупного износа основных производственных фондов Российских металлургических компаний на уровне 45%.

4.4. Расчёт поправки, учитывающий корректирующий коэффициент странового риска (США, Бразилия к Российской Федерации).

В силу неразвитости российского фондового рынка и политической нестабильности две схожие, например, металлургические компании, одна из которых находится и осуществляет свою деятельность в США, а другая в Российской Федерациии, в глазах инвестора будет иметь различную ценность.

Следовательно, при прочих равных условиях за российскую компанию инвесторы будут готовы заплатить меньше, чем за американскую аналогичную кампанию. Эта разница обусловлена влиянием фактора странового риска.

Следовательно, безрисковые ценные бумаги отражают только значение странового риска и величину прогнозной инфляции. Значение коэффициента странового риска (К_США/РФ), для Российской Федерации по отношению к США Оценщики решили получить на основе деления доходности безрисковых ценных бумаг этих стран с равной датой до погашения.

В качестве безрисковых ценных бумаг США Оценщики применили Гособлигации США, с текущей доходностью на дату оценки равной 2,498 % и датой погашения 31.августа 2006 года, то есть через два года.

В качестве Российских безрисковых ценных бумаг, учитывающих величину странового риска России, Оценщики приняли Еврооблигации Минфина Российской Федерации с таким же сроком погашения (2 года).

Поскольку валюта сравниваемых ценных бумаг выражена в долларах США, Оценщики заключили, что данные доходности облигаций отражают только значение странового риска, по отношению к друг к другу.

Таблица данных по Еврооблигациям МинФина РФ на 17 сентября 2004 года.

(Таблица №7)

Эмитент	Валюта	Дата погашения облигаций.	Срок до погашения на момент оценки, t, лет.	Доходность, r, YTM, % год.
Еврооблигации, Минфин РФ	доллары США	24.июля 2005 г	0,75	2,85
Еврооблигации, Минфин РФ	доллары США	26.июня 2007 г	2,58	4,55
Еврооблигации, Минфин РФ	доллары США	31.марта 2010 г	5,42	5,21
Еврооблигации, Минфин РФ	доллары США	24.июля 2018 г	13,75	7,32
Еврооблигации, Минфин РФ	доллары США	31.марта 2028 г	23,42	7,76
Гособлигации США	доллары США	31.августа 2006 г.	2	2,478
Еврооблигации Бразилии.	доллары США	26.июня 2007 г	2,58	5,79

Blog

Пример оценки бизнеса методом сравнения

Содержание

Пример оценки бизнеса методом сравнения