Конспект лекций по дисциплине «Оценка стоимости недвижимости»
| Вид материала | Конспект |
- Учебно-методический комплекс по дисциплине экономический анализ специальность «Оценка, 1337.05kb.
- Конспект лекций для студентов специальности 080504 Государственное и муниципальное, 962.37kb.
- Примерные темы курсовых работ по дисциплине «оценка стоимости предприятия (бизнеса)», 18.57kb.
- Темы курсовых работ по предмету «Оценка недвижимости», 12.16kb.
- Отчет №4р-хх-хх. 01 оценка рыночной стоимости комплекса объектов недвижимости автотранспортного, 5985.22kb.
- Программа профессиональной переподготовки «Оценка стоимости производства (бизнеса)», 393.82kb.
- Тематика курсовых работ по дисциплине «Оценка и налогообложение недвижимости и другого, 18.49kb.
- Оценка и переоценка оф, недвижимости, бизнеса компаний, 76.48kb.
- А. И. Оценка Специализированного имущества, 295.63kb.
- Расчет рыночной стоимости объектов недвижимости. Затратный метод метод сравнительной, 83.35kb.
2.4. Анализ рынка объекта оценки
Все рыночные значения, которые участвуют в дальнейших расчетах, должны найти свое отражение в анализе рынка объекта оценки.
Собираемая информация включает два типа данных:
- Общая информация, используемая для анализа влияния внешних факторов на рынок недвижимости (экономические тенденции на региональном и местном уровне, занятость, население, доходы, развитие города, регулирование, покупательская способность, индексы цен, налогообложение, финансирование).
- Специальная информация, используемая для выявления наиболее эффективного использования, расчетов по затратному, доходному, и сравнительному подходам оценки. Анализ специальной информации предполагает анализ спроса и предложения, сегментацию рынка, выявление рыночных диапазонов для исходных расчетных значений, тенденций их изменения, а также подбор аналогов объекту оценки.
На развитых рынках недвижимости приоритет отдается специальной информации, объем и качество которой позволяют с достаточной точностью определять основные расчетные значения и прогнозировать рынок. Исключение составляют градообразующие объекты, на стоимость которых оказывает значительное влияние общеэкономическая ситуация.
Спрос целесообразно рассматривать с позиций основных групп субъектов, действующих на рынке, дифференцированных в соответствии с целями удержания объектов недвижимости (инвестиционной мотивации), определяемой способами получения дохода:
- эксплуатация собственником (ведение собственного бизнеса или личное проживание);
- сдача в аренду (ориентация на получение дохода от сдачи в аренду);
- спекулятивное использование (ориентация на получение дохода от роста стоимости актива);
Предложение на рынке недвижимости характеризуется двумя составляющими: предложением первичного и предложением вторичного рынка. Показателями, характеризующими предложение вторичного рынка, являются характеристики существующего фонда недвижимости.
Показателями, характеризующими предложение первичного рынка, являются: ввод новых объектов; индексы цен в строительстве; количество строительных организаций; технологии строительного производства; строительные кредиты; наличие свободных земельных участков и мощностей.
К показателям, характеризующим взаимодействие спроса и предложения на рынке и развитость рынка, относятся: условия финансирования сделок; отношение объема сделок к общему объему фонда недвижимости; типичная инвестиционная мотивация; сезонные колебания; развитость инфраструктуры рынка; доступность и ликвидность объектов; характеристики ценообразующих параметров.
Анализ рынка должен содержать рыночные диапазоны основных используемых в расчетах значениях, а при использовании рыночных аналогов следует проверять найденные значения на предмет соответствия рыночным диапазонам. В частности должны быть описаны следующие типичные для анализируемого сегмента рынка условия и представлены рыночные диапазоны для следующих показателей, используемых в расчетах для объектов разного функционального назначения и классности:
- цены на земельные участки;
- основные ценообразующие факторы для земельных участков;
- условия землепользования и выделения земельных участков;
- стоимость строительства;
- сроки проектирования, согласования и строительства объектов;
- арендные ставки и ценообразующие факторы на них;
- вакантность при сдаче в аренду, частота смены арендаторов и потери от неуплаты;
- эксплуатационные расходы;
- ставки капитализации / дисконтирования;
- сроки экспозиции;
- условия сдачи в аренду и продажи;
- скидки на торг;
- цены продаж и ценообразующие факторы на них.
Должны быть проанализированы показатели инвестиционной деятельности:
- доходность инвестиционно-строительных проектов, прибыль предпринимателя;
- последовательность и сроки реализации отдельных этапов инвестиционно-строительных проектов;
- распределение затрат по этапам инвестиционно-строительных проектов;
- распределение доходов инвестиционно-строительных проектов (графики продаж);
- риски инвестиционно-строительных проектов;
- типичные схемы финансирования.
Для показателей, которые используются в прогнозных расчетах, следует представить ретроспективную динамику их изменения и обосновать темпы дальнейшего изменения.
Тема 3. Анализ наиболее эффективного использования
В первую очередь должны быть проанализированы ограничения юридического характера, характеризующие разрешенное использование земельного участка, максимальную плотность застройки и этажность, возможность изменения объемно-планировочных и конструктивных решений строений.
Ограничения принимаются по данным действующих градостроительных регламентов и их требований, обязательных к соблюдению всеми собственниками земельных участков, землепользователями, землевладельцами, арендаторами земельных участков.
Анализ юридических ограничений производится на основе следующих документов (по степени убывания полноты информации):
- утвержденная проектная документация застройки;
- акт разрешенного использования земельного участка;
- карта правового зонирования территории;
- кадастровая справка;
- градостроительная концепция реконструкции и развития квартала;
- документы, регламентирующие общие ограничения застройки микрорайона или кадастрового квартала;
- генплан.
Ограничения физического характера анализируются с точки зрения возможности использования существующих конструкций объекта для дальнейшего использования при проведении реконструкции. Для объектов, планируемых к реконструкции с увеличением этажности других значимых изменений конструктивной основы с использованием существующих конструкций, следует получить заключение по обследованию технического состояния конструкций. Также техническое обследование необходимо в отношении объектов незавершенных строительством при сроке прекращения строительства более 5 лет до даты проведения оценки и строительной готовностью объекта менее 50%1..
Экономическая эффективность проекта и выбор использования, приводящего к максимальной стоимости объекта, осуществляется на основе анализа и формирования оптимальных характеристик ценообразующих факторов инвестиционного объекта.
Анализ наиболее эффективного использования включает следующие этапы.
- Анализ наиболее эффективного использования земельного участка как свободного.
- Анализ наиболее эффективного использования земельного участка с учетом существующих улучшений.
- Текущее использование объекта
- Текущее использование объекта
| С1=Ст | |
где С1 – расчетная стоимость;
Ст – стоимость объекта в текущем использовании.
- Альтернативное использование с учетом смены функционального назначения / реконструкции / ремонта и т.д.
| С2=Срек–Зрек | |
где Срек – стоимость объекта после реконструкции / ремонта;
Зрек – затраты на реконструкцию / ремонт.
- Альтернативное использование с учетом сноса существующих улучшений и строительства новых
| С3=Снс–Зснос–Знс+Св | |
где Снс– стоимость нового объекта;
Зснос – затраты на снос существующих улучшений;
Знс – затраты на новое строительство;
Св – стоимость возвратных материалов.
- Выбор наиболее эффективного использования.
| Снэи=max{С1;С2;С3} | |
Все стоимостные показатели учитываются в текущем (приведенном) выражении соответствующей ставкой дисконтирования. При анализе вариантов реконструкции, перепрофилирования, сноса и нового строительства должны быть проведены многовариантные расчеты. Допускается не проводить анализ НЭИ земельного участка как свободного отдельно, а включить его в п. 2.3.
Эффект добавления стоимости может иметь место за счет следующих факторов:
- повышения арендной ставки;
- сокращения операционных затрат;
- увеличение сдаваемой площади;
- повышения заполняемости;
- снижения риска эксплуатации актива;
- увеличение срока полезного использования.
Все дальнейшие расчеты по определению рыночной стоимости объекта оценки выполняются для варианта наиболее эффективного использования. Если наиболее эффективным использованием объекта оценки является снос существующего объекта и строительство нового дальнейшая методология расчета должна соответствовать оценке земельного участка с излишними улучшениями, то есть элементами, сокращающими стоимость земельного участка на величину затрат на очистку земельного участка от данных элементов.
Анализ наиболее эффективного использования и доходный подход являются главными индикаторами рыночной стоимости объекта и одновременно частично дублируют друг друга. Поэтому при формировании отчета допускается либо приводить укрупненный расчет в разделе анализа наиболее эффективного использования и делать детальный расчет в разделе доходного подхода, либо приводить полный анализ в разделе анализа наиболее эффективного использования и выносить в раздел доходного подхода только полученные ранее результаты.
Тема 4. Доходный подход к оценке недвижимости
ФСО №1 п.13. Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.
Доходный подход включает два метода: метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков.
Метод дисконтирования денежных потоков более универсальный, применяется, если ожидаются нестабильные денежные потоки, например, когда объект требует значительного ремонта, реконструкции, не завершен строительством, не выведен на рынок, подлежит сносу и т.д.
Метод капитализации используется, если ожидаются стабильные денежные потоки или стабильные темпы прироста денежных потоков, например. когда объект готов к эксплуатации и имеет оптимальные рыночные параметры.
4.1. Метод капитализации
Базовая формула расчета стоимости в данном методе имеет следующий вид:
(4.1.)где V – стоимость объекта недвижимости (от англ. Value - стоимость);
R – ставка капитализации (от англ. Rate – ставка, иногда используют понятие «коэффициент капитализации», которое является синонимом);
NOI – чистый операционный доход (от англ. Net Operational Incomе, также используется русская аббревиатура ЧОД).
Алгоритм метода капитализации:
1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) чистого операционного дохода объекта недвижимости при его наиболее эффективном использовании;
2) определение ставки капитализации;
3) определение стоимости объекта недвижимости.
Определение ожидаемого годового чистого операционного дохода.
Потенциальный валовой доход (ПВД) – потенциальный доход, получаемый собственником объекта недвижимости при 100%-ном использовании объекта без учета потерь и расходов.
ПВД определяется по следующей формуле для объекта недвижимости:
ПВД = S • Сар, (4.2)
где S – площадь, сдаваемая в аренду, м2;
Сар – рыночная арендная ставка за 1 м2 в год.
Действительный валовой доход (ДВД) – это доход от объекта недвижимости, который будет в действительности получен собственником объекта недвижимости, т.е. потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы:
ДВД = ПВД – Потери . (4.3)
или
ДВД = ПВД ٠(1 – Кндз)٠(1 – Кн ар), (4.4)
где Кндз - коэффициент потерь от недозагрузки объекта (например, часть площадей, которая не будет сдана в аренду);
Кн ар - коэффициент потерь от недосбора арендных платежей по объекту.
Чистый операционный доход (сокращенно NOI или ЧОД) – годовой действительный валовой доход за минусом годовых операционных расходов (ОР).
ЧОД = ДВД – ОР. (4.5)
Операционные расходы – это действительные расходы собственника, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода от объекта недвижимости.
Операционные расходы принято делить на:
- условно-постоянные;
- условно-переменные, или эксплуатационные;
- расходы на замещение, или резервы.
Таблица 4.1. Пример расчета чистого операционного дохода
| | Показатели | Определение величины показателя |
| 1. | Базовая площадь помещений, кв. м | 450 |
| 2. | Площадь помещений, сдаваемая в аренду (S), кв. м | 410 |
| 3. | Рыночная арендная плата (Сар), включая НДС, руб./кв.м. в год | 7000 |
| 4. | Потенциальный валовой доход, руб. в год | ПВД = S • Сар, ПВД = 410•7000 = =2 870 000 |
| 5. | Коэффициент потерь от недозагрузки арендных площадей и неуплаты арендной платы, (Кп ), % от ПВД | 7,5 |
| 6. | Действительный валовой доход, руб. в год | ДВД=ПВД٠(1–Кп) ДВД=2870000٠(1–0,075)= =2 654 750 |
| 7. | Операционные расходы, руб. в год | 929 230 |
| 7.1. | Условно-постоянные расходы, руб. в год | 236 530 |
| 7.1.1. | налог на имущество, руб. в год | 56 000 |
| 7.1.2. | налог на землю, руб. в год | 15 530 |
| 7.1.3. | страховые взносы, руб. в год | 45 000 |
| 7.1.4. | заработная плата обслуживающего персонала, руб. в год | 120 000 |
| 7.2. | Условно-переменные расходы, руб. в год | 580 700 |
| 7.2.1. | коммунальные расходы, руб. в год | 56 000 |
| 7.2.2. | расходы на содержание территории, руб. в год | 16 000 |
| 7.2.3. | на текущие ремонтные работы, руб. в год | 48 000 |
| 7.2.3. | заработная плата обслуживающего персонала, руб. в год | 200 000 |
| 7.2.4. | расходы на управление, руб. в год | 132 700 |
| 7.2.5. | прочие расходы, руб. в год | 128 000 |
| 7.3. | Расходы на замещение, руб. в год | 112 000 |
| 8. | Чистый операционный доход, руб. в год | ЧОД=ДВД – ОР ЧОД=2 654 750–929 230= = 1 725 520 |
Определение ставки капитализации.
Ставка капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения, ставка капитализации отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.
Теоретически ставка капитализации для текущего дохода должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:
- безрисковую доходность, существующую на рынке;
- компенсацию за риск вложения в недвижимость;
- компенсацию за низкую ликвидность;
- компенсацию за инвестиционный менеджмент;
- поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.
Существует несколько методов определения ставки капитализации:
- с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);
- метод рыночной выжимки;
- метод связанных инвестиций.
Метод определения ставки капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.
R = re + dep · r1 , (4.5)
где R – ставка капитализации;
re – ставка доходности на собственный капитал;
r1 – норма возврата капитала;
dep – доля снижения стоимости недвижимости через n лет.
Могут быть варианты данной формулы для различных вариантов изменения стоимости.
Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам снизится через n лет, и известна доля снижения стоимости ( dep).
R = re + dep · r1 (4.6)
Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет, и известна доля увеличения стоимости (app).
R = re – app · r1 (4.7)
Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то
R = re (4.8)
На практике для определения снижения стоимости недвижимости, используют нормативные сроки службы зданий различных групп капитальности с учетом доли здания в оцениваемом объекте.
Ставка доходности собственного капитала является ставкой доходности на собственный капитал инвестора при его инвестировании в оцениваемый объект недвижимости.
Ставка доходности собственного капитала (re) строится чаще всего методом кумулятивного построения:
re = rf + p1 + p2 + p3, (4.9)
где
rf – безрисковая ставка дохода;
p1 – премия за риск вложения в недвижимость
p2 – премия за низкую ликвидность недвижимости
p3 – премия за инвестиционный менеджмент.
Безрисковая ставка доходности – ставка доходности высоколиквидных активов, доступных инвестору и имеющих гарантию возврата, т.е. риск по которым отсутствует. Сейчас в качестве безрисковой ставки в российской практике чаще берется доходность по облигациям федерального займа, еврооблигациям Минфина РФ или банковским депозитам, возврат средств по которым гарантирован.
В процессе оценки необходимо учитывать, что существуют номинальные ставки (включающие в себя инфляцию) и реальные ставки (очищенные от инфляции). При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста И. Фишера:
r н = rр + Iинф + rр • Iинф , (4.10)
rр = (r н – Iинф )/( 1 + Iинф), (4.11)
где r н – номинальная ставка;
rр – реальная ставка;
Iинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).
Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов ставка капитализации должна быть рассчитана в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – в реальном выражении.
Расчет премий за риски:
Премия за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта. На практике премия за риск вложения в недвижимость рассчитывается на основе анализа всех возможных случаев потери оцениваемого объекта недвижимости путем суммирования среднерыночных страховых премий по данным случаям страховых кампаний высшей категории надежности, имеющих лицензию на осуществление страховой деятельности.
Премия за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций. Премия за низкую ликвидность (p2) может быть рассчитана по формуле:
p2. = 1 – 1/( 1 + rf )Тэксп , (4.12)
где p2 –премия за низкую ликвидность недвижимости;
rf – безрисковая ставка дохода (годовая);
Т эксп – срок экспозиции оцениваемого объекта на основе данных по конкретному сегменту рынка недвижимости (в годах).
На практике часто применяется приблизительный расчет данной премии по формуле:
p2.. = rf ∙ Тэксп . (4.13)
Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей для оцениваемого объекта недвижимости. На практике зачастую оценивается экспертным методом.
Методы расчета нормы возврата в составе ставки капитализации.
Норма возврата фактически переводит темп прироста стоимости за n лет в годовое измерение.
Существуют три способа расчета нормы возврата капитала (r1):
- прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);
- возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным методом;
- возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).
Метод Ринга.
Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 1 или 100% на срок, через который ожидается изменение стоимости объекта недвижимости. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:
r1 = 1 / n, (4.14)
R = re + dep · ( 1/ n ), (4.15)
где R – ставка капитализации;
re – ставка доходности на собственный капитал;
r1 – норма возврата капитала;
dep – доля снижения стоимости недвижимости через n лет.
Метод Ринга применяется в первую очередь, когда ожидается увеличение стоимости объекта недвижимости через n лет.
Метод Ринга также применяется, когда инвестиции в объект недоступны, а безрисковый инструмент на рынке или не найден или имеет нестабильную ставку доходности.
Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть ставки капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям.
r1 = sff (п, re ) = re / ((1+ re)n – 1), (4.16)
где re – ставка доходности на собственный капитал;
r1 – норма возврата капитала;
sff (п, re )– фактор фонда возмещения.
Метод Инвуда применяется, если прогнозируется снижение стоимости объекта недвижимости и инвестиции в оцениваемый объект или сходные объекты на рынке доступны.
Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке.
r1 = sff (п, rf ) = rf / ((1+ rf)n – 1), (4.18)
где
r1 – норма возврата капитала;
rf – безрисковая ставка;
sff (п, rf)– фактор фонда возмещения.
В качестве безрисковой ставки доходности выбирается доступный инструмент на рынке, поэтому при уменьшении стоимости объекта недвижимости в будущем, нет ограничений для применения данного метода.
Таблица 4.2. Пример расчета ставки капитализации
| | Показатели | Определение величины показателя |
| 1. | Безрисковая ставка (rf), % | В качестве безрисковой ставки взята доходность ОФЗ к погашению, которая на дату проведения оценки составила 7,1 % годовых. |
| 2. | Премия за риск вложения в недвижимость (р1),% | Определена экспертно на среднем уровне, принята равной 2,5% |
| 3. | Премия за риск низкой ликвидности (р2), % | p2 = rf ∙ Тэксп; Срок экспозиции (Тэксп) на сегменте оцениваемого объекта составляет 6 месяцев. p2 = 7,1% ∙ 0,5 = 3,55% |
| 4. | Премия за риск инвестиционного менеджмента ( р3), % | Определена экспертно на среднем уровне, принята равной 2,5% |
| 5. | Ставка доходности собственного капитала (re) | Определена методом кумулятивного построения: re = rf + p1 + p2 + p3 re = 7,1 + 2,5 + 3,55 + 2,5 = = 15,65% |
| 5. | Изменение стоимости недвижимости через n лет, % | Нормативный срок службы оцениваемого здания составляет 100 лет. Доля земельного участка в оцениваемом объекте составляет примерно 20%. Хронологический возраст оцениваемого здания – 80 лет. Значит, в соответствии со строительными нормами через 20 лет оцениваемый объект потеряет 80% своей стоимости. dep = 80 % через 20 лет |
| 6. | Норма возврата (r1),% | Используем методом Хоскальда r1 = sff (п, rf ) = rf / ((1+ rf)n – 1), r1 = 0,071 / ((1+ 0,071)20 – 1)= =0,024 или 2,4% |
| 7. | Ставка капитализации, % | R = re + dep · r1 R = 0,1565 +0,8 · 0,024 = = 0,1757 или 17,57% |
Расчет ставки капитализации методом рыночной экстракции (рыночной выжимки)
Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений чистого операционного дохода сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:
(4.19.)где NOI i – чистый операционный доход i-го объекта-аналога;
Vi – цена продажи i-го объекта-аналога:
n – количество аналогичных объектов недвижимости..
Таблица 4.3
Расчет ставки капитализации методом рыночной выжимки
| Показатель | Объект | |||
| №1 | №2 | №3 | №4 | |
| Цена продажи объекта, руб. | 2200000 | 1900000 | 1490000 | 1750000 |
| Чистый операционный доход объекта, руб. | 407500 | 340000 | 270000 | 320000 |
| Ставка капитализации | 0,185 | 0,179 | 0,181 | 0,183 |
| Среднее значение ставки капитализации | | | | |
| 0,182 | ||||
Расчет ставки капитализации методом связанных инвестиций.
Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, ставка капитализации должна удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина ставки капитализации определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Ставка капитализации для заемного капитала определяется на основе ипотечной постойной. Ипотечная постоянная – отношение ежегодных выплат по кредиту к сумме кредита.
Rm = i / (1– (1+ i )-n), (4.20)
где Rm – ипотечная постоянная;
i – ставка процента по кредиту;
n – срок, на который выдан кредит.
Ставка капитализации для собственного капитала рассчитывается методом с учетом возмещения капитальных затрат, рассмотренном выше (формула 4.5)
Общая ставка капитализации (Rо) определяется как средневзвешенное значение:
R о = M • Rm + ( 1 – M ) • Re (4.21)
где M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестированного капитала);
Re – коэффициент капитализации для собственного капитала.
Пример. Доля собственного капитала – 40%; ставка процента по кредиту – 15%; кредит предоставлен на 20 лет; ставка капитализации на собственный капитал – 10%, тогда общая ставка капитализации равна:
а) ипотечная постоянная для кредита, предоставленного на 20 лет под 15% годовых, опредляется как фактор взноса на амортизацию единицы iaof (i,n)
Rm = 0,15 / (1– (1+ 0,15 )-20 ) = 0,15976;
б) общая ставка капитализации рассчитывается по формуле (4.21):
R о = 0,6 ٠0,15976+ 0,4 ٠0,10 = 0,135857 (или 13,59%);
в) если ЧОД объекта составляет 100 тыс. долл в год, то инвестиционная стоимость объекта определяется по формуле (4.1):
V = 100 000/0,1359 = 735 835 долл.
Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотношением между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной задолженности.
Если обозначить Rm – ипотечная постоянная, Rо – общая ставка капитализации, то виляние левереджа можно записать:
Rт < Rо — область положительного влияния левереджа, кредит эффективен и увеличение доли кредита приведет к увеличению отдачи на собственный капитал;
Rт > Rо — область отрицательного влияния левереджа, кредит неэффективен и увеличение доли кредита приведет к уменьшению отдачи на собственный капитал.
4.2. Методы ипотечно-инвестиционного анализа
(приводится дополнительно, в тестах и заданиях данные знания не проверяются)
В основе ипотечно-инвестиционного анализа лежит представление о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена собственности определяется как сумма текущей стоимости денежных потоков, включая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвестора, и величины кредита или его текущего остатка.
При ипотечно-инвестиционном анализе принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость собственного капитала, а кредит рассматривается как дополнительное средство для завершения сделки и увеличения собственного капитала. В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику ипотечно-инвестиционного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.
Традиционный метод.
Расчет стоимости объекта недвижимости в традиционной технике исходит из следующего равенства.
V = Ve + Vm, (4.22.)
где
V – стоимость объекта недвижимости;
Ve – текущая стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект недвижимости;
Vm – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости.
Текущая стоимость собственного капитала рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков. Текущая стоимость заемного капитала равна сумме кредита.
Алгебраическое выражение для стоимости объекта недвижимости записывается в такой же трехэтапной логической последовательности:
, (4.23.)где V – стоимости объекта недвижимости;
Vm – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости (сумма кредита).
СFj – чистый операционный доход;
РMTj – ежегодное обслуживание долга;
Vterm – цена перепродажи недвижимости (реверсия) через n лет;
MPn — остаток долга в конце срока n, который является непогашенным в конце прогнозного периода.
Техника Эллвуда. Она используется в ипотечно-инвестиционном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отличие техники Эллвуда заключается в том, что она позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.
Формула Эллвуда выглядит следующим образом:
Ro = re, – M ٠ C – ΔIv ٠ sff(re,, n), (4.24.)
где
Ro — общий коэффициент капитализации;
re — ставка доходности на собственный капитал;
M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестируемого капитала);
С — ипотечный коэффициент Эллвуда;
sff(re,, n) — фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал;
ΔIv – темп прироста стоимости недвижимости через n лет.
В случае снижения стоимости объекта недвижимости темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔIv) можно выразить через долю снижения стоимости (dep) ΔIv = – dep.
Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет, темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔIv) можно выразить через долю увеличения стоимости (app) ΔIv = app.
Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то темп прироста стоимости недвижимости через n лет ΔIv = 0.
Если изменение стоимости объекта недвижимости не прогнозируется, то формула имеет вид:
Ro = re – M ٠ C (4.25.)
Ипотечный коэффициент Эллвуда рассчитывается по формуле:
C = re + р٠ sff(re,, n) – Rm , (4.26.)
где С — ипотечный коэффициент Эллвуда;
re — ставка доходности на собственный капитал;
р — доля кредита, самортизированного за прогнозный период (доля кредита, которая будет погашена за прогнозный период),
sff(re,, n) — фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал;
Rm — ипотечная постоянная.
4.3. Метод дисконтирования денежных потоков
Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:
, (4.27)где V– текущая стоимость объекта недвижимости;
CFj – денежный поток периода j-го года;
r – ставка дисконтирования;
Vterm – стоимость последующей продажи (реверсии) в конце прогнозного периода;
п – длительность прогнозного периода, лет.
Алгоритм расчета метода ДДП.
1. Определение прогнозного периода.
2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.
3. Расчет стоимости реверсии.
4. Расчет ставки дисконтирования
5. Определение стоимости объекта недвижимости
Определение прогнозного периода.
Длительность прогнозного периода определяется продолжительностью стадии нестабильных денежных потоков оцениваемого объекта недвижимости.
В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, в российской практике типичной величиной прогнозного периода является период длительностью 3-5 лет.
Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.
Расчет различных уровней дохода от объекта недвижимости можно представить формулами:
ПВД = Площадь ٠ Ставка арендной платы (4.28)
ДВД = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы + Прочие доходы (4.29)
ЧОД = ДВД – Операционные расходы владельца недвижимости, связанные с недвижимостью (4.30)
На практике российские оценщики рассчитывают чистые денежные потоки объекта недвижимости без учета особенностей финансирования, т.е. в методе ДДП дисконтируются величины чистого операционного дохода.
При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости в качестве денежного потока выступает чистый операционный доход от объекта недвижимости.
Однако если необходимо оценить инвестиционную стоимость объекта недвижимости или стоимость при существующем использовании, то необходимо учитывать фактические расходы собственника или инвестора, следовательно, используются следующие уровни денежных потоков:
Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД – Капиталовложения – Обслуживание кредита + Прирост кредитов. (4.31)
Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов =
= Денежный поток до уплаты налогов – Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости. (4.32)
Налог на землю и налог на имущество необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.
Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому амортизация не входит в состав операционных расходов собственника.
Капитальные вложения, осуществляемые для поддержания оцениваемого объекта, необходимо вычитать из чистого операционного дохода в составе операционных расходов.
Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора).
Расчет стоимости реверсии.
Реверсия – это стоимость будущей продажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.
Если рассмотреть денежные потоки инвестора по объекту недвижимости, то вначале инвестор осуществляет инвестиции в объект, потом получает доходы от объекта и в конце владения продает объект, т.е. получает реверсию первоначально вложенных инвестиций.
Оценщику при расчете реверсии необходимо определить стоимость объекта недвижимости в конце прогнозного периода.
Стоимость реверсии можно рассчитать с помощью:
1) сравнительного подхода, в данном случае оценщик определяет цену будущей продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта и будущего состояния рынка недвижимости;
2) доходного подхода, в данном случае оценщик, исходя из предположения о выходе объекта недвижимости на постоянные стабильные денежные потоки к окончанию прогнозного периода, использует метод капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации;
3) затратного подхода, в данном случае оценщик рассчитывает стоимость последующей продажи, как сумму прогнозной величины рыночной стоимости земельного участка и стоимости воспроизводства (или замещения) оцениваемого объекта на момент окончания прогнозного периода;
4) допущения относительно изменения стоимости объекта недвижимости в течение прогнозного периода.
Определение ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату проведения оценки.
Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь «риск – доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.
Теоретически ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:
- безрисковую доходность на рынке;
- компенсацию за риск вложения в недвижимость;
- компенсацию за низкую ликвидность;
- компенсацию за инвестиционный менеджмент.
В процессе оценки необходимо учитывать, что существуют номинальные ставки (включающие в себя инфляцию) и реальные ставки (очищенные от инфляции). При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста И. Фишера:
r н = rр + Iинф + rр • Iинф , (4.33)
rр = (r н – Iинф )/( 1 + Iинф), (4.34)
где r н – номинальная ставка;
rр – реальная ставка;
Iинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).
Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов ставка дисконтирования должна быть рассчитана в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – ставка дисконтирования в реальном выражении.
Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.
В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:
1) метод кумулятивного построения;
2) метод сравнения альтернативных инвестиций;
3) метод выделения;
4) метод мониторинга.
Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.
Ставка дисконтирования (r) рассчитывается по формуле:
r = rf + p1 + p2 + p3, (4.35)
где
rf – безрисковая ставка дохода;
p1 – премия за риск вложения в недвижимость
p2 – премия за низкую ликвидность недвижимости
p3 – премия за инвестиционный менеджмент.
Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен в параграфе 5.1. данной главы при расчете ставки капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.
Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования могут быть взяты:
требуемая инвестором доходность (задается инвестором);
ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.
- Метод выделения – ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости.
Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость, в том числе ставки дисконтирования.
Рассмотрим пример расчета рыночной стоимости объекта недвижимости методом дисконтирования денежных потоков.
Пример.
Исходные данные по объекту недвижимости представлены в таблице 4.4 в номинальном выражении. Прогнозный период определен равным 3 годам.
Таблица 4.4. Данные по оцениваемому объекту недвижимости
| № п/п | Показатели | Прогнозный период | 2013 | ||
| 2010 | 2011 | 2012 | |||
| 1 | Общая площадь объекта, (S) кв.м. | 652 | 652 | 652 | 652 |
| 2 | Арендная ставка, включая НДС, (Cар) руб./кв.м.в год | 9550 | 10230 | 11100 | 11700 |
| 3 | Коэффициент потерь от недозагрузки и неуплаты арендных платежей (Кпотерь), отн ед. | 0,075 | 0,065 | 0,05 | 0,05 |
| 4 | Операционные расходы | | | | |
| 4.1. | Затраты по управлению, (на уровне 2 % от ПВД), тыс. руб. в год | ||||
| 4.2. | Затраты по страхованию, тыс. руб. в год | 150,4 | 156,0 | 162,7 | 167,2 |
| 4.3. | Налог на имущество (на уровне 2,2% от остаточной балансовой стоимости здания), тыс. руб. в год | 177,3 | 168,9 | 164,6 | 161,3 |
| 4.4. | Земельная арендная плата, тыс. руб. в год | 230,3 | 240,5 | 255,8 | 265,7 |
| 4.5. | Ремонт и поддержание текущего состояния объекта недвижимости, тыс. руб. в год | 190,5 | 210,8 | 240,1 | 255,1 |
Капиталовложения в оцениваемый объект не требуются, за исключением ежегодных расходов на замещение.
Ставка капитализации рассчитана в данном случае методом рыночной экстракции равна 18,2% (см. табл. 4.3).
Ставка дисконтирования определена в таблице 4.5.
Таблица 4.5. Определение ставки дисконтирования
| | Показатели | Определение величины показателя |
| 1. | Безрисковая ставка (rf), % | В качестве безрисковой ставки взята доходность ОФЗ к погашению, которая на дату проведения оценки составила 7,1 % годовых. |
| 2. | Премия за риск вложения в недвижимость (р1),% | Определена экспертно на среднем уровне, принята равной 2,5% |
| 3. | Премия за риск низкой ликвидности (р2), % | Срок экспозиции (Тэксп) на сегменте оцениваемого объекта составляет 4 месяца. p2 = rf ∙ Тэксп; p2 = 7,1% ∙ 0,33 = 2,4% |
| 4. | Премия за риск инвестиционного менеджмента ( р3), % | Определена экспертно на среднем уровне, принята равной 2,5% |
| 5. | Ставка дисконтирования (r) | Определена методом кумулятивного построения r = 7,1 + 2,5 + 2,4 + 2,5 = 14,4 % |
Решение. Расчет рыночной стоимости объекта недвижимости методом дисконтирования денежных потоков в рамках доходного подхода представлен в таблицах 4.6-4.7.
Таблица 4.6.
Расчет денежных потоков
| № п/п | Показатели | Прогнозный период | 2013 | ||
| 2010 | 2011 | 2012 | |||
| 1. | Потенциальный валовой доход (ПВД), тыс. руб. в год ПВД = S ∙ Cар | 6226,6 | 6670,0 | 7237,2 | 7628,4 |
| 2. | Действительный валовой доход, тыс. руб. в год ДВД = ПВД ∙ ( 1 – Кпотерь) | 5759,6 | 6236,4 | 6875,3 | 7247,0 |
| 3. | Затраты по управлению, (на уровне 2 % от ПВД), тыс. руб. в год | 124,5 | 133,4 | 144,7 | 152,6 |
| 5. | Операционные расходы, тыс.руб. в год (складываем соответствующие показатели 4.1-4.5 из таблицы 5.9) | 873,0 | 909,6 | 967,9 | 1 001,9 |
| 6. | Денежный поток ( для недвижимости используют ЧОД), тыс.руб. в год NOI = ДВД – ОР | 4 886,6 | 5 326,8 | 5 907,4 | 6 245,1 |
Таблица 4.7.
Расчет стоимости объекта недвижимости
| № п/п | Показатели | Прогнозный период | 2013 | ||
| 2010 | 2011 | 2012 | |||
| 1. | Денежный поток, тыс.руб. в год СF=NOI = ДВД – ОР | 4 886,6 | 5 326,8 | 5 907,4 | 6 245,1 |
| 2. | Текущая стоимость денежных потоков (ЧОД), руб.  | 4 886,6/1,144 =4 271,5 | 5326,8/1,1442= 4 070,2 | 5907,4/1,1443= 3 945,6 | |
| 3. | Стоимость продажи объекта в конце прогнозного периода (стоимость реверсии) (Vterm), тыс. руб. Vterm = ЧОД2010/R | | | | 6245,1/0,182= = 34 313,8 |
| 4. | Текущая стоимость реверсии, руб.  | | | | 34313,8/1,1443= = 22 918,7 |
| 5. | Рыночная стоимость объекта недвижимости, рассчитанная методом дисконтирования денежных потоков, тыс.руб. (формула 4.27) | (4 271,5 + 4 070,2 + 3 945,6) + 22 918,7 = =35 206,1 | |||
Ответ.
Рыночная стоимость объекта недвижимости, рассчитанная в рамках метода дисконтирования денежных потоков, составляет округленно 35 206 000 рублей.