Оценка стоимости компании в теории и практике финансового менеджмента 08. 00. 10 Финансы, денежное обращение и кредит
| Вид материала | Автореферат |
- Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики 08. 00. 10 Финансы, денежное, 324.71kb.
- Учебное пособие по дисциплине «Финансы, денежное обращение и кредит» для специальности, 4669.55kb.
- Совершенствование методов оценки стоимости проектов в жилищном строительстве 08. 00., 369.74kb.
- Теория и методология формирования оптимальной финансовой стратегии компании 08. 00., 654.85kb.
- Описание дисциплины «Финансы, денежное обращение и кредит», 1984.13kb.
- Гомзин Лаврентий Сергеевич оценка стоимости привилегированных акций российских компаний, 468.96kb.
- Оценка взаимодействия транспортной компании с кредитно-финансовыми институтами 08., 349.54kb.
- Программа вступительного экзамена в аспирантуру по специальности 08. 00. 10. «Финансы,, 517.08kb.
- Налоговое планирование в структуре финансового менеджмента вгосударственных образовательных, 365.95kb.
- Взфэи фотография Фамилия Имя Отчество, 175.38kb.
Примечание - составлено автором по данным KASE, НБ РК, АФН РК, АРКС
В 2007-2008г. отрицательные значения в таблице 5 связаны со снижением ежегодных темпов роста капитализации рынка ценных бумаг.
Анализ показателей в совокупности, на наш взгляд, указывает не только на влияние финансового сектора на экономический рост, но и (даже в большей мере) на нарастание степени автономности и отрыва реального сектора от финансового. В целом доля капитализации рынка акций к ВВП на уровне 23,5% в 2008г. и 52,4 в 2009г. говорит о недооценке казахстанских активов.
Рисунок 7 - Темпы прироста капитализации фондового рынка и ВВП
Примечание - составлено автором по данным KASE, НБ РК, АФН РК, АРКС
Казахстан, являясь экспортером сырья, наиболее подвержен колебаниям мировой экономики. В этой связи, стабильный рост экономики страны может происходить на фоне устойчивого развития мировой экономики, отсутствия кризисов и конъюнктурных колебаний цен на товарных рынках, диверсификации экономики, роста обрабатывающего сектора.
На примере и казахстанских компаний оценим стоимость компании и ее движение, эффективность деятельности и использования ресурсов (табл. 6.).
По данным компаний видно, что на конец 2008г. акции были значительно недооценены, поскольку рыночная стоимость стала меньше балансовой стоимости активов на 35-82%. Рыночная добавленная стоимость в 2008г. составила отрицательную величину и можно было бы сделать вывод о неэффективности менеджмента в управлении деятельностью компании и снижении ее рыночной стоимости, если бы это не было и следствием снижения мировых цен на нефть, металлы, связано с мировым финансовым кризисом, снижением покупательной способности.
В 2009 г. с улучшением мировой конъюнктуры показатель рыночной добавленной стоимости у исследуемых компаний имеет положительную величину (кроме Казахтелекома), что характеризует рост уровня корпоративного и финансового управления. Рентабельность активов имеет тенденцию снижения, однако ее значения, а значит и эффективность управления, находятся не на высоком уровне. Соотношение рыночной стоимости и оборота компании позволяет сравнить способности разных бизнес-моделей создавать стоимость. Большая зависимость от внешних (заемных) источников финансирования и отток ценности наблюдается у компании KazTransCom. Таким образом, можно наблюдать три фазы миграции ценности компании: приток, стабильное состояние и отток.
Таблица 6 - Финансовые показатели деятельности и стоимости компаний
| | Kazakhmys PLС, млн USD | ENRC PLC, млн USD | Казахтелеком, млн KZT | РД КМГ, млн KZT | ММГ, млн KZT | KazTransCom, млн KZT |
| | Рыночная капитализация эмитента на KASE | | ||||
| 2007г. | 12 309 | | 405 228 | 1 496 421 | 14123 | 51 830 |
| 2008г. | 1 945 | 5 864 | 151 332 | 660 109 | | 20 208 |
| 2009г. | 11 140 | 18 216 | 191 754 | 1 532 087 | 393 014 | 7 320 |
| Рыночная добавленная стоимость (стоимость интеллектуального капитала) | ||||||
| 2007г. | 9 075 | | 99 776 | 644 569 | -565 756 | 42 187 |
| 2008г. | -8 709 | -4 150 | -183 561 | -359 423 | -254 660 | 9 825 |
| 2009г. | 1 177 | 8 599 | -173 699 | 239 497 | 116 614 | -4 791 |
| | | | Капитал | | | |
| 2007г. | 1 809 | 5 789 | 167 237 | 646 447 | 394 692 | 3 059 |
| 2008г. | 7 497 | 8 298 | 192 115 | 847 093 | 113 209 | 4 008 |
| 2009г. | 6 595 | 8 004 | 209 588 | 1 000 779 | 179 197 | 5 449 |
| Выручка (доход от реализации продукции) | ||||||
| 2007г. | 5 256 | 4 106 | 125 042 | 486 975 | 537 651 | 7 218 |
| 2008г. | 5 151 | 6 823 | 134 064 | 604 993 | 426 923 | 8 597 |
| 2009г. | 2 404 | 3 831 | 138 828 | 485 493 | 363 586 | 9 495 |
| | | | Прибыль | | | |
| 2007г. | 1 427 | 814 | 30 330 | 157 119 | 74 877 | 690 |
| 2008г. | 910 | 2 684 | 29 476 | 241 282 | 73 015 | 949 |
| 2009г. | 553 | 1 062 | 22 826 | 209 727 | 72 724 | 1 559 |
| Прибыль на акцию, теньге/ акцию | ||||||
| 2007г. | 3 $ | 0,79 $ | 2922 | 2 120 | 780 | 276 |
| 2008г. | 1,85 $ | 0,81 $ | 2819 | 3260 | 670 | 379 |
| 2009г. | 1,04 $ | 2,05 $ | 2870 | 2780 | 670 | 632 |
| | | Соотношение рыночной стоимости и оборота | ||||
| 2007г. | 2,34 | | 3,24 | 3,07 | 0,03 | 7,18 |
| 2008г. | 0,38 | 0,86 | 1,13 | 1,09 | | 2,35 |
| 2009г. | 4,63 | 4,75 | 1,38 | 3,16 | 1,08 | 0,77 |
| Соотношение рыночной капитализации и балансовой стоимости | ||||||
| 2007г. | 3,81 | | 1,33 | 1,76 | 0,02 | 5,38 |
| 2008г. | 0,18 | 0,59 | 0,45 | 0,65 | | 1,95 |
| 2009г. | 1,12 | 1,89 | 0,52 | 1,19 | 1,42 | 0,60 |
| Соотношение рыночной капитализации и стоимости чистых активов | ||||||
| 2007г. | 6,80 | | 2,42 | 2,31 | 0,036 | 16,94 |
| 2008г. | 0,26 | 0,71 | 0,79 | 0,78 | | 5,04 |
| 2009г. | 1,69 | 2,28 | 0,91 | 1,53 | 2,19 | 1,34 |
| | | Рентабельность активов, % | | | ||
| 2007г. | 44,1 | 11,1 | 9,9 | 18,4 | 13,2 | 7,2 |
| 2008г. | 8,5 | 26,8 | 8,8 | 23,7 | 28,7 | 9,1 |
| 2009г. | 5,6 | 11,0 | 6,2 | 16,2 | 26,3 | 12,9 |
| | | Финансовый рычаг | | | | |
| 2007г. | 0,79 | 0,27 | 0,83 | 0,32 | 0,43 | 2,15 |
| 2008г. | 0,42 | 0,21 | 0,74 | 0,20 | 1,25 | 1,59 |
| 2009г. | 0,51 | 0,83 | 0,74 | 0,29 | 0,54 | 1,22 |
| Примечание - рассчитано автором по данным годовых и финансовых отчетов компаний (KASE) | ||||||
Для выявления значимости и иерархии макроэкономических факторов на валовой внутренний продукт Республики Казахстан и рыночную капитализацию акций был проведен корреляционный анализ. Коэффициент корреляции используется для определения наличия взаимосвязи между двумя свойствами. В рамках этого анализа вычислялся коэффициент корреляции показателей ВВП и рыночной капитализации (млрд.долл.) и макроэкономических показателей: ВВП на душу населения, инфляции, баланса счета текущих операций, денежной массы, притока прямых иностранных инвестиций в Казахстан, инвестиций в основной капитал, объема промышленного производства, объема торгов акциями, экспорта, цены за баррель нефти.
Факторы, влияющие на рыночную стоимость компании. В результате корреляционного анализа влияния макроэкономических факторов на экономический рост страны нами выявлена сильная зависимость: между ВВП и объемом промышленного производства (0,9982), денежной массой (0,9955) и инвестициями в основной капитал (0,9932) (табл. 7). Наблюдается сильная зависимость между ВВП и ценами на нефть (0,9888), валовым притоком прямых инвестиций в экономику страны (0,9703), что объясняется высокой долей нефти в производстве и экспорте товарной продукции.
Корреляционный анализ влияния макроэкономических факторов на рост рынка акций и его капитализацию позволил сделать следующие выводы: выявлена сильная прямая зависимость между рыночной капитализацией акций и объемом торгов акциями (0,8951), валовым внешним долгом (8950), инвестициями в основной капитал (0,8207), ВВП на душу населения, денежной массой, ВВП, валовым притоком прямых иностранных инвестиций в Казахстан, ценой за баррель нефти, экспортом, инфляцией и объемом промышленного производства. Отрицательная зависимость выявлена между рыночной капитализацией акций и балансом текущего счета.
Таблица 7 – Корреляция ВВП и рыночной капитализации и основных макроэкономических показателей Республики Казахстан
| Название коэффициентов корреляции рыночной капитализации акций и | Коэффициент корреляции | Место коэффициента по степени связи | Название коэффициентов корреляции ВВП и | Коэффициент корреляции | Место коэффициента по степени связи | | |
| ВВП | 0,7988 | 6 | Цены за баррель нефти | 0,9888 | 4 | | |
| ВВП на душу населения | 0,8073 | 4 | | ||||
| Инфляции | 0,7184 | 10 | Инфляции | 0,6367 | 7 | | |
| Объема торгов акциями | 0,8951 | 1 | | ||||
| Баланса текущего счета | -0,3316 | | М3 (денежной массой) | 0,9955 | 2 | | |
| ВВД | 0,8590 | 2 | | ||||
| Объема промышленного производства | 0,7001 | 11 | Валового притока ПИИ в Казахстан | 0,9703 | 5 | | |
| Инвестиций в основной капитал | 0,8207 | 3 | Инвестиций в основной капитал | 0,9932 | 3 | | |
| Экспорта | 0,7441 | 9 | | ||||
| Цены/баррель нефти | 0,7681 | 8 | Объема промышленного производства | 0,9982 | 1 | | |
| Денежной массы -М3 | 0,8042 | 5 | | ||||
| Валового притока ПИИ в Казахстан | 0,7732 | 7 | | ||||
| | Примечание – рассчитано автором по данным НБРК, АФНРК, КФБ РК, АРКС | ||||||
Корпоративное управление и стоимость компании. Эффективная система корпоративного управления положительно воздействует на финансовую результативность компаний. Разделение собственно процесса управления и процесса владения компанией было призвано увеличить эффективность деятельности компании, а использование механизма советов директоров и внедрение управления стоимостью компании направлено на снижение конфликта целей между менеджерами и собственниками.
Выбор показателей максимизации стоимости должен поддерживаться корпоративным видением, стратегией и тактикой, которые объединяют членов организации в борьбе за доминирующую позицию на конкурентной арене.
Естественно, нельзя максимизировать долгосрочную рыночную стоимость фирмы, если игнорируются или неправильно устанавливаются отношения с важными сторонами, без хороших взаимоотношений с потребителями, поставщиками, регулирующими органами, обществом. Изменение долгосрочной рыночной стоимости компании является оценочным показателем измерения успеха. Компания должна рассматривать систему корпоративного управления, прежде всего, как инструмент защиты и соблюдения интересов своих акционеров. Эффективное корпоративное управление является одним из решающих факторов конкурентоспособности компании.
Опыт отдельных компаний и исследования показали, что компании с хорошо организованной системой корпоративного управления наиболее привлекательны для инвесторов и имеют более высокую стоимость, более низкие затраты капитала, менее подвержены актам мошенничества, наиболее эффективно используют свои активы.
Корпоративное управление является эффективным инструментом стратегического управления стоимостью фирмы.
Говоря об альтернативных стратегиях управления стоимостью компании, прежде всего, выделим три базовые стратегии:
- стратегию фундаментального роста, подразумевающую увеличение стоимости за счет улучшения фундаментальных показателей компании;
- стратегию организационного роста, связанную с увеличением стоимости за счет улучшения практики корпоративного управления;
- смешанную стратегию, включающую в себя увеличение стоимости за счет
одновременного улучшения как фундаментальных показателей, так практики корпоративного управления.
Значимым рычагом, который может снижать неэффективность систем корпоративного управления является система вознаграждения (в виде опциона на покупку акций, бонусов и др.). В определенной степени вознаграждение позволяет опосредованно, через механизм принятия решений, влиять на ожидания рынка, что в свою очередь отражается положительно на рыночной стоимости компании. Система вознаграждения должна быть подсистемой корпоративного управления. Эффективность и прозрачность системы корпоративного управления, финансовой архитектуры компании в достижении улучшения результатов деятельности компании часто определяется качеством корпоративного управления.
Для успешного управления компанией и наращивания стоимости, необходимо выявить ключевые факторы стоимости (КФС) и их влияние на стоимость. Одним из важнейших преимуществ стоимостного подхода к управлению является то, что этот подход позволяет установить связь между финансовыми и нефинансовыми (операционными) показателями, а также между финансовым и операционным управлением бизнесом, оценить их влияние на создание стоимости в компании, обосновать постановку финансовых задач менеджерам,
Рисунок 8 - Механизм создания ценности и управления стоимостью компании
Примечание - составлено автором.
контролировать и стимулировать максимальную финансовую эффективность
деятельности компании.
Механизм создания ценности, приведенный на рис. 8, содержит ключевые показатели эффективности, наращивания и управления стоимостью компании.
Нами выделены ключевые финансовые нефинансовые факторы, влияющие на ценность компании, которые должны учитываться в комплексном показателе, отражающем создание стоимости и нуждающимися в активном управлении. К ним можно отнести себестоимость, соотношение собственного и заемного капитала, затраты на собственный и заемный капитал, доходы, генерируемые активами в различных формах: выручка, прибыль, денежный поток, дисконтированный денежный поток, добавленная стоимость, объем аккумулированных в компании инвестиций, рентабельность инвестиций, балансовая стоимость и рентабельность активов, средневзвешенная стоимость капитала и др.
К нефинансовым факторам, влияющим на стоимость нами выделены: корпоративная стратегия; способность производить уникальный и ценностный продукт (товар или услугу); качество управления; репутация компании; наличие и известность брэнда; способность удерживать клиентов; организация бизнес-процессов; профессиональность кадров; интеллектуальный потенциал; инновации; социальная и экологическая политика компании; дивидендная и инвестиционная политика, связи и отношения компании, мотивация и вознаграждение работников. Последнее занимает одно из приоритетных положений в финансовом менеджменте компании, направленном на увеличение ценности компании.
Разработана финансовая модель оценки стоимости компании, в рамках которой определена методика определения стоимости компании с применением опционов, а также рыночный риск казахстанского фондового индекса KASE и автономный риск – факторов, влияющих на стоимость компании.
При создании финансовой модели ценообразования казахстанских компаний, нами были сформулировали следующие требования: 1) модель представить на специализированном языке UML - унифицированном графическом языке моделирования; 2) сформировать механизмы управления стоимостью казахстанских компаний и выявить существенные особенности их ценообразования; 3) универсальность применения модели; 4) доступность модели и ее инструментов; 5) использование открытой информации; 6) автоматизация операций.
Алгоритм действий по финансовой модели в ее общей части приведен на рис. 9 слева, а диаграмма действий по вычислению стоимости опциона «колл» для индексов - справа. В качестве объектов исследования были выбраны индексы международных фондовых площадок: Великобритании, Японии, Китая, США, России и Казахстана за период с 2005 по 2009 гг.
Следующим этапом действий является определение доходности индексов, возможных исходов - кi и математического ожидания - Е(к).
Непосредственно по индексам можно сравнивать только коэффициенты вариации, которые являются величинами нормализованными, а не абсолютные их значения. Для компаний, функционирующих в условиях высокой неопределенности, реальные опционы приобретает существенное значение. Развивающиеся рынки капитала сами по себе характеризуются высокой степенью неопределенности и высоким потенциалом роста. В связи с этим опцион роста особенно важен для компаний, функционирующих в условиях растущих рынков капитала, в частности в странах БРИК и Казахстане. Представляется полезным получить количественные оценки неопределенности развивающихся рынков и
сравнить их с рынками капитала постиндустриальных стран. | Диаграмма действий системы (общая часть) | Диаграмма действий модели по опциону «колл» |
где Е(к),
,
-математическое ожидание (средневзвешенная) доходность; σab – ковариация; rab- коэффициент корреляции; σ2 - дисперсия; CV – коэффициент вариации; α – доходность актива в условиях, когда доходность рынка равна нулю; β – мера рыночного риска актива; кi – возможные исходы по случайной величине доходности. Рисунок 9 – Моделирование оценки и управления стоимости компании
Примечание – составлено автором
Оценку неопределенности, риска можно производить как на уровне компании, так и на уровне рынка капитала в целом. В исследовании выбор был сделан на фондовый рынок, поскольку на уровне корпорации будут иметь место многочисленные несистематические риски, являющиеся специфическими для конкретного предприятия и не влияющие на рынок в целом. Инвестиции на таких рынках представляют собой покупку опциона, дающего право на участие в результатах не только компаний, но и общеэкономического развития.
Для многих компаний актуальной проблемой является определение возможностей роста в корпоративной стоимости. Для этого выявлено значение опциона роста в формировании общей капитализации компании.
В качестве эквивалента безрисковой ставки использовались государственные среднесрочные казначейские обязательства (МЕОКАМ), со следующими атрибутами: торговый код - MOM036_0072; валюта котирования – KZT; дата включения в торговые списки - 08.04.2009; НИН - KZK2KY030726; текущая
купонная ставка– 8% годовых; дата погашения - 08.04.2012; номинальная стоимость в валюте выпуска – 1000.
Результаты по разработанной модели представлены в табл. 8-11. В табл. 8, учитывая, что индексы являются разномасштабными величинами при сравнении, мы уделили основное внимание относительной и нормализованной величине - вариации (CV). Коэффициент вариации (автономный риск) казахстанского фондового рынка CVkase, равный 0,59, намного превышает аналогичный критерий исследуемых фондовых площадок: от 44% - российский, до 738% - американский. Но что значительно важнее, по колебаниям годовой доходности KASE составил 1,39 и находится в лучшей позиции, чем коэффициент вариации других стран.
Таблица 8 - Дисперсионный анализ индексов фондовых рынков
| Доходность индекса,% | Индекс | Среднее значение | Max. | Min. | Дисперсия | Станд. отклонение | Коэфф. вариации |
| | KASE, тенге | 1534,359 | 2678,49 | 208,8 | 810349,57 | 900,2 | 0,59 |
| ежемесячная | Казахстан | 4,7% | 57,6% | -35,4% | 0,03 | 16,1% | 3,41 |
| годовая | Алматы | 89,3% | 299,1% | -65,5% | 1,55 | 124,4% | 1,39 |
| за период | | 635,8% | | | | | |
| | FTSE 100, фунт стерлинг | 5495,8493 | 6664,1 | 3625,83 | 588617,58 | 767,2 | 0,14 |
| ежемесячная | Великобритания | 0,2% | 12,6% | -11,5% | 0,00 | 5,0% | 21,06 |
| годовая | Лондон | 3,2% | 19,5% | -38,3% | 0,04 | 21,2% | 6,52 |
| за период | | 6,6% | | | | | |
| | S&P 500 долл. | 1305,2276 | 1547,04 | 1162,16 | 11046,00 | 105,1 | 0,08 |
| ежемесячная | США | 0,2% | 5,2% | -14,4% | 0,00 | 3,0% | 12,43 |
| годовая | Ньо-Йорк | 2,6% | 10,4% | -14,1% | 0,01 | 8,6% | 3,29 |
| за период | | 11,8% | | | | | |
| | HANG SENG, юань | 18576,261 | 31492,88 | 12033,88 | 20233708,24 | 4498,2 | 0,24 |
| ежемесячная | Китай | 0,9% | 21,2% | -21,2% | 0,01 | 7,7% | 8,33 |
| годовая | Гонконг | 14,9% | 68,4% | -55,2% | 0,16 | 40,4% | 2,72 |
| за период | | 43,9% | | | | | |
| | NIKKEI 225, иен | 13585,033 | 18146,31 | 7280,15 | 9232005,03 | 3038,4 | 0,22 |
| ежемесячная | Япония | 0,0% | 14,7% | -14,6% | 0,00 | 6,2% | 181,22 |
| годовая | Токио | 3,1% | 40,5% | -50,2% | 0,09 | 29,7% | 9,67 |
| за период | | -9,1% | | | | | |
| | RTS, руб. | 1388,1825 | 2452,76 | 508,25 | 319657,33 | 565,4 | 0,41 |
| ежемесячная | Россия | 2,1% | 36,4% | -32,5% | 0,02 | 12,5% | 6,05 |
| годовая | Москва | 28,9% | 73,3% | -71,5% | 0,28 | 53,0% | 1,83 |
| за период | | 107,3% | | | | | |
| Примечание – составлено автором | |||||||
Наибольшая связь у казахстанской фондовой биржи наблюдается с индексом RTS. Это может говорить как о согласованности в движении цен, так и о совпадении структуры индексов и условий. Интересно также отметить, что несмотря на то, что в основном цены на акции казахстанских компаний, входящих в индекс KASE, складываются на лондонской фондовой бирже; связь с японской биржей у KASE все-таки больше.
Для расчета α – доходности KASE в условиях, когда доходность других индексов равна нулю, нами использован метод наименьших квадратов. По отношению ко всем биржам альфа-коэффициент KASE положительный; т.е.
при нулевой доходности на других биржах на KASE можно получать 3-4% доходности.
Результаты корреляционного и регрессионного анализа доходностей индексов представлены в табл. 9. Нами также был рассчитан рыночный риск KASE, через коэффициент «бэтта» - мера рыночного риска KASE, который не может быть диверсифицирован. С этой точки зрения индекс KASE оказался более рискованным, чем лондонский и японский, и менее рискованным, чем американский, китайский и российский.
Таблица 9-Корреляционный и регрессионный анализ доходностей индексов,ед.
| Показатели | Связь доходности KASE с доходностями других индексов | ||||
| FTSE 100 | S&P 500 | HANG SENG | NIKKEI 225 | RTS | |
| Ковариация | 0,003867 | 0,000131 | 0,005776654 | 0,005272863 | 0,012852 |
| Корреляция | 0,483521 | 0,027391 | 0,462743551 | 0,523246409 | 0,634784 |
| альфа | 4,36% | 4,69% | 3,83% | 4,68% | 3,03% |
| бэтта | 1,574092 | 0,14879 | 0,965091359 | 1,35185481 | 0,816279 |
| Источник: составлено автором | |||||
Мы считаем, при принятии решения об инвестициях в ту или иную компанию, ни один из рассчитанных по модели критериев не играет главенствующую роль. Решение должно приниматься с учетом всех факторов, влияющих на стоимость и в зависимости от предпочтений инвесторов.
С позиций иностранных инвесторов, имеющих широко диверсифицированный портфель, наш рынок может представляться достаточно рискованным. Для казахстанских инвесторов выход на международные фондовые площадки связан с большими транзакционными затратами. В то же время казахстанская фондовая биржа (KASE) дает большую возможность заработать, при меньших автономных рисках. Результаты финансовой модели по вычислению текущих стоимостей опционов «колл» на соответствующие индексы приведены в табл. 10,11. При расчете цены опционов использовалась биноминальная модель ценообразования. При выставлении верхних и нижних пределов колебания индексов, мы использовали очень консервативные оценки – исторически сложившиеся. Такой подход мы считаем оправданным, т.к. при этом риск переоценки опциона сводится к минимуму.
Таблица 10 - Платежи по опциону «колл», тенге
| Тип ценной бумаги | Наименование ценной бумаги | Текущий курс | Выплаты в "верхнем" положении | Выплаты в "нижнем" положении |
| акция | KASE | 1534 | 2678 | 208 |
| облигация | MEOKAM | 1000 | 1080 | 1080 |
| опцион "колл" | ОК | ? | 1144 | 0 |
| Примечание - составлено автором | ||||
В биноминальной модели нахождение текущей стоимости опциона сводится к решению системы из n линейных уравнений с m неизвестными путем транспонирования и перемножения матриц, вычисления обратной матрицы с использованием встроенных функций Excel – ТРАНСП, МУМНОЖ и МОБР:
. . .
(3)Обозначив матрицу коэффициентов как B =
, вектор-столбец неизвестных – Х = 
, а вектор-столбец правой части – С = 
, можно переписать эту систему в матричной форме: ВХ = С.Не все системы линейных уравнений имеют решение, но если матрица B – квадратная и невырожденная, то система ВХ = С имеет единственное решение. В этом случае решение можно получить, умножив обе части системы в ее матричном виде на матрицу В-1, обратную к В. В результате умножения матрицы на обратную к ней мы получаем единичную матрицу, которая при умножении на любую матрицу оставляет ее неизменной:
ВХ = С
В-1 ВХ = В-1С Х = В-1С (4)Текущая стоимость опциона «колл» на индекс KASE, при принятых нами допущениях, составляет 40,5% от ее рыночной стоимости. По этому соотношению KASE значительно опережает лондонскую, американскую, китайскую и японские индексы, где этот показатель варьирует в пределах 11%-36,2% и находится приблизительно на одном уровне с российским. Такая ситуация, по нашему мнению, связана с тем, что при определении стоимости казахстанских и российских компаний, существует большая вероятность их недооцененности и, поэтому они имеют больший скрытый потенциал роста.
Таблица 11 - Текущие стоимости опционов «колл» на индексы
| Характеристики | KASE, тенге | FTSE 100, фунт стерлинг | S&P 500, доллар | HANG SENG, юань | NIKKEI 225, иена | RTS, рубль |
| Текущий курс индекса | 1534,4 | 5495,8 | 1305,2 | 18576,3 | 13585,0 | 1388,2 |
| Текущая стоимость опциона «колл» | 621,3 | 822,3 | 144,0 | 4934,4 | 2873,0 | 502,4 |
| удельный вес, % | 40,5 | 15,0 | 11,0 | 26,6 | 21,1 | 36,2 |
| суммарная стоимость индекса | 2155,6 | 6318,2 | 1449,2 | 23510,7 | 16458,0 | 1890,5 |
| Примечание - составлено автором | ||||||
Предлагается следующий алгоритм методики оценки стоимости казахстанских компаний:
1. Рассчитывается текущая стоимость (P) компании (акций) одним из приемлемых методов оценки (н-р, методом дисконтирования денежных потоков).
2. Затем на основании открытой рыночной информации определяется ее текущая рыночная стоимость (Pt).
3. Взяв 40,5% от ее текущей стоимости определяется ее «колл»-опцион (Po).
4. Стоимость «колл»-опциона прибавляем к текущей стоимости компании.
5. Полученную сумму сравниваем с ее рыночной стоимостью:
- если Pt > P + Po, значит – стоимость компании и акция недооценена, рынок не учитывает потенциал роста казахстанских компаний и такая акция - претендент на покупку;
- если Pt < P+ Po, значит - акция переоценена и ее можно продавать.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проведенное исследование позволяет сделать следующие выводы и рекомендации.
1. Исследование теоретических основ экономической сущности стоимости как системной категории, связанной со всеми экономическими и не экономическими категориями, позволило выявить признаки стоимости, разграничить понятия стоимость и ценность, сформулировать определения «стоимость», «рыночная стоимость», «стоимость компании». Стоимость соизмеряет и служит нормативом эффективности любого блага.
Стоимость компании – это расчетная оценка собственного или инвестированного капитала, имущественного комплекса компании с целью определения выгод от вложения инвесторами финансового капитала.
Стоимость компании с точки зрения доходного подхода - это текущая стоимость будущих свободных денежных потоков как от существующих активов, так и перспектив роста компании, приведенных по средневзвешенной стоимости привлечения капитала (стоимости привлечения источников финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стоимости) или модифицированной внутренней ставки доходности.
2. В ходе исследования систематизированы теоретико-методологические концепции и модели, составляющие основу парадигмы современного финансового менеджмента и сгруппированные в четыре группы:
- определяющие целевую установку и основы финансовой деятельности и финансового менеджмента;
- обеспечивающие рыночную оценку стоимости компаний, финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора;
- связанные с эффективностью финансового рынка, формированием рыночных цен;
- связанные с управлением, основанным на стоимости компании, объединяющей три концепции управления: стоимостью (VBM), компании на основе ожиданий инвесторов (EBM) и интеллектуальным капиталом.
3. Концепция управления стоимостью компании является базовой парадигмы развития бизнеса и заключается в том, что с точки зрения собственников управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной ценности компании. Показатель стоимости предприятия сам по себе является важнейшей комплексной оценкой, отражающей не только текущую экономическую эффективность деятельности предприятия, но и перспективы его развития.
4. В основе создания добавленной стоимости лежит способность менеджмента компании использовать свои интеллектуальные и другие неосязаемые ресурсы для эффективного управления в условиях постоянно меняющейся внешней среды, способность создавать синергетические эффекты при оптимальном их взаимодействии. Генеральным критерием оптимальности стратегического развития компании является максимизация стратегической ценности интеллектуального капитала, определение и оптимальное управление основными факторами создания и разрушения его ценности при реализации стратегии развития и оценки стоимости компании.
5. Теоретико-методологические положения о стоимости воплощаются в практику оценочной деятельности. Основными факторами, сдерживающими развитие оценочной деятельности, является неразвитость фондового рынка Республики Казахстан на современном этапе, отсутствие или недостаточно полная информация о компаниях и перспективах развития, условиях функционирования, сделках купли-продажи, реорганизации, неприменимость многих методов оценки в местных условиях, недостаточная квалификация отечественных оценщиков.
Оценка капитала предприятия как одного из компонентов комплексной оценки бизнеса, должна базироваться на определении исторической стоимости капитала, учете его текущей (рыночной) и оценке будущей стоимости капитала. При этом в качестве инструмента при проведении оценки необходимо весь арсенал фундаментальных методов финансового менеджмента с учетом влияния факторов внутреннего и внешнего порядка, с определением временной стоимости капитала и изучением степени риска.
Методы оценки, обладающие очень высокой чувствительностью к изменению возможных входных параметров и предоставляющие оценщику возможность произвольно назначать стоимость предприятия в слишком широком возможном диапазоне, должны иметь веские основания для применения или ограничены из-за невозможности получить с их помощью обоснованную рыночную стоимость компании, а также во избежание возможных махинаций с этой стоимостью.
В работе приведена классификация основных субъектов оценки компании, видов стоимости в зависимости от целей оценки и принципов оценки.
6. Для совершенствования оценочной деятельности в Казахстане необходимо разработать концепцию развития оценочной деятельности, Национальные стандарты оценки в соответствии с международными стандартами оценки (МСО) с учетом развития экономики Республики и местных условий рыночного функционирования компаний, создать информационную базу по всем сделкам купли-продажи компаний, объектов недвижимости, реорганизации (слияниям, поглощениям, ликвидации) компаний.
7. Корпоративная отчетность должна предоставлять более широкий объем информации о движении денежных средств и нефинансовых показателях деятельности – движущих факторах роста ценности компании и перспективах его развития. Структура нового формата отчетности, по нашему мнению, должна включать в себя четыре блока информации: описание конкурентной среды; стратегия создания ценности; управление созданием ценности; основа ценности - информация о будущем состоянии компании.
8. Исследование факторов, влияющих на стоимость компании, позволил классифицировать их на финансовые и нефинансовые факторы. Достоинством системы ключевых факторов стоимости по сравнению с любой другой системой показателей, используемых в управлении бизнесом, является то, что с помощью стоимостных моделей установлена связь между финансовыми и нефинансовыми показателями, а также между финансовым и операционным управлением бизнесом, оценено их влияние на создание стоимости в компании, обоснована постановка финансовых задач менеджерам, позволяющая контролировать и стимулировать финансовую эффективность деятельности компании.
9. Анализ макроэкономических факторов финансового рынка Казахстана за 2000-2009 годы позволяет выявить ряд следующих тенденций.
Снижение стоимости цен акций наиболее крупных компаний в период финансового кризиса привело к понижению показателей капитализации рынка акций. Основной причиной обвала рынка акций в большой степени явилась несправедливая оценка и недоверие инвесторов.
Усугубление кризиса ликвидности на мировых рынках капитала повлияло на отечественный рынок капитала и социальную стабильность снижением ликвидности, стоимости компаний и корпоративных ценных бумаг, объемов банковского кредитования отраслей экономики, замедлением развития экономики.
10. Результаты корреляционного анализа позволили выявить сильное влияние макроэкономических факторов на экономический рост страны. Была установлена тесная взаимосвязь между ВВП и объемом промышленного производства, денежной массой, инвестициями в основной капитал, ценами на нефть, валовым притоком прямых инвестиций в экономику.
Корреляционный анализ влияния макроэкономических факторов на рост рынка акций и его капитализацию позволил обнаружить сильную зависимость рыночной капитализации акций и: объемом торгов акциями, валовым внешним долгом, инвестициями в основной капитал, ВВП, денежной массой, валовым притоком прямых иностранных инвестиций в Казахстан, ценами не нефть, экспортом, инфляцией, объемом промышленного производства. Отрицательная зависимость выявлена между рыночной капитализацией акций и балансом текущего счета.
11. Показатель модифицированной реальной ставки доходности (MIRoR) является наиболее подходящим показателем в качестве ставки дисконтирования для оценки стоимости компании и эффективности инвестиционного проекта, поскольку он основан не на гипотетических показателях доходности, а на реальных ставках, которые менеджеры будут в состоянии обеспечить и поэтому более приближен к реальной действительности, чем NPV и IRR.
12. В ходе исследования и разработки финансовой модели по оценке и управлению стоимостью были получены количественные оценки неопределенности развивающихся рынков, в сравнении с рынками капитала постиндустриальных стран. Решена проблема определения, анализа и учета возможностей роста корпоративной стоимости. Для этого предложена методика определения стоимости компании на основе опционов, выявлено значение опциона роста в формировании общей капитализации компании. При расчете цены опционов использовалась биноминальная модель ценообразования.
Рассчитанный рыночный риск казахстанского фондового индекса KASE оказался более рискованным, чем лондонский и японский, и менее рискованным, чем американский, китайский и российский. Определена доходность исследуемых индексов. Получены новые результаты: несмотря на низкий уровень капитализации, казахстанский фондовый рынок является наиболее высокодоходным среди других мировых площадок. Наибольшая связь у казахстанской фондовой биржи наблюдается с индексом RTS. Это может говорить как о согласованности движения цен, так и о совпадении структуры индексов и условий.
Диаметральная разница при оценке автономного риска, полученная с применением двух переменных, подтверждает неэффективность казахстанского рынка, когда с меньшим риском можно получить большую доходность.
При принятии решения об инвестировании в ту или иную компанию, ни один из рассчитанных по модели критериев не играет главенствующую роль, решение должно приниматься с учетом всех влияющих на стоимость факторов и, в зависимости от предпочтений и ожиданий инвесторов.
Полученные результаты по разработанной финансовой модели можно использовать в методике при решении вопросов ценообразования, определения рыночной стоимости как казахстанских, так и международных компаний.
Публикации основных положений диссертационной работы:
1 Оптимизация структуры капитала предприятия: материалы Республиканской научно-практической конференции «Экономическая инфраструктура РК».- Алматы: ВШБД, 2001. - С.134-139. - 0,38 п.л.
2 Совершенствование методики оценки сельскохозяйственных земель// Земельные ресурсы Казахстана.- Алматы, 2001. - №6 (8).- С.14-20. - 0,44 п.л. (в соавторстве).
3 Мониторинг (оценка) эффективности управления собственностью предприятий // Рыночные отношения и интеграция в мировое пространство. Проблемы и решения: Материалы научно-практической конференции. Сб. материалов. - Алматы: Алматинский филиал Академии труда и социальных отношений г. Москвы, 2002.- С.144 -148. - 0,32 п.л.
4 Оценка приносящей доход собственности // Материалы международной научно-практической конференции «Бизнес и образование: вектор развития» (15-16 апреля 2004г.) - Алматы: «Изд. дом «две столицы», 2004. Т. 2.- С.141-146. - 0,38 п.л.
5 Финансовые ресурсы предприятий нефтегазовой отрасли РК: формирование, эффективное использование и источники образования // Экономика, право, государство в условиях общественных изменений: Материалы международной научно-практической конференции (27 мая 2004г.).- Алматы: Академия экономики и права, 2004.-С.41-46. - 0,42 п.л.
6 Стоимость бизнеса как основа для принятия управленческих решений // Вступление Казахстана в ВТО: анализ системных условий, конструктивная направленность, негативные последствия: Международная научно-практическая конференция (11-14 мая 2004г.).- Алматы: Экономика, 2004.-Ч.VII. -С.93-99. - 0,44 п.л.
7 Системный подход к оценке бизнеса // V Международная конференция «Бизнес и образование» (21-22 апреля, 2005г.), Алматы: МАБ. - С.508-517.- 0,38 п.л.
8 Рыночная стоимость собственного капитала компании // Экономические ориентиры на пути к ускоренной модернизации /Материалы международной научно-практической конференции (18-20 мая, 2005г.).- Алматы: Экономика, 2005.-Ч.5.-С.66-80.- 0,94 п.л.
9 Стоимость компании // Национальная экономика в условиях глобализации: Материалы международного научного симпозиума (21-22 сентября 2005г.). - Алматы: Экономика, 2005.- Ч. II. - С.78-85. - 0,5 п.л.
10 Стоимость и управление портфелем ценных бумаг // Казахстан: конкурентоспособность и модернизация: Первые Рыскуловские чтения. Материалы Международной научно-практической конференции (16-19 мая 2006г.).- Алматы: Экономика, 2006.-С.544-549. - 0,5 п.л.
11 Управление денежными потоками предприятий // Системы обеспечения качества бизнес образования в РК: инновационные подходы. Материалы VI Международной научно-практической конференции МАБ (26-27 мая).- Алматы, 2006. -С.33-38. - 0,38 п.л.
12 Влияние стоимости и структуры капитала на принятие решения по инвестиционным проектам // Финансы и учет: региональные аспекты. Материалы международной научно-практической конференции (6 июня 2006г.).- Алматы: Алматинский филиал Академии труда и социальных отношений, Изд. «Мария», 2006.- С.214-223. -0,625 п.л.
13 Финансовые методы оценки стоимости компании // Развитие экономической мысли в Казахстане: Материалы международной научно-практической конференции (19-20 октября 2006г.).- ч.2 - Алматы: Экономика, 2006. - С.47-54. - 0,5 п.л.
14 Стоимостные методы оценки и управления // Проблемы и перспективы конкурентоспособной национальной экономики: Материалы международной научно-практической конференции (10 ноября 2006г.).- Алматы: Университет Международного Бизнеса, 2006.- С.72-77. - 0,75 п.л.
15 Стоимость чистых активов: экономическая природа и пути их повышения // Состояние и перспективы конкурентоспособности экономики Республики Казахстан: современная методология промышленного маркетинга, финансирования и управления: материалы Международной научно-практической конференции (10-13 октября 2007г.), часть 1.– Алматы: КазНТУ, 2007. - С.213-221. - 0,63 п.л.
16 Оценка финансового состояния для управления компанией // Концептуальные основы современной эпохи казахстанская модель социально-экономического развития: материалы Международной научно-теоретической конференции, 18-19 октября 2007г. – Алматы: Университет «Туран», 2007.- С.564-573. - 0,56 п.л.