Оценка стоимости компании в теории и практике финансового менеджмента 08. 00. 10 Финансы, денежное обращение и кредит
| Вид материала | Автореферат |
- Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики 08. 00. 10 Финансы, денежное, 324.71kb.
- Учебное пособие по дисциплине «Финансы, денежное обращение и кредит» для специальности, 4669.55kb.
- Совершенствование методов оценки стоимости проектов в жилищном строительстве 08. 00., 369.74kb.
- Теория и методология формирования оптимальной финансовой стратегии компании 08. 00., 654.85kb.
- Описание дисциплины «Финансы, денежное обращение и кредит», 1984.13kb.
- Гомзин Лаврентий Сергеевич оценка стоимости привилегированных акций российских компаний, 468.96kb.
- Оценка взаимодействия транспортной компании с кредитно-финансовыми институтами 08., 349.54kb.
- Программа вступительного экзамена в аспирантуру по специальности 08. 00. 10. «Финансы,, 517.08kb.
- Налоговое планирование в структуре финансового менеджмента вгосударственных образовательных, 365.95kb.
- Взфэи фотография Фамилия Имя Отчество, 175.38kb.
ОСНОВНАЯ ЧАСТЬ
В теории и практике корпоративных финансов, финансового менеджмента возникает потребность использовать и внедрять современные методы и технологии для принятия оптимальных управленческих решений. Для этого на уровне теоретических основ и базовых категорий финансовой науки, требуют уточнения такие категории, как «стоимость» и «ценность», «стоимость компании» – переосмыслить роль финансовых рынков, выявить цели эффективного управления корпорацией, факторы роста рыночной стоимости компаний.
Теория стоимости призвана дать научное решение проблем, имеющим большое значение для экономической науки и практики: основа цен и, следовательно, меновых пропорций и конечный источник (или источники) доходов.
Основные проблемы теории стоимости – о конечном основании цен и конечном источнике доходов были разрешены наиболее полно в экономическом учении К.Маркса, в его теории прибавочной стоимости, базирующейся на научной теории трудовой стоимости. В основе цен по Марксу и соответственно меновых пропорций в капиталистическом производстве лежит стоимость, созданная трудом, что все нетрудовые доходы - прибыль, процент, рента - представляют собой отдельные части прибавочной стоимости, созданной неоплаченным трудом работников.
Марксистская экономическая теория, определяя стоимость общественно необходимыми затратами труда, дает научный ответ на вопросы о конечном основании цен (а в учении о прибавочной стоимости и о конечном источнике доходов) и в органической части этого ответа решает проблему соизмеримости. Такое решение проблем стоимости создает базу и для правильного научного решения проблем теории цены и тех функциональных связей, которые являются предметом ее исследования.
Маршалл построил теорию цены по существу полностью без обращения к стоимости (реальным издержкам), ограничив анализ только соотношением
спроса и предложения, исследовал проблемы ценообразования с позиции отдельного предприятия. Изменение спроса он связал с категорией предельной полезности, которые выступают на рынке как максимальные цены. Теория цены, изучающая через изменение предложения и спроса, комплексное взаимодействие различных ценообразующих факторов на рынках товаров и на рынках факторов производства, заняла главенствующую позицию в экономической теории.
На основе углубленного изучения теорий стоимости даны авторские определения категориям «стоимость», «рыночная стоимость», «стоимости компании», «оценочная деятельность», разграничены понятия «стоимость» и «ценность» компании, выявлены признаки стоимости.
Стоимость как системная категория, связанная со всеми экономическими и не экономическими категориями, соизмеряет блага и служит нормативом эффективности любого блага, отражает ценность благ, как для отдельного физического лица и хозяйствующего субъекта, так и для страны в целом.
Рыночная стоимость - экономически обоснованная стоимость объекта оценки, которая может быть наиболее вероятной (равновесной) ценой его покупки, продажи или инвестирования средств в условиях конкретного и конкурентного рынка и действующая на дату оценки.
Стоимость компании – это расчетная оценка собственного или инвестированного капитала, имущественного комплекса компании с целью определения выгод от вложения инвесторами финансового капитала.
Стоимость компании с точки зрения доходного подхода - это текущая стоимость будущих свободных денежных потоков как от существующих активов, так и перспектив роста компании, приведенных по средневзвешенной стоимости привлечения капитала (стоимости привлечения источников финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стоимости) или модифицированной внутренней ставки доходности.
Стоимостной подход к управлению предполагает, что основной стратегической целью менеджмента является рост компании, который достигается путем повышения ее конкурентоспособности, укрепления финансовой устойчивости и усиления инвестиционной привлекательности, грамотного подхода к формированию активов компании и принятия эффективных инвестиционных решений. Стоимость же компании является сконцентрированной оценкой эффективности управления.
Однако в этой области существует множество разногласий и разночтений, поэтому многие термины и постулаты концепции стоимостного подхода к управлению компанией требуют серьезного научного обоснования, в частности, на что должно быть ориентировано управление компанией для обеспечения ее развития и роста; как оценить результативность деятельности фирмы и эффективность современного менеджмента.
Необходимо разграничить понятия ценности и стоимости компании. Для предприятий понятия ценности, как особой социально-экономической категории, являющейся одной из их важнейших социально-экономических характеристик любого общественно значимого товара, в теории и практике оценочной деятельности вряд ли можно обойтись. Социально-экономической ценностью предприятия является полезность его продукции, работ и/или услуг для потребителей. Экономическая выгода оценивается посредством взвешивания ценности альтернативных возможностей использования собственности, активами, источниками финансирования. По сути, любая оценка – это взвешивание ценности альтернативных благ. Если ценность ожидаемых результатов выше ценности не принятых альтернатив, то принимаемое решение оценивается как экономически выгодное. Таким образом, стоимость является альтернативной ценностью, а любая оценка – это взвешивание ценности альтернативных благ. Рыночная стоимость компании является денежной мерой его обменной ценности, устанавливаемой с учетом специализации, перспектив дальнейшего экономического развития на момент оценки.
В качестве целевого ориентира компаний предлагается - максимизация добавленной стоимости, открывающей больший простор для развития производительных сил, чем максимизация прибыли, поскольку предполагает также неуклонное увеличение заработной платы в расчете на каждый отработанный час и расширение совокупного спроса наемных работников, а значит повышение эффективности воспроизводства: трудовой, организационно-структурной, технологической, продуктовой. Максимизация же нормы прибыли является краткосрочной целью и, может приводит к кризисам и банкротствам, тогда как преследование долгосрочной и умеренной общественной рентабельности и прироста добавленной стоимости дает более высокую в среднем и устойчивую скорость приращения капитала.
В основу парадигмы современного финансового менеджмента положена система важнейших теоретических концепций и моделей, сгруппированных нами в четыре группы (рис. 1):
- определяющие целевую установку и основы финансовой деятельности и финансового менеджмента.
- обеспечивающие рыночную оценку стоимости компаний, финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора.
- связанные с эффективностью финансового рынка, формированием рыночных цен.
- связанные с управлением, основанным на стоимости компании.
Достоинство стоимостного подхода к управлению состоит в том, что система используемых в нем показателей наиболее тесно привязана к основополагающей цели бизнеса – созданию богатства акционеров – и, таким образом, является наиболее оптимальной «системой сбалансированных показателей» из всех возможных. Однако, в казахстанских компаниях в отличие от западных компаний промышленно-развитых стран финансовое управление, основанное на стоимости еще не получило широкого распространения. Причин тому много, но главная - в открытости информации и прозрачности бизнеса.
В качестве критерия успешности действий компании показатель стоимости обладает целым рядом важных преимуществ:
- имеет финансовое выражение и обладает однозначностью. Компания, создающая большую стоимость, при любых условиях привлекательнее компаний, создающих меньшую стоимость;
- без ограничений применим к любой компании в любой отрасли;
1. Концепция ценности денег во времени
2. Концепция взаимосвязи уровня доходности и риска
3. Модели доходности акций и облигаций
4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска
5. Модель оценки опционов
1. Управления стоимостью
2. Экономической прибыли
3. Экономической добавленной стоимости
4. Рыночной добавленной стоимости
5. Акционерной добавленной стоимости
6. Внутренней нормы доходности потока денежных средств
7. Управления на основе ожиданий инвесторов
8. Интеллектуальной добавленной стоимости
1. Гипотеза эффективности финансового рынка
2. Агентских издержек
3. Концепция ассиметричной информации
4. Арбитражная теория ценообразования
Рисунок 1 – Cистема важнейших теоретико-методологических концепций и моделей финансового менеджмента
Примечание - составлено автором на основе изучения исследований различных авторов
- не имеет никаких временных ограничений. Любая компания сталкивается с ситуацией, когда дальнейшее увеличение доли рынка практически невозможно, однако, всегда есть возможности наращивать ее ценность;
- критерий стоимости ориентирован на будущее. Даже если текущие показатели прибыльности и производительности предприятия по производства какого-либо продукта могут быть очень высокими, как и доля рынка, но если у продукта нет будущего, то стоимость предприятия окажется близкой к нулю;
- учитывает все важнейшие аспекты деятельности компании, наряду с показателями сбалансированной системы показателей (BSC). Однако в отличие от последнего критерий стоимости оценивает реальное влияние каждого показателя на долгосрочные финансовые результаты деятельности компании и присваивает им «веса» в строгой зависимости от этого влияния.
Стоимостное управление компанией на основе ожиданий или менеджмент на основе ожиданий (Expectations Based Management-EBM), вводит важное понятие ожидаемых и неожидаемых инвестиций, связывает критерии эффективности деятельности с системой ее оценки и результатов, закладывает основу принятия эффективных управленческих решений, надежно контролирует создание ценности для собственников и инвесторов.
Эффективность работы компании оценивается не ценой вложенного капитала, а тем, насколько оправдались ожидания от ее деятельности. Основное отличие EBM от других управленческих концепций состоит в том, что превышение фактической эффективности над ожидаемой является главным фактором создания ценности для компании. Фондовый рынок предоставляет преимущество компаниям, премируя тех, от кого ожидают высоких результатов.
В современных условиях развития мировой экономики повышается роль интеллектуальных и информационных ресурсов. Люди и знания, которыми они обладают, нематериальные активы и профессиональная компетенция кадров превратились в один из основных факторов создания новой стоимости. В этом и заключается современная концепция создания стоимости и поэтому следует перестроить модели управления развитием современных компаний. Значительная часть перемен в управлении должна определяться движением от прошлого, ориентированного на финансовый капитал и материальные активы, к будущему, ориентированному на интеллектуальный капитал и неосязаемые активы.
Способность компании к созданию новой стоимости можно определить как ценность интеллектуального капитала. Оценивая рыночную стоимость бизнеса, оценщик получает совокупную величину стоимости всего хозяйствующего субъекта. С точки зрения самой простой модели формирования стоимости она будет выглядеть следующим образом:
Стоимость компании = стоимость активов – обязательства или
Cтоимость = Материальные + Финансовые + Неосязаемые - Пассивы
компании активы активы активы
Анализируя стоимость любого бизнеса можно выделить три основные составляющие, генерирующие стоимость:
- материальная составляющая (материальные активы);
- финансовая составляющая (финансовые активы);
- неосязаемая (интеллектуальная) составляющая (неосязаемые активы).
Нематериальная составляющая стоимости бизнеса – самая малоизученная и противоречивая составляющая на современном этапе развития оценочной деятельности. Генеральным критерием оптимальности стратегического развития компании является максимизация стратегической ценности интеллектуального капитала.
Определение и оптимальное управление основными факторами создания и разрушения ценности интеллектуального капитала компании является основой согласованности стратегических и тактических решений, активного менеджмента при реализации стратегии развития и оценки стоимости компании.
Обобщение опыта и знаний об интеллектуальном капитале позволяет выделить три составляющих интеллектуального капитала: человеческий капитал, структурный, или организационный капитал, клиентский капитал. Классификация факторов, влияющих на стоимость компании, изложенная в концепции интеллектуального капитала, представлена на рис.2. Подходы к анализу и оценке результатов деятельности компании представлены на рис.3
Человеческий капитал в приведенной схеме рассматривается как совокупность компетенций персонала и методов управления, направленных на оптимизацию использования их профессиональных способностей, умений и навыков деятельности в компании.
В современных условиях реальная рыночная стоимость фирмы во все большей степени определяется интеллектуальными активами, не идентифицируемыми отношением собственности и бухгалтерской моделью.
Интеллектуальный капитал
Клиентский капитал
(капитал отношений):
сети, бренды, клиенты
Структурный (организационный) капитал:
инновационный, процессный
Человеческий
капитал: система
менеджмента, персонал
Факторы компонентов интеллектуального капитала
Доля государства в акционер- ном капитале, наличие мажоритарных акционеров, кол-во и сеть поставщиков и клиентов, повторных заказов, удовлетворенность клиентов, доля рынка, торговая марка, имидж, узнаваемость товара, компании, связи, каналы обмена информацией.
Кол-во сотрудников, уровень образования, опыт, текучесть кадров, производ.-сть труда, повышение квалификации, соц.пакет, расходы на проведение тренингов, программное обеспечение, активы на 1 сотрудника, Совет Директоров (число, средний возраст, средний возраст, доля собственников в СД).
Инвестиции и их прирост в нематериальные активы, инновации, науку, НИОКР, связанную диверсификацию. Инфраструктура компании, технологии (в т.ч. информационные), процесс производства, права пользования, лицензии. Прирост дивидендных выплат. Улучшение системы корпоративного управления.
Рисунок 2 - Структура и факторы интеллектуального капитала
Примечание - составлено автором на основе изучения исследований различных авторов
Отказ от традиционных бухгалтерских показателей в концепции стоимости объясняется очень просто - бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое состояние компании и ее финансовые результаты.
Подходы к измерению добавленной стоимости
Бухгалтерский (Учетный)
Интеллектуальный (Управленческий)
Информация
Бухгалтерская (финансовая) отчетность
Бухгалтерская (финансовая) отчетность, внутренние отчеты, внешняя информация
Стоимостная оценка активов
Материальные активы, интеллектуальный капитал (в т.ч. нематериальные активы), финансовые активы
Материальные активы, нематериальные
активы, финансовые активы
Отношения между группами заинтересованных сторон
Менеджеры
Внутренние стейкхолдеры
Добавленная стоимость
Прибыль
Цели
Цели и ожидания
Собственники
Внешние стейкхолдеры
Стоимостная оценка результатов деятельности компании
Целей и результатов
Целей, результатов и ожиданий в условиях изменений
Рисунок 3 - Подходы к анализу и оценке результатов деятельности компании
Примечание - Составлено автором на основе изучения исследований различных авторов
Постоянно усложняющая методология бухгалтерского учета позволяет руководству компаний существенно исказить сведения о финансовых результатах.
Корпоративная отчетность должна предоставлять более широкий объем информации о движении денежных средств и нефинансовых показателях деятельности – движущих факторах роста акционерной ценности.
Структура нового формата отчетности по нашему мнению должна включать в себя четыре блока информации:
1 Описание конкурентной среды, в которой работает компания, ее конкуренты, условия ведения бизнеса, видение будущих тенденций в развитии рынка. Инвесторы, используя эту информацию, смогут увидеть, насколько реалистичной является оценка компанией собственного положения по отношению к конкурентам и будущих планов.
2 Стратегия создания ценности, информирует рынок о месте компании на нем, ее миссии, целях и задачах.
3 Управление созданием ценности - содержит информацию о компании в настоящее время, о затратах, имеющемся капитале, о размере ожидаемых денежных потоках и прибыли.
4 Основа ценности - информация о будущем состоянии компании, о том, что обеспечит ей прорыв, о нефинансовых факторах, о том, что будет отражено в финансовой отчетности завтрашнего дня, исследовательские разработки, инновации, репутация брэнда, клиентская база, наработанные отношения и вопросы социальной ответственности, экологии и этики.
Безусловно, эта модель не сможет ответить на все актуальные вопросы, но, тем не менее, окажет благотворное влияние на формирование «прозрачной отчетности». Вследствие этого грамотно подготовленная отчетность может оказать воздействие на адекватное восприятие и оценку участниками рынка ценности и рыночной стоимости выбранной компании, выбор направления вложений инвестиций.
В казахстанской практике все больше акционеров и топ-менеджеров отдают предпочтение стоимостному подходу к управлению бизнесом компании. Появляется понимание, что эффективность управления компанией определяется не его ликвидностью или величиной прибыли, а увеличением ценности бизнеса, рыночной стоимости компании.
Все теоретические концепции и модели, составляющую современную парадигму финансового менеджмента, нашли практическое применение в оценочной деятельности при определении стоимости отдельных активов или рыночной стоимости компании в целом. В таблице 1 сведены основные, выработанные оценочной практикой методы и модели оценки стоимости компании, имеющие в основе трудовую теорию стоимости, теорию спроса и предложения и предельных полезностей.
Все существующие методы оценки стоимости предприятия условно можно объединить в три методических подхода: затратный (на основе активов) определяет рыночную стоимость предприятия как сумму понесенных издержек; доходный определяет рыночную стоимость предприятия как текущую стоимость всех будущих чистых доходов, которые принесет владение данным объектом; рыночный (сравнительный) определяет рыночную стоимость предприятия на основе сравнительной информации о рыночной стоимости аналогичных в отношении полезности объектов с поправкой на специфику оцениваемого.
Таблица 1- Подходы, модели и методы оценки стоимости компании (бизнеса)
| Затратный (имущественный) подход | Доходный подход | Сравнительный (рыночный) подход |
| Методы, основанные на анализе активов чистых активов, ликвидационной стоимости, избыточных прибылей (оценка гудвила), накопления активов, восстановительной стоимости (прибыли), стоимости замещения, рыночного собственного материального капитала, индексации данных затратных справочников | Методы и модели, основанные на дисконтировании и капитализации фактических доходов дисконтированных денежных потоков: постоянного роста FCFE (свободного денежного потока на акцион. капитал) и FCFF (свободного денежного потока компании), капитализации, прибыли, соотношения цены и дохода, добавленного дохода, Гордона. Двухфазные модели дисконтирования дивидендов. | Методы, основанные на анализе активов и финансовых показателей деятельности рынка капитала, компаний-аналогов, отраслевых коэффициентов, сделок, прошлых сделок с компанией, рыночной привлекательности, капитализации дивиденда, соотн-я рыночной и баланс. стоимости, отраслевой специфики, линейно-регрессионный анализ |
| Модель Эдвардса Бэлла Ольсона (EBO) | Кластерный анализ | |
| Модель реальных опционов | Нейронные сети | |
| | Методы и модели, основанные на стоимости эконом.добавленной стоимости (EVA), рыночной добавл. стоимости (MVA), добавленной стоимости для акционеров (ALCAR или SVA), денежного потока и рентабельности инвестированного капитала (CFROI и CVA). | |
| Примечание - составлено автором | ||