The new market wizards conversations with america's top traders
| Вид материала | Книга |
- Темы курсовых работ Консалтинговые компании России. Направления деятельности. Выбор, 31.57kb.
- Доктрина kлиhtoha, 340.2kb.
- Market leadership in the 3 g market, 117.72kb.
- Varthamana international traders, 216.63kb.
- -, 8921kb.
- Мать "Солнечная тропа"The Sunlit Path: Passages from Conversations and Writings, 2095.91kb.
- Деловая программа XIX международной туристской выставки inwetex-cis travel market, 56.77kb.
- 453256, Россия, Башкортостан, г. Салават, ул. Молодогвардейцев, 30 Тел.: (3476) 39-33-78,, 55.45kb.
- Ты помнишь, как все начиналось: America’s Folk Revival Alan Lomax, Woody Guthrie, The, 105.09kb.
- Попова Оксана Владимировна, студ. Эф,, 133.29kb.
компании, почему вы ушли в Dreyfus на должность уп
равляющего фондом?
предложившим мне консультационное соглашение с
Dreyfus. Он, в конечном счете, убедил меня официаль
но поступить в Dreyfus на должность управляющего па
рой их фондов. Они даже скроили новые фонды Dreyfus
специально под мой стиль инвестирования. Частью со
глашения было разрешение мне продолжать управлять
своим фондом Duquesne Fund. Собственно говоря, я уп
равляю Duquesne и по сей день.
время и после краха фондового рынка 1987 года.
тому что я был настроен в отношении рынка оптимис
тично, и цены шли прямо верх. В июне я изменил свое
мнение и фактически полностью перешел в короткую
позицию. Следующие два месяца были очень тяжелы
ми, поскольку я боролся против рынка, а цены все шли
и шли верх.
ключения с бычьей на медвежью позицию?
ли чрезмерно завышенными: дивидендный доход по
низился до 2,6%, а коэффициент цена/балансовая сто
имость достиг исторического максимума. Кроме того,
уже некоторое время ужесточала свою монетарную по
литику Федеральная резервная система. Наконец, тех
нический анализ показывал, что рост цен поддержан не
всем рынком — а именно, сила рынка была в основном
сконцентрирована в акциях с большой капитализаци
ей, а широкий спектр других выпусков сильно отста
вал. Этот фактор заставлял рост выглядеть как мыль
ный пузырь.
СБИЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 267
- Как вы можете использовать оценку справед
ливой стоимости акций для выбора времени сделки?
Разве не был рынок уже некоторое время переоценен
до того, как вы перешли от длинной позиции к ко
роткой?
- Я никогда не использую такую оценку для выбора
времени выхода на рынок. Я использую для тайминга
показатели ликвидности и технический анализ. Такая
оценка лишь говорит мне о том, как далеко может зайти
рынок после того, как появится катализатор, изменяю
щий направление рынка.
- И что это за катализатор?
- Этот катализатор — ликвидность, и я надеюсь, что
мой технический анализ его сможет разглядеть.
- А что происходило с ликвидностью в 1987 году?
- Федеральная резервная система ужесточала свою
политику с января 1987 года, и доллар падал, что поз
воляло предположить, что ФРС произведет дальнейшее
ужесточение.
- Какая была у вас прибыль в первой половине
1987 года прежде, чем вы переключились с длинной
позиции на короткую?
- В разных фондах результаты были разные. В то
время я управлял пятью различными хеджевыми фон
дами, и в каждом использовалась своя стратегия. При
быль фондов составляла что-то между 40 и 85 процента
ми в то время, как я решил переключиться на медвежью
позицию. Пожалуй, лучшие результаты были у Dreyfus
Strategic Aggressive Investing Fund, который в течение
второго квартала повысился примерно на 40%(это был
первый квартал деятельности фонда). Это, безусловно,
был замечательный год — до того момента.
Многие управляющие фиксируют прибыль, когда достигают значительного роста в начале года. Я же при-
268 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
держиваюсь философии, подкрепленной господином Соросом, что когда вы получаете право быть агрессивным, вы должны вести себя агрессивно. Именно годы, когда вы начинаете с большой прибылью, и есть те годы, когда вы должны стремиться к максимальной прибыли. И поскольку в том году у меня была приличная прибыль, я считал, что могу позволить себе какое-то время пойти против рынка. Я знал, что бычий рынок должен закончиться. Я просто не знал, когда. Кроме того, из-за невероятно завышенной оценки рынка я считал, что когда окончится бычий рынок, конец этот будет весьма впечатляющим.
- Насколько я понимаю, вы держали свою корот
кую позицию вплоть до достижения рынком вершины
пару месяцев спустя.
- Верно. К 16 октября 1987 года Доу опустился поч
ти до уровня 2200 после того, как сделал вершину на
уровне выше 2700. Я более чем покрыл свои более ран
ние убытки по короткой позиции и снова имел очень
прибыльный год. Именно тогда я сделал одну из самых
трагических ошибок всей своей торговой карьеры.
Из графика следовало, что вблизи уровня 2200 находилась сильная зона поддержки, судя по торговому диапазону, который развивался на протяжении большей части 1986 года. Я был уверен, что рынок на этом уровне удержится. Я также играл с позиции силы, потому что имел прибыль по своей длинной позиции в начале года, а теперь выигрывал и по коротким позициям. И с чистой короткой позиции я перешел на 130-процентную длинную позицию (процентное число выше 100 означает использование ле-вериджа).
- И когда вы совершили этот переход?
- После обеда в пятницу 16 октября 1987 года.
- Вы перешли из короткой позиции в длинную за
день до краха? Не может быть!
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 269
- Совершенно верно, и в тот день из-за высокой
ликвидности мне было очень легко изменить свою по
зицию.
- Я не то чтобы удивлен, но как-то озадачен. Вы
неоднократно говорили, что придаете техническому
анализу огромный вес. И коль скоро рынок в то время
падал вертикально вниз, разве технический анализ не
удерживал вас от этой сделки?
- Ряд технических индикаторов позволял предпо
ложить, что рынок в тот момент был перепродан. Более
того, я думал, что огромная ценовая база вблизи уровня
2200 обеспечит исключительно сильную поддержку —
по крайней мере, временную. Я считал, что даже если
я совершенно не прав, рынок в понедельник утром не
уйдет ниже уровня 2200. Я решил, что в понедельник ут
ром дам длинной позиции полчаса времени, и если ры
нок не отскочит вверх, я выйду.
- Когда вы поняли, что были не правы?
- В пятницу вечером после закрытия мне довелось
поговорить с Соросом. Он сказал, что у него есть иссле
дование, осуществленное Полом Тюдором Джонсом, и
он хочет показать его мне. Я пришел в его офис, и он
достал этот анализ, сделанный Полом примерно ме
сяц или два назад. В исследовании демонстрировалась
историческая тенденция фондового рынка ускоряться
при движении вниз всегда, когда пробивается восхо
дящая параболическая кривая — что и имело место.
Анализ также иллюстрировал исключительно близкую
аналогию между поведением цены на фондовом рынке
1987 года и фондовом рынке 1929 года с неизбежным
заключением, что мы в тот момент находились на гра
ни обвала.
Я буквально умирал, когда вернулся тем вечером домой. Я понял, что все испортил, и что рынок вот-вот рухнет.
270 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
- Вы поняли, что были неправы, только благодаря
анализу Пола Тюдора Джонса?
- Фактически есть и второй важный элемент этой
истории. В начале августа того года мне позвонила жен
щина, собиравшаяся уехать на отдых во Францию. Она
сказала: «Мой брат говорит, что рынок выходит из-под
контроля. Я должна уехать на три недели. Как вы дума
ете, с рынком будет все в порядке к тому времени, как я
вернусь?» Я постарался успокоить ее словами: «Рынок,
вероятно, уйдет вниз, но не думаю, что это случится так
быстро. Вы можете совершенно спокойно ехать в свой
отпуск». «А вы знаете, кто мой брат?» — спросила она.
«Ни малейшего представления не имею», — ответил я.
«Это Джек Дрейфус», — проинформировала она меня.
Насколько я знал, Дрейфус был занят работой своего медицинского фонда и в течение последних 15-20 лет особого внимания на рынок не обращал. На следующей неделе Говард Стайн привел ко мне в кабинет посетителя. «Это Джек Дрейфус», — объявил он. Дрейфус был одет в шерстяной кардиган и разговаривал очень вежливо. «Я хотел бы узнать о фьючерсном контракте на S&P, — сказал он. — Как вы знаете, я не занимался рынками 20 лет, однако меня очень обеспокоят разговоры, которые я слышу последнее время, когда играю в бридж. Все хвастаются теми деньгами, которые делают на рынке. Это очень напоминает мне все то, что я читал о рынке 1929 года».
Дрейфус хотел найти признаки чрезмерной покупки с маржинальных счетов для подтверждения его вывода о том, что рынок стремится к краху типа обвала 1929 года. Статистика по акциям не показывала какого-либо ненормально высокого уровня маржинальной покупки, однако он прочитал, что люди использовали фьючерсы S&P, чтобы открывать длинные позиции на фондовом рынке с 10-процентной маржей. Он предполагал, что покупка с чрезмерным кредитным плечом теперь перетекла во фьючерсы. Чтобы проверить эту теорию, он
СТЭНЛИ ДРДКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 271
хотел, чтобы я провел исследование и определил, нет ли необычно большой спекулятивной покупки фьючерсов S&P.
Поскольку у нас не было под рукой таких данных, для завершения исследования потребовалось некоторое время. По иронии судьбы мы закончили этот анализ после обеда в пятницу 16 октября 1987 года. В общем, эти данные показывали, что до июля 1987 года спекулянты все время играли на короткой стороне, но после этого момента переключились на все более растущую длинную позицию.
В субботу 17 октября я встретился с Джеком Дрейфусом, чтобы показать ему результаты анализа. Помните, он выражал озабоченность по поводу рынка в августе? Теперь уже я был чрезвычайно расстроен, потому что Сорос показал мне исследование Пола Тюдора Джонса.
Дрейфус взглянул на мою работу и сказал: «Думаю, мы немного опоздали для того, чтобы заработать на моих страхах». Это был сокрушающий удар. Я был абсолютно убежден в том, что нахожусь на неправильной стороне рынка. Я решил, что если в понедельник утром рынок откроется выше уровня поддержки, а это было примерно на 30 пунктов ниже моей цены, и не будет сразу же расти, я продам всю свою позицию. Как оказалось, рынок открылся с понижением на более чем 200 пунктов. Я знал, что должен немедленно выходить. К счастью, вскоре после открытия был небольшой отскок вверх, и я смог продать всю свою длинную позицию и открыть чистую короткую.
В тот же день после обеда, без пяти четыре, ко мне зашел Дрейфус. Он сказал: «Простите, что не сказал вам раньше, но я уже продал фьючерсы S&P, чтобы захеджи-ровать свой риск на фондовом рынке». «И сколько же вы продали?» — спросил я. «Достаточно», — ответил он. Я спросил: «Когда вы открыли короткую позицию?» «Ну, примерно месяца два назад». Иными словами он открыл короткую позицию точно на вершине, примерно в то
272 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
время, когда я убеждал его сестру не думать о неизбежности вершины фондового рынка. Он спросил: «Как вы думаете, нужно ли мне сейчас закрывать свою короткую позицию?»
В тот момент, хотя Доу уже упал на 500 пунктов до уровня примерно 1.700, фьючерсы торговались на уровне, эквивалентном Доу 1.300. Я сказал: «Джек, вы должны закрывать свою позицию сейчас. Фьючерсы S&P торгуются, судя по Доу, с дисконтом на 4.500 пунктов». Он посмотрел на меня и спросил: «Что такое дисконт?»
- И что же, закрыл он тогда свою позицию?
- Конечно закрыл — и точно на абсолютном мини
муме.
- Вернемся снова к вашей карьере. Почему вы уш
ли из Dreyfus?
— Я чувствовал, что управлял слишком многими
фондами (семью в то время, когда уходил). В дополне
ние к собственно работе по управлению время от време
ни от имени каждого фонда требовалось выступать на
презентациях или участвовать в других видах деятель
ности. Например, каждый фонд проводил по четыре за
седания совета директоров в год.
- Как же вы могли находить время заниматься всем
этим?
- А я и не мог — потому и ушел. Во время всего это
го периода я постоянно общался с Соросом. Чем больше
я с ним разговаривал, тем больше понимал, что все, что
говорили о нем люди, было неправильным.
- А что о нем говорили?
- Ну, были разные рассказы о текучести кадров в
фирме. Якобы Джордж платил людям хорошо, но быст
ро увольнял их. Каждый раз, когда я упоминал, что Со
рос пытается меня нанять, мои наставники в сфере биз-
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 273
неса твердо советовали мне не соглашаться. Сорос фактически начал называть меня своим преемником еще до того, как я поступил в его фирму. Когда я пришел к Соросу домой на собеседование, его сын сказал мне, что я уже десятый «преемник». Ни один из других особенно долго не продержался. Он считал, что это что-то истерическое. А когда на следующий день я прибыл в офис Сороса, весь персонал говорил обо мне как о преемнике. Им тоже это казалось очень смешным.
- А вы не думали о том, чтобы после ухода из
Dreyfus сделать шаг назад и заняться исключительно
своим фондом Duquesne Fund?
- Это, безусловно, был вариант. Фактически акти
вы, которыми управлял Duquesne, значительно выросли
без каких-либо маркетинговых усилий, просто из-за той
известности, что я приобрел благодаря замечательным
результатам фондов Dreyfus.
- Почему же вы не пошли по этому пути?
- Просто потому что Джордж Сорос стал моим идо
лом. Он, казалось, лет на двадцать обогнал меня во внед
рении принятой мной торговой философии: держать
ключевую группу акций в длинной позиции и ключевую
группу акций в короткой позиции и затем использовать
леверидж для торговли фьючерсами S&P, облигациями
и валютами. Я очень многое узнал лишь из разговоров с
Соросом. Я думал, что в этой ситуации не смогу проиг
рать. Худшее, что могло со мной случиться у Сороса, это
что он уволит меня через год, — и в этом случае я получу
последнюю часть своего образования и все равно смогу
управлять Duquesne. В лучшем случае, все получится.
- Изменились ли ваши отношения с Соросом после
того, как вы стали на него работать?
- Первые шесть месяцев наши взаимоотношения бы
ли довольно неровными. Хотя у нас были сходные торго-
274 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
вые философии, наши стратегии были совершенно разными. Когда я начал у него работать, он собирался быть моим тренером — а тренером он был агрессивным. По-моему, Джордж Сорос — величайший инвестор всех времен, но даже если вас тренирует величайший в мире инвестор, это скорее мешает, чем помогает, если он вмешивается в ваши дела достаточно, чтобы нарушить ритм вашей торговли. На кухне не могут ужиться два повара, из этого просто ничего не получится. Отчасти вина была моя, потому что он, бывало, давал рекомендации, а я боялся возразить. В конце концов, как можно не согласиться с человеком, имеющим такую историю достижений, как у него?
Развязка произошла в августе 1989 года, когда Сорос продал позицию в облигациях, которую я раньше открыл. Раньше он никогда такого не делал. Хуже того, я был очень уверен в той сделке. Нечего и говорить, что я очень расстроился. И тогда мы в первый раз выговорились с ним до конца.
В конце концов, Сорос решил, что не будет вмешиваться в мои дела в течение шести месяцев. Честно говоря, я не надеялся на то, что он выполнит свое обещание, так как он и раньше пытался сделать это, но просто не мог. Дело было спасено, однако, событиями, назревшими в Восточной Европе в конце 1989 года. Как вы, вероятно, знаете, преобразование Восточной Европы и Советского Союза из коммунистической системы в капиталистическую было в последние годы главным увлечением Сороса. Для содействия достижению этой цели он открыл фонды в одиннадцати странах. А когда Джордж находился в Восточной Европе, он при всем желании не мог вмешиваться в мои дела.
И тогда все стало налаживаться. Я не только торговал самостоятельно, без какого-либо вмешательства, но и та же восточно-европейская ситуация привела к моей первой по-настоящему большой сделке для фонда Сороса Quantum Fund. Я никогда ни в одной сделке не был уверен так, как в длинной позиции по немецкой марке, ког-
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 275
да была разрушена Берлинская стена. Одной из причин, по которой я был так по-бычьему настроен в отношении немецкой марки, была радикальная теория валют, предложенная Джорджем Соросом в его книге «Алхимия финансов» (TheAkhemy of Finance). Его теория заключалась в том, что если огромный дефицит сопровождается снижением налогов и ужесточением кредитно-денежной политики, то валюта страны в конечном счете вырастет. Доллар идеально подтвердил эту теорию в период 1981-1984 гг. В то время общее мнение склонялось к тому, что доллар будет падать из-за огромного дефицита бюджета. Однако из-за того, что жесткая кредитно-денежная политика привлекала деньги в страну, доллар в итоге резко пошел вверх.
Когда была разрушена Берлинская стена, сложилась одна из тех ситуаций, которые были для меня ясны как день. Западной Германии предстояло столкнуться с гигантским дефицитом бюджета для того, чтобы финансировать перестройку Восточной Германии. В то же самое время Бундесбанк не был намерен терпеть инфляцию. И я без колебаний вложился в немецкую марку. Это оказалась замечательной сделкой.
- Какую по величине позицию вы открыли?
- Примерно 2 млрд долларов.
- А вам не трудно было открывать позицию такого
размера?
- Нет. Я сделал это всего за несколько дней. Кроме
того, открыть такую позицию оказалось значительно
легче благодаря общим медвежьим настроениям, ца
рившим в то время. В течение первых двух дней после
разрушения стены немецкая марка даже упала, потому
что люди подумали, что перспектива растущего дефи
цита окажет на валюту негативное влияние.
- Не приходят ли вам ум какие-то другие крупные
сделки? Особенно меня интересуют их обоснования.
276 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
— В конце 1989 года я стал по ряду причин испыты
вать чрезвычайно медвежье настроение в отношении
японского фондового рынка. Во-первых, на многолет
нем графике индекс Nikkei достиг очень сильного уровня
сопротивления, после чего во всех предыдущих случаях
начиналось падение или в худшем случае консолидация.
Во-вторых, рынок, похоже, находился в фазе огромно
го спекулятивного мыльного пузыря. Наконец, и это
самое важное — втрое важнее всего, что я только что
сказал, — Банк Японии начал значительно ужесточать
кредитно-денежную политику. А вот что в то же время
происходило на японском рынке облигаций (Дракен-
миллер показывает мне график, из которого видно, что
в то же самое время, когда индекс Nikkei рос до рекордных
максимумов, японский рынок облигаций стремительно
падал вниз). Открытие коротких позиций на японском
фондовом рынке в то время было одной из наилучших
сделок в смысле соотношения риска и вознаграждения,
которые мне приходилось видеть.
—Как обстояли ваши дела в момент начала воздушной войны против Ирака, когда американский фондовый рынок начал стремительно расти без коррекций? Была ли у вас короткая позиция из-за того, что до этого рынок находился в нисходящем тренде? Если да, то как вы справились с этой ситуацией?
— Я вступил в 1991 год с позициями, которые сов
сем не соответствовали движениям рыночных цен,
произошедшим в последующие месяцы. У меня были
короткие позиции примерно на 3 млрд долларов на
американском и японском фондовых рынках, а также
большие короткие позиции на американском и миро
вых рынках облигаций.
Я начал изменять свою оценку рынка во время первых двух недель 1991 года. При движении вниз пессимизм относительно американского фондового рынка стал чрезмерным. Все говорили о том, как рухнет рынок,
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 277
если Соединенные Штаты начнут войну против Ирака. Кроме того, отсутствовала широкая поддержка тренда. Хотя индекс Доу-Джонса упал до нового недавнего минимума, новых минимумов достигли лишь восемьдесят из 1700 акций Нью-Йоркской фондовой биржи.
К 13 января я закрыл свою короткую позицию по фьючерсам S&P, но у меня еще были короткие позиции по акциям. В тот день я поговорил с Полом Тюдором Джонсом, который только что вернулся после участия в дискуссии, организованной Barren's. Он рассказал мне, что восемь из восьми участвовавших в ней управляющих капиталом заявили, что имеют крупнейшую за последние десять лет денежную позицию. Я никогда не забуду, что S&P тогда был вблизи 310, и Пол сказал: «Он моментально достигнет 340». К тому времени я уже начал менять свое настроение на бычье, и разговор этот придал мне дополнительный толчок в том же направлении. Я был убежден, что как только начнется война, рынок начнет расти, потому что все, что можно было продать, уже было продано.
- Почему вы не подождали до тех пор, пока война
не начнется по-настоящему, прежде чем приступить к
покупке?
- Потому что все ждали начала войны, чтобы начать
покупать. И я подумал, что нужно начать покупать до
15 января, когда истечет срок ультиматума, выдвинуто
го Соединенными Штатами.