The new market wizards conversations with america's top traders
| Вид материала | Книга |
- Темы курсовых работ Консалтинговые компании России. Направления деятельности. Выбор, 31.57kb.
- Доктрина kлиhtoha, 340.2kb.
- Market leadership in the 3 g market, 117.72kb.
- Varthamana international traders, 216.63kb.
- -, 8921kb.
- Мать "Солнечная тропа"The Sunlit Path: Passages from Conversations and Writings, 2095.91kb.
- Деловая программа XIX международной туристской выставки inwetex-cis travel market, 56.77kb.
- 453256, Россия, Башкортостан, г. Салават, ул. Молодогвардейцев, 30 Тел.: (3476) 39-33-78,, 55.45kb.
- Ты помнишь, как все начиналось: America’s Folk Revival Alan Lomax, Woody Guthrie, The, 105.09kb.
- Попова Оксана Владимировна, студ. Эф,, 133.29kb.
дело выглядит так, что вам приходится переключаться
в течение года бесчисленное количество раз.
зам за год, потому что тренды были очень последова
тельными.
ходов из фонда в фонд? Даже 20-30 раз за год кажется
большой цифрой.
ре перехода за год, но они не навязывают это правило.
Я даже поговорил с ними о таком чрезмерном переклю
чении, и они сказали: «Просто не нарушайте это прави
ло слишком часто». Я спросил: «А что, если я буду делать
двадцать или тридцать сделок в год?» В ответ я услышал:
«Ну, просто не рассказывайте об этом слишком мно
гим». У меня сложилось впечатление, что это правило
было введено там скорее как мера предосторожности, но
они не придавали ему особого значения — по крайней
мере, в начале.
По мере того, как протекали годы, я время от времени получал письмо от Fidelity со словами: «Мы обратили внимание, что вы переключаетесь более четырех раз в год, и надеемся, что вы будете соблюдать наши руководящие принципы».
- И вы просто игнорировали эти письма?
- Нет. Я, скажем, использовал для четырех сделок
фонд муниципальных облигаций, затем для четырех
сделок — фонд высокодоходных муниципальных обли
гаций, затем для четырех сделок — фонд среднесрочных
муниципальных облигаций и т. д.
ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 317
- Таким образом, технически вы соблюдали прави
ло четырех сделок в год, вы просто переключались на
другие фонды.
- Совершенно верно.
- Насколько я понимаю, сегодня NAV должна из
менять направление гораздо чаще?
- Верно. Следующий шаг в моем развитии как трей
дера наступил, когда эта закономерность начала исче
зать — как, впрочем, это случается с большинством по
добных вещей.
- То есть вероятность изменения цены в том же
направлении, что и в предыдущий день, стала умень
шаться?
- До некоторой степени, но, что более важно, ста
ла исчезать высокая волатильность. В период с 1979 до
начала 1984 года волатильность у этих фондов состав
ляла в среднем приблизительно от одной четвертой до
половины процента в день. Однако потом дневная во
латильность упала до всего лишь примерно одной-двух
десятых процента. Кроме того, постоянство ценовых
трендов (то есть вероятность движения в направлении
предыдущего дня) упало с 80% до менее 70%.
- Что произошло, когда надежность продолжения
тренда и волатильность фондов облигаций начали
быстро уменьшаться? Сохранилась ли прибыльность
этого метода?
- Да, но потенциальная годовая прибыль фондов му
ниципальных облигаций стала составлять примерно 20%.
- И этого было недостаточно?
- Я хотел найти что-то получше. Я думал, что если
смог найти прибыльные неэффективности на рынке
фондов муниципальных облигаций, вполне допустимо,
что подобные возможности можно было найти на рынке
318 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
фондов акций. С осени 1984 года до весны 1985 я практически жил в местной библиотеке, извлекая из машины для просмотра микрофильмов многолетние данные по сотням взаимных фондов. Я искал еще одну иголку в стоге сена.
Я нашел, что в фондах акций встречались пригодные для торговли закономерности, но перспектива получения прибыли составляла лишь 20-25% в год. Даже при более высокой волатильности постоянства трендов цены на уровне порядка 60% просто не было достаточно. Во время этих исследований я игнорировал секторные фонды Fidelity, потому что они брали за каждый переход по 50 долларов. Я не видел причины платить этот сбор, когда было столь много фондов, позволявших осуществлять переход из фонда в фонд бесплатно.
Открытию способствовали две идеи. Во-первых, я обнаружил, что фонды биржевых товаров (таких, как золото или нефть), работали лучше, чем фонды с более широкой базой. Во-вторых, в другом исследовании я нашел, что индексы технологических, нефтяных компаний и компаний коммунального обслуживания изменялись значительно менее хаотично, чем индексы общего рынка. Я вновь вернулся к изучению секторных фондов и был поражен тем, что обнаружил. Я просто не мог поверить, что игнорировал секторы во время своих более ранних исследований. Я их почти упустил.
- Что же вы нашли?
- Вообще говоря, я нашел, что изменение цены боль
шее, чем среднедневное изменение цены в данном секто
ре, давало на следующий день вероятность продолжения
движения в том же направлении где-то между 70 и 82
процентами. Это открытие было в высшей степени вол
нующим из-за волатильности этих секторов. Например,
группа биотехнологических компаний колебалась в сред
нем на 0,8% в день, а сектор золота — в среднем на 1,2%
в день. Сравните это с волатильностью фондов муници-
ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 319
пальных облигаций, которая в то время уменьшилась до жалких 0,1-0,2%. Таким образом, я мог применить те же шансы на выигрыш к рынкам, которые предлагали потенциал прибыли более чем в пять раз больше.
И последним приятным фактом было то, что секторные фонды допускали неограниченное число переходов в год, в отличие от применявшегося в большинстве других фондов лимита на четыре перехода. Вы могли переключаться хоть сто раз в год, если согласны были платить за каждую операцию сбор по 50 долларов.
- Почему, по вашему мнению, секторы оказались
такими подходящими для торговли?
- Это мой любимый вопрос. Не просто потому, что я
думаю, что знаю ответ, но и потому, что я пока не встре
чал математического объяснения в других источниках.
Исследуя поведение цен отдельных акций, я обнаружил, что значительные изменения дневной цены имеют примерно 55-процентную вероятность продолжения движения в том же направлении на следующий день. После учета комиссионных и спрэдов между ценами покупки и продажи это не дает достаточного вероятностного преимущества для успешной торговли.
А теперь в качестве аналогии предположим, что у вас есть кучка монет, и каждая из них имеет 55-процентную вероятность упасть орлом вверх. Если вы подбросите одну монету, то вероятность выпадения орла составляет 55%. Если вы подбросите 9 монет, вероятность получения больше орлов, чем решек, увеличивается до 62%. А если вы подбросите 99 монет, то вероятность получения большего числа орлов, чем решек, возрастает до примерно 75%. Это свойство биномиального распределения вероятности.
Аналогичным образом предположим, что у вас 99 акций химических компаний, которые в среднем повышаются на 1-2% в день, в то время как общий рынок не меняется. На очень коротких временных интервалах эта гомогенная
320 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
группа акций начинает вести себя как стая рыб. В то время как шансы роста акций одной химической компании завтра могут составлять 55%, шансы повышения всей группы химических компаний гораздо ближе к 75%.
- Я полагаю, что эта модель не распространяет
ся на широкий фондовый рынок. Иными словами,
как только вы выходите за пределы данного сектора,
включение большого числа акций может только сни
жать вероятность того, что на следующий день индекс
продолжит свой тренд.
- Ключевым ингредиентом здесь является то, чтобы
акции, составляющие индексы или сектор, были одно
родными. Например, фонд досуга Fidelity, бывший в то
время наименее однородным сектором и включавший
такие разные компании, как Budweiser, Pan Am и Holiday
Inn, был также наименее стабильным из всех секторов.
И наоборот, ссудно-сберегательные и биотехнологичес
кие фонды, бывшие более однородными, демонстриро
вали более стабильные тренды.
- Как вы предсказывали направление изменений
дневной цены секторных фондов для того, чтобы ввес
ти ордер на переключение в денежный рынок? Или же
вы просто вводили ордер с опозданием на один день?
- Я обнаружил, что могу использовать выборку из
10-20 акций каждого сектора и получать очень хорошее
представление о том, где в тот день закроется сектор. Это
наблюдение позволяло мне опережать сигнал на один
день, что оказалось критически важным, ибо мои иссле
дования продемонстрировали, что средняя длительность
такой сделки составляет всего лишь 2-3 дня, причем при
мерно 50% прибыли приходится на первый день.
- Как вы выбирали акции для выборки?
- Сначала я использовал акции Fidelity для этого
сектора, указываемые в их квартальных отчетах.
ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 321
- Полагаю, что состав этих акций в секторе менял
ся недостаточно часто для того, чтобы служить адек
ватной оценкой.
- Собственно говоря, впоследствии оказалось, что
эта процедура не так важна, как я думал. Можно исполь
зовать выборку, состоящую из пятнадцати акций, кото
рые Fidelity имела в данном секторе, и это дает очень хо
рошую оценку для данного сектора. С другой стороны,
я мог также использовать выборку пятнадцати акций
этого сектора, не входящих в портфель Fidelity, и это все
равно давало мне очень хорошее представление. До тех
пор, пока число акций в моей выборке было достаточ
но большим относительно общего числа акций данного
сектора, особой разницы не было.
- Какой процент своего счета вы использовали
каждый день?
- 100 процентов.
- В какое количество разных секторов вы могли
инвестировать каждый данный день?
- Я торговал одним сектором за раз.
- Вы не подумывали о диверсификации капитала
путем торговли различными секторами в одно и то же
время?
- Я не большой поклонник диверсификации. Я бы
ответил на этот вопрос так: вы можете очень хорошо
диверсифицироваться, просто проводя в течение года
достаточное число сделок. Если в 70% случаев шансы
складываются в вашу пользу, и вы проводите 50 сделок,
то очень трудно свести год с убытком.
- Как вы выбирали сектор для инвестирования в
каждый данный день?
- Представьте себе доску с мигающими лампочка
ми, по одной для каждого сектора, причем красный свет
322 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
указывает, что нужно ликвидировать или избегать, а зеленый — что нужно покупать или держать. Я ранжирую секторы на основе комбинации волатильности цены и стабильности трендов. Естественно, я выбираю самую яркую зеленую лампочку, а когда зеленый свет, в конечном счете, меняется на красный, я ищу другой сектор с ярким зеленым светом. Очень часто, однако, все сектора одновременно светятся красным светом.
- И если горит только красный, вы переходите в де
нежный рынок?
- Правильно, но каждый день мне нужна всего лишь
одна зеленая лампочка, чтобы открыть позицию.
- Когда вы стали набирать клиентов?
- Большинство моих сегодняшних клиентов начали
работать со мной, когда я еще торговал фондами муници
пальных облигаций. Я пригласил первого клиента в 1982
году. Мне казалось бессмысленным занимать под 15% у
Фила Ризутто в The Money Store, когда я мог управлять 100
тыс. долларов клиентских денег, беря на себя 25% прибы
ли и убытков и фактически занимая 25 тыс. долларов бес
платно. Поэтому-то я и решил открыть свое предприятие.
Но я, однако, не стал погашать второй кредит, потому что
хотел использовать для торговли и те деньги. Мне казалось
неразумным погашать кредит, по которому я платил 15%,
когда я делал на этих деньгах от 35 до 40%.
- А как вы привлекали клиентов?
— Все открытые мною счета принадлежали либо
друзьям, либо соседям. Например вечером я приглашал
соседа выпить пивка и говорил: «Я уже пару лет этим
занимаюсь и хотел бы, чтобы ты взглянул на это дело».
Некоторые люди вообще не проявляли никакого инте
реса, а другие интересовались.
Интересно, насколько различными оказываются люди, когда дело доходит до денег. Некоторые вообще ничего не
ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА Ш
проверяют и сразу же отдают вам свои деньги. Другие даже и помыслить не могут, чтобы дать вам десятку, неважно, что вы им покажете. Наконец, есть и такие, которые все перепроверяют и задают вам правильные вопросы прежде, чем инвестировать деньги. Все люди относятся к одной из этих трех категорий.
— К какой из этих категорий обычно относятся ва
ши клиенты? Очевидно, что одна категория отпадает
автоматически.
— Большинство моих клиентов люди думающие,
и это мне нравится. Они задают правильные вопросы.
Они говорят мне о своем отношении к риску.
- Насколько велики эти счета?
- Они варьировались от 10 до 100 тыс. долларов.
- Какую структуру гонораров вы использовали?
- Я брал 25% с прироста капитала. Однако я гаран
тировал, что возьму на себя также 25% любого убытка. Я
также уверял каждого инвестора, что покрою 100% убыт
ков по его счету в течение первых двенадцати месяцев.
- Т. е. в случае выигрыша вы получаете в четы
ре раза меньше, чем теряете в случае проигрыша. Вы
должны быть чрезвычайно уверены в себе, чтобы
предлагать такую гарантию.
- Я был уверен в вероятности выигрыша после 50
сделок в год.
- Как долго вы предлагали 100-процентную гаран
тию по убыткам первого года?
- Я по-прежнему сохраняю это предложение, но за
последние пять лет принял всего двух новых клиентов.
- С учетом ваших результатов, я полагаю, это озна
чает, что вы больше не открываете новых счетов.
324 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
- Я прекратил открытие новых счетов пять лет на
зад. Я сделал исключение в этих двух случаях, потому
что речь шла об очень близких друзьях.
- Почему вы прекратили прием новых клиентов?
Вы что, почувствовали, что существуют некоторые ог
раничения по сумме денег, которой вы можете управ
лять без отрицательного влияния на результаты?
- Дело не в ограниченности количества денег, с ко
торым я могу справляться, а скорее в ограничении на
то, сколько денег могут принимать фонды, которыми
я торгую. Я очень чувствительно отношусь к любому
потенциальному влиянию, которое могу оказывать на
управляющего фондом или на других акционеров, не
столь активно торгующих, как я. Я предпочитаю огра
ничивать сумму перемещаемых денег лишь парой мил
лионов долларов в фонде, состоящем из нескольких
сотен миллионов, так, чтобы влияние мое было мини
мальным. Кроме того, я заметил, что когда размещаю
свои ордера, мне часто говорят: «Вы выходите? Сегодня
мы получаем большинство звонков от людей, которые
покупают».
- О чем вам это говорит?
- Это говорит мне, что я веду себя прямо противо
положно большинству денег, которые вливаются в фон
ды и выходят из них, следовательно, влияние моих дейс
твий невелико. Мне также говорили сотрудники фон
дов, что большинство людей, занимающихся частым
перенесением своих средств, в конце концов, достигают
худших результатов, чем если бы они вообще ничего не
трогали.
- Значит, вы решили ограничиться определенной
суммой, чтобы не раскачивать лодку?
— Самым важным фактором здесь является мой
риск. То, что я беру на себя 25% и прибылей, и убытков,
ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 325
является точным эквивалентом левериджа. Но я сначала не понимал до конца психологической важности поддержания стабильного соотношения между деньгами клиентов и моим собственным капиталом. Я предпочитаю, чтобы это соотношение (или леверидж) с течением времени уменьшалось.
- Вам когда-нибудь приходилось торговать средс
твами, превышающими ваш уровень комфорта?
- В 1986 году я очень быстро набирал новые деньги.
И вдруг я обнаружил, что все чаще открываю позиции
в размере 50% от суммы денежных средств в моем уп
равлении. Например, загорается зеленый свет, а торгую
только 200 тыс. долларов, тогда как общий счет равен
400 тыс. Я думал, бывало: «Завтра мне будет гораздо
спокойнее иметь позицию только в 200 тыс. долларов».
Скоро я понял, что в результате своей осторожности я
наполовину уменьшаю прибыль клиентов. И я решил,
что лучшим подходом будет иметь меньше клиентов, но
торговать их капиталом полностью.
Когда я впервые уменьшил процентную долю счета, которой торговал, я не понимал мотивов своих действий. Задним числом я понял, что чувствовал себя неуютно с таким уровнем риска. Дело было не просто в том, выиграю я или проиграю на следующий день, но также в том, как я себя буду чувствовать до тех пор, пока не будет вынесен вердикт. И я выработал процедуру определения, как я буду себя чувствовать в зависимости от того, что произойдет на следующий день.
- Как выглядит эта процедура?
- Мой подход состоит в противодействии убыткам
еще до того, как они происходят. Я репетирую процесс
проигрыша. Каждый раз, когда я открываю позицию, я
стараюсь представить себе, во что она превратится в слу
чае наихудшего сценария. Таким образом, я минимизи
рую свою растерянность и смущение, если такая ситуа-
326 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
ция действительно произойдет. На мой взгляд, убытки являются очень важной частью торговли. Когда случается убыток, я считаю, что следует его приветствовать.
- Почему?
- Приветствуя убыток, причем я имею в виду на
стоящие чувства, я стремлюсь достичь меньшего страха
перед потенциальным убытком в следующий раз. Если
я не смогу преодолеть связанные с убытком эмоции в
течение 24-х часов, значит, я торгую слишком боль
шой позицией или делаю что-то неправильно. Кроме
того, процесс репетирования потенциальных убытков
и принятия реальных убытков помогает мне потихонь
ку адаптироваться к повышению уровня риска. Сумма
денег, которыми я управляю, растет на 15-20% в год, а
это означает, что с такой же скоростью увеличивается
денежный риск, на который я иду. Лучше всего я могу
справиться с этой реальностью, стремясь прочувство
вать риск на каждом уровне.
- Как получается, что управляемая вами сумма
растет лишь на 15-20% в год, в то время как норма при
были у вас более чем вдвое превышает эту величину?
- Еще 2—3 года назад рост величины активов в уп
равлении в среднем составлял 50%, но недавно я попы
тался ограничить его. Помогает несколько то, что те
перь каждый год клиентами снимается больше денег на
выплату моих комиссий, подоходных налогов и оплату
других счетов. Кроме того, я поощряю уменьшение чис
ла счетов, и я попросил нескольких клиентов, имевших
много счетов, закрыть один.
- Есть ли какие-нибудь клиенты, от которых вы из
бавились полностью?
- Одним из моих клиентов стал человек, которого
я не знал лично. Он открыл у меня счет по рекомен
дации другого клиента. Деньги, которые он инвести-
ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 327
ровал, были наследством, полученным его женой, и он очень нервничал по поводу этого счета. Худшей ситуации для начала и представить себе нельзя. Была осень 1985 года, и я провел две ужасных убыточных сделки в секторе здравоохранения. Я открыл первую сделку в тот день, когда промышленно развитые страны объявили о плане по ослаблению доллара. Доллар рухнул, и акции фармацевтических компаний взлетели вверх. На следующий день все заговорили, что план этот не сработает, доллар восстановился, фармацевтические акции рухнули, и я вылетел с рынка с большим убытком. Всего лишь через неделю я снова обратился к сектору здравоохранения. На следующий день Hospital Corporation of America сообщила об удивительно плохой прибыли, и этот сектор снова очень сильно пострадал.
— Какой ущерб нанесли эти сделки?
- Примерно 2-3% каждая. Короче говоря, клиент
этот очень нервничал из-за своей инвестиции. Его счет
уменьшился с 70 тыс. долларов до примерно 67 тыс.
Я сказал ему: «Не волнуйтесь, я покрою 100% ваших
убытков». Я пошел в банк и послал ему чек на 3 тыс.
долларов. Я сказал: «Если в течение двух недель мы по
теряем 3 тыс. долларов, я пошлю вам другой чек. Просто
подержите у себя этот чек, он не хуже денег».
- Обычно вы ведь не подводите баланс до конца
года, правильно?
- Все верно, но этот парень так нервничал, что я хо
тел, чтобы у него всегда были его 70 тыс. долларов. При
мерно через месяц его счет уже значительно перерос 70
тыс. Должен признать, я поинтересовался, обналичил ли
он этот чек, и оказалось, что да. Через год или два, когда
я сокращал число клиентов, он был первым кандидатом
на выбывание, потому что его действия указывали на
отсутствие доверия.
328 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ