The new market wizards conversations with america's top traders
| Вид материала | Книга |
- Темы курсовых работ Консалтинговые компании России. Направления деятельности. Выбор, 31.57kb.
- Доктрина kлиhtoha, 340.2kb.
- Market leadership in the 3 g market, 117.72kb.
- Varthamana international traders, 216.63kb.
- -, 8921kb.
- Мать "Солнечная тропа"The Sunlit Path: Passages from Conversations and Writings, 2095.91kb.
- Деловая программа XIX международной туристской выставки inwetex-cis travel market, 56.77kb.
- 453256, Россия, Башкортостан, г. Салават, ул. Молодогвардейцев, 30 Тел.: (3476) 39-33-78,, 55.45kb.
- Ты помнишь, как все начиналось: America’s Folk Revival Alan Lomax, Woody Guthrie, The, 105.09kb.
- Попова Оксана Владимировна, студ. Эф,, 133.29kb.
4
Управляющие фондами и тактические игроки
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР
ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ
Стэнли Дракенмиллер (Stanley Druckenmiller) принадлежит к узкому кругу управляющих, которые контролируют портфели стоимостью во многие миллиарды долларов. Если человек может достичь почти 40% прибыли с портфелем в 100 млн долларов, это производит впечатление. Но получение таких результатов для фонда со многими миллиардами долларов кажется невероятным. За три года, прошедшие с тех пор, как Дракенмиллер получил от своего учителя и идола Джорджа Сороса активный управленческий контроль над Quantum Fund, он достиг среднегодовой прибыли свыше 38% на активах, варьирующихся от 2 до 3,5 млрд долларов.
Дракенмиллер проделал быструю карьеру с тех пор, как решил бросить аспирантуру и уйти в реальный мир. Проработав менее года фондовым аналитиком в Pittsburgh National Bank, Дракенмиллер был повышен до должности директора исследований по акциям. Дракенмиллер решил, что его неожиданное повышение было капризом эксцентричного, хотя и блестящего руководителя подразделения. Однако можно подозревать, что за этим скрывалось нечто большее, особенно в свете последующих достижений Дракенмиллера. Менее чем через год, когда руководитель подразделения, нанявший Дракенмиллера, ушел из банка, Дракенмиллер получил
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 255
его место, вновь перескочив через головы целой группы старших управляющих, домогавшихся той же должности. Через два года, в 1980 году, в возрасте всего 28 лет Дракенмиллер ушел из банка и открыл свою собственную фирму по управлению капиталом Duquesne Capital Management.
В 1986 году Дракенмиллер был приглашен в Dreyfus на должность управляющего фондом. Частью соглашения с Dreyfus, однако, было разрешение Дракенмиллеру продолжать управлять его собственным Duquesne Fund. К тому времени, когда Дракенмиллер поступил в Dreyfus, его управленческий стиль преобразовался из обычного подхода в виде держания портфеля акций в эклектическую стратегию, включавшую облигации, валюты и акции, гибкую настолько, что она позволяла торговать любым из этих рынков, открывая как короткие, так и длинные позиции. Dreyfus была настолько очарована врожденным умением Дракенмиллера работать с рынками, что компания создала специально для него несколько фондов, наиболее популярным из которых стал Strategic Aggressive Investing Fund, ставший наиболее результативным в отрасли с даты своего основания (март 1987 года) до ухода Дракенмиллера из Dreyfus в августе 1988 года.
Популярность Дракенмиллера в Dreyfus привела к огромной нагрузке. В конечном счете оказалось, что он должен был управлять семью фондами для Dreyfus плюс своим собственным фондом Duquesne Fund. Напряжение от всей этой работы и его стремление работать с Соросом, которого Дракенмиллер считает величайшим инвестором нашего времени, побудило его перейти из Dreyfus в Soros Management. Вскоре после этого Сорос передал управление своим фондом Дракенмиллеру, ибо сам Сорос посвятил себя цели содействия преобразованию закрытых экономических систем Восточной Европы и бывшего Советского Союза.
Самым долгоживущим показателем результативности Дракенмиллера на рынках является его собственный
256 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
фонд Duquesne. С момента своего появления в 1980 году этот фонд приносил в среднем 37% прибыли в год. Дракенмиллер подчеркивает, что первые годы работы фонда Duquesne не совсем верно отражают результаты, поскольку в середине 1986 года структура фонда была полностью изменена для того, чтобы соответствовать более гибкому торговому подходу, используемому им сейчас. Если считать от этой более поздней исходной точки, то среднегодовая прибыль Дракенмиллера составляет 45%.
Я проинтервьюировал Дракенмиллера в его квартире во время одного выходного дня. Меня удивила его молодость: я не ожидал, что человеку, в течение нескольких лет управляющему одним из крупнейших фондов в мире, еще нет и сорока. Расположившись с удобством в гостиной, мы начали беседу с рассказа Дракенмиллера о том, как он занялся этим бизнесом.
— Я поступил в аспирантуру, чтобы получить уче
ную степень по экономике. Однако программа показа
лась мне слишком уж количественной и теоретической,
не имеющей особого отношения к реальной жизни.
Я был очень разочарован и во время второго семестра
ушел. Я поступил стажером в банк, думая, что стажерс-
кая программа позволит мне расширить кругозор и по
может принять решение о том, чем заняться дальше.
Я был в банке уже несколько месяцев, и вдруг мне позвонил управляющий трастового отдела. «Я слышал, что вы учились в университете Мичигана», — сказал он. Когда я подтвердил его слова, он сказал: «Замечательно». Он спросил меня, получил ли я МВА. Я ответил ему, что нет. Он сказал: «Это еще лучше. Зайдите ко мне, у меня есть для вас работа».
- И какую же работу он вам дал?
- Меня наняли на должность аналитика акций бан
ковских и химических компаний.
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 257
- Это была работа, к которой вы стремились?
- Я тогда и понятия не имел, какой работой буду в
конце концов заниматься. Большинство людей, посту
павших на стажерские курсы в банке, стремились стать
кредитными менеджерами. Я думал, что дела у меня
идут очень хорошо, когда вдруг руководитель кредитно
го департамента сообщил мне, что кредитный менеджер
из меня получится ужасный. Он сказал, что я слишком
уж интересовался фактической работой компаний, в то
время как специалист по выдаче кредитов должен глав
ным образом заниматься продажами. Он считал, что ха
рактер у меня слишком резкий и в целом для продавца
не подходит. Помнится, я очень расстроился, когда мне
сказали, что ничего у меня не получится, в то время как
я считал, что хорошо справляюсь с программой.
- Расскажите мне о своем первом опыте работы на
должности фондового аналитика.
- Директором департамента инвестиций был Спе-
рос Дреллес, тот самый человек, который меня нанял.
Он был очень умным и обладал даром учителя, но при
этом был человеком очень эксцентричным. Когда мне
было 25 лет, и я проработал в его департаменте всего
около года, он вызвал меня к себе в кабинет и объявил,
что собирается сделать меня директором отдела исследо
ваний акций. Это было довольно странным ходом, ибо
моему непосредственному начальнику было примерно
50 лет, и он проработал в банке двадцать пять лет. Бо
лее того, все остальные аналитики имели степень МВА
и проработали в отделе больше, чем я. «Ты знаешь, по
чему я так поступаю?» — спросил он. «Нет», — ответил
я. «По той же причине, по которой на войну посыла
ют восемнадцатилетних». «И по какой же?» — спросил
я. «Потому что они слишком глупы, чтобы не лезть на
рожон, — продолжил Дреллес.— Акции компаний с ма
лой капитализацией находятся в состоянии медвежьего
рынка в течение десяти лет (этот разговор происходил
258 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
в 1978 году), и я думаю, что в следующем десятилетии нам предстоит иметь дело с огромным бычьим рынком, вызванным отсутствием ликвидности в этом секторе. Честно говоря, за прошедшие десять лет я много раз обжигался, а ты нет. Думаю, что из нас с тобой получится прекрасная команда, потому что ты слишком глуп и неопытен для того, чтобы знать, что нельзя покупать все подряд. А тот, другой парень, — сказал он, ссылаясь на моего босса, исполнительного директора отдела исследований акций, — он такой же выдохшийся, как и я».
— То есть, по сути дела вы перескочили через голову своего босса. Он, наверное, был очень сильно обижен?
- Да, и это было весьма неприятно. Хотя теперь я
понимаю, что, с учетом обстоятельств, босс мой вел себя
очень хорошо. Он был очень язвителен, но я, конечно,
понимаю его разочарование сейчас гораздо лучше, чем в
то время. Не могу себе представить, чтобы я сам вел себя
лучше, если бы через двенадцать лет меня заменили 25-
летним человеком.
- Очевидно, Дреллес сделал вас руководителем ис
следовательского отдела не только из-за вашей моло
дости. Должно было быть что-то еще.
- У меня была природная склонность к этому бизне
су, и думаю, что на него произвела впечатление работа,
которую я проделал, анализируя банковский сектор. На
пример, в то время Citicorp чрезмерно увеличил разме
щение кредитов на международных рынках, и я дал по
Citicorp агрессивно медвежье заключение, что оказалось
правильным. Хотя я и не завершил экономического об
разования, я довольно неплохо разбирался в экономи
ке и, вероятно, производил хорошее впечатление своим
пониманием международных денежных потоков.
- Что происходило с результатами ваших исследо
ваний?
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕЯ ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 259
- Аналитики представляли свои идеи комитету по вы
бору акций, состоявшему из семи членов. После презента
ции имел место период интенсивных дискуссий, в течение
которого аналитики защищали свои рекомендации.
- Что происходило с рекомендациями после пре
зентации?
— Если большинство членов комитета одобряло
идею, то акцию помещали в «разрешенный» список.
После того, как акция помещалась в этот список, ее
могли покупать портфельные менеджеры банка. Они
не имели права покупать акции, не включенные в этот
список.
- А что происходило, если вы занимали медвежью
позицию по акции?
- Если такая рекомендация принималась, то акции
такой компании исключались из списка.
- Вам нравилось быть аналитиком?
- Я обожал эту работу. Я приходил на работу в шесть
утра и оставался до восьми вечера. Помните, что это был
банк, а не брокерская фирма, в которой такой рабочий
день является нормой. Интересно, что хотя Дреллес про
работал в банке тридцать лет, он тоже работал по похо
жему расписанию.
- Какого рода аналитический подход использова
ли вы при оценке акций?
- Когда я только начал, я составлял очень подроб
ные бумаги, охватывающие каждый аспект акций дан
ной компании или всей отрасли. Прежде чем попасть на
презентацию в комитет по отбору акций, я должен был
подать свой отчет директору по исследованиям. Я очень
хорошо помню, как вручил ему свою справку по банков
ской отрасли. Я очень гордился своей работой. Однако
он прочитал ее и сказал: «Эта вещь бесполезна. Что за-
260 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
ставляет акции двигаться вверх и вниз?» Это замечание подействовало как шпора. После этого я сосредотачивал свой анализ на поиске факторов, тесно связанных с движением цены акции, а не просто изучал все фундаментальные факторы. Честно говоря, даже сегодня многие аналитики по-прежнему не знают, что заставляет изучаемые ими акции двигаться верх или вниз.
- И какой же ответ нашли вы на этот вопрос?
- Очень часто ключевой фактор связан с прибы
лью. Особенно справедливо это в отношении банковс
ких акций. Акции химических компаний, однако, ведут
себя совершенно по-иному. В этой промышленности
ключевыми факторами, похоже, являются производс
твенные мощности. Идеальным временем для покупки
акций химических компаний является момент, когда из
отрасли произошел отток производственных мощнос
тей и появляется катализатор, который может вызвать
увеличение спроса. И наоборот, идеальным временем
для продажи этих акций является время, когда появля
ется множество объявлений об открытии новых заво
дов, а совсем не тогда, когда прибыли начинают умень
шаться. Причина такой поведенческой модели заклю
чается в том, что планы по расширению производства
означают, что прибыль через два-три года понизится, и
фондовый рынок стремится предвидеть такое развитие
событий.
Другой освоенной мною дисциплиной, помогавшей мне определять, куда направится акция — вверх или вниз, — является технический анализ. Дреллес придавал техническому анализу большое значение, а я, вероятно, был наиболее восприимчив к техническому анализу среди всех прочих сотрудников его департамента. И хотя Дреллес был начальником, многие люди считали его чудаком из-за всех тех досье с графиками, которые он вел. Я, однако, пришел к выводу, что технический анализ может быть очень эффективным.
СТЭНЛИ ДРЩНШШЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 261
- А как остальные аналитики восприняли ваше на
значение на должность директора исследовательского
отдела, несмотря на то, что вы были значительно мо
ложе и менее опытны?
- Как только они поняли, что Дреллес принял реше
ние и собирается его придерживаться, они согласились с
ситуацией. Однако чуть позже в том же году Дреллес ушел
из банка, и я сразу почувствовал себя очень незащищен
ным. Мне было всего 25 лет, а руководителям других де
партаментов было за сорок и даже за пятьдесят. Как толь
ко разнеслась весть об уходе Дреллеса, началась борьба за
власть между руководителями отделов, стремившимися
занять его должность.
Утром каждого понедельника я и руководители других отделов должны были представлять свои взгляды начальнику трастового департамента, который был юристом без какого-либо опыта в инвестировании. Считалось, что он потом использует наши презентации при принятии окончательного решения по замене Дреллеса. Очевидно, все решили, что я им не конкурент. Общее мнение сводилось к тому, что мне повезет, если я хотя бы смогу удержаться на своем посту директора исследовательского отдела, не то что унаследую должность Дреллеса.
Но, как оказалось, вскоре после ухода Дреллеса был свергнут шах Ирана. И здесь по-настоящему окупилась моя неопытность. Когда сместили шаха, я решил, что мы должны вложить 70% наших денег в акции нефтяных компаний, а остальное — в акции компаний военно-промышленного комплекса. Такой порядок действий казался мне настолько логичным, что я ни о чем другом и не думал. В то время я даже не понимал, что такое диверсификация. Как директор исследовательского отдела, я имел полномочия пропускать в комитет по отбору акций только те рекомендации, которые мне нравились, и я использовал это свое право, чтобы ограничить наши презентации преимущественно акциями нефтяных и военных компаний.
262 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
И вот по понедельникам я каждый раз представлял эту стратегию начальнику трастового департамента. Неудивительно, что руководители других отделов возражали против моей позиции, хотя бы просто из чувства противоречия. Они пытались опровергать все, что я говорил. Однако бывает такое время в вашей карьере, когда все, что вы делаете, оказывается правильным — и это был один из таких периодов. Конечно, сейчас я бы и мечтать не посмел вкладывать 70% портфеля в акции нефтяных компаний, но в то время ничего лучшего придумать не смог. К счастью, это оказалось идеальной позицией, и список отобранных нами акций во много раз превзошел S&P 500. И примерно через девять месяцев меня, к всеобщему полному удивлению, назначили на бывшее место Дреллеса — на должность директора инвестиционного департамента.
- Когда вы ушли из банка?
- В 1980 году я отправился в Нью-Йорк, чтобы сде
лать там одну презентацию. После беседы один из слу
шателей подошел ко мне и воскликнул: «Вы — ив банке!
Какого черта вы там делаете?» Я ответил: «А что еще мне
делать? Честно говоря, я думаю, мне повезло, что я там
работаю — с учетом уровня моего опыта». Поговорив со
мной еще пару минут, он спросил: «А почему бы вам не
открыть свою собственную фирму?» «А как я могу это
сделать? — спросил я. — У меня же совсем нет денег».
«Если вы откроете свою собственную фирму, — ответил
он, — я буду платить вам 10 тыс. долларов в месяц толь
ко за то, чтобы иметь право поговорить с вами. Вам даже
не потребуется писать никаких отчетов».
Чтобы было ясно, о чем идет речь, скажу, что когда я начал работать в банке в 1977 году, я получал 900 долларов в месяц. Когда меня сделали директором исследовательского отдела, моя годовая зарплата составляла всего лишь 23 тыс. долларов, а все аналитики, которые мне подчинялись, зарабатывали больше, чем я. Даже после
СТЭНЛИ ДРАКЕН1ИИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 263
повышения до должности Дреллеса я все равно зарабатывал лишь 48 тыс. долларов в год. В этом контексте предложение получать 10 тыс. долларов в месяц, не считая денег, которые я мог заработать, управляя фондами, показалось исключительно привлекательным. Я решил, что даже если полностью провалюсь, все равно смогу найти другую работу, где мне будут платить больше, чем сейчас в банке.
И вот в феврале 1981 года, наняв еще одного аналитика и секретаршу, я открыл Duquesne Capital Management. Мы начали с управления одним миллионом долларов, что на первых порах приносило нам 10 тыс. долларов за год. Большая часть нашего дохода поступала от ежемесячного гонорара в 10 тыс. долларов за консультации в соответствии с нашим соглашением. Начали мы исключительно хорошо, поймав резкое восходящее движение акций компаний с малой капитализацией. К середине 1981 года акции повысились до верхней границы своего оценочного диапазона, а процентные ставки в то время подскочили до 19%. Это была одна из самых очевидных в истории рынка ситуаций для продажи. Мы на 50% перешли в деньги, что по тем временам, я думаю, было по-настоящему радикальным шагом. Затем, в третьем квартале 1981 года, мы потеряли все.
- Я не понимаю. Как вы могли все потерять, если
перешли на 50% в деньги?
- Ну, мы потеряли на 50-процентной позиции, ко
торая еще оставалась.
- Да, но вы ведь могли потерять только половину
от того, что теряли все остальные.
— В банке стандартная процедура заключалась в
том, чтобы всегда быть почти полностью инвестиро
ванными, и хотя я в банке больше не работал, я, оче
видно, еще сохранял в значительной степени этот образ
мышления. Вы должны понимать, что в июне 1981 года
264 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
я был настроен невероятно по-медвежьи. И мое мнение было абсолютно правильным, но мы все равно в третьем квартале потеряли 12%. И я сказал своему партнеру: «Это преступление. Мы никогда еще не были так уверены в медвежьем характере этого рынка и все равно свели квартал с убытком». И прямо тогда мы раз и навсегда изменили нашу инвестиционную философию так, чтобы если когда-нибудь в будущем у нас снова будет такое медвежье настроение в отношении рынка, мы будем выходить в денежную позицию на 100%.
В четвертом квартале 1981 года фондовый рынок частично восстановился. В то время мы по-прежнему придерживались исключительно медвежьих взглядов и сбросили остальную нашу позицию акций. Мы поместили 50% в деньги, а 50% — в долгосрочные облигации. Нам нравилась долгосрочная позиция в облигациях потому, что она приносила 15%, политика ФРС были чрезвычайно жесткой, а инфляция уже быстро понижалась. Это казалось нам настоящим подарком.
Дела у нас шли очень хорошо, и к маю 1982 года активы под нашим управлением выросли до 7 млн долларов. Как-то утром пришел я на работу и обнаружил, что Drysdale Securities — клиент, которого мы консультировали — обанкротилась. Я немедленно позвонил своему знакомому в этой фирме, но его там уже не было.
Я понял, что у меня была проблема, требовавшая немедленного разрешения. Мои расходы составляли 180 тыс. долларов в год, а моя новая база доходов равнялась всего 70 тыс. долларов (1% от 7 млн долларов, которыми мы управляли). Я понятия не имел, как мы могли выжить. В то время наша фирма имела собственных активов чуть меньше 50 тыс. долларов, и я был абсолютно убежден в том, что процентные ставки понизятся. Я взял весь капитал фирмы и вложил его во фьючерсы на казначейские векселя. За четыре дня я потерял все. Парадоксально, но менее чем через неделю после нашего банкротства процентные ставки достигли
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 265
своего максимума за весь цикл. С тех пор на ту высоту они так уже и не поднялись. Именно тогда я узнал, что вы можете правильно предсказать поведение рынка и все же проиграть, если используете слишком большой леверидж.
В то время у меня был один клиент, который в весьма молодом возрасте продал компанию программного обеспечения. Он передал выручку от этой продажи, весьма значительную, какому-то брокеру, потерявшему половину суммы на опционном рынке. В отчаянии брокер привел его ко мне, и я очень неплохо для него поработал. Поскольку это был частный счет, в отличие от всех остальных моих клиентов, бывших пенсионными фондами, я мог использовать его для открытия короткой позиции на фондовом рынке. Кроме того, я держал длинную позицию по облигациям. Обе позиции процветали, и его счет значительно вырос.
Не зная куда деваться, я встретился с этим клиентом и спросил, не заинтересует ли его финансирование нашей компании в обмен на приобретение ее части. В то время это, вероятно, выглядело глупейшей сделкой, ибо фирма наша имела чистый убыток в 40 тыс. долларов и заложенный дефицит в 110 тыс. долларов в год. Управлялась она 28-летним человеком, имевшим всего лишь однолетний опыт работы и никакой репутации. И я продал ему 25% компании за 150 тыс. долларов, чего, как я рассчитал, будет достаточно, чтобы продержаться еще двенадцать месяцев.
Через месяц начался бычий рынок, и в течение примерно года управляемые нами активы выросли до 40 млн долларов. Я думаю, что 1983 год был первым годом, когда я заработал больше, чем моя секретарша. С середины 1983 до середины 1984 года у нас был период некоторого спада, но компания уцелела, и в дальнейшем дела у нее шли очень хорошо, особенно когда начался бычий рынок в 1985 году.
266 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ