The new market wizards conversations with america's top traders
| Вид материала | Книга |
- Темы курсовых работ Консалтинговые компании России. Направления деятельности. Выбор, 31.57kb.
- Доктрина kлиhtoha, 340.2kb.
- Market leadership in the 3 g market, 117.72kb.
- Varthamana international traders, 216.63kb.
- -, 8921kb.
- Мать "Солнечная тропа"The Sunlit Path: Passages from Conversations and Writings, 2095.91kb.
- Деловая программа XIX международной туристской выставки inwetex-cis travel market, 56.77kb.
- 453256, Россия, Башкортостан, г. Салават, ул. Молодогвардейцев, 30 Тел.: (3476) 39-33-78,, 55.45kb.
- Ты помнишь, как все начиналось: America’s Folk Revival Alan Lomax, Woody Guthrie, The, 105.09kb.
- Попова Оксана Владимировна, студ. Эф,, 133.29kb.
зиции на длинную до начала огромного роста в утро
после начала воздушной войны?
был более гибким. Что касается фонда Сороса Quantum
Fund, то мы перевели с короткой на длинную нашу
фьючерсную позицию S&P, но все еще имели огромную
короткую позицию по акциям. Значительная часть этой
278 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
позиции была в акциях банковских компаний и компаний недвижимости — эту часть позиции было трудно быстро закрыть. Но вскоре после начала войны мы полностью перешли в длинную позицию.
- И каков же был ваш результат после того, как все
закончилось?
- Каким бы невероятным это ни казалось, мы све
ли январь с прибылью после того, как в начале месяца у
нас была короткая позиция на 3 млрд долларов в акци
ях по всему миру, короткая позиция на 3 млрд долларов
по доллару против немецкой марки и большая корот
кая позиция по американским и японским облигациям
— все эти позиции были направлены против сильного
январского роста рынка.
- Почему у вас оказалась такая большая короткая
позиция по доллару против немецкой марки?
- Это была та самая позиция, которую мы держали
в течение более года, с тех пор как обрушилась Берлин
ская стена. Базовой предпосылкой этой сделки было то,
что немцы будут придерживаться сочетания политики
фискальной экспансии и жесткой кредитно-денежной
политики — а это для их валюты бычья комбинация.
- Что побудило вас отказаться от этой позиции?
— Было два фактора. Во-первых, во время войны
США с Ираком наблюдалась значительная покупка дол
лара благодаря процессу бегства капитала в «безопасные
гавани». Как-то утром прошло сообщение о том, что
Хусейн собирается капитулировать до начала наземной
войны. Доллар после такой новости должен был резко
упасть относительно немецкой марки, но он понизился
лишь чуть-чуть, и я почувствовал, что что-то здесь не
так. Вторым фактором был слух, что немцы собираются
повысить налоги. Иными словами, они собирались из
менить свою политику фискальной экспансии, что лик-
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 279
видировало бы одну из главных причин нашей длинной позиции по немецкой марке. И за одно утро мы купили примерно 3,5 млрд долларов против немецкой марки.
- Соединенные Штаты переживают длительную
рецессию и крайне отрицательные настроения потре
бителей (во время этого интервью в декабре 1991 года).
Есть ли у вас какие-нибудь соображения относитель
но долгосрочной экономической перспективы нашей
страны?
- На мой взгляд, 1980-е годы до смешного повто
рили 1920-е. Мы нарастили отношение долга к ВНП до
невероятных уровней. Еще больше в серьезности этой
проблемы меня убедили многочисленные поглощения
компаний с привлеченным финансированием конца
1980-х годов, которые делали общую ситуацию с дол
гом все хуже и хуже. Я никогда не рассматривал текущее
ухудшение экономической конъюнктуры как спад, я
всегда рассматривал его как ликвидацию долга, которую
некоторые люди называют депрессией. Здесь речь идет
не просто о спаде продолжительностью два квартала.
Когда вы наращиваете долг годами, он действует как де
прессант на экономику до тех пор, пока проблема долга
не будет решена, на что требуется значительный период
времени. Ликвидация долга имеет тенденцию продол
жаться годами.
- С учетом вашего весьма отрицательного долго
срочного прогноза для американской экономики, име
ете ли вы крупную длинную позицию в облигациях?
- У меня была длинная позиция до конца 1991 года.
Однако привлекательная доходность должна быть пос
ледней причиной для покупки облигаций. В 1981 году
публика активно продавала облигации, отказываясь от
15% годовых в течение ближайших тридцати лет, по
тому что она не могла устоять перед соблазном 21-про
центной краткосрочной доходности. Люди не думали о
280 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
длительной перспективе. Теперь из-за того, что ставки денежного рынка равны всего 4,5%, та же самая несчастная публика снова скупает облигации, на тридцать лет кредитуя правительство под 7,5% годовых. И никого не тревожит, что это правительство живет с дефицитом в 400 млрд долларов.
Текущая ситуация прямо противоположна 1981 году. В 1981 году публике следовало рассматривать поднятие Волкером краткосрочных ставок до 21% как очень положительное событие, которое понизит долгосрочную инфляцию и подтолкнет вверх цены облигаций и акций. Вместо этого люди купились на более высокую краткосрочную доходность. Напротив, сейчас, когда экономика в упадке, дефицит растет, а администрация и Федеральная резервная система находятся в состоянии паники, публике следует понимать опасность покупки долгосрочных облигаций. А вместо этого те же люди, которые продавали в 1981 году свои облигации при 15-процентных ставках, теперь снова покупают те же облигации с 7,5-процентной cf явкой, потому что не могут найти своим деньгам лучшего применения. Еще раз напоминаю, что они не думают о длительной перспективе.
- Ваши долгосрочные результаты значительно
превосходят среднеотраслевые. В чем, по вашему мне
нию, причина таких замечательных успехов?
- Джордж Сорос придерживается философии, ко
торую принял и я: для того, чтобы увеличить прибыль
в долгосрочной перспективе, нужно избегать серьезных
убытков и время от времени выигрывать по-крупному.
Вы можете позволить себе быть гораздо более агрессив
ным, когда делаете хорошую прибыль. Многие управ
ляющие, достигнув роста в 30-40%, закрывают свой год
(т. е. торгуют оставшуюся часть года очень осторожно,
чтобы не подвергать опасности ту очень хорошую при
быль, которая уже достигнута). Но для того, чтобы в те
чение многих лет стабильно получать высокую прибыль,
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 281
нельзя успокаиваться, получив 30%. Напротив, заработав 30-40%, не стоит останавливаться на достигнутом, нужно постараться достичь конца года со 100-процентной прибылью. Если вы сумеете в течение нескольких лет делать по 100% и избегать убыточных лет, то вы достигнете по-настоящему выдающихся долгосрочных результатов.
- Чему еще вы научились у Сороса?
- Наиболее важный урок, который преподал мне
Сорос, состоит в следующем. Главное не в том, правы
вы или не правы, главное, сколько денег вы зарабаты
ваете, когда вы правы, и сколько теряете, когда вы не
правы. Сорос критиковал меня всего несколько раз, и
это всегда происходило тогда, когда я был прав в отно
шении рынка, но не воспользовался возможностью в
полной мере.
В качестве примера могу привести случай, когда вскоре после того, как я начал работать на Сороса, я, испытывая крайне медвежьи настроения по отношению к доллару, открыл большую короткую позицию по доллару против немецкой марки. Эта позиция начала двигаться в мою пользу, и я очень гордился этим. Сорос пришел в мой кабинет, и мы поговорили об этой сделке. «Какую по величине позицию ты имеешь?» — спросил он. «Один миллиард долларов», — ответил я. «И ты называешь это позицией?» — сказал он неодобрительно. Он посоветовал мне удвоить позицию. Так я и сделал, и сделка эта принесла нам значительную прибыль.
Сорос научил меня, что когда ты очень уверен в сделке, надо вкладывать в нее все. Требуется мужество, чтобы быть свиньей. Требуется мужество, чтобы не закрывать прибыльную позицию при огромном леверидже. По мнению Сороса, когда ты в чем-то прав, те не можешь иметь слишком большую позицию.
Хотя в то время я в Soros Management не работал, я слышал, что накануне соглашения Plaza Accord осенью
282 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
1985 года другие трейдеры в офисе, подражая Джорджу, открыли накануне этой встречи длинную позицию по иене. Когда в понедельник утром иена открылась с повышением на 800 пунктов, эти трейдеры не могли поверить размеру своей прибыли и возбужденно начали закрывать позиции. По рассказам, Джордж якобы вошел, распахнув настежь дверь и приказал остальным трейдерам прекратить продавать иену, сказав им, что берет на себя их позиции. И в то время как эти трейдеры поздравляли себя с получением крупнейшей прибыли в своей жизни, Сорос смотрел на вещи шире: правительство только что сказало ему, что доллар в течение всего следующего года будет идти вниз. Так почему бы ему не быть свиньей и не прикупить еще (иен)?
Сорос также лучше всех умеет встречать убыток. Ему все равно, выигрывает он или проигрывает на сделке. Если сделка не срабатывает, он достаточно уверен в своей способности выиграть в следующих сделках и поэтому может легко выходить из позиции. На полке стоит много пар обуви, носите только те туфли, которые хорошо сидят. Если вы очень уверены в себе, то убыток вас не беспокоит.
- Как вы справляетесь с психологическим давле
нием от управления портфелем во много миллиардов
долларов?
- Теперь я переживаю по этому поводу гораздо
меньше, чем несколько лет назад. У этого бизнеса есть
одна замечательная черта — он ликвиден, и вы в любой
день можете начисто стереть все с доски. До тех пор, пока
я контролирую ситуацию — т. е. до тех пор, пока я могу
закрыть свои позиции, — причин для беспокойства нет.
По словам Дракенмиллера, для получения превосходных результатов требуются два ключевых элемента: сохранение капитала и большие выигрыши. О первом принципе говорят и пишут очень много, а второй ценится
СБИЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 283
значительно меньше. В смысле управления портфелем Дракенмиллер говорит, что для того, чтобы достичь по-настоящему хороших результатов, вы должны до конца использовать ситуации, в которых вам по-настоящему везет. Именно в такое время нужно выжимать из рынка все, что можно, а не почивать на лаврах. Необходимо избегать проигрышных лет и стараться в отдельные годы зарабатывать по несколько сотен процентов. Что касается отдельных сделок, то под исключительными выигрышами подразумевается использование большого левериджа в тех нечастых обстоятельствах, когда вы испытываете огромную уверенность. По словам Дракенмиллера: «Нужно иметь мужество, чтобы быть свиньей».
Другим важным уроком, который следует извлечь из этого интервью, является то, что если вы совершаете ошибку, реагируйте на нее немедленно! Дракенмиллер допустил невероятную ошибку, переключившись с короткой на 130-процентную длинную позицию в день накануне массивного обвала акций 19 октября 1987 года, и все же он завершил месяц с чистой прибылью. Как? Когда он понял, что принципиально ошибся, он в течение первого часа торгов 19 октября ликвидировал всю свою длинную позицию и тут же открыл короткую. Если бы он был менее восприимчив и защищал свою первоначальную позицию, столкнувшись с признаками противоположными, или протянул бы время в надежде, что рынок восстановится, он понес бы гигантский убыток. А вместо этого он даже получил небольшую прибыль. Способность воспринимать неприятную правду (т. е. поведение рынка, противоречащее позиции игрока) и реагировать решительно и без малейшего колебания является признаком великого трейдера.
Хотя Дракенмиллер использует метод оценки справедливой стоимости акций и рынка в целом и считает, что этот метод важен при измерении потенциальной величины будущего движения цены при развороте текущего рыночного тренда, он подчеркивает, что для
284 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
тайминга этот подход использовать нельзя. Ключевыми инструментами, которые Дракенмиллер применяет для тайминга рынка, являются анализ ликвидности и технический анализ.
При оценке отдельных акций Дракенмиллер вспоминает совет своего первого босса, который заставил его понять, что первым шагом любого анализа является определение факторов, которые заставляют ту или иную акцию идти вверх или вниз. Конкретные причины в каждом секторе рынка, а иногда даже внутри каждого сектора могут быть самыми разнообразными.
Весь торговый стиль Дракенмиллера противоречит ортодоксальному подходу к управлению фондами. По его мнению, нет никакой логической причины, по которой инвестор (или управляющий фондом) должен все время почти полностью держать капитал инвестированным в акции. Если анализ инвестора указывает на вероятность предстоящего медвежьего рынка, ему следует полностью перейти в денежную позицию и, возможно, даже в чистую короткую позицию. Вспомните разочарование Дракенмиллера от того, как в середине 1981 года он, испытывая чрезвычайно медвежьи настроения и будучи абсолютно прав в своем прогнозе, все же потерял деньги, потому что в то время все еще не мог избавиться от мысли, что фондовый управляющий должен все время иметь чистую длинную позицию. Вряд ли можно усомниться в том, что долгосрочная прибыль Дракенмиллера была бы значительно ниже, а падения его капитала значительно глубже, если бы он ограничивался только длинной стороной фондового рынка. Гибкость стиля Дракенмиллера — работа с короткими и длинными позициями, а также диверсификация в другие крупные глобальные рынки (например, облигации и валюты) — является, несомненно, ключевым элементом его успеха. В шахматах ферзь, который может двигаться во всех направлениях, является значительно более сильной фигурой, чем пешка, которая может ходить только вперед.
СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛПЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 285
Одной из непреложных истин рынка (или, точнее, одной из непреложных истин человеческой природы) является то, что вы не можете выиграть, если не можете позволить себе проигрыш. Классическим примером является попытка Дракенмиллера сыграть на фьючерсах на казначейские векселя в отчаянном усилии спасти свою фирму от финансовой катастрофы. И хотя он купил фьючерсы всего за неделю до их исторического минимума (вряд ли можно выбрать время для сделки лучше), он потерял все свои деньги. Сделку испортила сама необходимость выиграть — в данном случае из-за чрезмерного левериджа и отсутствия планирования. Рынок — строгий учитель, и он редко терпит опрометчивость, связанную со сделками, порожденными отчаянием.
РИЧАРД ДРИХАУС
ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Ричард Дрихаус (RichardH. Driehaus) влюбился в фондовый рынок еще мальчишкой, и с тех пор его энтузиазм в отношении рынка не поколебался ни разу. Еще будучи подростком, Дрихаус понял, что глупо следовать рекомендациям финансовых обозревателей. В результате он решил заняться самообразованием, поглощая все посвященные акциям информационные бюллетени и финансовые журналы, которые мог найти в местной библиотеке. Именно в те детские годы он начал развивать в себе основы рыночной философии, которая позднее станет ядром его подхода как аналитика ценных бумаг и портфельного менеджера.
Окончив колледж, Дрихаус пустился на поиски работы, связанной с рынками, и нашел себе место аналитика-исследователя. Хотя работа ему нравилась, его расстраивало то, что лучшие его рекомендации игнорируются. Первая возможность управлять деньгами представилась Дрихаусу в 1970 году, когда он работал в отделе институциональной торговли A. G. Becker. К своему приятному удивлению, Дрихаус увидел, что его торговые идеи оказываются на практике даже лучше, чем он смел подумать. Все три года, которые он проработал менеджером в A. G. Becker, он достигал результатов, превышавших ре-
РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 287
зультаты 99% портфельных менеджеров, оценивавшихся Fund Evaluation Service — крупнейшей службой рейтин-гования фондов того времени, принадлежавшей Becker.
Уйдя из A. G. Becker, Дрихаус поработал директором по исследованиям в Mullaney, Wells and Company, а затем в Jessup and Lamount, после чего в 1980 году открыл свою собственную фирму. За двенадцатилетний период, прошедший с 1980 года, Дрихаус добился среднегодовой прибыли свыше 30% (за вычетом брокерских и управленческих гонораров), что почти вдвое превосходит среднегодовую прибыль S&P 500, составившую за тот же период 16,7%. S&P 500, однако, не является в данном случае подходящим эталоном, ибо Дрихаус фокусируется на акциях с малой капитализацией. Если вы думаете, что замечательные результаты Дрихауса связаны с более высокими результатами акций с малой капитализацией, учтите, что индекс Russell 2000, отслеживающий производительность американских компаний, занимающих место с 1001 по 3000 (а именно акции такихкомпаний входят в портфель Дрихауса), за тот же двенадцатилетний период рос со средней скоростью 13,5% годовых. Один доллар, инвестированный в индекс Russell в 1980 году, в конце 1991 года превратился бы в 4,56 доллара; один доллар, инвестированный в Small Cap Fund Дрихауса, вырос бы за тот же временной период до 24,65 доллара.
Хотя флагманским инвестиционным инструментом Дрихауса являются акции компаний с малой капитализацией, он расширил свой ассортимент, включив в него и другие типы фондов. Особенно ему нравится концепция, лежащая в основе его Bull and Bear Partnership Fund. Этот фонд стремится снять влияние общего тренда фондового рынка, стараясь все время уравновешивать длинные и короткие позиции. Иными словами, риск фонда, связанный с направлением рынка, все время близок к нулю, а результаты его целиком зависят от выбора отдельных акций. В первые два года своей работы — 1990 и 1991 — этот фонд принес годовую прибыль в 67% и 62%
288 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
соответственно (до вычета 20% прибыли на уплату гонорара), и лишь в трех из 24 месяцев был зафиксирован убыток (крупнейший из убытков составил всего 4%).
С течением времени все более важной силой в жизни Дрихауса становится филантропия. В 1984 году он основал Richard H. Driehaus Foundation, вложив в него акций TCBY (The Country's Best Yogurt, ранее This Can't Be Yogurt) на один миллион долларов. Он управляет средствами этого фонда, распределяя ежегодно 5% его суммарного капитала на различные благотворительные дела. По состоянию на конец 1991 года капитализация фонда выросла до примерно 20 млн долларов.
Я познакомился с Дрихаусом во время одного из его периодических набегов на аукционы произведений искусства в Нью-Йорке. Интервью было организовано в обстановке неспешного завтрака (слишком неспешного в том, что касается работы персонала) в уютном ресторане небольшого отеля в средней части города. Затем мы перебрались, чтобы продолжить интервью, в спокойное фойе ближайшего отеля, где темные стены, от пола до потолка покрытые деревянными панелями, и античные фигуры создавали атмосферу вековой старины.
- Когда вы впервые заинтересовались фондовым
рынком?
- Когда мне было тринадцать лет, я решил инвести
ровать в фондовый рынок 1000 долларов, которые ско
пил, зарабатывая на развозе газет. Мои первые инвес
тиции, в которых я руководствовался рекомендациями
финансовых обозревателей и брокеров, оказались не
важными. Я думал тогда, что если буду следовать сове
там профессионалов, то буду делать деньги. Этот опыт
оказался очень разочаровывающим.
Я решил попытаться понять, что заставляет цены акций двигаться. Я начал регулярно ходить в местную библиотеку и читать разные финансовые периодические издания и информационные бюллетени. Одним из
РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 289
таких изданий, оказавшим на меня чрезвычайно сильное влияние, был информационный бюллетень Джона Хэролда «Наиболее быстро растущие компании Америки».
- Что понравилось вам в этом периодическом из
дании?
- Оно стало моим любимым источником по двум
причинам. Во-первых, в нем я видел, какого успеха мож
но достичь, покупая растущие акции. В информацион
ном бюллетене Хэролда указывались акции, которые он
рекомендовал десять лет назад, и которые выросли с тех
пор в 10-20 раз. Мне это казалось невероятным ростом.
Во-вторых, подход Хэролда, заключавшийся в концен
трации внимания на росте прибыли, казался мне очень
понятным. Казалось логичным, что если в течение дли
тельного периода времени прибыль компании растет,
цена ее акций должна двигаться в том же направлении.
В своем информационном бюллетене Хэролд приводил
графики, в которых цена акций и прибыль накладыва
лись друг на друга в течение десятилетнего периода, и
оба графика показывали значительный рост. Эти графи
ки, в общем демонстрировавшие, что цена акций соот
ветствует долгосрочному росту прибыли, стали для ме
ня очень сильным символом.
- Была ли ваша первая работа связана с рынками?
- Да. После колледжа я получил место аналитика
ценных бумаг в маленькой брокерской фирме на Сред
нем Западе. К своему разочарованию, я увидел, что мно
гие мои рекомендации по управлению портфелями кли
ентов так никогда и не использовались.
- Почему же?
- Потому что коэффициенты цена/прибыль (отно
шение цены акции к прибыли компании в расчете на од
ну акцию, Р/Е) рекомендованных мной компаний были
290 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ
слишком высоки. Многие из лучших акций роста имеют высокие коэффициенты, и их психологически трудно покупать. И если брокеры не отказывались от акций из-за высоких коэффициентов цена/прибыль, то это делали клиенты. Кроме того, я понял, что многие брокеры не были настоящими портфельными менеджерами, а в основном занимались продажами. И меня очень расхолаживало то, что многие из моих лучших рекомендаций не использовались.
Примерно через два года я ушел из этой компании и поступил в отдел институциональной торговли A. G. Becker, которая в то время занимала весьма сильные позиции в брокерском бизнесе на Среднем Западе. Я издавал свой собственный, для служебного пользования, бюллетень с рекомендациями для клиентов этого отдела. Руководство компании стало замечать, что рекомендованные мною акции значительно превосходили акции в других портфелях, а также их собственные рекомендации. В начале 1970-х годов мне дали под личное управление примерно 400 тыс. долларов из A. G. Becker Profit-Sharing Fund. Это была моя первая возможность применить свою инвестиционную философию. Я был в полном восторге.