Корпоративное управление и корпоративные коммуникации в Российской Федерации Москва апрель 2003 г. Оглавление
| Вид материала | Кодекс |
- Программа учебной дисциплины «Корпоративные коммуникации» цикла специальных дисциплин, 105.87kb.
- Корпоративное управление как фактор повышения качества управления организацией 08., 335.45kb.
- Правительстве Российской Федерации по адресу: 125993, г. Москва, Ленинградский проспект,, 2482.33kb.
- Курс лекций по дисциплине «корпоративное управление» тема введение в курс «корпоративное, 1120.77kb.
- Магистерская программа «Оценка инвестиций и корпоративные финансы» Направление 080100., 2381.51kb.
- Программа учебной дисциплины «Корпоративное управление» цикла специальных дисциплин, 159.49kb.
- Акционерное право России и зарубежных стран Семинар 6: Управление акционерным обществом., 30.55kb.
- Правительстве Российской Федерации» (Финакадемия) Кафедра «Государственное, муниципальное, 423.56kb.
- Влияние групп интересов на формирование стратегии развития города федерального значения, 339.7kb.
- Правительства Российской Федерации от 18 января 2003 г. №69-р Собрание закон, 289.92kb.
Корпоративное управление в России
Оформление корпоративного сектора России
Попытки создания крупных производственных структур корпоративного плана предпринимались еще в плановой советской экономике. Можно упомянуть о преобразовании отраслевых министерств в совнархозы как способ системного территориального управления взаимосвязанными производствами. Известен советский эксперимент по созданию производственных, торгово-производственных объединений, агропромышленных комплексов, территориально-производственных и государственно-производственных объединений.
Интеграция предприятий в советское время объективно создавала условия для совместной хозяйственной деятельности, но блокировалась господством государственной собственности и предельной централизацией управления, которые исключали реальное объединение финансового и промышленного капитала, их взаимозависимость и становление конкуренции и рыночного регулирования.
В логике становления современного корпоративного сектора России первым шагом стал спонтанный грабеж активов государства. Первоначальное «накопление» российского капитала происходило при стремительно увеличивающемся в конце 80-х – начале 90-х годов разрыве между позднесоветской правовой базой, «горбачевской» идеологией рыночного социализма и хозяйственной практикой "дикого капитализма". В этот период огромные (по меркам того времени) денежные средства были получены путем проведения сделок между секторами – государственным с фиксированными ценами и "кооперативно-арендным" со свободными ценами.
В конце 80-х годов была отменена государственная монополия внешней торговли. Разрыв между рыночным и официальным курсами рубля открывал новое широкое поле деятельности для "предпринимателей". Источником этого позднесоветского обогащения было государство, на протяжении ряда лет субсидировавшее экономику (главным образом за счет внешних займов), притом что средства из государственного сектора стремительно утекали в карманы «частных предпринимателей".
Именно этот период «горбачевской» экономической реформы оказал далеко идущее воздействие на формирование сегодняшней экономической системы страны. Практически немедленно началось разворовывание экономического потенциала основных экспортных отраслей, на которые сегодня приходится основная доля в общем объеме российского экспорта за пределы СНГ. Предоставленная российским нефтяникам и металлургам возможность заключать экспортные контракты (напрямую или через полностью частных «спецэкспортеров») открыла первый канал широкого вывоза капитала за рубеж.
На рубеже 80–90-х годов началась спонтанная приватизация государственной собственности – получение руководителями некоторых предприятий контроля над "руководимыми" активами (через аренду, выделение структурных подразделений, создание различных ассоциаций и т.п.). При коллапсе системы государственного контроля над предприятиями, с одной стороны, и отсутствии правовой базы частной собственности, с другой, взятие и удержание контроля осуществлялись в значительной мере силовыми методами с использованием криминальных структур и подкупа государственных и партийных чиновников, традиционно отвечавших за контроль над предприятиями. Пришли первые иностранные (и псевдоиностранные) псевдоинвесторы, единственной целью которых стал контроль финансовых потоков.
В указанный период возникли и новые интегрированные структуры, в большинстве своем псевдохолдинги, созданные на базе бывших министерств и ведомств СССР и России в интересах их руководства и партийно-комсоиольской номенклатуры, в виде различных концернов, союзов, ассоциаций и т.д. Для них были характерны неясная система отношений собственности, высокая степень централизации управления и низкая эффективность управления как наследство прежних бюрократических структур.
Часть средств, выведенных разными способами из государственного сектора, навсегда «ушла» на Запад, часть осталась в России, однако на развитие предприятий не было использовано практически ничего. Тем не менее наиболее «дальновидные предприниматели" первой волны готовили "финансовые подушки" для последующего выкупа предприятий через приватизацию и строительство относительно чистых "империй", основанных на квазилегальных схемах контроля.
В сложившейся ситуации пришло время второго логического шага – законодательного оформления приватизации как формализации прав собственности держателей неформального контроля. Такое стремление «красных» директоров и экс-чиновников формализовать свой контроль в рамках новой системы частной собственности стало необходимым условием проведения массовой приватизации 1992–1994 гг. Однако в это время четко обрисовалось противоречие между идеологией и реальностью. С одной стороны, с точки зрения идеологов, приватизация была аксиоматичным элементом становления ортодоксального рыночного капитализма. С другой стороны, эта идеология была чужда конкретным целям менеджеров государственных предприятий. В то же время корпоратизация и приватизация оказались необходимыми менеджерам для юридической фиксации контроля над финансами и для создания формальных правовых гарантий их свободы от уголовного преследования за манипуляции с государственными активами (финансами).
В итоге интересы реформаторов и государственных менеджеров совпали при формализации прав собственности, но цели процесса они видели по-разному. В итоге практика победила идеологию. Формальные права собственности стали лишь ширмой для легализации "выедания" активов и ресурсов предприятий.
Хорошо известны десятки методов концентрации распыленных акций приватизированных предприятий как наиболее общий процесс, залоговые псевдоаукционы 1995 г. и войны «олигархов» 1997 г., переход от наиболее «диких» к легальным процедурным технологиям корпоративного контроля и перераспределения акционерного капитала в 1996–2000 гг. (после вступления в силу закона «Об акционерных обществах»), использование таких инструментов, как дополнительные эмиссии акций и производных бумаг, долговые схемы (секьюритизация долгов), инструментарий банкротства (с вступлением в силу нового закона в 1998 г.), реорганизация компаний, манипулирование с реестрами и др. Более заметными и успешными стали попытки региональных властей взять контроль над основными предприятиями своего региона.
Финансовый кризис 1998 г. не сломал систему, но лишь сместил акценты и активизировал новый передел собственности в 1999–2000 гг. Методы борьбы носят в основном процедурный характер: ведение двойного реестра, двоевластие в АО (два собрания, два совета директоров, два генеральных директора), переход на единую акцию и др. Тем не менее, в ряде случаев вооруженный захват предприятия вновь, как и в «дикие» 1993–1995 гг., становится одним из широко используемых способов установления корпоративного контроля. Чаще всего для подобных конфликтов характерен правовой нигилизм, когда захватчик власти в корпорации игнорирует реальную структуру акционерного капитала и тонкости процедурных вопросов управления.
Таким образом, в России за последние 15 лет сложилась частно-государственная система, направленная на обогащение узкой группы частных предпринимателей (некоторые из них занимают государственные должности) и приближенных к ним лиц. Создание такой системы путем взятия частными собственниками фактического и юридического контроля над экономическим потенциалом, с одной стороны, и формированием политико-государственной номенклатуры, с другой, в значительной мере завершено. Эта система приводит к укрыванию от налогообложения и вывозу из страны практически всех свободных (равно как и части «несвободных») финансовых ресурсов корпоративного сектора, включая компании, формально находящиеся под государственным контролем, к поддержанию экономики страны в состоянии стагнации, перекачке государственных ресурсов в частный сектор, а оттуда – за рубеж. Исключения столь редки, что лишь подтверждают правило.
Система корпоративного управления - это всегда и везде плод кропотливого труда миллионов людей, занятых в хозяйственной деятельности, по созданию правил и методов контроля за корпорацией. В России среда бизнеса только формируется, и конца этому процессу не видно. Так что пока серьезно говорить о корпоративном управлении в российских компаниях рано.
Основные факторы корпоративного управления в России
В России понятие «корпорация» юридически не оформлено. Под корпорациями некоторые исследователи понимают все коммерческие организации, создаваемые по принципу членства, некоторые - хозяйствующие товарищества и общества, другие – только открытые акционерные общества. Последний тип корпоративных организаций в наибольшей степени отвечает понятию корпорации в мировой хозяйственной практике.
В настоящем исследовании термином «корпорация» обозначается российская хозяйствующая организация, созданная несколькими юридическими и физическими лицами. Каждая корпорация имеет статус самостоятельного экономического субъекта, связанного с остальными субъектами имущественными отношениями, совместным бизнесом, общими целями и оргструктурой.
Проблема корпоративного управления стала особенно актуальной в России со второй половины 90-х гг. Внешними побудительными мотивами для этого стали общемировые процессы, в частности возросший интерес к корпоративному управлению в США и ряде других стран в 80-е гг. (как реакция на волну враждебных захватов контрольных пакетов акций при одновременном усилении институциональных инвесторов), мировой финансовый кризис 1997-1998 гг. и проблемы корпораций стран с развивающимися рынками. Подписание в 1999 году Принципов корпоративного управления странами-членами влиятельной международной Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) стало обобщением опыта государств-членов в этой области, а сами Принципы – потенциальным модельным сводом стандартов и руководств, в том числе для стран с переходной экономикой, особенно России, стремящейся в ОЭСР.
Соблюдение принципов корпоративного управления российскими компаниями может дать им возможность привлечь средства населения и внешних инвесторов.
Усиление внимания к корпоративному управлению в России происходит в условиях отсутствия информационной открытости компаний, неадекватных институциональной и правовой инфраструктур. Помимо ортодоксальных либерализации и приватизации, находят, наконец, свое признание политические, социальные, налоговые ограничения реформ, а также долгосрочные проблемы собственности и управления.
Вместе с общемировыми тенденциями развития корпоративных начал деятельности в России прослеживаются и специфические факторы необходимости внедрения корпоративных отношений. К ним относятся актуальность кооперации и интеграции в условиях уменьшившихся объемов хозяйственной деятельности, ограниченность объема инвестиций и оборотных средств, сокращение госзаказа и устранение госструктур от процессов планирования.
Главной особенностью национальной промышленности остается, при свершившейся смене форм собственности, преобладание доли крупных и гигантских концернов и конгломератов по сравнению с сектором малого и среднего бизнеса, преобладающего в торговле и обслуживании.
Анализ макроэкономических процессов в переходный период в России выявляет ряд характерных проблем нарождающегося корпоративного управления хозяйствующими субъектами:
- политическая нестабильность, субъективизм и сложности разработки последовательной концепции стратегического управления корпоративными организациями;
- пробелы экономического законодательства и во многом несовершенная правовая база налогообложения субъектов хозяйствования, начиная с естественных монополий и кончая малым бизнесом;
- высокая нестабильность макро- и микроэкономических процессов, незавершенность схем передела собственности и рынков, сохраняющаяся острота проблем финансирования, диверсификации и глобализации национальной финансово-экономической деятельности;
- отсутствие политики целевого государственного регулирования конкурентоспособности отраслей экономики, которое является главной функцией государств с развитой экономикой. Правительства развитых стран являются системным разработчиком и координатором стратегий развития и долгосрочного планирования с учетом конъюнктуры мировых рынков и поддержки новейших отраслей национального бизнеса;
- отсутствие национальных кадров системных корпоративных менеджеров, адаптированных к переходной экономике структур и технологии корпоративного управления. Незнание собственниками и менеджерами высшего звена корпораций современного стратегического управления;
- сложность трансформации менеджеров-предпринимателей в системных управленцев корпоративного сектора хозяйствования.
Угрожающими остаются низкий уровень доходов и обнищание населения, социальное расслоение, неравенство, криминализация экономики и другие недуги.
В России первоначальный интерес к корпоративному управлению объективно возник лишь по окончании массовой приватизации 1992-1994 гг., хотя значимость долгосрочного характера проблемы для российских предприятий осознавалась рядом экономистов и юристов и ранее. Закон «Об акционерных обществах» (N 208-ФЗ от 26 декабря 1995 г.) стал важной правовой вехой, однако можно утверждать, что прикладной характер дискуссия о корпоративном управлении (точнее – о дискриминации прав аутсайдеров) приобрела на фоне и по итогам фондового бума 1996-1997 гг. Наиболее известные конфликты того времени («Ноябрьскнефтегаз», «ЮКОС», «Юганскнефтегаз», «Самаранефтегаз», «Пурнефтегаз», «Сиданко», «Носта», «Варьеганефтегаз», «Черногорнефть», Выксунский металлический завод, Магнитогорский металлургический комбинат, Балтийское морское пароходство, Ленинградский металлический завод, Акрон, многие компании связи и электроэнергетики и др.) стали общим сигналом о массовом и хроническом характере проблемы. Генератором дискуссии в значительной мере стали иностранные портфельные инвесторы, еще непривычные к стандартам российской корпоративной культуры. Финансовый кризис 1998 г., вызвав новую волну и новые инструменты перераспределения собственности, лишь усилил остроту дискуссий. Прежде всего это произошло за счет и в ходе усиления имущественных позиций менеджеров и прихода в российские компании новых акционеров, дешево перекупивших пакеты акций в посткризисный период.
Если практика корпоративного управления образца второй половины 90-х гг. имеет явно негативный имидж, то с 2000-2001 гг. вопросы эффективного корпоративного управления стали одной из самых модных тем в России, предметом десятков, если не сотен, конференций и семинаров. Крупнейшие корпорации, еще 2-3 года назад фигурировавшие как злостные нарушители прав акционеров, срочно принимают «кодексы корпоративного управления», создают «отделы по работе с акционерами», вводят в советы директоров «независимых директоров», обеспечивают «прозрачность». ФКЦБ России подготовил «Кодекс корпоративного управления (поведения)», смысл и статус которого при наличии закона «Об акционерных обществах» пока неясен. Несколько частных организаций в 2000-2001 гг. предложили рынку свои конкурирующие «рейтинги корпоративного управления». Чиновники научились оперировать термином и постепенно превращают его в очередной фетиш. На волне этой конъюнктуры возникает ощутимая тенденция к выхолащиванию смысла и превращения понятия «корпоративное управление» лишь в лозунг для очередной кампании.
Это увлечение корпоративным управлением имеет несколько причин. Во-первых, у правительства в настоящее время остается весьма ограниченный набор способов демонстрации активности в сфере институциональных реформ. Во-вторых, у западных институциональных инвесторов корпоративное управление – это болезненная idee fix с «диких» 90-х гг., формализованная в рекомендациях международных финансовых организаций. Наконец, у крупнейших российских эмитентов (что главное), завершается консолидация акционерного капитала, финансовые возможности для которой появились после кризиса 1998 года. Кроме того, экспансия и формирование новых интегрированных структур (групп) потребовали дополнительных ресурсов, и формальные стандарты корпоративного управления стали необходимым условием для создания бесконфликтного имиджа программ реорганизации и получения доступа к действительно внешним источникам финансирования за рубежом.
Рассмотрим по отдельности некоторые факторы формирования системы корпоративного управления в России
Права собственности
В исследованиях, проведенных Институтом экономики переходного периода (ИЭПП), подробным образом было изучено влияние положения дел в сфере собственности в России на корпоративное управление.
Значение формирующейся системы прав собственности и модели корпоративного управления для постприватизационного развития предприятий и экономики в целом обусловлено целым рядом обстоятельств, таких как:
- оптимальная организация системы прав собственности в корпорации (и их делегирования) служит мотивацией к реструктурированию и повышению эффективности на микроуровне;
- исторически (традиционно) складывающаяся структура распределения собственности в корпорации определяет специфические национальные модели корпоративного управления и, соответственно, конкретные законодательные концепции и модели государственного регулирования;
- "прозрачная" (четкая) структура собственности, где права всех типов инвесторов (акционеров, кредиторов) защищены, является одним из ключевых условий привлечения инвестиций на микроуровне;
- модель корпоративного управления формируется в тесной взаимосвязи (взаимовлиянии) с развитием рынка ценных бумаг, поэтому их регулирование со стороны государства должно осуществляться комплексно;
- модель корпоративного управления и структура рынка капиталов - через конкретные формы рыночной экономики - определяют различия в формах организации и финансирования корпораций, структуру отраслей промышленности, взаимоотношения между предпринимателями и наемными работниками;
- на макроуровне модель корпоративного управления является одной из основных институциональных составляющих экономического роста.
В ходе проведенных исследований были определены наиболее значимые на современном этапе из этих факторов корпоративного управления, в том числе:
Изменения в структуре акционерного капитала
В России с 1993 года процессы приватизации стали стремительно набирать темпы. Структура имущественных отношений, сложившихся во второй половине 90-х годов, носила отчётливый отпечаток ускоренной приватизации. Институциональные реформы, и без того не слишком радикальные, не поспевали за массовой приватизацией.
Вплоть до настоящего времени не получили развития экономические и правовые институты, обеспечивающие реализацию прав собственности и контрактных прав. К тому же сами возможности использования стандартных процедур официального инфорсмента (проведения в жизнь принимаемых решений) ограничены широким распространением «теневых» операций, двухъярусных структур и теневых фирм. Все это неизбежно способствует некоторому размыванию предусматриваемых правил рыночной игры, усиливая общую неустойчивость хозяйственных отношений.
В ряде работ отмечается следующая закономерность. Эффективность предприятий, приватизированных в 1993 г., выше, чем предприятий, которые были вовлечены в этот процесс в 1994–1995 гг. Чем больше доля государства в собственности (от 25 до 50 %), тем хуже обстоят дела в области управления и финансового состояния предприятия. Это в значительной мере объясняется тем обстоятельством, что частные акционеры не заинтересованы в проведении реорганизации и инвестировании своих средств, поскольку права собственности на значительную долю акций остаются по сути не определенными.
Некоторые исследователи вообще не отмечают устойчивой взаимосвязи между постприватизационной структурой собственности и интенсивностью преобразований. Предварительные данные анализа промышленных предприятий России показывают, что в среднем в фирмах всех форм собственности преобразования идут слабо, при этом в частных фирмах хуже, чем в государственных. В итоге делается вывод о негативном влиянии приватизации на экономическую эффективность, хотя и отмечается, что было бы ошибочно объяснять это только приватизацией, поскольку результаты деятельности государственных предприятий не намного лучше остальных.
Тем не менее одной из специфических особенностей промышленности России стало сочетание концентрации собственности с распылением ее части. Это создает определенный дуализм в характеристиках акционерной собственности в России у разных исследователей (при сравнении с аналогичными данными по странам Запада и по другим странам с переходной экономикой).
Во многих странах по итогам приватизации сформировались инсайдерские модели корпораций. Это характерно не только для стран, законодательно избравших метод продажи инсайдерам в качестве основного метода приватизации, но и для многих других стран, где формирование инсайдерской модели проходило спонтанно, в том числе под видом продажи активов формальным аутсайдерам. В России в ходе массовой приватизации 1992 – 1994 гг. наиболее распространенными являлись первый и второй вариант льгот для трудового коллектива. Согласно первому варианту льгот трудовой коллектив имел право получить 35% акционерного капитала, а дирекция – 5%. По второму варианту льгот работники получали 51% акций. Таким образом, в ходе массовой приватизации в России была реализована инсайдерская модель перераспределения собственности.
В России в 1993–1994 гг. инсайдеры получили в среднем около 55–65 % акций приватизированных предприятий, но уже к 1998 г. их совокупная доля снизилась до 50–60 %, а к 2000 г. – до 25–35 %.
Авторы упомянутого выше обследования промышленных предприятий России приходят к выводу, что фирмы с большой долей инсайдеров и держателей акций по итогам ваучерных аукционов преобразуются намного хуже, чем фирмы с участием крупных сторонних акционеров. При этом влияние ваучеров и крупных сторонних инвесторов неустойчиво. Фирмы, приватизированные по первому варианту льгот (см. выше), преобразуются лучше, чем те, которые избрали второй вариант приватизации. Эффективность компании, имеющей крупных сторонних акционеров, с увеличением размера пакета не повышается.
По данным обследования 103 наиболее известных российских эмитентов в 1995–1997 гг., чем выше доля аутсайдеров (местных и иностранных), тем эффективнее преобразования в области производительности труда. Напротив, собственность инсайдеров и государства приводит к низкой производительности труда. Собственность государственного холдинга затрудняет повышение производительности, хотя и несколько меньше, чем собственность государства.
В проведенном исследовании основной вывод состоит в том, что различия в преобразовании между предприятиями инсайдерского и аутсайдерского типа минимальны (за исключением прибыльности, которая значительно выше у предприятий с инсайдерским (менеджерским) типом собственности).
Видимо, последнее можно объяснить «самодостаточностью» предприятий, принадлежащих менеджерам, тогда как доминирование аутсайдеров (особенно если предприятие входит в вертикально-интегрированную группу) часто ведет к переключению финансовых потоков на другие структуры и хронической (формальной) убыточности предприятия.
Полученные в результате анкетирования российских акционерных обществ данные свидетельствуют о существенном изменении в структуре акционерного капитала российских предприятий, произошедшему к концу 90-х годов. К концу 1999 г. в структуре акционерного капитала опрошенных предприятий средняя доля государства составила 18,2%, средняя доля аутсайдеров – 79,0%, средняя доля инсайдеров – 44,7%.
Следует отметить, что доля аутсайдеров в структуре акционерного капитала российских АО явно доминирует. Вопрос может заключаться лишь в том, превышает ли доля аутсайдеров сумму долей инсайдеров и государства. Результаты исследований анализа с высокой долей вероятности свидетельствуют о том, что после массовой приватизации 1992 – 1994 гг., реализовавшей инсайдерскую модель перераспределения собственности, в структуре российских корпораций произошли существенные изменения, заключающиеся преимущественно в увеличении доли аутсайдеров.
Инсайдеры и эффективность
Считается, что предприятия с высокой долей менеджеров в структуре акционерного капитала и с меньшей долей, принадлежащей остальным работникам предприятия, демонстрируют более высокие показатели эффективности. Однако это не совсем так. Полученные в результате анкетирования данные позволили рассчитать ряд относительных показателей, характеризующих финансовое состояние и эффективность работы акционерных обществ. Анализ построенных регрессий показал, что ожидать высокую тесноту связи между эффективностью деятельности предприятий и структурой собственности в трансформируемой экономике не стоит. В данном случае можно говорить лишь о тенденции.
Кроме того, для предприятий с высокой долей менеджеров в структуре акционерного капитала и с меньшей долей, принадлежащей работникам, характерно более высокое отношение прибыли к выручке. При этом, следует отметить, что отношение выручки к основным фондам является весьма важной характеристикой эффективности производства, а отношение прибыли к выручке от реализации является, скорее, характеристикой эффективности финансового управления предприятия. Как известно, в российских условиях низкие показатели прибыли при высоких показателях выручки свидетельствуют о рациональном подходе руководства предприятия к проблеме снижения налогооблагаемой базы.
Существует целый ряд способов занижения объемов прибыли предприятия. В зависимости от специфики деятельности предприятия могут в той или иной степени возрастать затраты или появляться формальные убытки, снижающие объем прибыли, подлежащей налогообложению. Вместе с тем, манипулирование выручкой для предприятий представляет собой более сложную задачу. Наиболее типичным способом снижения объема выручки является неоформляемая бартерная операция, при которой происходит взаимная поставка товаров через другие компании, а платеж оттягивается во времени или не осуществляется вовсе. Тем не менее, следует отметить, что в случае искусственного занижения объема выручки соответствующим образом занижается и объем прибыли.
Концентрация и эффективность
Реализованная в 1992 – 1994 гг. приватизация привела к формированию тенденции концентрации собственности в структуре акционерного капитала российских корпораций. При этом чем выше уровень концентрации собственности, тем выше эффективность деятельности предприятий.
После проведения массовой приватизации доминирующими собственниками по факту стали государство, трудовой коллектив и администрация предприятий. В 1995 – 1999 гг. структура акционерного капитала стала достаточно быстро меняться в сторону увеличения доли аутсайдеров. Поскольку трудовой коллектив в большинстве случаев нельзя рассматривать как единого крупного акционера, а государство в течение рассматриваемого периода преимущественно уменьшало свою долю в акционерном капитале предприятий, концентрация собственности (укрупнение долей в акционерном капитале) могло иметь место в основном среди аутсайдеров.
Тот факт, что процесс концентрации собственности в российских акционерных обществах относится, прежде всего, к аутсайдерам, требует одной оговорки. В процессе опросов, касающихся концентрации владения акциями АО, не проводилось различия между аутсайдерами и государством как одним из собственников. Так, например, на вопрос о том, сколько существует акционеров, владеющих пакетами акций свыше 25%, респонденты могли ответить как учитывая государство, так и нет. То же самое касается и вопросов о суммарной доле крупных собственников.
Также с достаточно высоким уровнем значимости подтверждается следующая зависимость: чем выше уровень концентрации собственности, тем выше эффективность деятельности предприятий. В то же время, статистическое подтверждение зависимости не учитывает одной оговорки. Выводы о повышении финансовой эффективности с возрастанием уровня концентрации не касаются ситуации, когда на предприятии существует акционер, обладающий контрольным пакетом, или соответствующий альянс акционеров. В последнем случае, выявить наличие того или иного альянса и, тем более, просчитать частные выгоды его участников, не представляется возможным.
Государство и эффективность
Считается, что предприятия с меньшей долей государства оказываются более эффективными, нежели предприятия с большей долей государства в структуре акционерного капитала. Иными словами, «глубоко приватизированные» предприятия оказываются более приспособленными для ведения хозяйственной деятельности в рыночных условиях. Однако это верно не для всех предприятий.
Специфика распределения доли государства в акционерном капитале российских АО состоит в том, что существует три кластера предприятий. Для первого, наиболее крупного кластера характерна низкая доля государства (менее 10%), для второго – около 25% (блокирующий пакет), для третьего, наименее крупного кластера – около 50% (контрольный пакет). Для групп предприятий, включенных в каждый из кластеров, характерен свой разброс финансовых показателей, что затрудняет проверку зависимости эффективности от доли государства.
Поэтому полностью подтвердить эту зависимость не удалось. Была только выявлена зависимость, согласно которой с уменьшением доли государства в акционерном капитале растет отношение прибыли к основным фондам предприятий.
Аутсайдеры и эффективность
Позитивное воздействие приватизационных процессов становится очевидным лишь при заметном увеличении доли аутсайдеров в структуре акционерного капитала предприятий. При увеличении доли иностранных инвесторов их позитивное воздействие существенно усиливается.
В исследованиях, проведенных Институтом экономики переходного периода (ИЭПП), были получены два важных результата. Во-первых, была установлена тенденция роста отношения выручки к числу занятых при увеличении суммарной доли аутсайдеров в структуре акционерного капитала. Во-вторых, было подтверждено то, что при увеличении доли иностранных инвесторов в структуре акционерного капитала предприятий, их финансовая эффективность существенно возрастает. Таким образом, позитивный эффект влияния приватизационных процессов становится особенно заметным при увеличении доли иностранных инвесторов.
Однако эти процессы имеют свои ограничения. В российской практике зафиксированы случаи, когда аутсайдер, сформировав контрольный пакет акций предприятия, переставал им интересоваться, и оно ухудшало свои показатели.
Корпоративные конфликты
Характерной чертой развития российского корпоративного сектора в постприватизационный период стало наличие весьма острых и затяжных конфликтов. Как правило, основной причиной конфликта становилось противостояние групп инсайдеров и аутсайдеров. Весьма часто борьба происходила также между различными группами аутсайдеров.
С одной стороны, принято считать, что корпоративный конфликт, являясь естественным элементом процесса перераспределения собственности, чаще всего снижает эффективность работы предприятия. Это связано, прежде всего, с мобилизацией значительных финансовых ресурсов той группой акционеров (инсайдеров), которая контролирует финансовые потоки предприятия, для целей отражения корпоративной «агрессии» (для скупки акций на вторичном рынке, приватизационные сделки и т.д.). Среди других факторов можно отметить ускоренный вывод активов действующим руководством в тех случаях, когда перспективы урегулирования конфликта в его пользу неясны, использование внеэкономических методов борьбы, включая процедуры банкротства, и др. Это может происходить и потому, что борьба акционеров создает негативный психологический климат у работников и руководства предприятия.
С другой стороны, конфликт между различными группами акционеров можно рассматривать и как неотъемлемый признак развития корпоративного сектора в переходной экономике. Это связано с тем, что наличие сильной оппозиционной группы акционеров является сравнительно эффективным способом мониторинга деятельности реальных руководителей («контролеров» финансовых потоков). Этот мониторинг осуществляется в рамках стандартных корпоративных процедур – через общее собрание акционеров, совет директоров и т.д. Его итогом должно быть повышение уровня прозрачности (информационной открытости) эмитента и его руководящих структур, и, следовательно, вынужденное раскрытие более реалистичных данных об итогах финансово-хозяйственной деятельности АО.
Исследование зависимости, заключающейся в том, что наличие острых корпоративных конфликтов взаимосвязано с уровнем концентрации собственности и результатами финансовой деятельности предприятия, дало весьма интересные результаты. Изучалось следующее:
1. Для какого среднего уровня концентрации собственности на российских акционерных обществах наиболее характерна ситуация острого корпоративного конфликта?
2. Насколько велико влияние корпоративного конфликта на финансовые показатели акционерных обществ?
В первом случае устойчивой статистической зависимости между уровнем концентрации собственности и уровнем напряженности корпоративного конфликта выявлено не было. Статистически подтвердился лишь один факт: чем больше в АО акционеров, обладающих более чем 5% акций, тем выше уровень напряженности того или иного корпоративного конфликта.
Во втором случае, в ходе анализа изменения средних относительных показателей, характеризующих финансовое положение предприятий, был сделан вывод о том, что чем более устойчивым является положение предприятия, тем более высокие стимулы имеют крупные акционеры в борьбе за контроль над ним.
Права миноритарных акционеров
Как уже указывалось, главная задача, стоящая перед любой системой корпоративного управления – обеспечение защиты прав собственников. Считается, что в первую очередь это относится к правам миноритарных акционеров. Однако проводимые исследования показывают, что это не так.
История создания холдинговых компаний в России стала по сути и историей постоянно генерируемых конфликтов и нарушений прав акционеров. В основе такой ситуации лежит последовательность создания и приватизации многих крупнейших холдинговых структур, в первую очередь вертикально-интегрированных.
Так, в нефтяной отрасли процесс институциональных преобразований начался с создания отдельных добывающих корпораций и их приватизации в 1992-1993 гг. Затем государственные пакеты акций объединили в соответствующих холдингах и провели новую приватизацию созданных структур в 1995-1997 гг. Покупатели "второй волны", получившие мажоритарный контроль в холдингах, неизбежно вступали в конфликт с миноритарными держателями акций - покупателями "первой волны". По оценкам, в нефтяной отрасли создание "эффективных собственников" было задержано в связи с этим минимум на 3 года. Некоторым исключением, видимо, стала НК "ЛУКойл", перешедшая на единую акцию еще в 1995 г. Этот конфликт "двух приватизаций" стал одним из символов корпоративных войн в России в 1997-1999 гг. и постоянным источником дестабилизации прав собственности.
Аналогичная история произошла и с холдингом "Связьинвест". Вначале создавались и приватизировались региональные компании связи (а также "Ростелеком"), затем их контрольные пакеты акций (38%) передавались в "Связьинвест". В итоге в холдинге "Связьинвест" улучшение ситуации в области корпоративного управления стало принципиальным для преодоления тенденций дезинтеграции. В частности, для усиления контроля за передачей имущества дочерних АО на балансы третьих лиц предполагается введение представителей крупнейших акционеров (прежде всего консорциума Mustcom Ltd.) в Советы директоров дочерних региональных компаний электросвязи. Возможно также объединение наиболее прибыльных видов бизнеса в рамках отдельных дочерних компаний. Кроме того, в 1998-1999 гг. между акционерами холдинга обсуждались возможные варианты слияния самого холдинга "Связьинвест" с его дочерней компанией "Ростелеком" (50,67% акций у холдинга). Тем не менее в условиях хронического финансового дефицита и низкой капитализации рынка привлечение значительных средств от стратегического инвестора (консорциума) может быть проблематичным даже при высокоэффективной реорганизации холдинга.
Аналогичные проблемы имеют место и в электроэнергетическом холдинге РАО "ЕЭС России". Здесь среди ключевых проблем (помимо квот для нерезидентов в уставном капитале) необходимо отметить контроль за региональными компаниями и отношения холдинга с местными властями. Многие дочерние компании холдинга в 90-е годы стали примером дискриминации прав акционеров.
Применительно к российской практике имеет смысл выделять (в духе трактовки американской Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам применительно к инсайдерским сделкам) такие категории, как:
- “инсайдеры” (внутренние акционеры) = “менеджеры” и “крупные акционеры”;
- “аутсайдеры” (внешние акционеры) = “мелкие акционеры” (до 10 % акций, а с 1 января 2002 г. до 25 %, т.е. не имеющие возможности процедурного давления и с которыми, соответственно, могут не считаться менеджеры и крупные акционеры).
Многие известные скандалы 1999-2001 гг. с мелкими акционерами в основном связаны с деятельностью портфельных инвесторов, прежде всего иностранных, пришедших на волне нескольких фондовых бумов.
Этот вопрос важен с точки зрения инвестиционного имиджа России, но не является экстремально актуальным. Во-первых, он объективен в условиях фактически закрытых российских корпораций. Во-вторых, очевидным фактором, нейтрализующим значимость вопроса, является тенденция к консолидации акционерного капитала. В-третьих, эта проблема не является уникальной для России. Более того, исследования Института сравнительного правоведения Макса Планка (Гамбург) свидетельствуют, что именно страны СНГ, в отличие от Центральной и Восточной Европы и стран Балтии, в настоящее время имеют наиболее явную устойчивую тенденцию движения к англо-американской модели защиты прав акционеров. Формирование системы защиты, характерной для норм общего права, происходит в странах СНГ несмотря на традиции гражданского права, тогда как в Центральной Европе сохраняется приверженность к германской модели с относительно более сильным уклоном в сторону защиты прав кредиторов. Это действительно так – достаточно обратиться к закону «Об акционерных обществах» (особенно с учетом поправок 2001 г. – см. ниже) и проанализировать нормы, которые позволяют мелким акционерам формально отстаивать свои права. В-четвертых, это в значительной степени вопрос судов и инфорсмента (проведения в жизнь принимаемых решений) в целом, как важнейшего самостоятельного направления институциональной реформы.
Со вступлением в силу Федерального закона "Об акционерных обществах" можно говорить о некотором позитивном правовом сдвиге. С точки зрения защиты интересов акционеров (прежде всего миноритарных внешних) наиболее важными новациями закона являются:
- право требовать созыва внеочередного собрания для акционера (акционеров), имеющих не менее 10% голосующих акций;
- обязательное кумулятивное голосование при выборах совета директоров в АО с числом акционеров более 1000;
- право акционеров, владеющих не менее чем 1% размещенных обыкновенных акций (или самого АО), обращаться в суд с иском к членам совета директоров или правления о возмещении убытков, причиненных обществу;
- право голоса для владельцев привилегированных акций в некоторых случаях;
- введен институт "независимых директоров" (ст. 83), к которым относятся члены совета директоров, не являющиеся единоличным исполнительным органом другого АО или членом коллегиального исполнительного органа, если при этом его близкие родственники не занимают должностей в органах управления АО;
- вслед за Гражданским кодексом РФ (ст. 100) зафиксировано преимущественное право акционеров-владельцев голосующих акций приобретать акции, дополнительно размещаемые АО, пропорционально количеству принадлежащих им голосующих акций АО (ст. 40) для сохранения неизменной их доли в уставном капитале АО, если это предусмотрено уставом АО и предполагается открытая подписка с оплатой деньгами;
- введено право акционеров требовать от АО выкупа принадлежащих им акций по "справедливой" рыночной цене (определяемой независимым оценщиком-аудитором), в случаях реорганизации, совершения крупных сделок или изменений в уставе АО с последующим ухудшением правового положения акционеров (ст. 75-76). При этом для АО введен лимит на такой выкуп в размере 10% его чистых активов;
- введено понятие "крупных сделок" (ст. 77-79), предметом которых является имущество стоимостью более 25% балансовой стоимости активов АО или размещение обыкновенных (конвертируемых) акций, составляющих более 25% ранее размещенных обыкновенных акций (при стоимости имущества до 50% стоимости активов необходимо единогласное решение совета директоров, свыше 50% - 3/4 голосов акционеров);
- впервые предусмотрено (в основном для создания препятствий скупки контрольного пакета), что при приобретении 30% и более обыкновенных акций АО соответствующее лицо (аффилированные лица) обязано сделать акционерам АО предложение продать их обыкновенные акции по цене не ниже средневзвешенной цены приобретения акций АО за последние 6 месяцев перед покупкой 30% и более (ст.80);
- введено понятие "заинтересованности в совершении сделки", определены перечень "заинтересованных лиц" (члены совета директоров, правления и др. с учетом аффилированных лиц) и их обязанности перед АО (ст. 81-82);
- введены более жесткие требования к раскрытию информации в интересах акционеров и "соучастников" корпорации.
Права мажоритарных акционеров
Вопреки сложившемуся мнению сегодня в России плохо защищены права не только миноритарных, но и основных акционеров компаний. Об этом можно судить по обилию сообщений о борьбе финансово-промышленных групп за контроль над тем или иным предприятием.
Российское законодательство не содержит понятия «недружественное поглощение», а также эффективных законодательных механизмов противодействия данному процессу. Под недружественным поглощением понимается приобретение крупного (в ряде случаев контрольного) пакета акций вопреки целям органов управления акционерным обществом с последующей заменой органов управления.
Следует иметь в виду, что недружественность – понятие относительное. Нередко такое поглощение направлено на то, чтобы удалить из управления корпорацией нечистоплотных или неэффективных менеджеров.
Естественно, недружественное поглощение, как и меры защиты от него, имеет смысл только в отношении открытых акционерных обществ. Меры противодействия недружественным поглощениям принципиально могут быть установлены как законодательством, так и уставом акционерного общества в рамках законодательства. Корпоративное право ряда иностранных государств содержит многочисленные положения, касающиеся защиты от недружественных поглощений. Эти меры могут иметь как своего рода информационный характер, так и характер неблагоприятных последствий в случае, когда недружественное поглощение имеет место. Существуют меры, направленные на сохранение полномочий органов управления в случае недружественного поглощения. Мерой информационного характера является, например, необходимость предоставления лицом, приобретающим количество акций свыше установленных законодательством пределов, информации в орган, осуществляющий контроль на рынке ценных бумаг, раскрывающей намерения этого лица в отношении поглощения, либо заявление об отсутствии таких намерений. Целью данной меры является своевременное получение «целевым обществом» информации о готовящемся недружественном поглощении, с тем чтобы воспользоваться доступными в рамках законодательства средствами противодействия поглощению. Другого рода меры (такие, как «отравленные пилюли») предусматривают наступление неблагоприятных для нового владельца акций последствий в случае недружественного поглощения. Например, это может быть выпуск привилегированных акций, владельцы которых получают право требовать обратного выкупа своих акций по более высокой цене, если произошло недружественное поглощение.
Серьезное значение в зарубежном корпоративном законодательстве уделяется вопросам тендера, целью которого является предложение владельцам акций продать их приобретателю. Устанавливаются достаточно многочисленные правила, относящиеся к таким тендерам. Их задачей является предоставление возможности потенциальным продавцам принять обдуманное решение в контексте возможного поглощения, принимая во внимание последствия такого поглощения. В связи с этим существуют предложения, устанавливающие «ледниковый период», в течение которого сделки купли-продажи не могут быть заключены. Другие меры могут предусматривать возможность сохранения полномочий совета директоров, несмотря на произошедшее поглощение, обеспечение прав работников, право акционеров требовать выкупа своих акций, право совета директоров на одобрение сделок по приобретению одним лицом определенного количества акций и т. п. Наконец, положения, направленные на защиту от недружественного поглощения, могут содержаться во внутрикорпоративных документах компании.
Российское законодательство не содержит столь детальных конструкций, направленных на защиту от недружественных поглощений. Исключение, в определенной степени, составляют положения, относящиеся к приобретению крупных пакетов акций, хотя их основная цель состоит в защите прав акционеров, защита от поглощения в такой мере может усматриваться лишь косвенно. Принципиально можно ставить вопрос о включении защитных конструкций в уставы акционерных обществ. Однако при отсутствии четкой законодательной базы для таких уставных положений всегда будет существовать риск их оспоримости на основе противоречия какому-либо положению законодательства, трактовки подобных положений как ограничивающих права акционеров и т. п.
Российское акционерное законодательство, прошедшее через ряд существенных этапов своей разработки и улучшения, нуждается в дальнейшем усовершенствовании, на этот раз в части разработки положений, направленных против недружественных поглощений.
Сегодня российские предприятия часто пытаются привлечь внешнее финансирование (как акционерное, так и заемное) без участия финансовых консультантов, что повышает риск враждебного поглощения через скупку акций, кредиторской задолженности, процедуру банкротства. Компании могут создавать систему защиты от недружественных поглощений как до появления угрозы, так и после. В качестве упреждающих мер можно предложить следующие.
Во-первых, заключение с сотрудниками компании трудовых договоров, в которых оговариваются значительные компенсации в случае их увольнения («золотые парашюты»). Этот метод применила одна российская кондитерская фабрика, защищаясь от поглощения: в случае поглощения руководству, сотрудницам-матерям, пенсионерам и другим сотрудникам должны были выплатить значительные компенсации. Из-за этого сумма приобретения компании возрастала в три раза. Также этот метод защиты часто планируется крупными нефтегазовыми компаниями при размещении ценных бумаг на западных рынках.
Во-вторых, разделение совета директоров корпорации на три равные группы, только одна из которых избирается сроком на один год, а остальные - на более длительные сроки («разделенный совет директоров»). В России подобный прием используется в основном крупными нефтегазовыми компаниями.
В-третьих, распределение специальных прав на приобретение дополнительных акций со значительным дисконтом или продажи своих акций со значительной премией между акционерами корпорации-цели («ядовитые пилюли»). Суть метода состоит в том, что для корпорации-покупателя жесткое поглощение становится невозможным из-за возросшего объема финансовых ресурсов, необходимых для выкупа контрольного пакета акций.
В случае нападения агрессора можно применить следующие меры.
Первый метод - контрнападение на акции захватчика («защита Пэк-Мена»). Его суть состоит во встречном тендерном предложении акционерам покупателя. В России такой прием использовался рядом нефтяных компаний.
Второй метод защиты (тяжба) состоит в возбуждении судебного разбирательства против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах. В России используется очень часто, хотя он наиболее характерен для тактики компаний-агрессоров.
Третья мера - реструктуризация активов. Этот метод наиболее популярен в России, особенно такие его разновидности, как покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут проблемы с антимонопольными органами, и перевод активов в дочерние компании.
Четвертый вариант - реструктуризация обязательств. Данный метод обычно заключается в выпуске акций для дружественной третьей стороны или увеличении числа акционеров. В России компании особенно часто используют данный метод перед залоговыми аукционами.
И, наконец, пятая мера - PR-защита. Данный метод обычно используют предприятия, являющиеся стратегически важными для определенного региона или страны в целом.
В целом для предотвращения враждебных поглощений необходима жесткая дисциплина расчетов на предприятии, тщательный контроль за состоянием задолженности, а также отслеживание различных тревожных сигналов вроде покупки долгов компании третьими сторонами.
Поскольку враждебность поглощений, как уже отмечалось, имеет относительный характер, законодательство не должно препятствовать враждебным поглощениям как таковым, а лишь гарантировать их цивилизованный характер. В 2002 г. уже был сделан ряд шагов в этом направлении: принятие Кодекса корпоративного управления, закона «О несостоятельности (банкротстве)», Арбитражно-процессуального кодекса. Но новые нормы часто недостаточно учитывают российскую специфику, ориентируясь на право англоязычных стран, поэтому необходимы дальнейшие реформы законодательства. Для защиты акционера от недостоверной информации, содержащейся в предложении о приобретении, целесообразно обязательное привлечение финансового консультанта, подтверждающего полноту и достоверность информации предложения. Для противодействия скрытому поглощению с использованием сложных посреднических схем важно обеспечить полную прозрачность в раскрытии информации о структуре собственности участников сделки и информации по внебалансовым сделкам (например, по взаимным гарантиям аффилированных компаний). Уже само предложение о приобретении должно относиться к фактам, подлежащим обязательному раскрытию. Для защиты интересов крупных акционеров при враждебных поглощениях важно обеспечить раскрытие информации о соглашениях акционеров, сегодня в российском законодательстве не предусмотренное.
По некоторым данным, из всех решений арбитражных судов в России исполняется не более 50%. Поэтому необходимо дальнейшее совершенствование процессуальных норм, например, в части исполнительного производства, оценки стоимости акций компании (в некоторых случаях оценка судом стоимости пакета акций по сравнению с рыночной капитализацией занижалась почти в 20 раз!). Тем не менее в некоторых случаях требуется ограничить возможности менеджмента использовать отдельные инструменты защиты от поглощения, если они также ущемляют права акционеров (например, приобретение собственных акций, манипулирование дивидендной политикой с целью возбуждения активности миноритарных акционеров).
При отсутствии четкой законодательной базы для защитных конструкций, включенных в уставы акционерных обществ, всегда будет существовать риск их оспоримости на основе противоречия какому-либо положению законодательства.
Аффилированные отношения и бенефициарное владение
Это одна из серьезных проблем в российском корпоративном управлении. Если аффилированные отношения как-то регулируются российским законодательством, то понятие бенефициарного владения в российском праве отсутствует.
Если физическое или юридическое лицо владеет пакетом акций компании, то между ними существуют так называемые аффилированные отношения. Бенефициарное владение – такая организация физическим или юридическим лицом аффилированных отношений с компанией, при которой это лицо, зачастую формально не имея никакого отношения к этой компании, через ряд аффилированных структур является выгодоприобретателем (бенефициаром) результатов деятельности компании.
Если принять во внимание реальную организацию структуры собственности (контроля) и финансовых потоков многих крупных компаний России, то практически все исходные данные для эмпирических исследований – как по линии собственности (и менеджеров, и аутсайдеров), так и по линии финансовых показателей деятельности предприятий – могут быть подвергнуты сомнению.
Особую проблему представляет собственность менеджеров. Очевидно, что указываемая в любых опросах доля директоров далека от истиной. Реальная власть менеджеров в компании может базироваться на сравнительно небольшом пакете акций (по оценкам, часто достаточно порядка 15 %), хотя существует очевидная тенденция к максимизации формального (т.е. через долю в акционерном капитале) контроля, в том числе через аффилированные структуры. В этой ситуации крайне затруднительна проверка различных гипотез о роли менеджеров в том виде, как они формулировались в ставших классическими статьях (“гипотеза конвергенции” и “гипотеза окапывания”).
По этой причине роль аффилированных отношений и бенефициарного владения в российском корпоративном управлении пока остается не исследованной, хотя важность проблемы несомненна.
Разделение собственности и управления
Общепризнано, что именно разделение функций собственника и управляющего характерно для крупных акционерных компаний (как фундаментальная тенденция) и вызывает к жизни собственно проблему корпоративного управления. В России ситуация пока более сложная и противоречивая.
Действительно, массовая приватизация привела к распылению собственности, и прежние (еще советские) менеджеры фактически господствовали в корпорациях в первой половине 90-х гг. В то же время стандарты корпоративного управления по разным причинам не стали элементом программы корпоратизации и приватизации.
Первые корпоративные конфликты середины 90-х гг. стали отражением растущей концентрации акционерной собственности. Менеджеры, активно проводившие стратегию «окапывания» и скупавшие акции своих предприятий, сражались с действительно внешними акционерами за право контроля, пользуясь всем арсеналом доступных им законных и незаконных средств. В этот период борьба шла действительно между новыми акционерами и старыми «окопавшимися» менеджерами.
Существует целый ряд исследований 2000-2001 гг., касающихся текучести кадров менеджеров в российских компаниях. Так, по данным Института экономики переходного периода, они сменились в 1992-99 годах на более чем 77% обследованных предприятий. Возможно предположить, что эта смена обусловлена не столько «естественным отбором» в пользу более квалифицированных наемных высших менеджеров нового поколения при прежних собственниках, сколько укреплением старых (до порога мажоритарного контроля) или приходом новых собственников и формированием новых альянсов акционеров (включая «старых» менеджеров), взявших на себя управление или приведших за собой новых менеджеров (арбитражных управляющих и т.п.).
В ближайшие годы борьба между менеджерами и новыми внешними акционерами (и, соответственно, значимость классической агентской проблемы) не утратит своей актуальности и остроты. Тем не менее для второй половины 90-х гг. и современного периода более характерен специфический процесс слияния функций менеджеров и контролирующих акционеров во многих российских корпорациях.
Российская модель «менеджериального капитализма», таким образом, формируется в рамках двух параллельных тенденций:
- менеджеры постепенно становятся и контролирующими акционерами в корпорации, т.е. ключевой характеристикой является не «капитализм управляющих» как наемных работников высшего уровня, а «капитализм управляющих», ставших собственниками (или «инсайдерский капитализм» в общепринятом в России значении);
- внешние акционеры по мере консолидации контроля сами начинают функционировать в качестве менеджеров или передают эти функции доверенному представителю («младшему партнеру) группы акционеров, связанному с ними не окладом или формальным контрактом, а целым комплексом экономических и внеэкономических интересов.