Первый институт корпоративного права Юрий Борисов

Вид материала

Документы

Содержание Синергия - религия современной экономики Консультанты играют первую скрипку Классический корпоративный рейд Современный корпоративный рейд в Америке До 1976 года инвестиционные банки США, как правило, вообще не имели отдельных структурных подразделений по слияниям и поглощения Новый вектор «эпохи алчности»

Подобный материал:

• А. А. Борисов Редакционная коллегия, 4849.44kb.
• Словарь основных терминов 11 Тема, 3167.37kb.
• По направлению к Рихтеру Юрий Борисов, 9531.87kb.
• Первый канал, новости, 10. 10. 2008, Борисов Дмитрий, 18:, 5770.78kb.
• Первый канал, новости, 29. 10. 2008, Борисов Дмитрий, 15:, 6277.73kb.
• Концепция молодежной политики кпрф афонин Юрий Вячеславович секретарь ЦК кпрф, первый, 194.46kb.
• Первый канал, новости, 10. 09. 2008, Борисов Дмитрий, 12:, 2101.73kb.
• Первый канал, новости, 10. 09. 2008, Борисов Дмитрий, 12:, 7124.5kb.
• Отделение ОАО «белагропромбанк» в г. Борисов, 8.49kb.
• Первый канал, новости, 20. 10. 2008, Борисов Дмитрий, 15:, 7248.73kb.

Синергия - религия современной экономики

Существует две группы факторов, которые в качестве переменных, влияют на эффективность сделок:

- оценка синергии слияния компаний на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и обязательный due diligence (юридический и финансовый аудит состояния компании-цели при присутствии в ней собственных специалистов компании-агрессора, что практически нереально на российском рынке, если только не ставится задача предпродажной подготовки компании для иностранного инвестора). При поглощении, особенно враждебном это сделать труднее;

- выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация. Компании, которые отдавали предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28% более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам M&A. В то же время компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансовой части сделки, оказались на 15% менее успешными, чем в среднем по эффективным сделкам.

По второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (повышение эффективности на 26% относительно среднего уровня). Тот же показатель получен и для фактора снятия различий в корпоративной культуре между компаниями, участвующими в сделке.

Консалтинговая компания KPMG проанализировала около 700 крупнейших сделок M&A за 1996–1998 годы. В качестве критерия рассматривалось изменение биржевых курсов акций до и после сделки. Результаты анализа неутешительны: лишь 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30% практически не произошло изменений, и 53% отметили снижение стоимости. Другими словами, 83% сделок не принесли ощутимого синергического эффекта и выгоды своим акционерам.

По другим источникам:

- 61% слияний не окупает вложенных в них средств (Mergers & Acquisitions Journal, 1998 год). Напомню, что затраты только на консультантов сделке на слияние Mittal Steel и Arcelor за полгода с обеих сторон составили €520 миллионов, включая сюда и €140 миллионов отступных Мордашову;

- 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (PwC, исследование 300 слияний за 1987–1997 года);

- менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей (Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982–1997 года);

- 53% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании, 30% – практически на нее не влияют и только 17% – реально ее повышают (Zweig, 1995 год);

- как правило, поглощения, даже дружественные, не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы (Haspeslagh, Jemison, Обзор исследований финансовых результатов M&A за 1962–1992 года);

- «не связанные» (диверсификационные) M&A часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со «связанными» (родственными), хотя последние часто имеют больший потенциал для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison).

Таким образом, расчет на синергию при консолидации активов является скорее пропагандистским шагом инициаторов объединения, а не точным экономическим прогнозом, однако стремление к слияниям и поглощениям не прекращается, и с ростом процессов глобализации только усиливается. Причин несколько:

1. Слишком много свободных денег на финансовых рынках (только на глобальном валютном рынке Forex ежедневно крутиться $2-3 триллиона), мировое ВВП имеет к мировому спекулятивному капиталу соотношение $44 триллиона к $300 триллионам, а финансовые спекуляции стали менее доходными, особенно после обвала NASDAQ.

2. Стратегический захват конечных сырьевых ресурсов, как страховка на будущее. Бум цен в энергетическом и сырьевом секторах мировой экономики,

3. Перехват индустриальных финансовых потоков банковскими группами друг у друга,

4. Возрастание политического влияния над той территорией, где взят хотя бы частичный экономический контроль.


Консультанты играют первую скрипку

После второй мировой войны в США были изобретены сделки M&A с использованием «финансового рычага» - заемных средств. Leveraged Buyout (LBO). Однако большого распространения до 80-х годов прошлого века эти сделки не получили. Опасаясь повторения Великой Депрессии, руководители американских компаний избегали большой задолженности. В то время американские публичные корпорации строили на собственные средства конгломераты, покупая разнопрофильные активы, в результате этого эффективность и гибкость этих компаний падала, а число менеджеров среднего звена неоправданно росло, что плохо сказывалось как на рентабельности компаний, так и их рыночной капитализации. Появилось много недооценкой рынком собственности. Это привело к массовому пересмотру корпоративных стратегий на рынке M&A.

С конца 70-х годов ХХ века, с отменой золотого стандарта, началось активное увеличение сделок M&A с использованием заемных средств, что естественно привело к увеличению влияния на этом рынке инвестиционных банков и фондов, потому что именно они аккумулировали заемные средства и ссужали их уже «от себя», и на своих условиях. Они же выступали и консультантами по сделкам M&A, которые выстраивали технологические схемы слияний и поглощений.

В сделках LBO можно выделить ряд общих черт.

• Для финансирования приобретения компании-цели используются как собственные активы компании, так и привлеченные заемные средства, которые в структуре платежа, как правило, преобладают.
  
• Обеспечением платежеспособности заемщика являются активы не собственной, а приобретаемой компании и обслуживание долга производится за счет прибыли, получаемой компанией-целью.
  
• Обычно прибыль по сделкам LBO фиксируется через 3-5 лет, и если денег для расплаты с инвестиционным банком из прибыли не хватило, то рассчитываются либо прямой продажей части приобретенного актива, либо выходят на дополнительную эмиссию акций.
  

Высокая доходность сделок LBO объясняется тем, что задолженность средств, привлеченных для приобретения компании, обслуживается по фиксированной процентной ставке, тогда как прибыль приобретаемой компании ограничена лишь конъюнктурой рынка производимой продукции и квалификацией менеджмента.

Структура такой транзакции выглядит следующим образом. 50-60% средств финансирования сделки является заемным. Привлекаются кредиты коммерческих банков, кредитных и страховых компаний на 5-7 лет под 7-10% годовых. Этим обычно занимается инвестиционный банк-консультант. Промежуточное финансирование осуществляется также за счет размещения облигаций на рынке и привлечения кредитов страховых компаний. Кроме того, для промежуточного финансирования могут создаваться специализированные фонды.

Финансирование за счет собственных средств компании-агрессора составляет обычно не более 20-30% от суммы сделки. Кроме того, необходимо помнить, что и в слияниях, и в поглощениях крупных компаний крайне редко встречаются сделки, когда вся сумма покупки оплачивается наличными, основную честь транзакции составляет обмен акций по согласованному коэффициенту, а наличные это как бы премия акционерам за согласие на обмен. Данная схема на современном состоянии рынка M&A является доминирующей, как для дружественных, так и для враждебных поглощений. В настоящее время только швейцарско-британская компания Xstrata готова купить канадского производителя никеля Falconbridge за $20 млрд наличными, что скорее рыночный эксцесс, чем правило.

Еще одной особенностью современных сделок LBO является то, что приобретение компании-цели нередко осуществляется с участием личного капитала топ-менеджмента компании-агрессора. Таким образом, владельцы и наемное руководство компании делят между собой риски, связанные с поглощением компании-цели, а у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию компании, совладельцами которой они стали.

Остается только добавить, что сделками LBO очень уязвимы в период финансовых кризисов. При любых перебоях с получением прибыли возникает вероятность пропуска процентных платежей, технического дефолта и, даже, риск полной ликвидации фирмы.

В последние годы на рынке M&A наблюдается значительный всплеск активности LBO. Согласно данным агентства Bloomberg, объем сделок, о которых было объявлено за первую половину 2006 года, составляет около $126 млрд., что на 40% выше показателя аналогичного периода предыдущего года. Вместе с тем, доходы инвестиционных банков от организации подобных сделок, снижаются. По данным Freeman & Co., в первом квартале объем комиссионных, которые банки получили за организацию LBO, составили $2,1 млрд. в то время как за первый квартал прошлого года они заработали $2,4 млрд.

Банковские кредиты являются более популярным источником финансирования таких сделок, по сравнению с выпуском высокодоходных облигаций, которые доминировали в 70-90-х годах прошлого века. Мировой объем банковских кредитов на приобретение компаний в настоящем году, по прогнозу агентства S&P, может достичь $612 млрд., против прошлогоднего показателя в $448 млрд. Объемы комиссионных, выплаченных инвестиционным банкам за организацию синдицированных кредитов, в первом квартале 2006 года составили $800 млн. Это рекордный показатель с 2001 года, когда компания Freeman начала сбор таких данных.

Лидирующие позиции на рынке M&A занимает инвестиционный банк J.P. Morgan, третий банк в США по величине активов. В первом квартале текущего года он организовал выдачу синдицированных кредитов для сделок M&A на сумму $38,2 млрд., что на 17% выше совокупного объема кредитов, организованных за этот же период Goldman Sachs, Morgan Stanley и Merrill Lynch. В результате объем комиссионных, полученных J.P. Morgan за организацию выдачи синдицированных кредитов по итогам первого квартала, составил $117 млн., что выше, чем совокупный объем комиссионных в $76,7 млн., полученных Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Lehman Brothers за аналогичные услуги.

Высокая активность LBO на рынке M&A является следствием общего экономического подъема и высокой ликвидности финансового рынка. С одной стороны, имеется немало компаний, доступных для приобретения, а с другой – значительный объем свободных денежных средств, которые необходимо инвестировать в перспективные проекты, ввиду сужения рынка финансовых спекуляций. При всей рискованности таких сделок, по ним предлагается достаточно высокая доходность, особенно в сырьевом секторе на фоне тренда растущих цен на энергоресурсы и металлы.

Крупнейшими сделками LBO является приобретение компанией Kohlberg Kravis Roberts & Co. группы RJR Nabisco в 1989 году за $25 млрд, и слияние Mittal Steel Corp. и Arcelor SA в 2006 году за €24,6 млрд., из которых - €8,5 млрд наличными.


Классический корпоративный рейд

«эпохи алчности» в США

В американской деловой литературе часто указывается что «эпоха алчности» началась в конце 70-х годов прошлого века, когда руководство новообразованных компаний Kohlberg Kravis Roberts & Co. и Thomas H. Lee Company «вдруг увидели» значительный потенциал недооцененных компаний, и возможность повышения их рыночной стоимости путем захвата контроля, реорганизации и последующей продажи по более высокой цене. Но это далеко не так.

Просто до того у руководства этих компаний имелись твердые консервативные соображения, какие компании можно, а какие нельзя покупать в кредит. Идеальным кандидатом для выкупа в кредит был тот, кто давал устойчивый и предсказуемый приток денежных средств, был защищен от экономических циклов, не был обременен требованиями больших расходов на средства производства и предпочтительно не имел дело с профсоюзами. На самом деле, как раз в каждой детали компания, на которую они положили глаз с целью захвата контроля - «Nortuast airlines» была прямой противоположностью этим принципам. С этого времени авантюрный корпоративный рейд перестал быть бизнесом парий. В него стали втягиваться серьезные структуры.

Наибольшую выгоду финансирование сделок M&A с использованием заемных средств приносило в ходе приобретений недооцененных компаний. С переходом рейдеров на технологию LBO, в экономике США оформился классический корпоративный рейд, а рейдеры выделились в отдельный класс предпринимателей, хорошо известный российской публике по герою Ричарда Гира – мистера Люиса из кинофильма «Красотка», который не только вовсю использовал вышеприведенную схему LBO, но и не гнушался грубого применения административного ресурса, привлекая прикормленного сенатора к блокировке государственного военного заказа для финансового закошмаривания компании-цели.

И вряд ли бы Kohlberg Kravis Roberts Inc. и Thomas H. Lee Company «увидели значительный потенциал» в конце семидесятых, если бы к тому времени Майкл Милкин не сформировал на западном побережье, в Голливуде, центр продажи высокодоходных «мусорных» облигаций, потому что от грандов Уолл-стрит они не получили бы на эти захваты ни цента. Не только из соображений консервативной политики инвестиционных банков и моральных принципов, финансовые гранды США тщательно охраняли кормящую их поляну сделок M&A крупных публичных компаний, которая давала им постоянный устойчивый доход и без корпоративных налетов.

В начале семидесятых годов Уолл-стрит изобиловала практически мертвыми и умирающими фирмами. Рецессия американской экономики в те времена пагубно сказывалась на рынке ценных бумаг, а витки инфляции нефтяного кризиса нанесли смертельный удар многим средним и мелким торговцам ценными бумагами. С 1968 по 1975 год на Уолл-стрит разорились более полутора сотен брокерских фирм.

Консервативные игроки рынка ценных бумаг при покупке облигаций всегда ориентировались на рейтинговые агентства, которые при присвоении рейтинга бумагам часто брали за основу совсем не рыночные показатели а, к примеру, возраст фирмы. Чем она старше, тем ее бумаги считались надежнее. Облигации, оцененные агентствами ниже инвестиционного класса, (в агентстве Moody's - это рейтинг Bal и ниже, а в Standard & Poor's - ВВ+ и ниже), либо не получившие вообще никакого рейтинга. В начале семидесятых годов их называли «облигациями с максимальным дисконтом». К той же категории относились так называемые «китайские бумаги» - облигации, которые в шестидесятых годах создатели разного рода конгломератов выпускали под очередное приобретение активов. В конце концов, для них устоялось название «мусорных» (junk bonds)⁸.

На огромном фондовом рынке США возникло противопоставление бумаг ходовых, прибыльных и бумаг вроде бы неходовых, «мусорных». Понятие junk bonds охватило как те бумаги, которые не привлекают инвестора из-за провалов «старой» компании (их в Америке называют: «падшие ангелы»), так и тех, которые не привлекают по противоположной причине - из-за молодости компании и отсутствия у нее впечатляющей кредитной истории. Особенно это касалось молодых высокотехнологичных компаний, чьи интересные разработки не находили внедрения из-за банального отсутствия финансирования.

Именно эти, утратившие номинальную стоимость и торгуемые по 20-30 центов за доллар «грошовые обязательства», как «прямые», так и конвертируемые, стали для Майкла Милкена, руководителя подразделения нью-йоркского инвестиционного банка Drexel Burnham, «золотой жилой». Но для того, чтобы начать ее разрабатывать, ему пришлось перенести свой офис в Голливуд, подальше от финансовых воротил восточного побережья.

Милкен первым заметил, что торговля низкорейтинговыми акциями больше напоминает торговлю акциями, чем продажу облигаций с высоким рейтингом. Если агентство присвоило облигации рейтинг ААА, ее купят «не глядя» из-за рейтинга, а не благодаря искусству продавца. А вот чтобы впарить инвестору облигацию рейтинга СС, нужно досконально описать покупателю состояние выпустившей ее компании. Для чего необходимо собрать сведения о руководстве компании, ее продукции, финансовой отчетности, предполагаемых доходах и поступлении наличности – словом, действовать так же, как и при продаже акций малоизвестной компании. Инвестора нужно убедить, что агентство, явно занизив рейтинг, проявило чрезмерную осторожность, недостаточную добросовестность или очевидное непонимание «золотого» качества этих бумаг. Их высокой доходности.

Ноу-хау Милкена был страховочный пакет, состоящий из облигаций десятка компаний. При таком раскладе даже банкротство двух из них будет с лихвой перекрыто успехом остальных. О чем умалчивалось, так это про сбор инсайдерской информации о том, что реально происходит у эмитента. Иногда в такой компании подкупали информированного сотрудника, но чаще менеджмент корпораций, заинтересованный в привлечении капитала, сам шел на информационное сотрудничество с Милкеным. При таком подходе к делу вероятность успешного вложения вырастала во много раз.

У американцев есть шутка, в которой есть доля шутки. «Что такое инвестиции? Это просто неудавшиеся спекуляции». По иронии судьбы, спекуляции Милкеным бумагами компаний-клиентов стала формой выхода для этих компаний из затруднений, испытываемых с инвестициями. А после того, как в 1975 году в США произошла некоторая либерализация фондового рынка, в результате которой инвестиционные банки с Уолл-стрит потеряли имевшуюся у них ранее фактическую монополию на обслуживание M&A-клиентуры, Милкен развернулся в полную силу, получив от руководства Drexel карт-бланш.

Милкен в корне изменил ситуацию на рынке ценных бумаг. Ему удалось убедить людей, что покупать высокодоходные «мусорные» облигации стоит. И на рынке произошла революция. Его талант продавца помог сотворить чудо: объем рынка «мусорных» ценных бумаг удваивался каждый год. К 1977 году Милкен лично контролировал четверть этого рынка, а к 1983-му – уже две трети. Кроме того, для всего рынка «мусорных» облигаций была обеспечена невиданная ликвидность. В любой момент можно было не только купить эти бумаги, но и с легкостью продать. Причем по практически неизменной цене.

Если в 1970 году объем этого рынка был буквально равен нулю, то уже в 1981 году объем новых выпусков составил 839 миллионов долларов, в 1985-м - 8,5 миллиарда долларов, а в 1987-м - 12 миллиардов.

В 1987 году мусорные облигации составляли 25 процентов всего объема рынка корпоративных облигаций.

Между 1980 и 1987 годами на рынок поступили «мусорные» облигации на общую сумму $53 миллиарда. Но и это только часть возникавшего на глазах рынка, потому что сюда не входят новые, рукотворные «падшие ангелы» на миллиарды долларов. Милкен изобрел способ превращения облигаций самых стабильных корпораций в «мусорные» и выкуп компаний под залог их собственных активов.

Новый рынок стремительно сваливался в олигополию. В 1979 году на «мусорном» рынке действовали помимо Drexel всего 16 фирм, в 1980 году их число сократилось до дюжины, а в 1981-м осталось всего пять.

Среднегодовой объем эмиссии «мусорных» облигаций оставался приблизительно на одном уровне – около $1,5 миллиарда, и почти всем распоряжалась Drexel и Милкен.

В 1979 году эмиссия составила $1,22 миллиарда, и Drexel разместил выпуски на $408 миллионов. А в 1981 году при суммарной эмиссии $1,47 миллиарда на долю Drexel пришлось уже $1,08 миллиарда.

В тот год Drexel провел 20 сделок, а ее ближайший конкурент – только три. Этим конкурентом был уолл-стритовский инвестиционный банк Merrill Lynch – фирма, которая в последующие два года пыталась закрепиться на этом рынке и бросить вызов гегемонии Drexel. К тому времени Милкен уже заслужил репутацию беспощадного борца со всеми, кто покушался на его владения. И он вместе с командой применил против Merrill Lynch безжалостную тактику, которая снискала им ненависть всех соперников на Уолл-стрит.

Инвестиционщик банка Drexel Пол Леви, который стал специализироваться на этих операциях, утверждал, что главное в них – принцип «гибкого баланса». Если компанию душат обязательства по процентам, почему не выплачивать их обыкновенными акциями? Или почему вообще не избавиться от финансовых претензий, обменяв прежние обязательства на акции? В современных финансовых операциях нет незыблемых правил. «Все привыкли выпускать облигации и погашать их через двадцать лет. Это же бессмыслица», – утверждал Леви. И хотя держателям облигаций подобные предложения не нравились, они, как правило, принимали их, поскольку чувствовали себя между молотом и наковальней.

Владение долгом шаткого предприятия означает полный контроль над ним, потому что, когда компания не в состоянии погашать процентные платежи, держатель облигаций может предъявить свои права и ликвидировать ее. В США владение долгом – реальная власть над должником. В конце 1970-х годов, встретившись за завтраком с Мешуламом Риклисом, владельцем корпорации Rapid-American, Милкен объяснил это ему с изумительной краткостью. Он заявил, что право контроля принадлежит не Риклису, а фирме Drexel и ее клиентам. «Как это возможно, если я владею 40 процентами акций?» - удивился Риклис. «У нас лежат ваши облигации на сто миллионов долларов», - отвечал ему Милкен, - «и, если вы пропустите хоть один процентный платеж, мы заберем компанию за долги».

Клиенты Милкена выпускали облигации под наличные, которые должны были выплачены акционерам, но платили акционерам непосредственно облигациями. К тому же, упомянутый уже Риклис, и его последователи использовали к своей выгоде один и тот же пункт налогового законодательства США: процентные выплаты по облигациям вычитаются из налоговой базы, а дивиденды по акциям – нет. Принимая во внимание, что корпоративный налог на прибыль составляет около 50%, компания, которая выплачивает акционерам 7% прибыли на дивиденды, способна столь же легко платить 14% по субординированному долгу, поскольку эти выплаты можно вычесть из налога. «Это дело начал я, – хвалился Риклис в 1986 году перед журналистами, - Когда Милкен вышел на рынок⁹, я уже выпустил непогашенных облигаций на миллиард с лишним».

Рейдер Риклис действовал по отлаженной и совершенно законной схеме: покупал компанию и использовал ее активы для приобретения следующей, постоянно увеличивая масштабы сделок. Покупки он совершал путем выпуска облигаций, которые обменивал на акции компании. Своим успехом, любил повторять Риклис, Rapid-American обязана «эффективному отказу от использования наличности».

Способ, которым Мешулам Риклис отдалял день окончательного расчета по долгам, потом использовали многие эмитенты Милкена. Риклис мастерски умел проводить обменные операции: чтобы отодвинуть выплату основной суммы долга, он предлагал держателям своих бумаг их обмен на чуть более привлекательную облигацию, но с более длительным сроком погашения, а через несколько лет опять предлагал поменять ее на новую. «Менять необходимо, – заявлял Риклис, – Иначе придется платить все сполна!» Несколько раз, как передают очевидцы, он говорил, что при его жизни эти облигации погашены не будут.

Риклис утверждает, что само название «мусорные» применительно к низкорейтинговым и безрейтинговым облигациям родилось в одном из первых его телефонных разговоров с Милкеным, еще в 1970 году. «Он сказал о моих бумагах: Рик, а ведь это мусор! А я ответил: Не спорю! Но по ним платят проценты, и продаются они дешево. Вот Майк и стал называть их «мусорными», пока только в шутку. Теперь он, наверняка, жалеет, да уже поздно. Должно быть, он много бы дал, чтобы сейчас все называли их «высокодоходными», – но ничего не попишешь, и у него руки коротки. Погром есть погром».

Милкен действительно долгие годы боролся за то, чтобы эти облигации из «мусорных» (junk) официально переименовали в «высокодоходные» (high-yield), но поезд уже ушел. Название подхватили журналисты. Из газет оно перекочевало в монографии «высоколобых» экономистов, оттуда в учебники. Так что деньги, даже очень большие деньги, решают далеко не все.

В 1994 году журнал Vanity Fair опубликовал статью под названием «Новый американский истеблишмент». Среди «героев капиталистического труда» в публикации фигурировали Тед Тернер, Крейг Маккоу, Самнер Редстоун, Джеральд Левин, Джон Мелоун, Руперт Мердок, Барри Диллер, Майкл Эйзнер, Рональд Перельман и Билл Гейтс. Из всей этой компании только последний не был обязан своим положением «мусорным» акциям Милкена.

Дьявол прячется в деталях! В механизмах регулирования рынка «мусорных» облигаций проглядывал юридически пикантный аспект. Почти весь этот рынок строился Милкеным на искусной имитации. Заручившись поддержкой очень узкого круга финансовых воротил, чья общественная репутация, заставляла, по меньшей мере, морщиться чистоплотных предпринимателей, Милкен работал на грани фола. Главным помощником Милкена был Айвен Боэски, имевший репутацию «первостатейного уолл-стритовского разбойника» и кличку «русский».

Если бы «мусорные» облигации использовались им только для финансирования новых перспективных направлений, Милкену поставили бы памятник, а не посадили в тюрьму. И хотя не существует в США ни одной инвестиционной компании, которая хотя бы разок, не нарушила строгие правила Комиссии по ценным бумагам и биржам, проблема состояла в том, что финансирование с помощью «мусорных» облигаций по большей части использовалось совершенно для иной цели - LBO. Это случилось на рубеже 80-х годов прошлого века.

С этого момента «дикие» рейдеры, поддержанные Милкеным финансами, смогли перейти от корпоративного шантажа к захватам крупных «старых» предприятий, которые раньше казались неуязвимыми для рейдеров. И если до того и корпоративный захват, и корпоративный шантаж назвали одинаково - гринмейлом (greenmail), то теперь гринмейл стал обозначать только чистый корпоративный шантаж, без цели установления контроля над компанией-целью, а для захвата компании с целью установления над ней контроля ввели термин «рейд» (raid). По ассоциации с давно укоренившимися биржевыми терминами «медвежий рейд» - согласованную тактику медведей на снижение курса акций выделенной корпорации, и «редейрская атака» - массированную скупку акций или облигаций одной компании на фондовом рынке за короткое время.

На рынке M&A начался ажиотаж. Сформировалась вне биржи целая когорта «захватчиков корпораций», которые стали специализироваться в этом бизнесе, строившемся исключительно на умении Милкена продавать их облигации. Имена этих милкиновских рейдеров, кроме Айвена Боэски, получив общую кличку «шакалья квадрига», сейчас на слуху у всей Америке: Карл Икан, Рональд Перельман, Ти Бун Пикенс и Виктор Познер - люди, к которым испытывал персональную ненависть каждый генеральный директор компании из «голубых фишек». Вся эта квадрига вместе с инвестиционным банком Drexel Burnham Lambert и обеспечивала 70% ликвидности рынка «мусорных» облигаций. А, выражаясь попроще, группа доверенных лиц покупала и продавала ценные бумаги друг у друга, попутно впаривая их инвесторам, которые хотели быстро разбогатеть.

Именно их стараниями LBO из вида законной и «приличной» сделки на рынке M&A, с помощью финансовой империи Милкена, превратилась в самый большой кошмар корпоративного истеблишмента США - шакалью атаку на раненого льва. Где в роли льва выступали «голубые фишки», а шакалили ребята из стаи Милкена, в первую очередь вышеупомянутая «подрывная квадрига».

Смысл рейдерского кредитного выкупа, в отличие от классического LBO: маленькая, но очень наглая компания, скупает контрольный пакет акций какого-нибудь столпа экономики «старых денег» с миллиардной капитализацией и столетней историей. Что при предельной распыленности американского корпоративного капитала могло быть и 12 и 18% уставного капитала. При этом налетчик не использует свои деньги, по той простой причине, что у него их нет, а берет их в кредит. Залогом под кредит служат акции компании-жертвы, которые еще предстоит купить.

В банках, которые заботились о своей репутации, рейдеры получить такой заем не могли «по определению».

«Подрывная квадрига» щедро финансировалась от рынка «мусорных облигаций», контролируемом Милкеным. Вера в финансовый гений Милкена была столь велика, что иногда предложение о поглощении считалось серьезным даже без предварительной продажи облигаций. Drexel просто отправлял письмо, в котором утверждалось, что банк абсолютно уверен в своих возможностях организовать финансирование данной попытки поглощения, что становилось решающим аргументом для акционеров компании-цели, при отчаянном сопротивлении её менеджмента.

В начале восьмидесятых годов прошлого века явно недооцененным активом стала вся корпоративная Америка, и крупнейший выигрыш обещала игра во враждебные поглощения. Именно для нее более всего подходили природные дарования и темперамент Милкена.

В то время как элитарные инвестиционные банки Уолл-стрит срывали крупные куши, играя в традиционные «белые» корпоративные слияния и поглощения (М&А), Милкен и его финансовые партнеры из Drexel, оставались не у дел. Они считались париями американского финансового бизнеса, и не могли понадобиться крупной корпорации, имеющей прямой выход на респектабельные банковские цепочки с достаточными для самостоятельной игры капиталами.

Отчаявшись привлечь таких клиентов, Милкен принял заманчиво простое решение: создать себе своих. Кроме «шакальей квадриги» на Милкена работали все мало-мальски известные в тогдашней Америке рейдеры: Карл Айкен¹⁰ (изобретатель гринмейла), Мервин Дэвис, Ирвин Якобс, сэра Джеймс Голдсмит, Нельсон Пельтц, Сэмюэл Хейман, Савл Штейнберг и Эшер Эдельман.

Главный вывод из теории эффективности рынка заключается в том, что надежно зарабатывать деньги на акциях можно только при использовании инсайдерской информации. Не только Милкен, но и другие воротилы на Уолл-стрит видели, что это совершенно неверно. Рынок в действительности весьма быстро переваривал данные о прибыли и убытках, но был очень неэффективен в оценке компании целиком - от принадлежащей ей земли до созданных ею пенсионных фондов. Именно на это и сделал ставку Милкен. Успех его не в том, что он был первый, а в том, что его последователи из консервативного финансового истеблишмента раскачивались целое десятилетие.

Размещая через Drexel свои «мусорные» облигации, рейдеры привлекали деньги для штурма, прежде казавшихся неприступными крепостями, Revlon, Phillips Petroleum, Unocal, TWA, Disney, AFC, Crown Zeilerbach, National Can и Union Carbide. На это никто не рассчитывал - не только они, но и сам Милкен, который, задумав в 1970 году создание рынка «мусорных» облигаций, в те времена, он даже мечтать не мог о радикальной перестройке всей корпоративной Америки. Такого никто не мог предвидеть. Когда Милкен наткнулся на идею с «мусорными» облигациями, даже представить себе было нельзя, что корпорации из разряда «голубых фишек» окажутся рынком недооцененными. Этому нет никакого разумного объяснения, да никто на Уолл-стрит и не тратил времени на поиски объяснений. Для людей, работавших на Уолл-стрит в небольших тогда отделах слияний и поглощений инвестиционных компаний, Милкен стал просто даром божьим, открывшим им шанс сделать карьеру и быстро разбогатеть.

Джо Перелла, создавший в инвестиционном банке First Boston отдел слияний и поглощений в 1973 году, и принявший туда на работу в 1978-м знаменитого Брюса Вассерштейна, рассказывал, что действовал в то время «чисто интуитивно»: Были такие возможности, - свидетельствует Перелла, - и они валялись прямо на земле. Было полно компаний с недооцененными активами. Не хватало покупателей. А те, кто хотел их купить, не могли монетизировать свои желания. Пришел Милкен и расчистил завал. Теперь достаточно было согласиться на 22 процента годовых - и можешь покупать приглянувшеюся компанию.

«За кулисой» Милкен долго не удержался и сам занялся со второй половины 1980-х годов этим «малопочтенным» в США делом через аффилированных лиц. Со всем свойственным ему пылом и хваткой. Есть свидетельства, что как-то он произнес: "Мы нападем на Ford, General Motors и IBM, заставив их дрожать от страха".

Причиной втягивания Милкена в корпоративный рейд стали аппетиты его инвесторов, жаждавших быстрого обогащения, а он, соблазненный безумными доходами и колоссальной властью над ними, намеревался эту жажду удовлетворять. К тому же высокодоходные области применения инноваций проявили тенденцию к исчерпанию, а деньги надо было инвестировать, потому что весь бизнес Милкена стал подобием «колеса для белки».

Взгляд Милкена упал на тот сегмент мусорного рынка, где располагались облигации «падших ангелов». Гениальным чутьем он определил, что эти бумаги рынком недооценены. Если скупить облигации такой «фишки» и предъявить их к оплате при первой же трудности у компании, то есть реальный шанс захватить всю компанию. А затем, проведя реструктуризацию и подняв общественный интерес к захваченному имуществу, продать его по возросшей цене. Если будет крупный покупатель, то целиком, а если нет, то в точном соответствии с утверждением героя Ричарда Гира в картине «Красотка»: «Я покупаю компании, затем делю их на части и продаю. Так выходит дороже».

Милкен разработал для Боэски, Познера и Икана и других аффилированных с ним рейдеров механизм, который позволял после удачного налета с легкостью покрывать задолженность по «мусорным» облигациям: не ждать, пока атакованная «голубая фишка» будет приносить доход, а полностью ее раздербанить: в том смысле, что тут же распродавались ее самые аппетитные активы. Большая часть, заработанных денег оседала в карманах рейдеров, меньшая - на обслуживание долга по облигациям.

Вот один пример из технологического ноу-хау Милкена, вызвавший впоследствии настоящий скандал. Клиент Милкена - Виктор Познер¹¹ - решил захватить строительную корпорацию Fish Bach Corporation. Но он, после первой своей попытки её захвата, был связан с ней обязательством: не предпринимать новых попыток установления контроля над этой компанией, пока кто-нибудь другой не предпримет такую же попытку, или не купит хотя бы 10 процентов акций Fish Bach.

Познер обратился за помощью к Милкену. Тот посоветовал своему многолетнему партнеру Айвену Боэски купить большой пакет акций Fish Bach, заверив его, что в случае провала возместит все убытки. Соглашение было противозаконным: в США любой инвестор, действующий в чужих интересах, обязан публично объявлять об этом. Но комбинация сработала четко – обязательства Познера были аннулированы, и он, при финансовой поддержке того же Милкена, скупил контрольный пакет Fish Bach. Вся операция проходила под финансовым контролем Милкена, который не только обеспечил размещение «мусорных» облигаций Познера, но и принял непосредственное участие в «паркинге»¹².

Эта сделка для Милкена стала роковой.

24 сентября 1987 года Рональд Перельман, знаменитый лихими наездами на корпорации, последним подвигом, которого был захват всемирно известного производителя косметики компании Revlon, вознамерился купить большой пакет акций инвестиционного банка Salomon Brothers.

Финансовую поддержку ему оказывала фирма Drexel Burnham (где соответственно без Милкена не обошлось), а вот консультантами были вполне серьезные ребята из финансового истеблишмента: Джозеф Перелла и Брюс Вассерштейн из First Boston.

Такое на Уолл-стрит было впервые: атака на одного из «своих», что равнялось «беспределу» по «понятиям» американского финансового рынка. Но самое обидное было в том, что публику очень забавляло, что захватчиком столпа Уолл-стрита оказался производитель дамской косметики.

Такой насмешки уже не простили.

Милкен сделал миллиардное состояние на том, что создал бизнес, поднявший доходы миллионов американцев, однако массовые недружественные поглощения крупных компаний вызывали скандалы в обществе. Инициаторами скандалов, естественно, были «потерпевшие»: собственники, посчитавшие, что их обделили при расчете за акции и менеджеры этих компаний, считавшие, что их незаслуженно выставили на «биржу труда».

Однако и политический класс Америки стал роптать: правые были недовольны атакой на «старые» деньги и «принципы», а в глазах левых интеллектуалов Милкен не выходил из образа обычной «акулы капитализма», ищущей любую возможность нажиться на чужих трудностях. Коллеги с Уолл-стрит десятилетие наблюдавшие увлекательный процесс утекания денег мимо их карманов на западное побережье, помогали сгущению вокруг Милкена соответствующей атмосферы.

Стратегия LBO с помощью «мусорных» облигаций оказалось той последней каплей, которая переполнила чашу терпения, и заставила весь экономический, финансовый и политический истеблишмент Америки объединить усилия и выступить единым фронтом против Милкена, уже с середины восьмидесятых годов прошлого века.

В Сенат и Конгресс посыпались сотни жалоб от самых влиятельных предпринимателей и общественных деятелей. Начались бесчисленные парламентские расследования, и уже к ноябрю 1986 года в Конгресс было проведено тридцать законопроектов, ограничивающих инвестиции в облигации, не имеющие рейтинга.

Тучи сгущались.

Репутация Милкена портилась.

Не хватало только «отморозка», который бросит вызов «воплощенной американской мечте». И он не заставил себя ждать.

В Нью-Йорке тогда быстро делал карьеру молодой амбициозный прокурор Рудольфо Джулиани – этнический итальянец, прославившийся своей непримиримой борьбой с итальянской мафией в США, и политически нацеленный на пост мэра этого города. Ему для успешной политической карьеры, укрепления собственного имиджа, и первого пира-залпа в избирательной гонке было крайне необходимо «громкое» дело, резонансное в национальном масштабе.

В 1989 году он возбудил уголовное преследование против одного из партнеров Милкена - Айвена Боэски, нарушившего закон при захвате очередного «падшего ангела». После хорошей «трамбовки» в прокуратуре тот признал себя виновным и сдал шефа.

В общественном мнении, во многом благодаря тому, что Милкен пренебрегал не только публичностью, но и элементарным минимумом в общественных связях, никто и не сомневался в том, что за этими махинациями стоит сам Милкен. Все только и ждали, когда «наглый олигарх» споткнется и окажется за решеткой.

Сам по себе бизнес на «мусорных» облигациях был абсолютно законен. Непосредственно к махинациям «партнера» Милкен не имел отношения, но Джулиани нашел, за что зацепиться.

Расследование Джулиани, выявило целую систему торговли акциями и облигациями на основании инсайдерской информации о будущих враждебных поглощениях. Трудно сказать сейчас, насколько сам Милкен пользовался такой информацией, однако он получил самое суровое наказание из всех фигурантов дела. Скорее всего, потому, что без финансирования Милкеным остальных фигурантов (с помощью «мусорных» облигаций), значительной части жестких корпоративных захватов того времени просто не было бы.

Когда стало ясно, что судебных разбирательств не избежать, Милкен собрал самую большую и дорогостоящую в американской истории команду юристов, когда-либо защищавших частного клиента. Были определены основные линии защиты:

- Милкен - это невинная жертва коварного Айвена Боэски,

- Милкен - гений и спаситель американской экономики,

- Милкен один из авторов экономического бума восьмидесятых годов...

Однако его союзники и подельники один за другим отворачивались от опального финансиста.

В 1989 году Милкен был вынужден уйти из банка Drexel Burnham Lambert, но банк это уже не спасло.

13 февраля 1990 года было объявлено о банкротстве банка. От него ушли клиенты, когда следствие выяснило, что главный и излюбленный аргумент Милкена о том, что инвесторы получают от «мусорных» облигаций больше прибыли, чем от облигаций высокой степени надежности, мягко говоря, не соответствовал действительности. По статистике, с 1981 по 1990 год средства, вложенные в среднестатистический портфель рисковых облигаций, выросли на 145 процентов. Но за тот же период среднестатистические акции принесли своим владельцам 207 процентов дохода, облигации «инвестиционного класса» – 202 процентов, а облигации государственного казначейства – 177 процента. Однако, до Рудольфа Джулиани никто и не удосуживался это посчитать. А ведь Милкен умудрился пятнадцать лет держать как на наркотической игле безумно рискованных «мусорных облигаций» все пенсионные и сберегательные фонды страны.

Однако все было не так плохо. Дело откровенно разваливалось. Из 98 обвинений, выдвинутых против Милкена, до суда не дожило ни одно. Официальное обвинение, и то с натяжкой, смогло инкриминировать лично Майклу Милкену только торговлю с использованием инсайдерской информации.

Разумеется у работников крупных инвестиционных банков нет никаких внутренних документов, в которых фиксировалось бы: чьи акции будут расти, а чьи падать. Профессионалы рынка находятся в таком же неведении относительно движения рынков, как и большинство остальных игроков. За одним исключением. Инвестиционные банки выступали консультантами на рынке M&A, и помогали одним корпорациям захватывать другие, а тем защищаться от захватов. Любая борьба за корпоративный контроль, даже слухи о ней, вызывает рост курса акций тех компаний, которые подвергаются поглощению.

В 1990 году, после того как арестовали его брата, Майкл Милкен пошел на сделку с правосудием. В обмен на отказ суда от преследования его брата и партнера Лоуэлла Милкена, он согласился признать себя виновным по шести пунктам. Но в них уже не было ни инсайдерской торговли, ни взяток, ни рэкета, ни незаконных манипуляций рыночными ценами (все эти обвинения предъявлялись ему по делу Айвена Боэски).

Сделка с правосудием содержала: дачу ложных показаний в деле с компанией «Fish Bach», паркинг¹³, мошенничество с почтовыми отправлениями, помощь в заполнении ложной налоговой декларации и пособничество Боэски в его преступной деятельности.

Однако и этого хватило на то, чтобы судья Кимба Вуд вынесла шокирующий вердикт: десять лет тюрьмы, штраф в один миллиард сто миллионов (!) долларов и пожизненный запрет заниматься финансовыми операциями.

Но уже в следующем календарном году по апелляции срок скостили до двух лет.

Отсидев двадцать два месяца, Милкен вышел на свободу.

Но вот запрет на профессию остался.


Современный корпоративный рейд в Америке:

Милкина нет, но дело его живет.

Каждая операция на рынке M&A требует, по меньшей мере, двух консультантов: один для покупателя и один для продавца. В случае скрытого рейда нужен один: для захватчика. В большинстве «спокойных» сделок M&A участвует четыре, и более, инвестиционных банка, в соответствии с числом покупателей, конкурировавших за разыгрываемый приз, плюс инвестиционный банк – защитник «жертвы» от враждебного поглощения агрессорами, он же - в случае если стороны пришли к консенсусу по поводу дружественного характера поглощения - выгадывает для компании-цели максимальное количество преференций. Все проходит за закрытыми дверями, спокойно и интеллигентно. Рынку сообщается только уже принятое решение. Прессе тем более. Утечка информации говорит только о том, что ситуация конфликта интересов сохраняется.

Рейдеры обрушились на этот тихий кастовый мирок, где каждый имел свой интерес и доход, как камень в середину пруда, распугивая размеренную среду корпоративного мира, как лягушек. Начатый «шакальей квадригой» процесс обрел собственное движение.

Сами менеджеры, управлявшие публичными корпорациями с обилием дешевых¹⁴ активов, заинтересовались возможностью выкупить компанию у акционеров корпорацию в свою собственность (в Европе эта операция известна как выкуп компании менеджерами, МВО, а в США - как выкуп компании в кредит, разновидность LBO) и вовлеклись в эту игру. В результате довольно большое количество публичных компаний было приватизировано менеджментом и выведено с фондового рынка.

Последними участие в этом увлекательном процессе приняли инвестиционные банкиры с Уолл-стрит, которые увидели выгоду в том, чтобы выкупать компании для самих себя, а не для клиентов, так как активы в 1980-х были дешевы.

Консультационный бизнес M&A был внезапно поражен тем же конфликтом интересов, который ранее наблюдался в торговле облигациями: если сделка выглядела привлекательной, консультанты ее проворачивали в свою пользу, если малопривлекательной, облигации «впаривали» клиенту.

Поведенческое родство между торговлей облигациями и захватом корпораций стало источником новой торопливой финансовой предприимчивости, которой брезговали те, кто давно работал на Уолл-стрит, и помнил «добрые» консервативные традиции. Но это были «последние из могикан».

Протестантская кальвинистская этика, на которой выстроено само основание американского бизнеса, ушла из Америки, по крайней мере, из финансового мира. Расчетливость и бережливость сменила алчность. Если раньше собственные деньги считались божьими, данными человеку в управление, и что за это управление придется отвечать перед Всевышнем на Страшном суде, то теперь деньги в чужом кармане стали рассматривать как оскорбление своего кармана. А о Всевышнем уже и не вспоминали.

С середины 1980-х годов на Уолл-стрит в финансовых корпорациях невероятно расплодились отделы слияний и поглощений.

Другой опорой этих процессов была готовность людей брать чрезмерные, трудно выплачиваемые долги. Появилось новое, не свойственное ранее в Америке, легкомысленное отношение к кредиту. Появилась даже новая философия, по которой: долг - это хорошо, долг работает.

Некоторые «гуру M&A» пытаются внушить публике, что для проведения каждой операции по захвату компаний требуется много ума и рассудительности. Это не так. Для захвата корпораций нужно не больше ума, чем для сбыта облигаций. При этом куда больше времени уходит на разработку плана захвата, чем на попытку понять, зачем вообще это нужно. Никаких оправданий, кроме алчности уже не осталось.

У всех.

«В глубине души рейдеров покоится свирепая убежденность, что все, что позволяет им разбогатеть, непременно хорошо и для мира в целом. Лицом рынка захвата корпораций является крайне взвинченный, жутко амбициозный 26-летний мужчина, нанятый крупным американским инвестиционным банком, непрерывно улыбающийся и разговаривающий по телефону, выбирая очередную цель. К примеру производителя бумаги.

Процесс захвата корпораций ошеломляюще прост, и это пугает, если учесть его влияние на работников, руководство, акционеров и окрестных жителей», - свидетельствует Пирелла, - «Рейдер, подобно организатору званого вечера, держит на столе схему - кто с кем в родстве. Но приглашения он рассылает не скупясь. Купить может любой, потому что любой может с помощью «мусорных» облигаций собрать нужные деньги.

На следующий день производитель бумаги читает о себе в «Wall Street Journal» в разделе «Слухи», что он - цель. Цены его акций начинают биться в конвульсиях, как висельник, поскольку спекулянты типа Айвена Боески уже начали скупать его акции в надежде быстренько наварить баксов на их перепродаже рейдеру. Производитель бумаги впадает в панику и нанимает инвестиционного банкира, чтобы тот защитил его. Этим банкиром может оказаться даже тот самый молодой человек, который уже стал причиной его бедствий. Пятеро других 26-летних молодых людей из пяти не занятых до этого момента делом инвестиционных банков читают ту же колонку слухов и начинают рыскать повсюду в поисках покупателя для бумажной компании. Как только покупатель найден, компания официально считается выставленной на кон. В то же самое время армия алчного молодняка с помощью своих компьютеров прочесывает подряд всех производителей бумаги в Америке в поисках других дешевых вариантов. В самое короткое время уже вся отрасль готова к захвату».

На предоставлении консультаций нападающей и обороняющейся сторонам в случае крупных компаний делались такие деньги, что даже торговля облигациями стала напоминать нищенское распевание Лазаря. За организацию одной только операции по захвату корпорации из «голубых фишек» Drexel получал более $100 миллионов в виде комиссионных.

В 1987 году Вассерштейн и Перелла заработали $385 миллионов комиссионных для своего банка First Boston.

Goldman Sachs, Morgan Stanley, Shearson Lehman и другие инвестиционные банки, не теряя времени, занимали позиции на рынке консультационных услуг, и, хотя ни одна из этих фирм не обладала рыночной мощью Salomon Brothers, они зарабатывали гигантские деньги, гораздо большие чем Salomon Brothers.

В Salomon Brothers слишком долго приглядывалась к рынку захватов корпораций, а к рынку «мусорных» облигаций банк не удосужился даже повернуться, оттого-то золотой дождь его и не коснулся. Для такой пассивности, при всеобщей «золотой лихорадке», не было никаких внятных причин, если не считать определенного нежелания его менеджмента покидать освоенную нишу рынка «надежных» рейтинговых облигаций. Руководство банка осуждало действия «мусорщиков» и рейдеров как аморальные. Специалисты этого банка мнение руководства не разделяли и уходили к Милкену и другие банки, которые не гнушались корпоративным захватом.

Идти против рынка всегда рискованно. И Salomon дождался: в 1987 году банк сам стал объектом захвата со стороны Revlon.

Владелец Revlon Рон Перельман заявил, что, помимо четырнадцати процентного пакета акций Salomon, принадлежащего контролируемой им компании Minorco, он хотел бы прикупить еще одиннадцать процентов акций Salomon Brothers и довести свою долю в нем до блокирующего пакета в 25 процентов.

Менеджменту стало понятно, что речь идет о попытке враждебного захвата. Если бы Перельману удалось собрать блокирующий пакет акций, то глава банка - Джон Гутфренд, утратил бы над банком контроль. И Гутфренд начал подыскивать «белого рыцаря».

На эту роль он позвал своего друга Уоррена Баффетта.

Давно известно, что бизнес, основанный на дружбе, намного хуже дружбы, основанной на бизнесе. Что наглядно в очередной раз подтвердил Баффетт, потребовав от друга, чтобы ему за спасение Salomon Brothers заплатили, и выторговал у Гутфренда поразительно сладкие условия. Чтобы Баффетту не пришлось напрямую покупать акции Salomon, Баффетт предложил ссудить банку деньги, а банк на них должен скупить собственные акции. На эту операцию требовалось $809 миллионов. Баффетт дал $700 миллионов, и на эти деньги взял у банка облигации. Предложение довольно справедливое. Гутфренд мог не напрягаясь снять со счетов руководимой им недостающие $109 миллионов.

Все инвесторы мира могли бы позавидовать Уоррену Баффетту, потому что его позиция была неуязвима. Купленные им ценные бумаги - конвертируемые привилегированные облигации, приносили девять процентов годовых, что само по себе было очень недурным доходом. К тому же он, в любой момент до 1996 года, имел право обменять их на акции Salomon Brothers по фиксированной цене $38 за акцию. Иными словами, в следующие девять лет у Баффетта был выбор. Если банк так и останется в шатком состоянии, он вполне удовлетворится своими девятью процентами. Если же каким-нибудь образом банк вновь утвердится на рынке, то Баффетт сможет конвертировать свои облигации в акции банка и заработать еще больше.

В отличие от рейдера Рональда Перельмана, который намеревался купить большой пакет акций банка и непосредственно поработать над будущим Salomon Brothers, Баффетт всего лишь разумно поставил на то, что банк не обанкротится.

Баффетт заплатил за эти облигации банку по номиналу, по $100 за штуку. При самой консервативной политике управления деньгами, в сложившейся рыночной ситуации Баффетт мог бы немедленно их перепродать по $118, и получить 18 процентов дохода автоматически, и вот так, совершенно ни за что, вымутить $126 миллионов. Но Джон Гутфренд сумел убедить Совет директоров Salomon Brothers привлечь Уоррена Баффетта на этих условиях, чтобы он выступил в роли «белого рыцаря» банка.

Виноватого в собственных бедах на Уолл-стрите долго не искали. Если бы не Майкл Милкен, то у рейдеров не было бы денег даже на то, чтобы шантажировать «голубые фишки», не то чтобы захватывать контроль.

Итог всей этой истории, такой же, как в истории с Юлием Цезарем. Когда заговорщики, заколов диктатора Рима, на следующий день утвердили все его законопроекты. То есть боролись не с тенденцией, а с личностью. То же и с Милкеным. Не зря же ему по суду запретили заниматься финансовой деятельностью пожизненно. Кто-то ведь пролоббировал такой вердикт. С трудом верится, что это была только инициатива судьи, реализованная под воздействием ее женской интуиции.

Майкл Милкен от своего многомиллиардного состояния сохранил чуть больше $700 миллионов, которые он ныне тратит на борьбу с раком и развитие американского образования. Однако, созданный им мир живет и процветает, его методы взяты на вооружение финансовыми грандами США в глобальной борьбе за контроль над мировыми ресурсами.

Движение чудовищной финансовой машины Милкена было остановлено политической силой, через два года, после того как он навсегда изменил облик корпоративной Америки, и сделал эти изменения необратимыми.

Финансовая машина Милкена:

• заставила советы директоров множества компаний покрываться липким потом, как только кривая покупки акций пошла вверх.
  
• вынудила перепуганных топ-менеджеров сосредоточиться на сиюминутных выгодах и сложных системах защиты от поглощений, вместо того чтобы заниматься разработками, необходимыми для устойчивого роста.
  
• вызвала массовое сокращение рабочих мест в компаниях, которые будут поглощены и разделены на части.
  
• наконец, она подтолкнула Америку к реиндустриализации и выводу целых отраслей промышленности в другие страны (страновой аутсорсинг).
  
• помогла остановить квази-социалистическую «революцию менеджеров» и вернуть управляющего-владельца в американский бизнес. В полном соответствии с идеалами рейганомики.
  
• резко усилила тенденцию к реструктуризации, и прежняя безмятежность менеджмента сменилась лихорадочной активностью. Корпорации активно избавляются от малодоходных и непрофильных активов, сокращают лишний персонал, пересматривают трудовые соглашения под угрозой вывода предприятия в Юго-восточную Азию или Восточную Европу, закрывают устаревшие производства, пока это за них не сделали рейдеры.
  

До 1976 года инвестиционные банки США, как правило, вообще не имели отдельных структурных подразделений по слияниям и поглощениям. Но уже в 1983 году для таких ведущих фирм, как Goldman Sachs, Morgan Stanley, First Boston, Kidder Peabody они стали главными источниками дохода.

Банк Drexel выступил пионером в финансовых операциях, которые на Уолл-стрит в середине восьмидесятых высокомерно называли «коммерческим кредитованием»¹⁵. По сути дела это означало всего лишь, что инвестиционный банк использовал собственный капитал для финансирования сделок M&A (то есть выступала как кредитор и/или владелец доли капитала). Приводя как пример коммерческие банки эпохи «баронов - разбойников» и особенно банка Джона Пирпонта Моргана, Фред Джозеф в середине 1986 года заявил в интервью «Business Week»: «Мы возвращаемся к истокам». К тому времени Drexel уже владел долей капитала более чем в 150 компаниях, которые профинансировал.

Следом за International Nickel Co, другие «голубые фишки» тоже предприняли ряд попыток поглощения за наличные, нацеливаясь уже не на недооцененные, а на классные, хорошо управляемые компании. Волну поглощений отчасти спровоцировал, последовавший за мировым нефтяным кризисом, рыночный крах 1974 года, в результате которого возник широкий выбор дешевых приобретений. В то время как инфляция поднимала стоимость корпоративных активов, но соответствующего роста цены акций не происходило. Поэтому стало гораздо дешевле купить компанию, чем основать ее.

Если общее число сделок по сравнению с концом шестидесятых годов значительно сократилось, то объем отдельных операций начал расти:

- в 1975 году лишь 14 слияний превысили $100 миллионов каждое¹⁶;

- в 1977 году число таких сделок возросло до 41,

- в 1978-м году – до 80.

С 1979 года точкой отсчета уже стали операции M&A на миллиард долларов, и больше:

- три в 1979 году,

- одна в 1980 году,

- девять в 1981 году,

- пять в 1982 году,

- девять в 1983 году.

В начале восьмидесятых годов появились дополнительные факторы. Президент Рональд Рейган - в рамках «рейганомики», отменил некоторые антитрестовские ограничения¹⁷.

Гигантские слияния нефтяных компаний, которые при Картере и предыдущих президентах, привели бы к уголовному преследованию, стали типичным явлением. А компании, собранные из разнородных частей в эпоху конгломератов, начали продавать лишнее и приобретать нужное им по профильному бизнесу, выстраивая вертикальную интеграцию.

Инвестиционные банки – важнейшие участники рынка M&A, дружно бросились в толкотню слияний и поглощений.

Если еще в 1975 году, когда Crane подала заявку на приобретение 25 процентов акций Anaconda Copper Company, ни один крупный нью-йоркский инвестиционный банк не пожелал стать посредником в этой операции, то теперь все сдерживающие факторы исчезли. С отменой регулирования банки потеряли основную часть дешевых в обслуживании депозитов и были вынуждены предлагать инструменты денежного рынка и высокодоходные¹⁸ бумаги. Кроме того, прибыльность краткосрочных кредитов компаниям уменьшилась, поскольку банковским ссудам приходилось конкурировать с векселями. Поэтому гарантированные высокодоходные кредиты под враждебные поглощения оказались самым вкусным бизнесом.

Прибыльность традиционных видов бизнеса Уолл-стрит после рейгановской либерализации рынка упала, процентные ставки пришли в свободное движение, а долговременные связи между компаниями и инвестиционными банками уступили место свободной конкуренции за размещение ценных бумаг.

На этом фоне самым горячим бизнесом стали слияния и поглощения.

К 1983 году инвестиционные банки отказались от своей традиционной роли пассивных консультантов, начали сами охотится за каждой сделкой, и приобрели опыт в проведении многомиллиардных операций.

В конце концов, и LBO было признано просто инвестиционной технологией, которая позволяет заложить активы компании-цели, чтобы купить ее; по очень похожей схеме проводятся многие сделки с недвижимостью – путем оформления второго и третьего закладов. В настоящее время LBO весьма популярная технология американских финансистов при захватах активов на международном рынке.

В шестидесятых-семидесятых годах рынок LBO ограничивался преимущественно операциями с частными компаниями или дочерними компаниями публичных акционерных компаний. LBO для приватизации значимых в экономике публичных акционерных обществ, начались не раньше 1980 года.

Но настоящее сумасшествие на Уолл-стрит воцарилось после того, как Уильям Э. Саймон, бывший министр финансов США, сорвал куш на сделке по Gibson Greetings. Руководимая им частная инвестиционная группа Wesray в 1982 году приобрела у RCA и приватизировала Gibson Greetings. В 1983 году Gibson Greetings вновь стала публичной компанией, и группа Саймона, контролирующая её, после акционирования¹⁹, завершила эту многоходовую операцию с прибылью $70 миллионов.

В течение только одного 1984 года совокупный объем завершенных LBO вырос в четыре раза и достиг $18,6 миллиарда.

LBO обеспечили переход контроля над корпорациями от бюрократической организации «независимых директоров» в руки предпринимателя. Они представляли собой усовершенствованный вариант того, чем Милкен занимался с 1977 года, когда начал помогать клиентам «накачивать» баланс за счет высокой доли заемного капитала путем эмиссии «мусорных» облигаций.


Новый вектор «эпохи алчности»

Вызвав все эти явления к жизни, как положительные, так и отрицательные, финансовая машина Милкена спровоцировала острые разногласия и предубеждения, какие сопутствуют любой социальной революции, хотя данная революция прошла только в среде истеблишмента²⁰. Корпоративная Америка получила вызов, и многие лишились собственности в результате рейдерского передела. Их место заняли креатуры Милкена и их последователи – пестрая стая молодых предпринимателей (как правило, с небольшим стажем), корпоративных налетчиков и «зеленых шантажистов» – этих традиционных парий делового мира Америки, которым иначе было бы обреченно безрейтинговое прозябавшие, пока Милкен не сделал их звездами.

Специалисты еще долго будут спорить: чего больше принесло нападение Милкена на крупный американский бизнес – пользы или вреда. Многие заявления рейдеров, разумеется, служили оправданием их корыстных целей, но многое оказались правдой²¹.

Неоспоримо одно: Майкл Милкен и его рейдеры сделали больше денег в единицу времени, чем кто-либо до них в истории США. В стремлении к своей цели они нарушили массу правил, обычаев и «понятий», но редко нарушали закон, который всегда отстает от кодификации изменений окружающего мира.

То, что уроки Милкена хорошо усвоены, наглядно характеризует длительная связь инвестиционного банка Goldman Sachs и стального глобального магната Лакшми Миттала. С 2003 года на поглощения и покупку металлургических активов по всему миру Миттал официально тратит ежегодно в два раза больше денег, чем вся его индустриальная империя официально зарабатывает. Но американский инвестиционный банк Goldman Sachs неизменно выступает его консультантом по M&A, а значит и аккумулирует не только средства для Миттала на приобретения им металлургических компаний, но и долги Миттала. А как уже было сказано в разделе про Милкена: кто контролирует долг, тот управляет должником.

«Эпоха алчности» продолжается, только направлена она теперь вне Америки на весь остальной мир.

Финансовый истеблишмент США, освоив бизнес-модель Милкена, избавился от него самого. В общественном мнении также произошли перемены. Если в 80-е годы прошлого века американская пресса описывала Милкена, Айкена, Перельмана и других рейдеров всегда негативно, то в 1990-е годы все больше журналистов и экспертов были склонны признавать их положительную роль в реформировании корпораций, которые они захватывали, либо только пытались захватить.

Остальные управленцы подтягивали корпоративные стандарты для того, чтобы в один прекрасный момент не стать целью для враждебного поглощения. В пруд с сонными карасями запустили щуку. Появились даже теории «санитаров леса», «борцов за права акционеров» и почетное переименование рейдеров в «реформаторов компаний».

Карл Айкен даже изложил свое кредо в открытом письме, опубликованном в респектабельном журнале Fortune. По мнению Айкена, американские корпорации до сих пор управляются плохо, интересы акционеров, которые являются подлинными собственниками компаний, менеджментом просто игнорируются, а, зачастую, и ущемляются²². Поэтому он, как крупный держатель акций многих публичных компаний, считал и считает себя вправе использовать это преимущество для того, чтобы заставлять топ-менеджмент корпораций менять стиль работы, избавляться от ненужных активов и повышать сумму дивидендов на одну акцию.

В современной американской прессе слово «рейдер» утратило свое негативное криминальное наполнение как «налетчика», и сейчас означает только амбициозного предпринимателя, который пытается в короткое время взять над какой-либо публичной корпорацией контроль, а «рейдерская атака» означает всего лишь внезапную скупку акций какой-либо компании на бирже в короткое время. Это просто бизнес в рамках рынка M&A, разновидность враждебного поглощения компании. Никакого криминала.

В последнюю пятилетку в Америке более модно сажать за решетку менеджмент крупных компаний, которые подделывают отчетность (как в деле «Enron») и брокеров фондовой биржи за инсайд и введение клиентов в заблуждение, чем преследовать рейдеров.

Мода на «страшных рейдеров» прошла. Они теперь вполне респектабельные «реформаторы компаний».

С гринмейлом поступили еще изящнее: вывели данный тип сделок в отдельную налоговую категорию, подлежащую обязательной регистрации, и установили по ней налог в 80 процентов от дохода с операции, превышающего 15%.