Первый институт корпоративного права Юрий Борисов
| Вид материала | Документы |
- А. А. Борисов Редакционная коллегия, 4849.44kb.
- Словарь основных терминов 11 Тема, 3167.37kb.
- По направлению к Рихтеру Юрий Борисов, 9531.87kb.
- Первый канал, новости, 10. 10. 2008, Борисов Дмитрий, 18:, 5770.78kb.
- Первый канал, новости, 29. 10. 2008, Борисов Дмитрий, 15:, 6277.73kb.
- Концепция молодежной политики кпрф афонин Юрий Вячеславович секретарь ЦК кпрф, первый, 194.46kb.
- Первый канал, новости, 10. 09. 2008, Борисов Дмитрий, 12:, 2101.73kb.
- Первый канал, новости, 10. 09. 2008, Борисов Дмитрий, 12:, 7124.5kb.
- Отделение ОАО «белагропромбанк» в г. Борисов, 8.49kb.
- Первый канал, новости, 20. 10. 2008, Борисов Дмитрий, 15:, 7248.73kb.
Первый институт корпоративного права
Юрий Борисов
кандидат исторических наук
Корпоративное рейдерство
как социально-экономическое явление
в мировой экономике
Аналитический доклад
с исторической ретроспективой
Москва – 2007
Введение
Общие для всех правила игры
- условие выживания страны
В последнее время проблемы корпоративного рейдерства в России привлекло широкое внимание общественности. Практику недружественных поглощений недавно потребовал прекратить президент, а премьер-министр Фрадков, попросил обратить на это внимание парламентариев. Недавно группа бизнесменов также обратилась в Госдуму, с требованием принять ряд законов, препятствующих недружественным поглощениям.
Российские власти, наконец, поняли, что разгул криминального рейдерства наносит серьезный ущерб экономике страны. На коллегии Генеральной прокуратуры, прошедшей в начале февраля 2006 года, Президент России Владимир Путин заявил, что «фактором, серьезно дестабилизирующим деловую среду и инвестиционный климат в целом, стала практика криминальных банкротств». Это его высказывание наглядно показывает, что информирование президента об экономической ситуации в стране его аппаратом (уж не знаю: сознательно или по головотяпству – Ю.Б.) работает с временным люфтом. Практика криминальных банкротств, массово проходила в стране в «полном согласии» с Федеральным законом «О банкротстве» 1998 года. По этому закону собственник вообще отстранялся от участия в этом процессе, и все было отдано на откуп комитету кредиторов и арбитражным управляющим. Закончился этот увлекательный процесс, в 2003 году с принятием новой редакции закона.
Как водится, по бюрократическому обычаю, уже через неделю слова Президента подхватил федеральный министр экономического развития и торговли Герман Греф. Он очень конкретно, и в форме, не свойственной отечественным министрам, обрисовал картину, происходящую сейчас в российском бизнесе. Силовой захват юридических лиц, не имеющих, по словам Грефа, «политической крыши», приводит к тому, что добросовестный «беловоротничковый» бизнес «не имеет возможности вырасти». Этот бизнес изымается у них с целью последующей перепродажи и не способен дальше развиваться, отметил министр. Для борьбы с этим явлением Правительство в течение двух лет намерено изменить корпоративное законодательство, превратив его в эффективный инструмент защиты прав собственности.
Председатель Правительства Михаил Фрадков был еще более конкретен. 10 февраля он сообщил, что кабинет министров на ближайшем заседании планирует рассмотреть проект концепции развития корпоративного законодательства до 2008 года.
Затем вопрос криминальных захватов предприятий неожиданно приобрел в российском обществе статус скандала, с градусом накала равному скандалу о «черном переделе собственности» в середине-конце 90-х годов прошлого века. Но если тогда (на фоне политической неразберихи, экономической разрухи, правового нигилизма и беспредела правоприменения, отстрела «авторитетных» бизнесменов, всевластия финансовой олигархии и внешнего управления нашим государством) вой первых приватизаторов-феодалов о «бандитском отъеме собственности» и «черном переделе собственности», не находил отклика ни у общества, ни у власти, хотя именно в то время расцвел в России махровым цветом жанр «черного пиара», то сейчас - при стабильной политической ситуации и росте экономики - никому (ни обществу, ни власти, ни бизнесу) не хочется возвращаться в «романтические девяностые». Власть услышала общество и готовит меры против криминальных захватов, но правовая подготовка наших чиновников, и – особенно – законодателей оставляет желать лучшего.
В массе озвученных в средствах массовой информации предложений - лишь изменение корпоративного законодательства страны для пресечения «черного рейдерства». При вполне разумных предложениях, выпущено из виду главное: то, что наше корпоративное законодательство за восемнадцать лет (если считать с союзного закона «О кооперации») прошло несколько волн изменений, при которых разные законы и кодексы готовились разными командами разработчиков, с разными идеологическими установками и правовыми пристрастиями, в отрыве друг от друга, поэтому они противоречат друг другу в самых существенных вопросах.
В отечественном корпоративном законодательстве, которое вместило в себя и дореволюционное имперское хозяйственное право, и рыночное советское законодательство времен Новой Экономической Политики (НЭП), и нормы «островного» англосаксонского общего права, и нормы европейского «континентального» права, представляет собой нечто беспорядочно нагроможденное, противоречивое, «дырявое», но очень взяткоемкое. Сложившееся экономическое российское законодательство не имеет главного: системности, ясности и общих для всех правил игры. В нем нет цельной концепции, без которой вся законодательная активность грозит превратиться в очередное латание «тришкиного кафтана», что скорее приведет к ухудшению, нежели к улучшению правоприменения в стране, с которым и так у нас, мягко говоря, не блестящее.
Некоторые наши депутаты, в порыве засветится на модной теме, договорились до того, что потребовали законодательно запретить «враждебное поглощение», явно путая это законное деяние с «криминальным захватом чужой собственности».
Поэтому, сначала надо…
Договорится о терминах
В мировой практике целью сделок слияний и поглощений (Mergers&Acquisitions M&A), по оценкам экспертов KPMG, является:
• у свыше трети сделок - расширение рынка сбыта;
• у 20% сделок – защита занимаемой доли рынка;
• примерно 20% сделок они мотивируются ожиданиями, что стоимость объединенной компании окажется выше суммы стоимостей отдельных компаний, т.е. стремление к большей рыночной капитализации в надежде на синергию;
• около 7% сделок мотивируются расширением ассортимента выпускаемой продукции;
• у 6% – создание производственной цепочки и концентрация добавленной стоимости по готовому продукту в одних руках;
• у 5% – сокращение расходов на управление путем создания единого корпоративного центра и делегирования дочерним компаниям только функций производственных и логистических площадок.
Исторически пики сделок слияния и поглощения приходятся на периоды структурных изменений макроэкономики, промышленных кризисов и подъемов, инфляции, технологических революций, словом, когда происходит существенная организационная перестройка экономики и переоценка ее активов. Как правило, либо на пике рынка, либо на его падении.
цели слияний и поглощений:
Защитная цель - компании ищут возможности роста за счет приобретения дополнительных активов, вертикальной или горизонтальной интеграции, либо стремятся усилить позиции на рынке, включая вариант покупки конкурентов и захвата их доли рынка.
Инвестиционная цель - размещение свободных средств; участие в прибыльном бизнесе; скупка недооцененных активов; использование управленческих навыков; приобретение недооцененных активов.
Цель - создание устойчивого преимущества - с помощью диверсификации для большего контроля рисков (ценовых, валютных и др.), использования опыта иных производственных сфер, недоступного конкурентам; сокращения времени выхода на новый рынок; сохранения стабильности и емкости занимаемого рынка.
Цель - выход на рынки других стран - цель, актуальная в последнее время, в связи с процессами глобализации, идет процесс укрупнения транснациональных компаний и привязка их к базовому центру.
Главное, что должна фиксировать сделка M&A - характер и силу связей между компаниями. Рассмотрим возможные варианты альянсов, которые различаются в направлениях связей и тесноте интеграции.
Формы сделок M&A
Среди основных форм расширения бизнеса обычно выделяют горизонтальную и вертикальную интеграцию.
Горизонтальная интеграция - объединение компаний, занимающих одну и туже рыночную нишу, они самые простые для планирования, поскольку очевидны преимущества, достигаемые за счет организационных факторов, управления операциями и эффекта масштаба.
Вертикальная интеграция - комбинация компаний разных уровней технологических переделов, нацеленные на повышение эффективности транзакций. Они требуют точной подгонки и устойчивости технологических связей. Может возникнуть проблема, когда объединение будет технологически возможным, но экономически невыгодным. Часто производится в стремлении обезопасить свой бизнес от других агрессоров.
Другая проблема – технологические изменения могут сделать какое-то звено холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Чаще всего при вертикальной интеграции ничего не происходит, кроме передвижения денег из одного кармана в другой. Вместо экономии наблюдается рост затрат на мониторинг и стимулирование купленного производства. Более того, зачастую не рассматривается дополнительная стоимость интеграции, связанная с ростом масштабов операций. Кроме того, интеграция снижает гибкость и заставляет учитывать особенности нового, хотя и связанного бизнеса. При оценке сделок вертикальной интеграции следует сравнивать «стоимость пользования рынком» (стоимость сбора информации, стоимость транзакций) и «стоимость отказа от рынка» (дополнительных расходах на мониторинг и мотивацию предприятия, которое более не работает на конкурентный рынок).
Конгломерат - не столько производственная структура, сколько инвестиционная стратегия, которая предполагает постоянный пересмотр и переоценку разнопрофильного портфеля активов. Для него характерна частая продажа и покупка различных активов.
Формы интеграции в стратегическом плане компании предполагают не только направление, но и силу интеграции, которая может принимать различные формы:
Совместное предприятие - передача части активов отдельному предприятию.
Консорциум – то же, что и совместное предприятие, только по большому, финансово емкому проекту, с серьезными гарантиями государств и финансовых институтов первой величины.
Холдинг – когда «материнская» компания имеет контроль над «дочерними» компаниями. Те, в свою очередь, могут иметь свои «дочки», являющиеся материнской компании уже «внучками» и т.д. Различается жесткий и мягкий холдинг. Жесткий холдинг - это когда все входящие в него структуры контролирует материнская компания. В мягком холдинге субординация «дочек» осуществляется по феодальному принципу: вассал моего вассала не мой вассал, дочерние компании «дочек», формально не имеют отношения к «материнской» компании холдинга и т.д.
Альянс – долгосрочные контракты и лицензии объединяются с партнерскими инвестициями с целью получения прибыли, оформляется договорами совместного участия.
Картель – договоренность о единых ценах или разделе рынка между рыночными игроками. В большинстве цивилизованных стран картельное соглашение является уголовным преступлением, нарушающем антимонопольное законодательство. На межгосударственном уровне картельное соглашение сохраняется, например – картель государств нефтеэкспортеров ОРЕС.
Слияния и поглощения - самый драматический раздел корпоративных финансов. Сделки могут объявляться и отзываться, длиться месяцами и кончаться ничем, превращаться в длительные корпоративные войны… M&A – это инструмент для образования альянсов и новых компаний в ходе структурных изменений под действием изменения макроэкономических условий. И рассматривать эту область экономики нужно как вариант корпоративного развития в стратегических планах компаний.
Выбор стратегии интеграции, ее форм и методов зависит от структуры рынка, инвестиционных целей участников сделок и еще многих обстоятельств. Требуется тщательный анализ изменения конкурентной среды, новых технологий, последствий ответа конкурентов, чтобы обеспечить выгодность сделок M&A.
Какова бы ни была организационно-правовая форма - индивидуальная частная фирма (предприятие), закрытое товарищество (общество с ограниченной ответственностью) или публичная корпорация, - существует большая вероятность того, что, со временем, собственник вынужден будет ее изменить под влиянием развития бизнеса. Ему может стать тесно в первоначально очерченных рамках.
Компании всех размеров и типов достигают разнообразных, часто противоположных, целей сливаясь, разделяясь, поглощая другие компании или просто меняя структуру бизнеса без смены собственников (реструктуризация).
Если в процесс M&A втягиваются компании крупные, имеющие существенную долю рынка, то в обязательном порядке им необходимо получить на слияние или поглощение разрешение от антимонопольных органов не только той страны, где находится поглощаемая компания, но и от стран, где деятельность объединенной корпорации будет занимать существенную долю рынка. Часто за подобными процессами внимательно следят правительства и, при необходимости, вмешиваются. Мягко или жестко – это как стоит цена вопроса: есть ли угроза национальной безопасности, и т.д. и т.п. Наиболее жестко в процессах M&A отстаивают свои государственные интересы США.
Терминология сделок M&A
Термины, которые часто используются при описании подобных сделок: слияние, поглощение, присоединение, разделение, приобретение контрольного пакета акций.
Различие между слиянием и поглощением чисто техническое и касается порядка организации финансовой стороны сделки и будущей юридической формы существования объединенной корпорации.
Компанию, которая выступает инициатором поглощения другой компании называют «агрессором». Поглощаемую компанию – «целью».
Как правило, в процессах M&A редко когда акционеры поглощаемой компании получают на руки «живые деньги». Идет обмен акциями. И коэффициент этого обмена является предметом торга между «агрессором» и «целью». Разница между рыночной ценой акцией и ценой, которую предлагаем «агрессор», при увеличении ее называется премией, при уменьшении – дисконтом. Иногда, при конкурентной среде «агрессоров», одна из сторон предлагает к коэффициенту обмена акций немного наличных. К примеру, при слиянии Mittal Steel и Arcelor, 11 акций Arcelor менялось на 12 акций Mittal Steel плюс €150, что склонило акционеров принять предложение Миттала, так как последнее предложение Мордашова не предусматривало выплат наличными, только обмен. И Миттал победил, несмотря на то, что предложение Мордашова оценивало одну акцию Arcelor в €44, а оферта Миттала – в €40,40.
При слиянии (Merger, Consolidation) две или более компании, которые имеют общие интересы, объединяются с целью создания новой корпорации. Нового юридического лица, часто с новым названием. Новое юридическое лицо берет под свой контроль и управление все активы и обязательства компаний – своих составных частей сделки, после чего последние, как юридические лица, могут быть ликвидированы или интегрированы в холдинговую структуру, как дочерние компании нового юридического лица;
При поглощении (Acquisition) компания-агрессор берет под свой контроль и управление компанию-цель, с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Чаще всего осуществляется посредством скупки акций поглощаемой компании на рынке. Поглощение может сопровождаться реализацией активов, когда компания-агрессор продает часть своей новой собственности в компании-цели.
При поглощении в виде присоединения, поглощаемая компания встраивается в юридическое лицо «агрессора». В этом случае при объединении двух или более компаний выживает, как юридическое лицо, только одна корпорация, а остальные утрачивают свою юридическую самостоятельность и прекращают существование. Их активы полностью присоединяются к компании-агрессору.
Часто при враждебном поглощении менеджмент компании-цели привлекает контр-«агрессора», который выступает «белым рыцарем» для поглощаемой компании, отгоняя агрессора. «Белый рыцарь» даже при получении контроля над компанией-целью оставляет старый менеджмент на своих местах. Таким образом, введение «белого рыцаря» превращает неминуемую угрозу враждебного поглощения в поглощение дружественное.
Также выделяют:
- покупку компаний (Purchase),
- выкуп акций компании-цели на заемные средства (LBO, MBO),
- обратное слияние - создание публичной корпорации без IPO,
- приватизацию – когда публичная компания (открытое акционерное общество) после поглощения переводится в юридическую форму частной компании.
- выделение – оно же продажа бизнес-единицы (Spin-Off) из компании-цели после поглощения.
И все другие виды сделок, которые подразумевают передачу корпоративного контроля из рук одних акционеров другим.
С 70-х годов прошлого века многие поглощения (особенно на американском рынке, а в нашем веке и на международном уровне) совершались в форме выкупа контрольного пакета акций. В этом случае индивидуальный предприниматель или группа предпринимателей, не образующие юридического лица, купившие компанию (или отделение компании) на заемные средства, чаще всего использует прибыль или имущество купленной компании для погашения своего долга или в качестве гарантии его выплаты. В последнем случае долги выплачиваются из доходов компании или из средств от продажи активов и акций (LBO).
Наличие большого количества свободных денег на рынке, делает выкуп контрольного пакета акций, доминирующей формой, и приводит к тому, что рейдерские атаки из эксцессов рыночной экономики, и превращаются в подотрасль финансовой деятельности народного хозяйства, в которой крутятся миллиарды долларов.
Следует заметить, что покупка контрольного пакета акций не всегда приводит к желательным результатам. Возможны негативные варианты с государственным регулированием. Но в последние годы к данной практике все чаще стали обращаться юридические лица, обладающие мощным административным ресурсом.
Слияния и поглощения представляют собой относительно «радикальные» способы объединения компаний. Часто компании используют более «умеренные» способы соединения своих усилий для достижения определенных целей. Так, например, две или более компаний могут создать совместное предприятие (СП, Joint Venture) для разработки какого-либо проекта. СП может быть легко и быстро расформировано, если проект закончился, а может продолжать свою деятельность в течение многих лет. Все зависит от доброй воли его учредителей. Соотношение долей контроля над СП, и распределение прибыли зависит от договоренностей партнеров.
По такой же схеме создаются консорциумы. Отличие их от СП в том, что, как правило, в консорциуме всегда больше сторон, чем в СП, а также в необходимости получения государственных гарантий финансирования проекта, или, по крайней мере, гарантию банка первой величины.
Технология M&A
Около 95% всех слияний и поглощений корпораций совершаются по обоюдному согласию сторон и без всякой шумихи, потому как не только деньги, но и рыночные котировки акций любят тишину. Такие поглощения называются дружественными. Слияние дружественно по определению.
События же, которые чаще всего выносятся в заголовки газетных статей, называются враждебными (недружественными) поглощениями. Они отличаются от дружественных лишь сопротивлением менеджмента корпорации-цели этому поглощению. Причины такого сопротивления с юридической точки зрения не важны, но в области антикризисного PR могут перерасти в общенациональный скандал.
Если «агрессору» все же удается захватить намеченную компанию, то новым владельцем (владельцами) ее прежние руководители, как правило, освобождаются от занимаемых должностей и выставляются «на улицу». Собственность же (акции) переходят от старых акционеров - к новым, в полном соответствии с правилами хождения ценных бумаг, принятыми в стране нахождения компании-цели. Вся процедура полностью законна.
Способы враждебного поглощения
Существует три основных способа враждебного поглощения в странах с развитой рыночной экономикой, особенностью которой, после «революции менеджеров», является крайне низкая явка акционеров на общее собрание. Она редко когда превышает 30%. Акционеры компаний с сильно распыленным капиталом голосуют, как правило, в соответствии с рекомендациями Совета директоров корпорации. Такое всевластие менеджмента в корпорациях привело к тому, что наемные менеджеры стали больше заботиться о своих интересах, нежели об интересах собственника-акционера. Естественно менеджмент противится любым попытками поглощения, потому что это грозит им потерей «теплого» места.
Соответственно, преодолевая сопротивления менеджмента, агрессоры выработали и тактику враждебного поглощения:
- прямое предложение о покупке акций (оферта, в которой объявляется враждебное поглощение)
- борьба за голоса акционеров.
- рейдерская атака.
Оферта. Компания-агрессор выдвигает корпорации-цели предложение о покупке определенного количества ее акций по фиксированной цене в ограниченный промежуток времени. Эта цена обычно выше текущей биржевой цены акций, поэтому акционеры часто заинтересованы в такой продаже. Компания-агрессор рассчитывает купить достаточное количество акций корпорации, чтобы иметь возможность приобрести контроль над ней и заменить существующий совет директоров и менеджеров в фирме-цели. Очень часто после публичного предложения агрессора о поглощении биржа останавливает торги по акциям компании-цели, так как их котировка начинает быстро расти, в ожидании премии от агрессора. И наоборот курс акций компании-агрессора понижается, так как ей предстоит заплатить за акции цели большую сумму премиальных.
Борьба за голоса. Не имея реального корпоративного контроля над компанией-целью, «агрессор» убеждает владельцев (как правило миноритарных акционеров), намеченной к поглощению корпорации, отдать (доверить) ему свои голоса на общем собрании акционеров, в надежде собрать достаточное количество сторонников для «демократического» смещения существующего совета директоров (наблюдательного совета) и топ-менеджмента, и провести на эти должности свои кандидатуры.
Такая деятельность лишь на первый взгляд кажется несложной, в действительности же битву за голоса акционеров очень трудно выиграть. Акционеры консервативны: если менеджмент приносит им дивиденды регулярно, то они не склонны что-либо менять в управлении компанией. К тому же у функционеров компании-цели имеются определенные преимущества пред агрессором: они знают, как войти в контакт с держателями акций, и они могут использовать деньги и другие ресурсы корпорации в своей «оборонительной» кампании.
Третий способ применяется, как правило, к тем корпорациям, акции которых сильно распылены. Акции на бирже стараются скупить по возможности в максимально короткий срок, чтобы они не скакнули сильно в цене. Этот способ называется на фондовых биржах «рейдерской атакой»
Часто рейдеры совмещают второй и третий способы в одной кампании по «захвату» публичной корпорации.
Криминальный захват компании – явление, сопутствующее «эпохе первоначального накопления капитала» во всех странах при переходе к рыночному капитализму. Отъем чужой собственности с нарушением человеческого или божьего закона.
В Европе это явление имело место быть массовым в XVI-XVII веках, в эпоху «промышленных революций».
В США – в XIX веке в эпоху «баронов-разбойников».
В России – после «реформ» Гайдара - Чубайса.
Криминальный захват в России изначально был реакцией «обделенной» части активного населения (в том числе и откровенных бандитов), которой ничего не досталось от приватизации промышленной собственности государства. Одновременно криминальным захватом собственности граждан (приватизированных квартир) массово занимались «черные риэлторы».
Криминальный захват с попытками выглядеть «законным приобретением» со второй половины 90-х годов прошлого века привел к втягиванию передел собственности силовых и правоохранительных структур, судейского корпуса. Коррумпированность этих структур росла со скоростью снежного кома. Под «маски-шоу» отстраивались основные финансово-промышленные группы в стране, действующие в настоящее время вполне законопослушно. Криминальный захват предприятий в «путинской России» практикуют «черные рейдеры». Кто они, откуда взялись, чем опасны, и как с ними бороться является темой настоящего доклада.