В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие

Вид материала

Содержание

5.2. Выпуск и обращение еврооблигаций РФ и субъектов РФ.
Овгвз iv-v
Fitch ratings
5.3. Тенденции формирования сегмента рынка еврооблигаций в России.

Подобный материал:

1 ... 7 8 9 10 11 12 13 14 15

5.2. Выпуск и обращение еврооблигаций РФ и субъектов РФ.

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart & Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации долгосрочных кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране. Для повышения спроса на бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а, значит, и стоимости заимствования для России), российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний. Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго. За последнее время кредитные рейтинги РФ пересмотрены, в частности, рейтинговыми агентствами Standart & Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's присвоены следующие рейтинги: BB (5 декабря 2002 г.), BB- (2 мая 2002 г.), Ba2 (17 декабря 2002 г.) соответственно.

Первое размещение евробондов РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г. Результаты размещения российского валютного займа превзошли все ожидания: правительство получило вдвое больше того, на что рассчитывало. Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение. Объем первой эмиссии составил 1 млрд. долл. США с купонной ставкой 9,25% годовых. Выплаты по купону производились один раз в полгода, что является традиционным для рынка еврооблигаций. Бумаги эмитировались в бездокументарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы.

Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея – 39%, Европа – всё остальное. В марте 1997 года Минфин РФ выпустил второй транш еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый транш был с номиналом в американских долларах). Доходность облигаций составила 9,2% годовых. Однако, при выпуске еврооблигаций второго транша у Минфин РФ возникли проблемы, связанные с размещением облигаций. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только 80% выпуска. Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в долларах были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску.

По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70% облигаций. При этом 45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и банки. Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом, в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.

Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации выпуска третьего транша еврооблигаций. По оценкам наблюдателей, ситуация на мировом долговом рынке складывалась благоприятно для РФ. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $ 2 млрд., срок обращения – 10 лет. При этом 53% выпуска размещено в США, 24% – а Азии, а оставшаяся часть – в Европе, в том числе во Франции, инвесторы которой впервые приобрели облигации РФ.

Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий финансового кризиса 1997 г. Объем выпуска четвертого транша еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд. нем. марок с датой погашения – 31 марта 2005 года, а выплаты по купону - 9,375%. Выпуск имеет ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg.

Следует отметить, что несмотря на то, что объем выпуска почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуск еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Этот факт был обусловлен несколькими причинами. Основная причина заключается в том, что размещение российских еврооблигаций (четвертый транш) осуществлялось первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств – Moody's – снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте. В результате чего, инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75% от суммы займа. Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого транша оказал и правительственный кризис в России. Причем, российский фондовый рынок никак не отреагировал на очередное размещение евробумаг.

Всего РФ имела восемь траншей евробумаг в американских долларах, два – в немецких марках и один – в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах был незначителен (750 млрд. лир примерно равно 365 млн. долларов) и был произведен после договоренности о начале проекта ГАЗ-Фиат. Общая характеристика размещения еврооблигаций РФ дана ниже в таблице 5.2.1.

Таблица 5.2.1.

Внешние облигационные займы, выпущенные РФ в 1997-2000 гг., млрд. руб.

Объем	Ва-люта	Цена прода-жи, % от номи-нала	Цена выпус-ка, % от номи-нала	Купон-ная ставка	Доход, % год	Андер-райтер	Дата разме-щения	Дата пога-шения	Прим.
2000000	DM	101,75	100	9%	9	CSFB, Deutsche Morgan Grenfell	25.03.97	25.03.04
2400000	долл. США	99,164	99,164	10%	10,135	JP Morgan, SBC Warburg	26.06.97	26.06.07
1250000	DM	101,418	99,668	9,375%	9,406	Deutsche Bank, SBC Warburg	31.03.98	31.03.05
750000000	ITL	99,71	98,71	9%	9,335	Credito Italiano, JP Morgan	30.04.98	30.04.03
1250000	долл. США	98,79	98,79	11,75%	12,08	Goldman Sachs	10.06.98	10.06.03
2500000	долл. США	98,437	98,437	12,75%	13,03	Deutsche Bank, JP Morgan	24.06.98	24.06.28
2968695	долл. США	73,801	73,801	8,75%	14,90	Goldman Sachs	24.07.98	24.07.05
3466398	долл. США	73,858	73,858	11%	15,20	Goldman Sachs	24.07.98	24.07.18	Торгу-ются на РТС, номи-нал 1000$
2819897,9	долл. США			8,25%		Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank	25.08.00	31.03.10
18336205	долл. США			2,25% 7,5%		Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank	25.08.00	31.03.30	Торгу-ются на РТС, номи-нал 1$

Источник: www.bondex.ru

В настоящее время правительство РФ стремиться не прибегать к внешним заимствованиям, что связано с попытками снизить внешнюю государственную задолженность.

Первыми на рынок евробумаг вышли следующие субъекты РФ: правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарии и Марий Эл. Однако, поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов.

В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области». В 1997 г. бывшим губернатором Нижегородской области Борисом Немцовым было принято решение о крупном внешнем заимствовании на мировом финансовом рынке. Осенью 1997 года администрация области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландский банк ING Barrings. Он же был признан на основе конкурса ведущим менеджером нижегородского еврозайма.

Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены в крайне сжатые сроки – за три месяца. В частности, Москва на получение рейтингов затратила восемь месяцев, а Петербург – около года. 25 февраля два крупнейших рейтинговых агентства Moody's и Standart & Poor's определили кредитный рейтинг Нижегородской области, который оказался равным рейтингу РФ: Ва2 и ВВ- соответственно.

Основным условием, благодаря которому выпуск стал возможен, это тот факт, что с 1993 года область наладила управление собственными финансами и проводила осторожную политику заимствований на внутреннем рынке страны. Западные инвесторы особенно отметили, что областные власти изначально намеревались использовать полученные средства от продажи еврооблигаций на рефинансирование старых долгов и финансирование «затратных» статей бюджета. В итоге, Нижегородская область разместила еврооблигации на достаточно выгодных условиях, а именно: купонная ставка про бумагам Нижегородской области были ниже, чем у аналогичных ценных бумаг Москвы и Санкт-Петербурга. Спрос на нижегородские еврооблигации превысил предложение: сумма заявок составила 100 млн. долларов США.

На рынок еврооблигаций выходили и другие субъекты РФ, однако, среди них основными заемщиками остаются Москва, Нижний Новгород. В настоящее время суммарный объем внешнего долга субъектов РФ составляет 7 млрд. долларов США, что составляет 2,5% к ВВП страны, при этом объем ценных бумаг в общей сумме долга составляет 17,2%. По состоянию на начало 2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6%, Санкт-Петербурга – 1,77%, Нижнего Новгорода – 0,6% от общей суммы государственных займов РФ и ее субъектов, осуществляемых на основе рынка еврооблигаций.

Таблица 5.2.2.

Еврооблигации субъектов Российской Федерации, находящиеся в обращении

Эмитент	Объем (млрд. руб.)	Валюта номинала	Купон-ная ставка	Андеррай-тер	Дата раз-мещения	Дата погаше-ния
Нижего-родская область	100000	долл. США	8,75%	Нд	01.12.1997	31.12.2005
Москва	350000	EUR	10,25%	UBS Warburg, JP Morgan	25.10.2001	25.10.2004
Москва	400000	EUR	10,95%	Salomon Brothers	28.11.2001	28.04.2006

Источник: www.bondex.ru

Внешние заимствования, в том числе и в форме еврооблигаций, остаются недоступными российским регионам благодаря действующим нормам Бюджетного кодекса РФ. Именно этим обусловлено постепенное сокращение внешнего долга региональных администраций. По данным платежного баланса, подготовленным ЦБР по итогам 2001 г., долговые обязательства субъектов РФ на внешнем рынке сократились за год на 172 млн. долл. и такая тенденция сохраняется в настоящее время. В то же время, хотя объем еврооблигаций российских регионов продолжает сокращаться, внешний рынок облигаций региональных эмитентов будет существовать, по меньшей мере, до 2006 г.

Погашение еврооблигаций возможно частями, либо единовременно, может быть условие досрочного погашения. Схемы погашения предусматриваются в условиях выпуска, а сам факт погашения заранее объявляется в финансовой прессе.

Следует отметить, что невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести к следующим последствиям для их эмитентов:

- кросс-дефолту, т.е. досрочному предъявлению к погашению всех долговых обязательств данного эмитента;

- аресту зарубежных активов эмитента;

- введению экономических санкций и т.п.

В первые месяцы после дефолта 1998 г. еврооблигации РФ котировались в размере десятой части от номинала. Лишь только, с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств начали расти. Наиболее сильный рост приходится на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000 г.; за это время курс российских еврооблигаций увеличился в полтора раза – от 50-65% до 70-80% от своей номинальной стоимости.

По мере роста российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будет оплачиваться согласно новым договоренностям. Однако, в конце 2000г. котировки российских евробумаг опять показали тенденцию к снижению, но уже по другой причине. На рынок внешних обязательств России, как и на другие сегменты мирового финансового рынка, оказала влияние американские процентные ставки, которые имели тенденцию к повышению. Поскольку большая часть внешних долгов России имела номинал в долларах США, повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США снижало стоимость размещения российских долгов.

Однако, несмотря на данную ситуацию на внешних рынках РФ стабильно осуществляла размещение своих долговых обязательств на внутреннем рынке благодаря избыточной ликвидности внутри российской банковской системы.

Можно выделить три фактора, предопределивших рост цен российских валютных облигаций:

во-первых, Россия фактически вышла из состояния дефолта по внешним долговым обязательствам;

во-вторых, макроэкономическая ситуация благодаря конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков улучшилась, что восстановило уверенность у инвесторов в платежеспособности России;

в-третьих, сделаны реальные шаги в осуществлении структурных реформ.

В итоге, последующие два года охарактеризовались относительной стабильностью курса российских еврооблигаций. Тем не менее, необходимо отметить сильную зависимость котировок евробумаг от таких факторов, как:

- развитие экономической ситуации в США, где продолжается экономический спад и снижение курса доллара; поэтому вероятно падение котировок российских еврооблигаций;

- от стабильности финансовых рынков, на которые выходят развивающиеся страны. Если какая-либо развивающаяся страна будет испытывать затруднения с обслуживанием своего внешнего долга, это неизбежно скажется на отношении инвесторов к России;

- от динамики цен на нефть. Если они упадут ниже уровня 20 долларов за баррель, это может стать негативным сигналом для рынка евробумаг.

В настоящее время России присвоены более высокие кредитные рейтинги, чем при первом выходе на рынок еврооблигаций. Это также свидетельствует о том, что еврооблигации РФ становятся все более привлекательными для иностранных инвесторов. Данные о кредитном рейтинге РФ приведены в таблице 5.2.3.

Таблица 5.2.3.

Рейтинг государственных ценных бумаг Российской Федерации

Международное рейтинговое агентство	Долгосрочный суверенный рейтинг по за-имствованиям в иностранной валюте	Долгосроч-ный суверенный рейтинг по заимство-ваниям в на-циональной валюте	Евро-обли-гации	ОВГВЗ IV-V	ОВГВЗ VI-VII	ОВГВЗ 1999 г.
Standard&Poor's	BB	BB+	BB	BB	BB	B)
FITCH RATINGS	BB+	BB+	BB+	BB	BB	BB
Moody's	Ba2	Bа3	Ba2	B1	Bа3	не прис-воен

Рейтинг Standard&Poor's был присвоен 05.12.02 г.

Рейтинг FITCH RATINGS был присвоен 13.05.03 г.

Рейтинг Moody's был присвоен 17.12.02 г.

Очевидно, что для государства лучше привлекать средства на внутреннем рынке, поэтому тенденция к уменьшению заимствований правительства РФ на основе эмиссии еврооблигаций считается позитивной. С точки зрения инвестора евробумаги являются более выгодным инструментом вложения средств. Это связано с тем, что инвестору легче уклониться от уплаты налогов, а доходность и надежность этих инструментов достаточно велика. Поэтому необходимо, чтобы государство не допускало оттока средств из страны и могло заинтересовать национального инвестора инструментами на внутреннем рынке государственных ценных бумаг.

5.3. Тенденции формирования сегмента рынка еврооблигаций в России.

В настоящее время на российском фондовом рынке создаются необходимые предпосылки по формированию международного сектора, где могли бы получить обращение ценные бумаги российских и иностранных эмитентов с номиналом в иностранной валюте.

Допуск к обращению на внутри страны российских еврооблигаций позволит привлечь новых инвесторов, прежде всего паевые инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании и др. Отечественные инвесторы, несомненно, будут проявлять интерес к этим долговым обязательствам, поскольку они позволят диверсифицировать портфели, получать стабильный доход вне зависимости от инфляции, изменения валютного курса национальной валюты. В 1996 г. пенсионные фонды РФ приобрели (через посредничество международных расчетных центров и др. посредников) примерно 20% российских еврооблигаций, а в настоящее время при условии обеспечения доступа к рынку отечественных еврооблигаций они способны вложить не менее 3-5 млрд. долл. США.

Организация обращения еврооблигаций РФ и ее субъектов на внутреннем фондовом рынке предполагает осуществление дальнейшей либерализации валютного регулирования в нашей стране, снижение налогового бремени для инвесторов и посредников по еврооблигациям (по аналогии с европейскими рынками). Более того, исходя из накопленного мирового опыта функционирования рынка еврооблигаций необходимо обеспечить деятельность инфраструктуры (бирж, депозитариев, клиринговых центров) отечественного рынка.

Экономическая и политическая стабилизация в стране позволит увеличить приток иностранных инвестиций за счет осуществления совместными предприятиями, зарегистрированными в России, реинвестиции прибыли в российские еврооблигации, что уменьшит размеры репатриации доходов этих предприятий. С другой стороны, интеграция отечественного фондового рынка с мировым будет способствовать его глобализации, формированию крупных институциональных инвесторов на отечественном рынке, которые станут осуществлять операции с еврооблигациями не через иностранные банки (в оффшорных зонах), а прибегая к услугам российских финансовых посредников.

Укрепление доверия инвесторов создаст условия для сокращения утечки капиталов из России. 20 мая 2002 г. на ММВБ организована торговля еврооблигациями РФ с номиналом в долларах США. Депозитарное обслуживание сделок на бирже осуществляет НП «Национальный депозитарный центр», а клиринг по денежным средствам – расчетная палата биржи (небанковская кредитная организация). К торговле еврооблигациями РФ допущены 280 уполномоченных банков (членов биржи), имеющих генеральную или валютную лицензию. В расчетной палате бирже участникам торговли открывается валютный счет.

Торговля еврооблигациями РФ на ММВБ осуществляется на условиях поставка против платежа, при этом основными характеристиками торговли выступают:

- небольшие лоты – 1000 долл. США;

- переговорные сделки, отсрочка исполнения до 30 дней;

- возможность сделок репо с исполнением второй части сделки до 90 дней;

- возможность торговли через интернет-шлюзы биржи;

- нулевая процентная ставка комиссионного вознаграждения биржи за первые три месяца, а в дальнейшем взимается комиссия биржи на льготных условиях;

- информационная открытость рынка;

- отсутствие ограничений на партнеров по сделкам с еврооблигациями;

- осуществление сделок в единой торговой системе.

В дальнейшем наряду с торговлей еврооблигациями РФ на ММВБ предусматривается организация сделок с еврооблигациями субъектов РФ и еврооблигациями корпоративных эмитентов; организация торговли производными инструментами, базовым активом которых выступают еврооблигации; организация мультивалютных расчетов (euro) по сделкам с еврооблигациями.

Blog

В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие

Содержание