Теория гордыни Вопросы эффективности слияний и поглощений

Вид материала

Содержание

Выбор банка для поглощения
Оценка корпоративного управления
Государственное регулирование
Правила бухгалтерского учета и отчетности
В бухгалтерской практике США
Антимонопольное и банковское законодательство
Законодательство о ценных бумагах
Во Франции
Технологии защиты от "недружественного поглощения"
Теоретические аспекты защиты от "недружественного поглощения"

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 17

Выбор банка для поглощения

параметры	Вес, баллов	Банк № 1	Оценка, баллов	Банк № 2	Оценка, баллов
Доля рынка	20
Динамика роста доли рынка	15
Диапазон услуг и лицензии	2
Качество менеджмента	20
Частные депозиты	5
Депозиты юридических лиц	15
Клиентская база	7
Активы (качество активов)	4
специализация	2
Основные операции	3
Соблюдение норм пруденциального надзора	7
Итого

Перечень параметров не ограничен, приоритеты расставляются в зависимости от стратегии поглощающего банка. Лучшему по параметру банку присваивается более высокий балл, веса баллов определяются на основе расставленных менеджментов поглощающего банка приоритетов.

В дополнение, что касается крупных корпораций и банков, то очень полезным для понимания бизнеса является рейтинг корпоративного управления.

Оценка корпоративного управления^³⁷

Корпоративное управление можно описать как выбранный той или иной компанией способ самоуправления, обеспечивающий справедливое и равноправное распределение результатов деятельности между всеми акционерами, а также иными "финансово заинтересованными лицами", т.е. кредиторами. Понятие корпоративного управления охватывает, в первую очередь, комплекс правил и стимулов, с помощью которых акционеры осуществляют контроль над руководством компании и влияние на менеджмент с целью максимизации прибыли и стоимости компании.

Результативное корпоративное управление является важным элементом эффективной рыночной экономики. Акционеры и иные финансово заинтересованные лица должны иметь доступ к соответствующей информации и возможность осуществлять контроль и влияние в отношении руководства с целью обеспечения использования активов компании в интересах всех этих лиц. Контроль осуществляется посредством как внутренних процедур управления, так и внешних правовых и регулирующих механизмов. Возможность осуществления такого контроля важна как в экономически развитых странах, так и в странах с развивающейся экономикой.

По общему мнению основных участников, аналитиков и комментаторов мирового финансового рынка, корпоративное управление является важным фактором в принятии инвестиционных решений.

Во многих странах низкий уровень практики корпоративного управления оказывает негативное воздействие на эффективность инвестиций, а также способствует возникновению более крупных проблем системного характера на национальном и региональном уровне. Необходимость внедрения норм корпоративного управления и обеспечения большей прозрачности находит все более широкое признание на развивающихся рынках.

Единой модели корпоративного управления, работающей во всех странах, нет. В то же время, существуют определенные стандарты, применимые в самых различных правовых, политических и экономических контекстах. Учитывая это, Консультативная группа бизнес-сектора по корпоративному управлению Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) сформулировала комплекс основополагающих принципов в данной области (Principles of Corporate Governance, 1999), подходящих для различных юрисдикций, а именно:

честность,
прозрачность,
подотчетность,
ответственность.

Исходя из вышеизложенных принципов и на основе разработанных методик, компанией Стандард энд Пурз проводится всесторонняя оценка стандартов управления по четырем самостоятельным компонентам, а именно:

структура собственности и влияние со стороны собственников;
отношения с финансово заинтересованными лицами;
финансовая прозрачность и раскрытие информации;
структура и методы работы совета директоров и менеджмента.

Рейтинг корпоративного управления предусматривает проведение анализа по двум следующим направлениям:

Корпоративное управление в компании: анализ эффективности взаимодействия между руководством, советом директоров и акционерами компании и иными лицами, имеющими в ней финансовый интерес. Главным объектом изучения является внутренняя структура и методы корпоративного управления. Основное внимание уделяется тому, что делается той или иной компанией и как это соотносится с лучшими образцами мировой практики, а не тому, насколько выполняются минимальные требования местного законодательства и регулирующих принципов.
Корпоративное управление в стране: анализ эффективности правовой, регулирующей и информационной инфраструктуры. Объектом изучения является степень возможного воздействия внешних факторов макроэкономического уровня на качество корпоративного управления в той или иной компании.

Стандард энд Пурз разработало собственную методологию анализа и рейтинга стандартов корпоративного управления. Конечным результатом этой работы, начатой еще в 1998 году, стал синтез принципов практики корпоративного управления, предложенных рядом международных организаций и специалистов в данной области.

Согласно определению, данному вышеупомянутым рейтинговым агентством, "Рейтинг корпоративного управления в той или иной компании представляет собой текущее мнение Стандард энд Пурз относительно того, в какой степени практика корпоративного управления данной компании соответствует кодексам и принципам лучших образцов практики в данной области". Степень, в которой, по мнению Стандард энд Пурз, соблюдается вышеуказанное соответствие, выражается в рейтинге корпоративного управления (РКУ) в пределах шкалы от РКУ-10 (высший балл) до РКУ-1 (низший балл).

Помимо этого, баллами по шкале от 10 (высший) до 1 (низший) оценивается каждый из четырех отдельных компонентов, которые в комплексе дают итоговый РКУ. Речь идет о следующих компонентах и суб-компонентах:

1. Структура собственности

Прозрачность структуры собственности
Концентрация собственности и влияние со стороны собственников

2. Отношения с финансово заинтересованными лицами

Регулярность проведения собраний акционеров, возможность принятия в них участия и получения о них информации
Процедуры голосования и регламент ведения собраний акционеров
Права собственности (регистрация и передача, равенство прав собственности)

3. Финансовая прозрачность и раскрытие информации

Принятые стандарты раскрытия информации
Своевременность и доступность раскрываемой информации
Независимость аудитора и его статус

4. Структура и методы работы совета директоров и руководства компании

Структура и состав совета директоров
Роль и эффективность совета директоров
Роль и независимость внешних директоров
Политика в области вознаграждения, оценки результатов работы и должностных перемещений директоров и менеджеров

Практики отмечают, что рейтинги и оценки корпоративного управления полезны как и самой компании, так и внешнему пользователю. Для внешнего пользователя рейтинги и оценки корпоративного управления могут использоваться:

для понимания и сравнения стандартов корпоративного управления в разных компаниях;
для понимания особенностей функционирования компаний и калибровки соответствующих характеристик риска;
для понимания применяемых руководством методов учета интересов всех акционеров, включая миноритарных;
для понимания относительной степени прозрачности компании;
для получения дополнительной информации при принятии инвестиционных решений (стратегическими и портфельными инвесторами).

Вышеизложенные подходы могут применяться как для принятия решения о выборе объекта слияния или поглощения, так и использоваться в формировании стратегии поглощения. В дополнение, рейтинг корпоративного управления способствует лучшему пониманию корпоративной культуры объекта слияния или поглощения (некоторые аспекты корпоративной культуры в данном исследовании затронуты в п. 3.3.2). В заключение, качество управления также учитывается и при оценке объекта слияния или поглощения.

Оценка объекта слияния или поглощения

Проблема оценки объекта слияния или поглощения в данной работе рассматривается в теоретическом и практическом плане. Оценка объекта слияния или поглощения есть определение его стоимости. Под понятием "стоимость" можно подразумевать следующее: во-первых, стоимость банка есть стоимость его бизнеса; во-вторых, стоимость одного и того же бизнеса зависит от целей его оценки. В зависимости от цели расчета и конкретной ситуации под стоимостью банка может подразумеваться:

справедливая рыночная оценка (fair market value) - это цена, которую готов платить любой потенциальный покупатель при условии, что продавец и покупатель обладают одинаково полной информацией о компании;
инвестиционная стоимость (investment value) - это потенциальный доход, который может получить конкретный инвестор от владения данным бизнесом; этот вид стоимости, как правило, реализуется в случае поглощения или покупки части бизнеса и зависит от тех преимуществ или доходов, которые ожидает получить покупатель в результате сделки;
ликвидационная стоимость (liquidation value) - это чистый остаток средств, которые получат владельцы бизнеса в случае полной ликвидации его активов и погашения всех обязательств;
балансовая стоимость - по существу, бухгалтерская концепция, которая мало соприкасается с оценкой ценности бизнеса для акционеров, так как не учитывает рыночной позиции банка и его способности генерировать доход в будущем; технически балансовая стоимость банка равна стоимости его чистых активов.

Для оценки банка как объекта слияния или поглощения имеют значение две стоимости - справедливая рыночная оценка банка (если цель слияния или поглощения - продолжение бизнеса) и ликвидационная стоимость (если целью поглощения является покупка банка для последующей продажи активов по частям с целью получения прибыли - asset-stripping).

Понимание стоимости банка и потребительной стоимости банка необходимо банкирам и предпринимателям для выработки оптимальных подходов к практическому осуществлению слияния или поглощения.

Как отмечает М. В. Ларионова в книге "Реорганизация коммерческих банков"^³⁸, "Рынок банков как специфического товара возникает вследствие неспособности отдельных банков продолжить свой бизнес либо потребности отдельных банков достичь определенных качественных и количественных характеристик, например, более высокого уровня капитализации, имиджа, прибыльности, ликвидности, приобретения доли на рынке или каких-либо других параметров… слияния и поглощения, приватизация в банковской сфере вызывают потребность в оценке стоимости банка. Это означает, что банк рассматривается как объект купли-продажи, или товар".

Согласно экономической теории, товар обладает двумя свойствами: стоимостью и потребительной стоимостью.

Потребительная стоимость банка заключается в:

стоимости лицензии на банковскую деятельность;
привлечении или приобретении ресурсов;
завоевании доли на рынке;
приобретении прироста прибыли;
эффекте масштаба или структурного арбитража;
приобретении уникальных банковских технологий;
приобретении квалифицированных кадров.

Банковская деятельность на рынке является уникальной в том смысле, что операции, проводимые банками, требуют обязательного государственного лицензирования. Это такие операции, как привлечение средств предприятий и населения во вклады и депозиты, кредитование, расчетно-кассовое обслуживание, валютообменные операции, выдача гарантий и другие. Кроме того, некоторые операции на финансовых рынках, в основном, совершаются банками: примером могут служить операции с производными финансовыми инструментами. Таким образом, эксклузивный характер банковских операций уже создает для потенциального покупателя потребительную стоимость. Владение банком специальными лицензиями (на валютные операции, на операции с ценными бумагами, на операции с драгоценными металлами), требующее наличие квалифицированного персонала, также создает потребительную стоимость. Недаром в современной российской практике имеют место сделки, когда покупка банка по своей сущности представляет собой "покупку лицензии".

Приобретение доли на рынке также имеет определенную потребительную ценность. В результате поглощения покупатель банка может получить дополнительную ресурсную базу, то есть долю на рынке. Чем больше доля стабильных ресурсов в общем объеме приобретенных ресурсов, тем выше их стоимость. Доля банка на определенных сегментах финансового рынка может возрасти и за счет поглощения специализированного кредитного учреждения.

За счет покупки банка может быть достигнут прирост прибыльности бизнеса, что, с одной стороны, отражает интересы акционеров, а с другой стороны - способствует формированию доверия со стороны кредиторов и вкладчиков.

В результате слияний и поглощений банков может быть достигнут эффект масштаба. "Этот эффект возникает при такой организации бизнеса, когда долговременные средние издержки сокращаются по мере увеличения объема валового дохода. Другими словами, эффект масштаба возникает тогда, когда издержки на предоставление двух или более банковских продуктов будут меньше, чем их стоимость в отдельности, в случае, если для производства двух продуктов используется один и тот же капитал и/или рабочая сила".^³⁹

Уникальные банковские технологии, диапазон и интенсивность применения которых на рынке могут быть существенно увеличены за счет слияния или поглощения, также характеризуют потребительную стоимость банка^⁴⁰.

Приобретение высококвалифицированных кадров в результате слияния или поглощения также имеет потребительную стоимость, ибо позволяет повысить качество ведения банковского бизнеса, добиться роста бизнеса и расширить круг проводимых операций.

Что касается стоимости банка, то она выражается в цене бизнеса. Как известно, поглощения кредитных организаций проводят либо для ликвидации бизнеса с последующей продажей активов по частям (не есть основной мотив поглощений), либо для продолжения бизнеса.

Если планируется ликвидация бизнеса, то определяется ликвидационная стоимость, то есть цена активов за вычетом расходов на их реализацию.

Если планируется продолжать бизнес, то рассчитывается стоимость функционирующего бизнеса.

Для первого и второго случая определяется рыночная цена, то есть цена, выраженная в деньгах или в их эквивалентах, которая удовлетворяет как продавца, так и покупателя, которые свободны в своем выборе и обладают достаточной информацией об имеющих отношение к сделке фактах.

В международной финансовой практике используется значительное число методов оценки, которые отличаются друг от друга методикой расчетов, объемом используемой информации и применяемыми корректировками. Метод оценки представляет собой совокупность приемов и способов расчета величины рыночной стоимости в соответствии с целями и принципами оценки.

Теоретики и практики финансового бизнеса выделяют целый ряд методов, которые можно использовать при оценке кредитной организации, а именно:

метод ликвидационной стоимости,
метод стоимости чистых активов,
метод стоимости замещения,
метод оценки по коэффициенту, равному отношению цены акции к доходу на акцию,
метод дисконтирования потока денежных средств,
метод экономической добавленной стоимости,
метод оценки по коэффициенту чистой прибыли,
метод капитализации дохода.

Из указанных методов метод дисконтирования потока денежных средств, метод экономической добавленной стоимости и метод капитализации дохода относятся к методам, предполагающим расчет текущей стоимости доходов коммерческого банка. Данные методы объединяются в доходный подход к оценке рыночной стоимости. Общим в их применении является определение рыночной стоимости собственного капитала банка путем дисконтирования или капитализации одного из видов доходов по ставке, отражающей среднерыночную доходность альтернативных финансовых инструментов. При этом метод дисконтирования и метод экономической добавленной стоимости требуют составления прогноза доходов банка.

Основной предпосылкой использования доходного подхода является его наибольшее соответствие целям и принципам оценки бизнеса как действующего. В первую очередь это касается метода дисконтирования потоков денежных средств. Применение метода капитализации может оказаться полезным при расчете стоимости банковской лицензии в рамках затратного подхода. Следует отметить, что применение методов доходного подхода может быть ограниченным по причине недостатка информации должного качества, поэтому существуют определенные допущения при их применении.

Метод капитализации дохода исходит из предпосылки о том, что доходы, приносимые бизнесом, стабильны или характеризуются стабильной динамикой (роста или снижения) в долгосрочном периоде. В данном исследовании этот метод не рассматривается подробно.

Метод экономической добавленной стоимости базируется на непосредственной связи финансовых результатов банка с оценкой его стоимости. В первую очередь рассчитывается разрыв между внутренней нормой отдачи капитала (доход на капитал) (r) и стоимостью капитала (WACC). Если разрыв положителен, то это означает, что отдача на капитал превышает альтернативные издержки, в результате чего возрастает стоимость капитала, вложенного в данный бизнес, а это свидетельствует о лучшем положении по сравнению с другими банками, работающими на финансовом рынке. Экономическая добавленная стоимость рассчитывается по формуле:

EVA = (r - WACC) · капитал.

Стоимость банка определяется как сумма величины собственного капитала на начальный период, дисконтированной по ставке WACC (полугодичное исчисление), и величины экономической добавленной стоимости за определенный период (в зарубежной практике 5-6 лет), продисконтированной также по указанной ставке. Достоинство этого метода для банка заключается в том, что возможно рассчитать реальный собственный капитал, кроме того, упор делается на качество текущих финансовых показателей, возможности получения будущих доходов, неявное сопоставление результатов деятельности со среднерыночными. Ряд моментов осложняет применение этого метода при оценке банка: во-первых, проблема составления прогноза на 5-6 лет, во-вторых, проблема вычисления средневзвешенной стоимости капитала и в особенности определения альтернативной стоимости капитала.

Метод дисконтирования денежных потоков, упоминавшийся ранее в данном исследовании, позволяет учесть возможность неравномерного изменения доходов в ретроспективном и прогнозном периодах. Использование соответствующих методик расчета дохода и ставки дисконта, а также составление прогноза позволяют учесть особенности банковского бизнеса. К числу недостатков этого метода следует отнести трудоемкость расчетов, сложность в получении необходимой для расчетов информации, приблизительность составляемых прогнозов, сложность расчета ставки дисконтирования.

В целом доходный подход всегда является преобладающим при оценке бизнеса как действующего. Применение доходного подхода к оценке коммерческого банка основывается на методах и приемах его использования при оценке бизнеса как такового. Особенности применения данного подхода в отношении банков связаны со спецификой банковского бизнеса.

Не менее распространенным для рыночной оценки банков остается затратный подход. Сущность его заключается в поэлементной оценке активов и обязательств банка. Сначала определяется рыночная стоимость каждого актива. Переоценка активов производится по причине того, что их рыночная стоимость будет отличаться от балансовой по причине инфляции, изменения конъюнктуры рынка, ликвидности финансовых инструментов и других факторов. Затем определяется рыночная стоимость обязательств. Рыночная стоимость собственного капитала банка будет составлять разницу между переоцененными активами и обязательствами. В зависимости от предложений о возможном будущем кредитной организации, которые определяют тип определяемой при оценке активов стоимости, в рамках затратного метода выделяют метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Метод ликвидационной стоимости применяется при решении о ликвидации или при покупке финансового учреждения с целью продажи активов для извлечения прибыли. При оценке кредитной организации как действующего бизнеса в рамках затратного подхода используется метод чистых активов, который заключается в определении стоимости каждой статьи активов либо группы активов. Выбирается один наиболее подходящих методов оценки или рассчитывается среднее значение результатов по нескольким методам.

Третий подход, который используется при оценке стоимости банка - сравнительный подход. Суть данного подхода заключается в том, что курс акций банка отражает рыночную привлекательность этого банка как объекта приобретения и инвестирования. Показатель рыночной привлекательности обычно рассчитывается по открытым акционерным обществам, акции которых котируются на фондовых биржах. Для того чтобы определить показатель рыночной привлекательности банка, выпустившего только обыкновенные акции, необходимо разделить прибыль после налогообложения за истекший год на число акций, находящихся в обращении на конец этого года. Полученный показатель является доходом на одну акцию. Затем рыночная продажная цена акций на любую произвольно выбранную дату соотносится с полученным результатом - доходом в расчете на одну акцию, в результате чего определяется показатель рыночной привлекательности. Для российской практики данный подход в настоящее время практически невозможно использовать на практике, ибо акции российских коммерческих банков, за исключением Сбербанка, на фондовых биржах не котируются. Тем не менее, задача прогнозирования курсовой стоимости акций банков после слияний остается актуальной.

В дополнение, возможно соглашение, когда часть стоимости покупки банка (возможно, значительная) определяется не как фиксированная сумма, а рассчитывается по формуле, основанной на прогнозе будущей доходности компании (в англосаксонской практике это называется earn out). Например, окончательная цена сделки может быть определена на базе отношения доходности к цене акции (PE ratio) на основе прогноза средних доходов в течение двух лет, последующих за поглощением. Такая практика обычно имеет место в случае, если в качестве продавцов акций выступают менеджеры - владельцы компании, и их деятельность важна для успешной работы в будущем. Подобный подход позволяет избежать фиксирования абсолютной цены сделки и дает определенный стимул менеджменту поглощаемой компании для эффективной работы. Для поглощающей компании преимущество заключается в снижении объема денежных средств, которые требуется уплатить немедленно. Недостаток подобного типа сделки заключается в том, что возможны проблемы со стратегической интеграцией, ибо менеджмент настроен на получение "быстрых доходов". Кроме того, поглощаемая компания должна управляться как отдельный бизнес до окончательных расчетов, что может привести к потере стратегических преимуществ поглощения.

В целом, ценность банка, как и любого другого делового предприятия, определяется его способностью приносить прибыль, что находит отражение в стратегическом росте стоимости банка для владельцев.

Наряду с активами и обязательствами, поддающимися количественной оценке, существуют такие активы и обязательства, которые сложно оценить, исходя из бухгалтерской документации и управленческой информации. При "дружественном" слиянии много дополнительной информации можно получить во время собеседований со старшими менеджерами и ключевыми специалистами по тому или иному направлению бизнеса, в случае "недружественного захвата" подобные возможности весьма ограничены.

Государственное регулирование

Так как слияния и поглощения - процесс, ведущий к концентрации капитала и бизнеса и, следовательно, несущий риск монополизации экономики, слияния и поглощения давно оказались в сфере внимания системы государственного регулирования бизнеса - как банковского и антимонопольного законодательства, так и законодательства о ценных бумагах и правил бухгалтерского учета и отчетности.

Правила бухгалтерского учета и отчетности

Особенности бухгалтерского учета в различных странах могут оказать значительное влияние на определение стоимости активов и, следовательно, на объект поглощения. Оценка стоимости активов, как правило, носит консервативный характер. Методы оценки основных средств и производственных запасов, принципы амортизации активов, индексация инфляции, балансовая или рыночная оценка финансовых активов - все это в сочетании может привести к тому, что стоимость одинаковых активов будет различной в зависимости от того, какие методы будут использованы бухгалтерами. Однако, в большинстве случаев цена покупки компаний при слияниях или поглощениях оказывается выше, чем ее балансовая стоимость. Эта разница представляет собой элемент goodwill (нематериальный актив, выражающий дополнительную ценность компании за счет потенциальной способности генерировать дополнительный доход). На балансе поглощающей компании после завершения сделки goodwill появится как нематериальный актив.

В США существуют фундаментальные различия между "покупкой активов" и "pooling of interests". В Великобритании бухгалтерская практика делает определенные различия между "merger accounting" и "acquisition accounting". Основное отличие между двумя методами учета заключается в отражении goodwill по балансу.

В бухгалтерской практике США^⁴¹ большинство поглощений проходят по учету как покупки, хотя за последнее десятилетие несколько pooling of interest, такие как Bristol-Myers Squibb, Smith Kline Beecham и GTE/Contel были завершены. Принципиальное различие заключается в том, что pooling представляет собой обмен акциями, а покупка рассматривается с позиции движения денежных средств и других активов. Основные правила учета определяются Accounting Principles Board (APB) Opinion 16.

При покупке приобретенные активы отражаются новым владельцем по балансу на базе реальной рыночной стоимости (fair market value), что приводит к росту амортизационных расходов. Очевидно, что это приводит к снижению налогообложения и улучшению показателя потока денежных средств относительно балансовой прибыли. Природа активов не изменилась, изменился лишь их способ отражения по балансу. Goodwill отражается как актив со сроком амортизации не более 40 лет, при этом амортизация данного актива не уменьшает базу налогообложения. Покупка отражается по балансу поглощающей компании начиная с даты свершения сделки по поглощению.

В случае pooling акционеры проводят обмен акций своих компаний на акции нового юридического лица, появившегося в результате слияния. Баланс формируется за счет простого суммирования активов и обязательств сливающихся компаний, при этом балансовая стоимость активов каждой из компаний не изменяется. В результате goodwill не образуется, и размер амортизационных отчислений не меняется. Налоговые последствия для акционера не наступают до тех пор, пока он не будет продавать новые акции. Здесь размер налога будет определяться на основе цены старых акций и взиматься с разницы между ценой продажи и ценой покупки. Для целей составления финансовой отчетности pooling отражается по балансу как будто он произошел в начале финансового года, независимо от реальной даты сделки, при этом происходит корректировка предыдущей финансовой отчетности.

В общем виде, для того, чтобы сделка могла быть квалифицирована как pooling, должны соблюдаться следующие условия:

автономность: сливающиеся компании не должны быть дочерними структурами или подразделениями других компаний, по крайней мере за 2 года до сделки;
независимость: до начала сделки доля в другой компании - участнике сделки не должна превышать 10%;
сделка должна быть завершена в течение года;
голосующие акции должны быть обменены на акции создаваемой в результате слияния компании;
в предшествующий сделке период не должно быть изменений в правах голосующих акций;
устанавливаются ограничения на обратный выкуп акций;
доли участия акционеров должны сохраняться;
"право голоса" должно быть реализовано немедленно;
не должен планироваться выпуск дополнительных акций;
не должно существовать соглашений о выпуске или погашении акций, которые могут повлиять на структуру участия;
соглашения о преимущественных правах бывших акционеров сливающихся компаний должны быть отменены;
не должна планироваться существенная продажа активов в течение не менее двух лет после завершения сделки.

В последние годы в США ведется дискуссия по поводу отмены учета по методу pooling. Такое предложение Federal Accounting Standards Board основывается на том, что необходимо внести определенность по учету goodwill, возникающего при слияниях и поглощениях^⁴². С одной стороны, специалисты, выступающие за отмену pooling говорят о том, что pooling ведет к искажениям баланса и по счету прибылей и убытков, кроме того, существует проблема прозрачности. Сторонники сохранения pooling приводят аргументы в пользу его удобства для работы, кроме того, подчеркивается, что существует признанная GAAP многовариантность учета амортизации.

Бухгалтерская практика Великобритании предусматривает возможность отражения объединения компаний либо как слияние, либо как поглощение.

Метод поглощения предусматривает, что финансовая отчетность поглощающей и поглощаемой компании консолидируется. Основные принципы консолидации следующие:

goodwill, возникающий в результате поглощения, есть разница между ценой акций поглощаемой компании и ее чистыми активами на дату поглощения (при этом чистые активы распределяются равномерно по акциям);
в консолидированном балансе акционерный капитал есть капитал поглощающей компании; также консолидированные резервы включают все резервы поглощающей компании плюс доля поглощающей компании в прибыли поглощаемой (за вычетом амортизации goodwill);
в случае если приобретается менее 100% акций поглощаемой компании, интересы миноритарных акционеров в чистых активах поглощаемой компании должны быть отражены отдельной строкой в консолидированном балансе.

Учет по методу поглощения применяется только в случае покупки 50% и более акций (долей) компании. Даже если такая покупка имеет место, консолидация не применяется в следующих случаях:

разные виды деятельности; вид бизнеса поглощаемой компании настолько отличается от бизнеса поглощающей, что консолидация может привести к неверной интерпретации пользователем бухгалтерской отчетности (поэтому финансовая отчетность готовится отдельно);
недостаточен уровень фактического контроля, то есть дочерняя структура является дочерней де-юре, но не де-факто;
существуют жесткие ограничения возможности контролировать расположенную за границей дочернюю структуру;
имеется намерение продать купленную компанию менее, чем через 12 месяцев после ее покупки.

Метод слияний во многом аналогичен американскому pooling. Основные черты этого метода учета следующие:

акции холдинга признаются выпущенными по номиналу, при этом премия в расчет не берется;
чистые активы поглощаемой компании не переоцениваются; балансовая стоимость указанных чистых активов показывается как издержки группы;
разница между номинальной стоимостью выпущенных поглощающей компанией акций и стоимостью акций поглощаемой компании относится на резервы; премии или дисконта по поглощению не возникает; полученная в предшествующий поглощению период прибыль поглощаемой компании может быть распределена в качестве дивидендов поглощающей компании.

Для того чтобы использовать этот метод учета, должны быть выполнены следующие условия:

оферта должна быть сделана всем акционерам в целом и всем владельцам голосующих акций, за исключением той доли пакета акций, которая уже находится в собственности поглощающей компании;
"правило 90%"; в результате оферты должно быть обеспечено не менее, чем 90%-ное владение каждым видом акций, включая право голоса;
"правило 20%"; в непосредственно предшествующий оферте период поглощающая компания не может владеть более 20% акций любого класса, включая право голоса;
"правило 10%"; акционерный капитал должен составлять не менее 90% предлагаемой оценки реальной рыночной цены, которую предлагается предложить владельцам акций.

Антимонопольное и банковское законодательство

Рассмотрим историю вопроса и некоторые общие подходы на примере США как крупнейшего мирового финансового рынка.

По мере развития процесса слияний и поглощений в США (а 50-е годы было зафиксировано около 1600 банковских слияний и поглощений) возник вопрос о государственном регулировании процесса банковских слияний и поглощений. "В связи с воздействием слияний на конкуренцию в банковском деле в 1960 г. был издан Закон о банковских слияниях. По этому закону все слияния среди банков с застрахованными вкладами передавались на рассмотрение в один из трех федеральных органов. На рассмотрение Контролера денежного обращения передавались слияния, в результате которых создавался национальный банк. Совет управляющих ФРС (Федеральной резервной системы) рассматривал слияния, которые вели к появлению местного банка - члена ФРС. Если банк штата, создаваемый в результате слияния, не был членом ФРС, но его вклады были застрахованы, решение принимала ФКСД (Федеральная корпорация по страхованию депозитов)… новый закон содержал перечень факторов, которыми следовало руководствоваться при изучении заявления о слиянии, однако относительная значимость отдельных факторов не оценивалась. Этот перечень включал следующие позиции:

история развития и современное финансовое состояние каждого из банков - участников слияния;
соответствие структуре капитала каждого из банков;
перспективы прибыльности вновь образуемого банка;
общая характеристика его руководства;
потребности района, который будет обслуживать банк;
оценка того, соответствуют ли возможности вновь создаваемого банка целям Закона о Федеральной корпорации страхования депозитов;
воздействие слияния на конкуренцию в банковском деле.

Кроме того, с целью выработки единого подхода каждый орган был обязан запросить мнение двух других, равно как и Генерального прокурора, касательно конкурентных взаимоотношений. Однако организация, рассматривающая заявления, не была связана этими сведениями. Хотя закон не уполномачивал Генерального прокурора принимать антитрестовские меры - если имеющиеся сведения оправдывали подобные действия, - он вместе с тем и не запрещал это".^⁴³

Представляется, что наиболее показательным с точки зрения антимонопольного регулирования является опыт США.

В США основными законами, определяющими антимонопольную политику, являются Закон Шермана 1890 года и Закон Клейтона 1914 года. Закон Шермана определяет общую практику касательно монополий, а Закон Клейтона - вносит запрет на слияния, которые могут привести к образованию монополий. В дополнение, Закон Харта-Скотта-Родино 1976 года требует раскрытия определенной информации в части слияний (в данном исследовании указанный закон рассматривается в разделе "Законодательство о ценных бумагах"). Раздел 7 Закона Клейтона запрещает корпорации приобретать акции или активы другой корпорации, если данное приобретение может "существенно уменьшить конкуренцию или иметь намерение создать монополию".

Новые директивы Министерства юстиции США предлагают учитывать значение специального индекса рыночной концентрации, который получил название индекса Герфинделя - Хиршманна. Этот индекс определяется по формуле:

k 2

С =  Аi,

i=1

Где: Аi - доля депозитов или активов, контролируемых на данном рынке банком (%); k - общее число банков, обслуживающих данный рынок.

Величина C может варьировать до 10000 пунктов (1002). Это означает монопольное положение на рынке. Чем ниже значение C, тем ниже доля концентрации. Министерство юстиции определяет показатель C как "рынок с высокой степенью концентрации" при уровне 1800 пунктов. Если при слиянии индекс Герфинделя - Хиршманна изменяется более чем на 200 пунктов, то такое объединение при прочих равных условиях будет расценено как негативное для данной местности.

Законодательство о ценных бумагах

Что касается законодательства о ценных бумагах в части регулирования слияний и поглощений, то оно обширно и разносторонне. В данном разделе будут рассмотрены некоторые наиболее важные аспекты законодательства по ценным бумагам в аспекте регулирования слияний и поглощений в Великобритании, США и Франции.

В США законодательные акты, регулирующие процесс обращения ценных бумаг и порядок биржевых операций были разработаны после краха финансового рынка, произошедшего в 1929 году. Основной задачей законодателей было создание нормативной базы, защищающей рядового инвестора от действий крупных промышленных и финансовых монополий и биржевиков. Двумя основными целями законодательных актов (претерпевших с того времени непринципиальные изменения) были обеспечение своевременного предоставления достоверной финансовой информации и предотвращение неоправданно высокой концентрации капитала.

Раздел 13D Закона о ценных бумагах (Regulation 13D of the Securities Act) 1933 года требует, чтобы все "потенциальные владельцы" более 5% пакета акций любого класса представляли информацию о том, кто является владельцем акций, из каких источников будет финансироваться данная покупка, какова цель покупки, каково количество акций и другую информацию. Форма 13D должна быть представлена не позднее 10 рабочего дня, считая с даты превышения 5%-ного порога участия в капитале. Информация должна обновляться в каждом случае существенных изменений в долях собственности.

Закон Харта-Скотта-Родино (Hart-Scott-Rodino Anti-trust Improvments Act) (HSR)1976 года существенно реформировал процедурные аспекты антимонопольного законодательства. До принятия указанного Закона процесс рассмотрения сделок по слияниям и поглощениям был весьма трудоемким процессом, причем результаты рассмотрения сделки часто не бывали получены даже после завершения этой сделки.

HSR упростил и упорядочил процедуру рассмотрения сделок надзорными органами, установив жесткие сроки рассмотрения сделок по слияниям и поглощениям, установив 15-дневный срок для тендерного предложения о покупке "живыми деньгами" и 30-дневный срок для всех остальных сделок. В целом, о любом намерении приобрести более 15 % голосующих акций или пакет акций публичной компании на сумму более 15 млн. долларов США должны в установленном порядке информироваться Федеральная Торговая Комиссия и Антимонопольное управление Министерства юстиции. Упомянутые государственные органы должны представить замечания и возражения по сделке в течение 30 дней. Отсутствие ответа государственного органа означает "акцепт по умолчанию". Требования к представляемой информации достаточно детальны, при этом должно быть представлено достаточно данных об отрасли, в которой планируется проведение сделки; кроме того, объем информации должен быть достаточным для того чтобы определить, приведет ли планируемая сделка к "значительному уменьшению конкуренции".

Несколько штатов (в частности, Пенсильвания) ввели в действие законодательство, направленное на снижение объемов слияний и поглощений. Эти законы, называемые законами о контроле за покупкой значительных пакетов акций, были главным образом нацелены на предотвращение высокорисковых попыток поглощения с недостаточным финансированием сделок. Данные законодательные акты характеризовались по-разному: одни считали подобные законы продуманными и направленными на снижение бизнес-рисков, другие называли их откровенно протекционистскими. Некоторые из упомянутых законодательных актов были признаны неконституционными и отменены.

Хотя все виды трансакций регулируются на уровне федерального законодательства или законодательств штатов, определенные отрасли экономики подпадают под регулирование специальных государственных органов. В частности, в США для банков это - Федеральная резервная система, для связи - Федеральная комиссия по связи, отдельные государственные органы регулируют также транспорт и некоторые другие отрасли.

С введением в 1987 году в Великобритании Закона о финансовых услугах (Financial Services Act) степень подверженности финансового сектора государственному регулированию значительно усилилась. Однако, регулирование в части слияний и поглощений продолжает носить характер "добровольного принятия ограничений", которые определяются "Кодексом о поглощениях и слияниях" (City Code on Takeovers and Mergers), известным как "Голубая книга". Соответственно, знание основных положений Кодекса важно для понимания основных подходов к слияниям и поглощениям на британском рынке.

Упомянутый Кодекс не имеет силы закона. Однако, он признан британским правительством, фондовой биржей, надзорными органами, так что слияния и поглощения в Великобритании должны проводиться в соответствии с "лучшими стандартами ведения бизнеса", что на практике означает "согласно Кодексу". Несмотря на то, что Кодекс не имеет силы закона, он действует в рамках правовых норм, введенных Законом о финансовых услугах.

Законом о финансовых услугах устанавливается, что все лица и организации, занимающиеся инвестиционным бизнесом, должны быть подотчетны Комитету по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment board) либо быть членами саморегулирующейся организации. Правила работы на финансовых рынках и различных саморегулирующихся организаций требуют, чтобы инвестиционный бизнес проводился в соответствии с нормами, установленными вышеупомянутым Кодексом о поглощениях и слияниях. Хотя нарушение кодекса не ведет к прямым юридическим санкциям, регулирующие органы могут прекратить работу нарушителя на финансовых рынках.

Кодекс рассматривает две главных проблемы в части поглощений.

Во-первых, именно акционеры компании - цели поглощения, а не менеджмент, должны решать, стоит ли соглашаться с предложением о поглощении. Требования Кодекса в этом аспекте таковы:

должна быть представлена достаточная информация для возможности оценки предложения; сроки представления информации должны позволить тщательно изучить представленную информацию;
запрещается отвергать предложение по поглощению без принятия акционерами соответствующего решения;
информация, представленная потенциальному покупателю, должна быть в тех же объемах доступна другим делающим заявку на покупку.

Во-вторых, отношение ко всем акционерам поглощаемой компании должно быть одинаковым. Правила определяют, что информация о предлагаемой наивысшей цене покупки должна быть в разумное время доведена до всех акционеров, кому делается предложение о покупке акций. В частности, Правило 16 определяет, что не разрешается предоставлять особо благоприятные условия покупки акций отдельным группам акционеров. Инсайдерские сделки запрещены, продажи крупных пакетов подлежат тщательному контролю. В дополнение, поглощаемая компания должна получить мнение независимого внешнего финансового консультанта по существу вопроса.

Одним из основных правил, касающихся потенциального покупателя, является Правило 9, также известное как "правило 30 процентов". Настоящим правилом устанавливается, что любая компания или частное лицо, обладающее 30 или более процентов голосующих акций компании и желающее увеличить свою долю в компании, обязано сделать предложение всем акционерам, владеющим акциями данного класса, причем по максимальной предлагаемой цене, в течение 12 месяцев после того, как доля достигла 30 процентов.

Основная цель Правила 9 - обеспечить права акционеров в случае, если "корпоративным рейдером" проводится аккумулирование крупного пакета акций компании. Более того, любой покупатель акций, попадающий под действие Правила 9, обязан подтвердить наличие достаточных финансовых ресурсов и необходимых договоренностей.

Кодекс также вводит ограничения на использование методов защиты от "недружественного поглощения". Если предполагается покупка голосующих акций, то требуется независимое заключение внешнего финансового консультанта на предмет "разумности" цены предложения. Это заключение о цене предложения директора компании должны довести до сведения акционеров.

Предложение о покупке акций может быть отвергнуто на основании того, что предложенная цена является слишком низкой. Кроме того, может быть запрошена дополнительная информация о поглощающей компании. Также директора поглощаемой компании имеют право уточнить цель поглощения, потребовать детализации финансовой стороны предложения. Объект поглощения может предпочесть альтернативное предложение, как это было в случае, когда Morgan Grenfell отверг предложение Groupe Suez и согласился с условиями Deutsche Bank.

Кодекс не разрешает директорам компании - цели поглощения использовать методы защиты от "недружественного поглощения" без получения согласия на общем собрании акционеров. Это делается для того, чтобы акционеры имели возможность оценить предложение до того, как менеджмент предпримет действия, которые могут не быть лучшими с позиций интересов акционеров или быть нацеленными исключительно на сохранение статуса действующего менеджмента. Директорам запрещается (за исключением случаев реализации ранее заключенных соглашений) выпускать новые акции, покупать или продавать значительные активы или заключать сделки, характер которых не соответствует нормальному ведению бизнеса (Правило 21). Тем не менее, директора вправе использовать любой метод защиты от "недружественного поглощения" в случае получения согласия акционеров.

Во Франции порядок регулирования слияний и поглощений значительно отличается от британского. Существует целый ряд различий в регулировании слияний и поглощений. До 1964 года предложения о поглощениях никак не регулировались законодательно. В 1967 году была создана Комиссия по биржевым операциям (COB), которой были предоставлены полномочия решения вопросов, касающихся операций на фондовых биржах.

Нормы регулирования слияний и поглощений были разработаны специализированными государственными организациями (такими, как Комиссия по биржевым операциям и Ассоциация биржевых брокеров). Эти нормы регулирования были утверждены Министерством экономики и финансов.

Регулирующая функция Министерства экономики и финансов в определенной степени уменьшилась после принятия в 1986 году специального постановления Министерства, в котором по-новому определялась роль Комиссии по биржевым операциям в части слияний и поглощений. Министерство отказалось от возможности использовать право вето по подобным сделкам. Тем не менее, государственный контроль за слияниями и поглощениями опосредованно сохраняется, так как государством назначаются все члены Комиссии по биржевым операциям, за исключением ее председателя.

Главным отличием французской практики от британской является отсутствие ограничения, аналогичного установленному Правилом 9. Это означает, что возможно получить контроль над компанией, не предлагая премию к цене акций.

Другое отличие заключается в том, что сумма предложения, предлагаемая другой компанией - потенциальным "поглотителем" после первоначального предложения, должна превышать сумму предложения первой компании - потенциального "поглотителя" не менее чем на 5%. Это означает, что акционер имеет возможность продать свои акции как первой, так и второй стороне.

Закон о прозрачности финансовых рынков, принятый Национальной ассамблеей в 1989 году, существенно изменил порядок регулирования поглощений во Франции. Данный закон касается только компаний, акции которых котируются на фондовой бирже. Законом также установлен обязательный порядок информирования надзорных органов о владении 5% и более акций компании. Если порядок не соблюдается, то право голоса по пакету акций блокируется на два года. Повторное нарушение карается бессрочным лишением права голоса по акциям.

До выдвижения публичного тендерного предложения установлен порядок обязательного информирования надзорных органов. Информация должна содержать описание целей поглощения и детали операции. При получении согласия органов надзора информация о тендерном предложении должна быть опубликована в национальной финансовой газете и направлена объекту поглощения в течение четырех рабочих дней. Данное предложение "замораживает" торговлю акциями объекта поглощения на 20 биржевых дней, по истечении этого срока надзорный орган публикует данные о том, насколько успешным было тендерное предложение. В отличие от ранее установленных требований, новый закон не запрещает выдвигать другое тендерное предложение после неудачи первого.

Хотя данный закон критикуется за излишнюю бюрократию, в целом он оценивается положительно как шаг, сделанный для ликвидации пробелов в регулировании слияний и поглощений.

Технологии защиты от "недружественного поглощения"

Защита от "недружественного поглощения" - это действия менеджмента и/или владельцев цели поглощения, направленные на предотвращение попыток ее приобретения или установления определенной степени контроля. Развитие процесса слияний и поглощений в мировом бизнесе в условиях разнообразных и подчас противоположных деловых интересов разных групп владельцев и менеджеров банков и компаний стало основой для формирования различных способов защиты от недружественного поглощения. Данное явление интересно как с теоретической, так и с практической стороны.

Теоретические аспекты защиты от "недружественного поглощения"

Для лучшего понимания явления "защиты от поглощения" представляется целесообразным обсудить причины, по которым используются различные механизмы защиты.

Основным интересом акционеров, как известно, является повышение рыночной стоимости корпорации. Известно, что поглощение может принести корпорации - цели поглощения, в среднем, 50% за счет сверхдоходности (которая связана прежде всего с ценой предложения за акции), но не факт, что подобная доходность будет стратегически интересной. Если менеджмент высокоэффективен, то применение разных методов защиты может способствовать росту рыночной стоимости компании, даже если факт поглощения впоследствии не имел места. Если менеджмент управляет компанией неэффективно, то защитные действия - только во вред акционерам.

Чаще всего менеджеры корпорации-цели могут принять решение о защите от поглощения по трем причинам:

Менеджеры могут считать, что их корпорация недооценена рынком и имеет скрытые источники увеличения своей стоимости, которые рынок не смог оценить.

Менеджеры обладают внутрифирменной информацией о реальном состоянии дел в компании и перспективах ее развития. Даже если предположить, что финансовый рынок абсолютно эффективен, то рыночная цена акции никогда не учтет всего объема информации о компании, так как существенные объемы этой информации всегда остаются закрытыми от внешнего пользователя. При рассмотрении предложения о покупке компании менеджеры будут сравнивать цену предложения не только с рыночной капитализацией, но и с собственной оценкой бизнеса. Если реальная цена бизнеса выше цены предложения, то проведение защитных мероприятий в интересах акционеров. Приводимые аргументы о склонности менеджмента завышать реальную цену бизнеса имеют право на существование, но необходимо понимать, что существенная переоценка бизнеса, равно как его недооценка есть проявление некомпетентности, поэтому большинство менеджеров придерживаются принципа осторожности в своих оценках.

Менеджеры могут считать, что проведение защиты увеличит размеры тендерного предложения на покупку.

Составной частью слияний и поглощений является длительный переговорный процесс, цель которого - наиболее объективно определить цену покупаемого бизнеса. Если при дружественном слиянии или поглощении покупатель ведет переговоры через менеджмент, то при враждебном поглощении цена вопроса согласуется с акционерами напрямую, что может быть не очень удобно для последних, ибо проходит без участия их наемного квалифицированного агента в лице менеджмента. Здесь применение защиты менеджментом может оказаться в интересах акционеров, так как процесс поглощения замедляется, и возможно увеличение цены предложения как со стороны "агрессора", так и за счет появления другого потенциального покупателя: например, Бредли, Десаи и Кимом установлено^⁴⁴, что усиление конкурентной борьбы в процессе поглощения корпорации-цели увеличивало сверхдоходность для ее акционеров с 24% до 41% рыночной цены акции до поглощения; кроме того, Рубэк показывает, что обострение конкуренции увеличивает размер тендерного предложения на покупку в среднем на 23%^⁴⁵. С другой стороны, применение жестких методов защиты может на длительный период заблокировать не только попытки враждебного поглощения, но и возможности смены менеджмента.

Менеджеры могут использовать защиту от поглощения как способ сохранения собственных рабочих мест.

Этот мотив на практике является одним из самых существенных и может способствовать снижению богатства акционеров. С другой стороны, проблема еще и в том, что сильная команда менеджеров и специалистов есть актив любой компании, но однозначно оценить этот актив в денежном выражении достаточно сложно. Кроме того, высший менеджмент, как правило, лоялен к акционерам, особенно к крупным: с одной стороны, высшие менеджеры есть ставленники крупных акционеров, с другой стороны, лояльность к акционерам есть проявление профессионализма (если она находит выражение в стремлении к лучшей практике работы).

Из изложенного можно сделать следующие выводы:

Если применение защитных действий вызвано первым или вторым мотивом, то при прочих равных условиях эта защита с большой долей вероятности увеличит богатство акционеров.
Если защитные действия предпринимаются менеджментом для сохранения своих рабочих мест (третий мотив), то, скорее всего, защита от "недружественного поглощения" приведет к уменьшению богатства акционеров, если эти действия не дополняются первым и вторым мотивами.

После краткого обзора некоторых теоретических аспектов, связанных с методами защиты от "недружественного поглощения", необходимо перейти к рассмотрению конкретных методов и их особенностей.

Blog

Теория гордыни Вопросы эффективности слияний и поглощений

Содержание