Теория гордыни Вопросы эффективности слияний и поглощений

Вид материала

Содержание

Теория гордыни
Вопросы эффективности слияний и поглощений
Сравнительный анализ слияния
Cf = op · (1 - itr) + daonc - (iwci + ce)

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 ... 17

Теория агентских издержек свободных потоков денежных средств

В 1986 году окончательно сформировалась теория агентских издержек свободных потоков денежных средств. Автором этой теории является профессор Гардвардского университета Майкл Дженсен^¹⁷, который на основе совместно разработанной с Меклингом^¹⁸ агентской теории предложил оригинальный подход к объяснению слияний, который принципиально отличается от синергетической теории. В рамках данной теории корпоративные менеджеры - агенты акционеров, а подобные агентские отношения всегда чреваты конфликтом интересов. Источником конфликтных ситуаций является выплата денежных средств акционерам, прежде всего, в форме дивидендов. Выплата дивидендов, возврат капитала, направленные выкупы акций и подобные действия уменьшают объем ресурсной базы корпорации, что снижает возможности менеджмента по более гибкому управлению финансовыми ресурсами. Это создает определенные трудности и проблемы для менеджмента корпорации: не исключается большой объем работы по анализу рынка ресурсов и их привлечение. Использование внутренних резервов за счет сокращения или отказа от выплат акционерам позволяет более эффективно управлять финансами корпорации^¹⁹.

В рамках агентской теории менеджеры уже не действуют в наилучших интересах своих акционеров, в основе их деятельности лежат собственные интересы, которые далеко не всегда совпадают с интересами акционеров. Если оценка работы менеджмента, прежде всего высшего, в большей степени зависит от роста объема продаж, а не от показателя прибыльности для акционеров, то менеджеры могут пойти на слияния и поглощения, исходя из своих интересов, а не из принципа увеличения благосостояния акционеров.

Рост конкуренции на рынках продуктов и услуг приводит к тому, что цены стремятся к величине минимальных среднеотраслевых издержек, что заставляет менеджеров работать над повышением эффективности бизнеса, при этом основным мотивом, оправдывающим их действия, становится экономическая эффективность. Одновременно с этим конкуренция на новых рынках и на рынках, требующих крупных рент (доходов, являющихся результатом несоответствия альтернативных издержек по ресурсам в отрасли) или квазирент (доходы, являющиеся результатом несоответствия краткосрочных альтернативных издержек по ресурсам в отрасли), значительно ниже, чем на традиционных рынках. Это объясняет тот факт, что отрасли и производства, генерирующие значительные экономические ренты или квазиренты, относятся к производствам, генерирующим значительные потоки свободных денежных средств. Поэтому важен как внутренний мониторинг корпорации, так и оценка действий менеджмента корпорации рынком корпоративного контроля.

Дженсен определяет свободный поток денежных средств как поток денежных средств, появившийся в результате избытка финансовых ресурсов корпорации после того, как она профинансировала все возможные проекты, которые имели положительные чистые приведенные стоимости (дисконтирование проводилось по стоимости капитала). В случае если корпорация генерирует значительные свободные потоки денежных средств, то возможны конфликты между менеджментом и акционерами по причине того, что у менеджеров отсутствуют мотивы направить эти потоки денежных средств на выплаты акционерам, а не инвестировать в проекты с отрицательной приведенной стоимостью (в том числе и в неэффективное поглощение), кроме того, не исключается и неэффективность бизнеса.

Дженсен предлагает компаниям, испытывающим вышеупомянутую проблему, такой выход, как выкуп корпорации долговым финансированием (Leveraged buy-out (LBO)). Выкуп долговым финансированием в данном исследовании описывается в Приложении 1.

Преимущества, которые несет в себе долговая нагрузка по усилению мотивации менеджеров и их организаций к повышению эффективности деятельности корпорации, были впервые рассмотрены Дженсеном. Дженсен назвал эти преимущества "гипотезой контроля" при создании долговой нагрузки и выдвинул следующие аргументы.

Менеджеры организаций, генерирующих значительные потоки денежных средств, могут выплатить "свободные" денежные средства акционерам в виде дивидендов или осуществить выкуп акций. Если же этого не происходит, то возможно инвестирование в неэффективные с позиций чистой приведенной стоимости проекты. Разумеется, что выплаты акционерам ослабляют контроль менеджеров над будущими потоками денежных средств корпорации; стандартным приемом является обещание менеджеров о выплате дивидендов в будущем с последующей практикой нахождения причин затягивания выплат или их ограничения. То, что рынок в большинстве случаев реагирует на информацию о снижении дивидендов значительным падением курса акций, соответствует теории агентских издержек свободных денежных средств. Такая информация воспринимается как показатель снижения эффективности корпорации.

Утверждается, что эмитирование корпорацией долговых обязательств (то есть создание долга) без немедленного удержания доходов от этой эмиссии позволяет менеджерам эффективно гарантировать их обещания перед акционерами по выплате будущих потоков денежных средств. Это означает, что долг может эффективно заменить дивиденды, причем финансирование в проекты с отрицательной приведенной стоимостью становится практически невозможным. Естественно, что держатели долговых обязательств могут обанкротить компанию в случае нарушения сроков выплат как основного долга, так и процентов. В результате за счет сокращения объемов денежных средств, подконтрольных менеджменту, происходит существенное уменьшение агентских издержек свободных потоков денежных средств.

Следовательно, контрольный эффект долговой нагрузки способствует определению оптимальной структуры капитала для корпорации, генерирующей значительные потоки свободных денежных средств. Разумеется, важно соблюдать оптимальное для корпорации соотношение долга к собственному капиталу.

Контрольная функция долга, в первую очередь, важна для "зрелых" корпораций, генерирующих значительные потоки денежных средств. Указывается, что продвижение менеджерами неэффективных проектов в подобных корпорациях может быть весьма существенным. Эффект контроля путем выпуска долговых обязательств может не оказаться эффективным для быстрорастущей компании, так как она, как правило, размещает свободные ресурсы в крупные и высокорентабельные проекты, а также привлекает ресурсы с финансовых рынков в том числе и путем выпуска долговых обязательств.

Таким образом, теория агентских издержек свободных потоков денежных средств дает объяснение тому, что жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием, финансируемые на 90-100% за счет выпуска долговых обязательств, могут создавать стоимости для акционеров. Кроме того, данная теория позволяет понять, что слияние может отражать как конфликт интересов между менеджерами и владельцами бизнеса в случае попытки проведения слияния без должного экономического обоснования; с другой стороны слияние есть метод разрешения подобного конфликта.

В заключение, проведенное Ленгом, Шульцем, Рене и Уоклингом в 1991 году исследование более 200 тендерных предложений за период с 1980 по 1986 годы дает подтверждение теории Дженсена.^²⁰

Теория гордыни

Автором теории гордыни (hubris theory) является Ричард Ролл^²¹. Ученый предложил эту теорию в 1986 году после изучения взглядов Дженсена и Рубэка^²² на слияния и поглощения. На основе анализа большого числа работ целого ряда авторов Ролл пришел к выводу, что слияния и поглощения не несут в себе синергий, а если и несут, то эти синергии оказываются переоцененными. По мнению Ролла, увеличение стоимости акций корпорации - цели поглощения полностью или частично объясняется простым переходом денежных средств от корпорации-покупателя к корпорации - цели поглощения (это называется премией слияния), а не ожидаемыми синергиями от этого слияния. Для доказательства этого Ролл предложил рассмотреть следующий механизм, при помощи которого инициируется и осуществляется большинство слияний. Этот механизм состоит из трех этапов слияния.

Корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель.
Корпорация-покупатель проводит оценку акций или активов корпорации- цели. В большинстве случаев эта оценка сопровождается использованием инсайдерской информации о положении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупатель выявляет потенциальные синергии, оценивает эффективность менеджмента и т.д. Основной целью является определение того, насколько корпорация-цель недооценена.
Определенная на предыдущем этапе стоимость корпорации-цели сравнивается с ее рыночной стоимостью. Если оценочная стоимость корпорации ниже рыночной, то поглощение не проводится, в противном случае делается предложение о покупке корпорации и производится поглощение. Как правило, рыночную стоимость корпорации приходится корректировать на расходы, связанные с возможным наличием конкурентных тендерных предложений и на ошибки в оценке (во многом эти ошибки связаны с неточностью или недостаточным объемом информации).

Главным в упомянутых этапах поглощения является оценка активов. Если акции корпорации-цели котируются на фондовой бирже (обращаются на фондовом рынке), то цена бизнеса очевидна для участников рынка. Рыночная стоимость и будет минимальной ценой предложения, так как акционеры компании, зная оценку рынка, не согласятся продавать дешевле. В результате если рыночная цена компании становится ниже предложенной тендерной цены, то рациональность тендерного предложения пропадает. Но такая предпосылка верна только в случае рационального поведения участников рынка. Известно, что рыночные цены - всегда средние цены, которые могут не отражать поведение отдельных участников рынка: доказательств рационального поведения всех участников рынка не существует. Рынок рационален не потому, что все инвесторы рациональны, а потому, что таких большинство, а иррациональность оставшихся - сглаживается. Кроме того, в любом бизнесе есть элемент неопределенности, а в условиях неопределенности достаточно часто встречаются случаи принятия нерациональных решений.

В соответствии с теорией гордыни слияние - это результат индивидуального решения менеджмента корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не несет никакого синергетического эффекта, такое решение принимается, так как менеджмент считает, что именно его оценка стоимости верна, а рыночная оценка корпорации - объекта поглощения не полностью отражает ее потенциал. Именно поэтому Ролл назвал свою теорию теорией гордыни, так как если в слияниях отсутствуют синергии, то решение о слиянии может быть вызвано только лишь иррациональной гордыней корпорации-покупателя по поводу того, что только она может определить эти несуществующие синергии.

В целом ни одной из рассмотренных теорий нельзя отдать предпочтения, потому что ни одна из упомянутых теорий была реализована на практике в чистом виде.

Вопросы эффективности слияний и поглощений

Вопросы эффективности банковских слияний и поглощений - один из ключевых аспектов, позволяющих найти объяснение как самому процессу слияний и поглощений, так и понять тенденции развития этого явления.

Простейший способ определения выгод и издержек слияния был предложен Майерсом в 1976 году.^²³ Майерс утверждает, что экономические выгоды от слияния могут возникнуть только при условии, что рыночная стоимость корпорации, возникшей в результате слияния, выше, чем сумма рыночных стоимостей корпораций, ее образующих.

Пусть РА - рыночная стоимость корпорации А до слияния; РБ - рыночная стоимость корпорации Б до слияния, РАБ - рыночная стоимость корпорации, возникшей в результате их слияния. Тогда экономические выгоды можно определить как разность между рыночной стоимостью корпорации, возникшей в результате слияния и суммой рыночных стоимостей корпораций, в случае, если они не сливаются:

экономические выгоды слияния = ΔР = РАБ - (РА - РБ).

Если правая часть данного равенства положительна, то слияние дает определенные экономические выгоды.

Наряду с экономическими выгодами, слияние несет определенные издержки. Предположим, что издержки корпорации А по покупке корпорации Б составляют некоторую сумму Е. Эти издержки можно определить как разность между суммой, затраченной корпорацией А на покупку корпорации Б (обозначим их через CASH), и рыночной стоимостью корпорации Б (РБ):

Е = CASH - РБ.

Из вышеприведенных равенств вытекает, что чистая приведенная стоимость покупки корпорации Б для корпорации А составит:

NPV = ΔР - Е.

Согласно теории корпоративных финансов любые решения по финансированию того или иного проекта допустимо принимать тогда и только тогда, когда чистая приведенная стоимость проекта неотрицательна (NPV (проекта) ≥ 0). Поскольку слияние или поглощение можно рассматривать как финансовый проект, то решение по его осуществлению и финансированию необходимо принимать, используя это правило. Таким образом, слияние является экономически обоснованным и увеличивающим чистое благосостояние акционеров проектом только в том случае, если чистая приведенная стоимость слияния положительна, то есть если ΔР - Е > 0.

Отдельного рассмотрения заслуживает оценка слияний при различных способах оплаты. В целом, возможна как оплата слияния денежными средствами ("живыми деньгами"), так и акциями, на практике встречаются и промежуточные варианты.

Из практики известно, что даже при оплате денежными средствами издержки слияния нельзя определить при помощи одной операции вычитания. Дело в том, что рыночную стоимость корпорации Б всегда можно рассматривать с двух точек зрения: во-первых, как РБ - внутреннюю стоимость корпорации Б в качестве отдельной, независимой экономической единицы, во-вторых, как МРБ - агрегированную рыночную стоимость корпорации Б в момент проведения слияния. Величина РБ не обязательно будет равна МРБ, так как на агрегированную рыночную стоимость корпорации значительное влияние оказывает доступная рынку информация о проведении слияния. Из этого следует, что:

Е = (CASH - МРБ) + (МРБ - РБ) = премия слияния + разница между рыночной стоимостью корпорации Б и ее внутренней стоимостью.

Определение издержек слияния при оплате обыкновенными акциями представляет собой очень сложную задачу. Поправки в вышеуказанную формулу придется вносить потому, что так как акционеры поглощаемой компании также становятся держателями акций поглощающей компании, ими будет получена часть синергетических выгод, которые будут сгенерированы слиянием. Кроме того, при оплате акциями возможно, что реальная стоимость поглощаемой компании будет отличаться от ее текущей рыночной стоимости, а акции поглощающей компании могут быть неверно оценены.

Учитывая вышеизложенное, уравнение для нахождения реальных издержек слияния можно записать в следующем виде:

Е = θ · РАБ - РБ,

где θ - это та часть новой корпорации, которой владеют акционеры Б после проведения слияния (другими словами, количество акций, которыми владеют акционеры корпорации Б после проведения слияния).

Реальные издержки можно найти из следующего выражения:

Е = (θ · РАБ - МРБ) + (МРБ - РБ),

где (θ · РАБ - МРБ) - разность между стоимостью новой компании, владельцами которой являются акционеры корпорации Б и стоимостью их акций до проведения слияния, (МРБ - РБ) - разность между текущей рыночной стоимостью корпорации Б после объявления о проведении слияния и стоимостью корпорации Б как отдельной экономической единицы.

По мнению российских исследователей корпоративных слияний Рудык и Семенковой, "важнейшее различие между методами оплаты слияний денежными средствами и обыкновенными акциями заключается в том, что при первом методе провал или успех слияния не оказывает никакого влияния на конечное благосостояние акционеров корпорации-цели - они всегда получат ту цену за продажу своих акций, которую и рассчитывали получить. Таким образом, издержки слияния при оплате денежными средствами корпорация-покупатель может определять, не принимая во внимание конечный эффект, который окажет влияние на увеличение его эффективности, а акционеры корпорации-цели в свою очередь могут не беспокоиться о недополучении части прибыли от продажи своих акций. Если же слияние финансируется обыкновенными акциями, то размер издержек, которые понесет корпорация-покупатель (а с другой стороны, и прибыли корпорации-цели) прямо зависит от того, насколько успешным оказалось его проведение".^²⁴

На практике наиболее распространены два метода количественной оценки слияний - метод сравнительного анализа и метод дисконтирования потока денежных средств. Главное отличие этих методов заключается в том, что применение метода сравнительного анализа позволяет поглощающей компании определить рациональную стоимость поглощения, а расчеты по методу дисконтирования потоков денежных средств дают возможность определить эффект, который окажет влияние на благосостояние акционеров. Достаточно рациональным считается на практике одновременно применять оба метода. В результате подобного комплексного анализа получается более достоверная оценка, так как недостатки каждого из указанных методов количественной оценки слияний сглаживаются. Рассмотрим упомянутые методы более подробно.

Сравнительный анализ слияния заключается в последовательном проведении двух этапов:

Аналитики поглощающей компании отбирают из всех проведенных за последнее время (1-2 года) проведенных сделок по слиянию и поглощению те, которые удовлетворяют следующим признакам:

Поглощенные компании являются близкими по отношению к корпорации-цели по отрасли или виду бизнеса, финансовым характеристикам, качеству управления и другим характерным данным.
Метод оплаты, применявшийся в этих сделках, аналогичен планам поглощающей компании.
В зависимости от схемы сделки, в контрольную группу отбираются сделки по дружественному поглощению или "недружественному захвату".

На базе определенной системы коэффициентов аналитики поглощающей компании определяют разумную с точки зрения рынка цену покупки поглощаемой компании.

Наиболее распространены в сравнительном анализе следующие коэффициенты:

коэффициент оплаченной доходности (multiple of earnings paid)

PT

оплаченная доходность = -------

EPST

коэффициент оплаченного потока денежных средств (multiple of earnings paid)

PT

оплаченный поток денежных средств = -------

CFT

коэффициент оплаченной EBIT (прибыли поглощаемой корпорации до уплаты процентных и налоговых платежей) (multiple of paid EBIT)

APT + DT

оплаченная EBIT = -----------

EBITT

коэффициент оплаченной EBITDA (прибыли поглощаемой корпорации до уплаты процентных и налоговых платежей, начисленного износа и амортизации) (multiple of paid EBITDA)

APT + DT

оплаченная EBITDA = -----------

EBITDAT

коэффициент уплаченной балансовой стоимости (multiple of book value paid)

PT

оплаченная балансовая стоимость = ---------

BPT

коэффициент оплаченной премии (premium paid)

PT - BMPT

оплаченная премия = --------------

BMPT

коэффициент оплаченной восстановительной стоимости (multiple of replacement cost paid)

APT + DT

оплаченная восстановительная стоимость = --------------

RVAT

коэффициент цены приобретения ресурса (price paid per unit of resource)

APT + DT

цена приобретения единицы ресурса = -----------

NROT

где:

PT - стоимость приобретения одной акции поглощаемой компании

EPST - значение коэффициента "прибыль на акцию" поглощаемой компании

CFT - поток денежных средств по акции поглощаемой компании

APT - агрегированная стоимость приобретенных акций поглощаемой компании

DT - рыночная стоимость долга поглощаемой компании

EBITT - прибыль поглощаемой компании до уплаты налоговых и процентных платежей

EBITDAT - прибыль поглощаемой компании до уплаты процентных и налоговых платежей, исчисленного износа и амортизации

BPT - стоимость одной обыкновенной акции поглощаемой компании

BMPT - балансовая стоимость одной обыкновенной акции поглощаемой компании

RVAT - восстановительная стоимость активов поглощаемой компании

NROT - объем ресурсов (в единицах), которыми владеет поглощаемая компания.

Проведя анализ сопоставимых сделок по поглощениям, специалисты определяют рациональную стоимость покупки корпорации-цели в определенном диапазоне.

При использовании метода сравнительного анализа существуют следующие основные проблемы:

Очень сложно отобрать группу поглощений, аналогичных или даже похожих на планируемое.
Даже при том, что удастся определить оптимальную цену поглощения, то оценку слияния нельзя считать завершенной, потому что не получен результат того, как указанная цена отразится на благосостоянии акционеров поглощающей компании.

Большинство практиков считают задачу слияния как финансовый проект, что означает, что с экономической точки зрения нет принципиальных отличий между покупкой компании и покупкой актива. Исходя из данного предположения, к поглощению можно применять традиционные методы оценки, как метод дисконтирования потоков денежных средств.

Полезность применения метода дисконтирования потоков денежных средств определяется тем, что данный метод позволяет поглощающей компании учитывать в процессе анализа альтернативные издержки и временную стоимость денежных средств; кроме того, метод дисконтирования потоков денежных средств дает возможность определить максимальную цену слияния, которая может быть приемлемой для сохранения благосостояния акционеров.

До начала использования метода дисконтирования потоков денежных средств готовится прогноз потоков денежных средств, который принесет слияние поглощающей компании, и определяется ставка дисконта (минимально приемлемая для рынка ставка доходности, под которую возможно профинансировать новый проект - слияние).

Возможно, что рассчитанные аналитиками поглощающей компании поток денежных средств корпорации-цели будет существенно отличаться от собственных расчетов поглощаемой компании как независимой экономической единицы. Это связано с тем, что поглощающая компания предполагает добиться более эффективного использования активов поглощаемой компании, снизить операционные издержки, что позволит увеличить потоки денежных средств.

Обычно поток денежных средств определяется следующим образом:

CF = OP · (1 - ITR) + DAONC - (IWCI + CE),

где:

CF - поток денежных средств,

OP - операционная прибыль (прибыль, полученная от основной деятельности предприятия),

ITR - ставка подоходного налога, по которой облагается предприятие,

DAONC - амортизация и иные некассовые расходы,

IWCI - дополнительные инвестиции в оборотный капитал,

CE - капиталовложения.

Кроме вышеупомянутого, важен выбор временного промежутка, на котором будет проводиться дисконтирование, а также определение остаточной прибыли от слияния, то есть прибыли, которая не учтена периодом прогнозирования. Согласно статистике, 90% всех сделанных прогнозов потоков денежных средств от слияний имели временной горизонт от 5 до 10 лет; с другой стороны, существует правило, согласно которому "длина промежутка прогнозирования должна быть такова, чтобы на всей его протяженности ожидаемая ставка доходности по слиянию превышала издержки по привлечению капитала". Что касается остаточной прибыли, то для упрощения анализа в большинстве случаев предполагается, что после окончания периода прогнозирования прибыли нет или, что эквивалентно, она имеет нулевой темп роста.

Для определения ставки дисконтирования потоков денежных средств от слияния проводится анализ рисков поглощаемой и поглощающей компаний. В самом простом случае, если риски обеих компаний принимаются равными, то ставку дисконта считают равной относительным издержкам по привлечении капитала поглощающей компании. Относительные издержки поглощаемой компании в данном случае могут быть рассчитаны как средневзвешенные издержки по привлечению заемного и собственного капитала для поглощающей компании:

D E

WACC = (1 - T) · (---- · rd) + (---- · re)

V V

где:

WACC - средневзвешенные издержки по привлечению капитала

T - предельная ставка корпоративного подоходного налога

rd - доходность долговых обязательств корпорации

re - доходность собственного капитала корпорации

D - стоимость всех долговых обязательств корпорации

E - стоимость собственного капитала корпорации

V - рыночная стоимость корпорации (V = D + E).

Как указывалось выше, длина промежутка прогнозирования потоков денежных средств должна быть такова, чтобы на всей ее протяженности ожидаемая ставка доходности по слиянию превышала издержки по привлечению капитала; то есть длина промежутка прогнозирования должна быть такова, чтобы ожидаемая ставка доходности по дополнительным инвестициям, которые пришлось сделать поглощающей компании в результате слияния в основной и оборотный капитал, превышала минимально приемлемую для нее ставку доходности по слиянию. Для этого необходимо рассчитать показатель пороговой прибыли, необходимой для получения минимально приемлемой ставки доходности от слияния (incremental threshold margin - ITM). Для его расчета требуются показатели по прогнозируемым дополнительным инвестициям в основной (f) и оборотный капитал (ω), необходимые на каждый доллар увеличения объема продаж, и прогнозируемая ставка подоходного налога; кроме того, нужна минимально приемлемая ставка доходности (k):

(f + ω)k

ITM = ---------------

(1 - T)(1+k)

k определяется по формуле Шарпа: k = RF + β(RM - RF), где:

RF - безрисковая процентная ставка

RM - доходность рыночного портфеля

β - бета-коэффициент

(RM - RF) - доходность активов.

Для определения максимальной цены покупки применяют модели дисконтирования дивидендов (dividend discount model - DDM). Метод, используемый в этих моделях, основан на предположении, что истинная или внутренне присущая стоимость любого капитала определяется величиной потока денежных средств, который инвестор надеется получить в будущем, если он будет обладать этим капиталом. В наиболее общем виде истинная стоимость капитала равна:

∞ CFt

V = ∑ ---------

t

t=1 (1 + k),

где V - стоимость капитала,

CFt - ожидаемый поток денежных средств от проекта в момент времени t

k - ставка дисконтирования для финансовых потоков данной степени риска.

Blog

Теория гордыни Вопросы эффективности слияний и поглощений

Содержание