Министерство образования и науки российской федерации

Вид материала

Документы

Содержание 4.2. Современные методы определения стоимости компании Концепция стоимости базируется на следующих принципах CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих це MVA = Рыночная стоимость долга + Рыночная капитализация – Совокупный капитал, инвестированный в компанию Стоимость компании = Инвестированный капитал в начале периода + накопленная SVA прогнозного периода + Рыночная стоимость ценных SVA = Расчетная (текущая) стоимость акционерного капитала – Балансовая стоимость акционерного капитала Капитализация нематериальных активов Отложенные налоги Амортизация “гудвилла”. Стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих и Вопросы для самопроверки

Подобный материал:

• Российской Федерации Министерство образования и науки Российской Федерации Государственный, 343.55kb.
• Министерство образования и науки российской федерации федеральное государственное научное, 1938.46kb.
• Министерство образования и науки российской федерации «утверждаю» Минобрнауки России, 7940.78kb.
• Министерство образования и науки российской федерации федеральное агентство по образованию, 32.48kb.
• Государственная программа Российской Федерации «Доступная среда» на 2011 2015 годы, 1560.95kb.
• Вторая всероссийская научно-практическая конференция «Рынок образования и рынок труда:, 36.95kb.
• Реферат по дисциплине «Методология программной инженерии» Тема: «case технологии разработки, 116.96kb.
• Министерство образования и науки Российской Федерации, 427.21kb.
• Министерство министерство образования и науки информационных российской федерации технологий, 47.51kb.
• Правительства Российской Федерации от 11 июля 2005 г. №422. Государственным заказчиком, 268.73kb.

4.2. Современные методы определения стоимости компании

Следующим этапом в развитии стоимостного подхода стала идея о том, что действительная стоимость акции равна дисконтированной стоимости будущих экономических выгод, создаваемых компанией-эмитентом этих акции. Единый подход, объединяющий модели расчета и управления созданием стоимости компании, носит название Управление стоимостью компании" (Value based management / VBM) или управление, нацеленное на создание стоимости.

Value-Based Management (управление стоимостью компании) – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий на ключевых факторах стоимости всех лиц, принимающих решения. Концепция управления стоимостью компании возникла в начале 80-х годов XX века как продукт стратегического и управленческого консалтинга.

С принятием концепции управления стоимостью компании произошло переосмысление основной роли наемных менеджеров фирмы, которая теперь заключается в создании и увеличении стоимости компании в интересах ее собственников. Признание этой цели означает необходимость пересмотра корпоративных стратегических ориентиров, а также критериев оценки эффективности использования ресурсов, находящихся в распоряжении менеджеров компании. Так, в 60—70-е годы основная задача менеджмента заключалась в увеличении доли рынка компании, росте и создании конкурентных преимуществ компании. В 80-е годы основная задача менеджмента акцентировалась на максимизации прибыли. В этот период возникают концепции менеджмента и управленческого учета, нацеленные на улучшение показателей прибыльности прежде всего за счет сокращения затрат и развития методов управления затратами. В   90-е годы, с появлением VBM в качестве основной задачи менеджмента компании декларируется рост ее стоимости.

Концепция стоимости базируется на следующих принципах:

1)     Наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании, – это поток денежных средств, генерируемый компанией.

2)     Новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. При этом создают стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность этих вложений выше затрат на привлечение капитала.

3)     В условиях изменяющейся окружающей экономической среды сочетание активов компании (ее инвестиционный портфель) также должен меняться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.

Одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, поскольку стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков.

Таким образом, современная концепция определения стоимости компании заключается в оценке дисконтированной стоимости будущих финансовых поступлений компании. Однако существуют различные методы оценки будущих финансовых поступлений. Основные методы управления стоимостью компании, отражающие принципы VBM, следующие:

• доходность инвестиций на основе потока денежных средств (Cash Flow Return on Investment, CFROI);
  
• рыночная добавленная стоимость (Market Value Added, MVA);
  
• экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA);
  
• добавленная стоимость акционерного капитала (Shareholder Value Added, SVА).
  

Рассмотрим особенности каждого метода

Метод доходности инвестиции на основе потока денежных средств (Cash Flow Return on Investment (CFROI)) основан на оценке чистого денежного потока, рассчитанного методом дисконтирования. Показатель CFROI определяется как отношение скорректированных денежных притоков (cash in) в текущих ценах на скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах. Его достоинством является учет всех денежных потоков, генерируемых как существующими и будущими активами, так и первоначальными инвестициями, оцениваемых в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах

Для расчета CFROI в целях определения стоимости компании денежные потоки анализируются от деятельности компании в целом. Денежные притоки от использования активов компании определяются в расчете на экономический срок службы активов. При этом срок службы рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям. Суммарная величина активов рассматривается в качестве оттока денежных средств. Денежные притоки и оттоки корректируются на коэффициенты инфляции, т.е. приводятся к текущим ценам. Кроме того вносятся ряд поправок в расчетные величины денежных потоков для нивелирования искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость, и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, стоимость компании будет снижаться.

Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или утраченной) стоимости, а в виде относительного показателя. Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Метод рыночной добавленной стоимости (Market Value Added, MVA) рассматривает в качестве критерия стоимости компании ее рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании. MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом.

MVA = Рыночная стоимость долга + Рыночная капитализация – Совокупный капитал, инвестированный в компанию

Основным недостатком MVA является то, что в основе расчета стоимости компании лежит рыночная капитализация, т.е рыночная стоимость выпущенных акций. Тем самым показатель зависит от тенденций фондового рынка. С одной стороны, на рыночную капитализацию влияют факторы фондового рынка, неподконтрольные менеджерам компании. С другой стороны, поскольку, метод определения стоимости компании служит инструментом мотивации менеджеров, то возникает опасность принятия решений, направленных на краткосрочное повышение эффективности и повышение рыночной капитализации в ущерб стратегии развития предприятия.

Метод экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной в 90-ые годы ХХ века Альфредом Маршаллом. Он получил широкое распространение в последнее время. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается компания Stern Stewart & Co .

Основная идея и экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал компании должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить норму доходности, требуемую инвестором, акционером на вложенный капитал. При этом, норма доходности инвестора на вложенный капитал определяется с учетом соответствующего инвестиционного риска компании. Такую ставку доходности смог бы заработать инвестор, если бы он использовал предоставленный капитал в альтернативных областях бизнеса, но с тем же уровнем риска. Если компания не может показать эффективность большую, чем требуемая доходность инвестора, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Целью управления стоимостью компании на основе показателя EVA является создание такой стоимости компании для инвестора, когда операционная прибыль превышает средневзвешенную стоимость использованного капитала в денежном выражении. Другими словами, добавленная стоимость возникает в том случае, если рентабельность активов компании превышает средневзвешенные затраты на капитал.

Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую реальную прибыль.

EVA показывает изменение стоимости компании. Согласно концепции EVA, если прибыль компании превышает стоимость капитала, то увеличивается рыночная стоимость компании, и наоборот, если прибыли недостаточно для покрытия требований инвесторов, то компания теряет рыночную стоимость.

Метод акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added, SVA) также исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал. При этом важным условием является то, что любые действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом ее акционерного капитала (Shareholder Value) [26].

SVA является торговой маркой компании L.E.K. Consulting и используется при проведении работ в рамках оценки и управления стоимостью компании. Автором метода является Альфред Раппапорт (1986 г.). Особенность метода в том, расчет производится на период конкурентных преимуществ компании, за который и создается добавленная стоимость.

Стоимость компании по SVA определяется следующим образом:

Стоимость компании = Инвестированный капитал в начале периода + накопленная SVA прогнозного периода + Рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций

SVA определяется изменение стоимости, инвестированного в компанию капитала.

SVA = Расчетная (текущая) стоимость акционерного капитала – Балансовая стоимость акционерного капитала

В работах Альфреда Раппапорта SVA рассматривается как приращение между двумя расчетными показателями: стоимостью акционерного после некоторых решений и стоимостью того же капитала до этих решений. Каждая величина рассматривается на базе дисконтированного потока денежных средств. Однако часто метод расчета упрощается и SVA определяется как приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков и балансовой стоимостью акционерного капитала [26]. Ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала (по модели CAPM) в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала.

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Таким образом, модели добавленной стоимости (ЕVА, SVA, MVA)

• являются инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями и индикатором качества управленческих решений, при этом постоянная положительная величина этих показателей свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении;
  
• базируются на определении стоимости капитала как средневзвешенном значении различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;
  
• позволяют определять стоимость компании,
  

Более подробно остановимся на методе EVA как наиболее применимом в управлении предприятием через создания единой системы управленческого учета и бюджетирования в целях управления стоимостью компании, который также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных бизнес-единиц). EVA можно использовать и как инструмент принятия инвестиционных решений, и как универсальный показатель сравнения эффективности работы отдельных подразделений или предприятий холдинга. Хотя данный показатель при расчете использует большое количество допущений и прогнозов, он позволяет учесть все факторы, влияющие на эффективность работы предприятия. В настоящее время многие иностранные инвесторы и акционеры требуют от российских компаний отражать в своих финансовых отчетах показатель EVA.

EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

Основная математическая модель экономической добавленной стоимости выражается как разность между чистой операционной прибылью предприятия за период и стоимостью капитала (собственного и заемного), инвестированного для создания этой прибыли. EVA определяется в денежном выражении и характеризует сумму заработанной компанией прибыли сверх той, которая необходима инвесторам для покрытия требуемой ими доходности.


, (4.14)

где NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов, тыс. руб.;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная цена капитала, доли % ;

IC (Invested Capital) или (Capital Employed) – стоимостная оценка инвестированного капитала, тыс. руб.;.

Средневзвешенная стоимость капитала отражает требования инвесторов относительно доходности инвестиций в компанию. Причем под инвестициями понимаются и займы, и вклады в акционерный капитал.




где r_ск - стоимость собственного капитала, доли %,

r_зк - стоимость заемного капитала, доли %,

SE – среднегодовая стоимость собственного капитала, руб.

ЗК - среднегодовая стоимость заемного капитала, руб.

Т - ставка налога на прибыль, доли %,


Часто используется формула расчета ЕVA через относительный показатель рентабельности инвестиций.

(4.15)

где ROIC (Rate of Invested Capital) – рентабельность инвестированного капитала, доли %.

Рентабельность инвестированного капитала рассчитывается через показатель NOPAT.

(4.16)

Метод расчета, представленный в формуле 4.15, применяется для сравнения эффективности использования капитала компании, выраженной показателем ROIC, и стоимости совокупного капитала компании. При положительном значении этой разницы компания создала стоимость, при отрицательном - потеряла.

Сумма инвестированного капитала включает в себя сумму собственного и заемного капитала компании, но не включает краткосрочную кредиторскую задолженность. Считается, что краткосрочная кредиторская задолженность (поставщикам, работникам, бюджету и внебюджетным фондам и др.) возникает из самой операционной деятельности предприятия и не связана с инвестированием капитала. Как правило, краткосрочные кредиты банков рассматриваются в составе инвестированного капитала.

Стоимость заемного капитала определяется процентной ставкой по кредиту. Стоимость собственного капитала, инвестированного в предприятие, рассматривается с точки зрения требуемой доходности на вложенный капитал и рассчитывается на основании САРМ – модели. Концепция ЕVA исходит из того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на одну акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание новой стоимости.

Важной характеристикой EVA, отличающей ее от метода доходности инвестиций денежных средств (CFROI), является то, что за основу берется прибыль предприятия, хотя и скорректированная определенным образом. Не смотря на то, что денежный поток более адекватен получению реальных доходов, прибыль более точно определяет эффективность деятельности предприятия. Для расчета EVA прибыль, отраженная в бухгалтерской отчетности, корректируется для определения NOPAT путем внесения поправок. Рассматривается до 150 поправок, корректирующих учетную прибыль предприятия, отраженную в «Отчете о прибылях и убытках», в зависимости от принятых методов учета.

Приведем наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала:

• Капитализация нематериальных активов. Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивает получение выгод в будущем. Стоимость таких активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Если предприятие отнесло на расходы затраты на опытно-конструкторские разработки, то необходимо внести корректировки (см. п. 3.2.). Величина капитала должна быть скорректирована на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации. На величину амортизации анализируемого периода должна быть откорректирована величина NOPAT.
  
• Отложенные налоги. Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.
  
• Амортизация “гудвилла”. При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежных эквивалентах), генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная амортизация гудвилла, а при расчете NOPAT – прибавляется амортизация за рассматриваемый период.
  

Таким образом, в самом общем приближении NOPAT (чистая операционная прибыль после уплаты налогов) рассчитывается как чистая прибыль до налогообложения + проценты к уплате + проценты по лизинговым платежам + амортизация гудвилла – сумма уплаченных налогов.

Интерпретация полученных расчетных данных по EVA.

• Положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала. Предприятие удовлетворило потребности инвесторов и оставило внутренний резерв развития.
  
• EVA, равное нулю, характеризует успешное развитие предприятия. Оно получило достаточную прибыль, чтобы иметь возможность пользоваться доверием на рынке инвестиций, и может рассчитывать на приток новых инвестиций. Однако внутренних резервов у предприятия нет, и стоит задуматься об укреплении финансового положения.
  
• Отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала. Следует рассмотреть способы улучшения эффективности либо за счет увеличения прибыли, либо за счет снижения стоимости капитала.
  

Для определения стоимости компании с использование EVA необходимо рассчитать сумму инвестированного в компанию капитала (как собственного, так и заемного) и дисконтированной EVA, которую компания планирует заработать в рассматриваемый период.

Стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций

Пример. Компания имеет следующую структуру капитала: 60% собственного капитала, 40% долгосрочные банковские займы. Ставка банковского процента 20% годовых, доходность по акциям должна быть на уровне 15% годовых. Общая сумма капитала 120 млн. руб. Прибыль компании составляет 20 млн. руб. /год. Рассчитаем EVA.

1. Определим WACC.
   

WACC = 0,6*0,15 + 0,4 *0,2*(1-0,20) = 0,154

2. Определим ROIС
   

ROI = 20/120 = 0, 1667%

3. Рассчитаем EVA.
   

EVA =( 0,1667-0,154) * 120 = 1,524 млн. руб.

В приведенном примере EVA положителен, следовательно, компания заработала прибыль своим инвесторам, а так же имеет резерв прибыли для внутреннего самофинансирования своей деятельности, причем этот резерв самый дешевый источник финансовых ресурсов для предприятия.

Следует обратить внимание на еще один важный аспект использования EVA. EVA – наиболее объективный показатель для оценки работы топ-менеджмента, поскольку увязывает воедино все аспекты работы топ-менеджера: прибыль компании и стоимость привлеченных ресурсов. Если EVA положительна, то топ-менеджерам компании удалось сочетать объемы и цену, привлекаемых ресурсов с прибыльностью вложений. EVA помогает менеджерам анализировать, где именно создается стоимость, и эффективно управлять денежными потоками. В рамках управления стоимостью компании EVA используется при составлении инвестиционного бюджета подразделений и компании в целом, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным определением с помощью EVA степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости компании.

Вопросы для самопроверки:

1. Охарактеризуйте и сравните методы акционерной добавленной стоимости (SVA) и экономической добавленной стоимости (EVA)?
   
2. Охарактеризуйте метод доходности инвестиции на основе потока денежных средств и покажите, как на основании расчета показателя CFROI сделать вывод об изменении стоимости компании?
   
3. В чем особенность применения метода экономической добавленной стоимости по сравнению с остальными методами?
   
4. Охарактеризуйте показатель NOPAT и сравните его с показателем чистой прибыли предприятия?
   
5. Дайте определение понятиям ROIC и WACC и покажите, как на основании сравнения этих показателей можно составить суждение об изменении стоимости компании?