В. Л. Макаров оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности

Вид материала

Содержание

5.3. Проблемы и перспективы практического применения методов, основанных на оценке опциона
Множественность стадий
Денежные потоки
5.3.2. Практические шаги
Опционы на различных стадиях жизни патента
Критические годы для решений о продлении
Решения по иностранной регистрации
Решения о продаже и лицензировании
5.3.3. Оценка товарных знаков с использованием опционов
Комплект товарных знаков ЗАО «Евро-Нова»
Вариант расчета

Подобный материал:

1 ... 15 16 17 18 19 20 21 22 ... 34

5.3. Проблемы и перспективы практического применения методов, основанных на оценке опциона

5.3.1. Проблемы

Дисперсия

Одна из уже упоминавшихся проблем состоит в том, что в каждой стадии процесса прохождения заявки и в каждой стадии жизни патента дисперсия будущих отдач различна, так как сам факт выживания патента к настоящему времени, делает все более вероятными успех патента и получение выгоды. Недоучет этого обстоятельства также приводит к искажению оценок, как использование постоянной ставки дисконта, о чем уже говорилось выше. Поэтому необходимо делать соответствующие корректировки.

Множественность стадий

Формула Блэка и Шольца не может использоваться при оценке опциона на опцион, так как дисперсия отдачи на опцион изменяется, а формула предполагает, что дисперсия постоянна. На эту проблему обращают внимание многие исследователи. Стоимости опционов при взаимодействии между ними не обязательно складываются. Однако их взаимодействие может существенно затрагивать стоимость, которая зависит от ряда факторов типа перекрытия дат окончания срока действия опционов, стоимости базового актива относительно цены исполнения (находятся ли опционы в деньгах или вне денег). Это – сложная область, где могут быть необходимы численный анализ или методы моделирования Монте-Карло.

Денежные потоки

Несмотря на то, что многие из трудностей, выделенных выше, вполне можно преодолеть, в практических условиях оценка патентов с использованием опционов все еще остается сложной проблемой. В частности, для расчетов необходим полный прогноз денежного потока, получаемого благодаря патенту, начиная от даты подачи заявки и до истечения патента, а также всех затрат, связанных с его получением и поддержанием в силе, включая возможные судебные издержки в случае нарушения и судебного разбирательства. Как уже было сказано, это должен быть денежный поток, получаемый только благодаря патенту как таковому. Для такого прогноза требуется детальное знание эффекта, оказываемого наличием патента на денежный поток, генерируемый благодаря использованию изобретения. Также должно быть учтено влияние конкуренции со стороны производителей замещающей продукции (без нарушения патента). Помимо проблем с денежными потоками, необходимо также решить, как обращаться с затратами на первоначальную заявку. Это вовлечет принятие решений в отношении того, как распределять обычные заявочные затраты между различными национальными патентами.

5.3.2. Практические шаги

Общие соображения

Ввиду трудности получения данных, требуемых для выполнения полного анализа стоимости патента на основе опциона, тем более важно спросить: какие уроки могут быть извлечены из проделанного анализа и каких выводов можно ожидать от более полного исследования. Впрочем, следует заметить, что методы стоимостной оценки патента, основанные на опционе, уже использовались практически. В частности, такой анализ проводился при проектном консультировании в нефтегазовой отрасли США. Возможно, ключом к решению проблемы является не наращивание математической техники, а попытка сузить проблему. Вероятно, усилия аналитиков в ближайшее время сосредоточатся на двух первоочередных направлениях. Во-первых, нужно и к тому же наиболее просто создавать общие руководящие принципы, опирающиеся на понимание стоимостной оценки патента, основанной на опционе. Во-вторых, можно заняться детальным исследованием самих методов стоимостной оценки патентов на основе опционов.

Опционы на различных стадиях жизни патента

Как показали эконометрические исследования, продление или непродление действия патента в более поздние годы, скорее, определяется таким фактором, как техническое устаревание, чем опционами на будущие монополистические прибыли. Поэтому на поздних стадиях жизни патента наиболее оправданно применение методов стоимостной оценки, не основанных на использовании опционов.

Наоборот, на ранней стадии жизни патента или заявки компонент опциона составляет главную часть стоимости и отнюдь не является незначительным. Кроме того, выплаты за продление на ранней стадии жизни патента имеют тенденцию быть меньшими, чем такие же выплаты позже, а начальные регистрационные сборы не так уж велики. Все эти факты подсказывают некоторые выводы. Во-первых, есть основания считать, что всегда следует подавать заявки на патентоспособные в принципе изобретения. Этот вывод в основном согласуется с опытом патентных поверенных и нежеланием отказываться от заявки. Во-вторых, на ранней стадии жизни патента главная часть стоимости патента обычно содержится в связанных с ним опционах, и они, вероятно, будут более значительны, чем начальные выплаты за продление. Поэтому основанное на опционах представление о стоимости патентов в ранней стадии жизни подталкивает к получению и продлению патентов даже в условиях, когда нет ясных перспектив получения отдачи. Присутствие ценных опционов оправдывает известный тезис: «Если сомневаетесь, подавайте заявку!».

Критические годы для решений о продлении

Рассмотрим теперь стоимость прекращения патента или нижний предел для текущих отдач от патента, который должен быть превышен, чтобы продление патента было оправданно. Теоретически стоимость опциона на будущие отдачи может позволять этой стоимости быть отрицательной, как и в случае заявки. Практически любой патент на продукт, уже находящийся в производстве, вероятно, будет давать значительную отдачу по сравнению с платой за продление. Однако, если в поздних стадиях жизни патента продажи продукта снижаются до нуля, где-то наступает момент, когда стоимость опциона тоже почти «обнуляется». Тогда надо дать патенту истечь. Критический момент для решения о продлении может быть найден с помощью опционов.

Решения по иностранной регистрации

Другое критическое решение должно быть принято, когда истекает срок подачи заявок на патентование изобретения за рубежом. Весьма вероятно, что на этот момент не будет какой-либо информации относительно перспектив получения дохода от иностранных патентов, за исключением общих сведений о потенциальных объемах рынков и т.п. Единственной дополнительной информацией может быть предварительный результат патентного поиска, дающий некоторое знание относительно патентоспособности. Поэтому в общем случае решение будет определяться соображениями об относительной незначительности затрат на приобретение опционов. Если продукт развивается далее с целью проникновения на иностранные рынки, заявки должны быть поданы, поскольку затраты на опционы не будут значительными в сравнении с затратами на разработку в целом. Если затраты сопоставимы со стоимостью разработки, тогда больше внимания должно быть уделено вероятной стоимости соответствующих опционов. Следует помнить, что именно в ранней стадии стоимость опциона, связанного с заявкой, высока и связана с потенциальным будущим, причем не только с потоком, но и с размером рынка. Это особенно важно при рассмотрении развивающихся рынков.

Решения о продаже и лицензировании

Основанные на опционе методы стоимостной оценки могут обеспечивать корректировки многих решений, принимаемых относительно патентов, с учетом того, что могло бы случиться в будущем и как патент или заявка могли бы управляться. Использование основанных на опционе методов стоимостной оценки для вычисления точных стоимостей, как оказалось, довольно сложно. Все еще необходима большая работа, чтобы показать, как вообще эти методы могут применяться на регулярной основе. Тем не менее уже понятно, что в идеале все стоимостные оценки, включая оценку с целью продажи и лицензирования патентов, должны выполняться с помощью описанных выше методов на основе опционов.

5.3.3. Оценка товарных знаков с использованием опционов

Товарный знак как американский опцион

Товарный знак в отрыве от бизнеса может ничего не стоить. Вместе с тем, если этот товарный знак ассоциируется с успехом или еще чем-то положительным, но при этом не связан жестко с определенным товаром или фирмой, то он может быть инструментом для входа на рынок самых различных товаров. Данное обстоятельство позволяет рассматривать товарный знак как американский опцион на покупку, причем с неограниченным предельным временем исполнения, так как по истечении срока охраны ТЗ ее можно продлить. Цена исполнения такого опциона – сумма затрат на начало инвестиционного проекта. При этом цена исполнен ия, с большой вероятностью, будет меньше, чем затраты вхождения на рынок без товарного знака. Стоимость комплекта товарных знаков для существующего использования и расчетную инвестиционную стоимость того же комплекта, определенную с помощью опционных методов, можно рассматривать как нижнюю и верхнюю границы интервала, в котором должна лежать цена продажи. В этом интервале надо искать то, что можно взять в качестве стартовой цены для переговоров

Комплект товарных знаков ЗАО «Евро-Нова»

Оценка комплекта товарных знаков ЗАО «Увро-Нова» – это пример из новейшей практики. Пример представляет большой интерес как минимум по двум причинам. Во-первых, обладатель исключительных прав на оцениваемые товарные знаки действует абсолютно открыто, т.е. добивается прозрачности своего бизнеса, что само по себе очень интересно и перспективно. Во-вторых, сама ситуация очень поучительно. Было бы жалко не использовать ее в учебных целях. Наконец, в третьих, она интересна своими деталями.

В целом ситуация выглядит следующим образом. Владелец компании ЗАО «Евро-Нова», решил продать комплект товарных знаков «ЕВРОНОВА» и “EURONOVA”, зарегистрированных в Роспатенте по нескольким классам товаров и услуг за сумму, в несколько раз превосходящую стоимость этих товарных знаков для существующего использования. Какая именно это будет сумма, станет понятно после совершения сделки. В процессе подготовки к ней оценщики должны определить возможные границы интервала, в котором может лежать предполагаемая цена сделки, а также обосновать позицию продавца товарных знаков на предстоящих переговорах. Интерес представляют, прежде всего, основания для установления стартовой цены в несколько раз выше стоимости в использовании. Кроме того, самостоятельный интерес может представлять применяемая оценочная техника.

Сама идея продать комплект товарных знаков свидетельствует о том, что его стоимость для существующего использования ниже, чем какая-то другая стоимость, например, стоимость для использования в бизнесе с большим потенциальным рынком. Исследование маркетологов из фирмы Gfk достаточно убедительно показало, что это именно так, причем таких рынков много. Для их занятия требуются инвестиции, на которые у ЗАО «Евро-Нова» нет средств. У других игроков такие средства могут быть, но при этом может не быть хорошего товарного знака для входа на каждый из этих рынков.

Согласно исследованию маркетологов, товарный знак EORONOVA ассоциируется с успехом, с новой европейской валютой, со счетом в этой валюте и много с чем еще. Он может быть инструментом для входа на рынок самых различных товаров, в том числе бытовой техники, финансовых услуг и т.д. Данное обстоятельство позволяет рассматривать ТЗ как набор или комплект опционов. Разумеется, надо учитывать, что стоимость комплекта опционов не всегда совпадает с суммой их стоимостей. Она может оказаться меньше, но с большой вероятностью совокупность опционов будет стоить существенно больше, чем стоимость того же комплекта ТЗ для существующего использования. С некоторой долей условности эту сумму можно считать инвестиционной стоимостью комплекта товарных знаков ЗАО «Евро-Нова». Условность состоит в том, что расчет проводится для идеального, а не конкретного инвестора.

Приобретая комплект ТЗ ЕВРОНОВА, предполагаемый инвестор получает возможность осуществить большой набор потенциально привлекательных инвестиционных проектов в тех областях, которые обозначены в отчете компании GFK. Возможность реализации этих проектов и, следовательно, ценность покупки во многом зависит от финансовых возможностей инвестора. С этой точки зрения следует рассматривать не один проект, а набор проектов с различным объемом вложений. Возникающую при этом ситуацию принято обозначать как «шведский стол опционов». В зависимости от своих финансовых возможностей инвестор может исполнить любое количество опционов, т.е. реализовать один или несколько проектов. В данном конкретном случае в числе наиболее перспективных областей обозначены (а) бытовая техника и электроника, (б) гипер- и супермаркеты, (в) мебель и сантехника. Наиболее значительные вложения и наибольшая отдача возможны в области (б) гипер- и супермаркеты. При этом возможно создание одного супермаркета или сети таких магазинов. Соответственно меняются масштабы предполагаемого бизнеса и инвестиционная стоимость комплекта ТЗ.

Вариант расчета

В минимальном варианте реализация такого проекта может означать покупку готового магазина с достаточно большими торговыми площадями и расположенного в удачном месте, но не имеющего на данный момент соответствующей популярности и приносящего по этой и, возможно, другим причинам слишком низкую прибыль. В качестве типичного примера такого магазина был взят предлагаемый к продаже магазин^¹⁰⁵ в Москве. Этот магазин расположен в густо населенном районе и хорошо виден с ближайшего шоссе.

Магазин имеет полезную площадь 1200 квадратных метров, из них 800 квадратных метров составляют торговые площади, 400 квадратных метров – складские помещения. На данный момент магазин может быть куплен за сумму в пределах $1 100 000 – $130 000. Аренда равноценной площади под магазин стоит около $390 000 за год. При эффективном использовании и наличии брэнда бизнес в данной области и при такой площади стоит примерно $2 730 000. (Использован мультипликатор 7, примерно такой мультипликатор соответствует бизнесу сети «Перекресток».) В случае неудачного развития событий (мультипликатор 5, соответствует нормально работающему магазину с той же площадью, но без брэнда) бизнес будет стоить примерно $1 960 000. Если считать оба варианта равновероятными, то в среднем можно ожидать, что средняя ожидаемая стоимость бизнеса составит $2 345 000. Кроме того, сразу можно отметить, что разность стоимости бизнеса с брэндом и того же бизнеса без брэнда составляет примерно $770 000. Иначе говоря, раскрутка нового брэнда с затратами порядка $3 460 000 может иметь смысл только при существенно большем объеме бизнеса. Простое вычисление показывает, что масштаб бизнеса должен быть больше хотя бы в четыре с половиной раза. Отсюда можно получить нижнюю границу объема инвестиций, при котором имеет смысл говорить о раскрутке брэнда.

Чтобы получить бизнес с рассчитанной выше стоимостью, помимо покупки готового магазина приблизительно за $1 200 000 необходимо вложить еще около $1 000 000 дополнительно на закупку товаров, замену торгового оборудования и т.д. В результате сумма затрат составит около $2 200 000. Следовательно, для создания бизнеса, оправдывающего затраты на раскрутку брэнда, объем инвестиций в покупку и переоборудование магазинов должен быть не менее $10 000 000 (десять млн. долларов). С учетом затрат на саму раскрутку брэнда объем инвестиций должен быть не менее $13 600 000.

Следует также учесть, что бизнес выйдет на расчетную стоимость примерно через год. Если же вложить ту же сумму $2 200 000 в ценные бумаги или депозиты со ставкой 8%, то через год будем иметь примерно $2 376 000, т.е. несколько больше, чем среднее значение чистой приведенной стоимости получаемого бизнеса (при смешивании «с брэндом» и «без брэнда» с равными весами). Вложения в такой бизнес без брэнда вообще себя не оправдывают.

Таким образом, если рассматривать покупку прав на знак ЕВРОНОВА как покупку некоторого опциона, то цена исполнения опциона может быть принята равной $2 200 000, стоимость базового актива составляет ориентировочно $23 730 000. Если вложить те же деньги по безрисковой ставке (пусть это 8%), то будем иметь $2 376 000. Иначе говоря, мы имеем опцион без денег. Если проект будет осуществлен немедленно, он может быть прибыльным, но с большей вероятностью он оказывается с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Однако это не означает, что его не следует осуществлять. Следует учесть наличие целого набора встроенных опционов, существенно повышающих стоимость исходного опциона (исходной возможности). Эти опционы связаны с возможностью расширения бизнеса под знаком ЕВРОНОВА при его удачном развитии путем покупки и переоборудования других магазинов.

Немедленное исполнение данного опциона означает, что на следующем шаге (примерно через год) будет известна реакция рынка на ТЗ ЕВРОНОВА. На основе этой информации можно будет принять решение о продолжении инвестирования или отказе от него. Отказ от немедленного исполнения опциона означает сохранение инвестиционных возможностей на какое-то время.

Если учесть возможность продолжить инвестирование в покупку магазинов при удачном исходе первого года и отказаться от инвестиций в случае неудачи, стоимость проекта в целом будет заведомо положительной. После удачного первого магазина второй будет удачным с вероятностью гораздо больше, чем ½ и, следовательно, чистая приведенная стоимость окажется положительной. Далее можно инвестировать еще и еще. Иначе говоря, получается дерево возможностей, определяемых решениями и реакцией рынка.

При построении дерева возможностей следует учесть, что по мере насыщения рынка магазинами ЕВРОНОВА вероятность неудачи возрастает. Почти очевидно, что сеть может включать, скажем, не более 12 магазинов. Потом появление нового магазина того же типа заведомо убыточно, но тогда остановиться надо раньше, где-то в районе 11 магазинов. При этом в случае удачи на первом шаге можно инвестировать довольно смело, можно сразу инвестировать в 10 магазинов. Можно выбрать более осторожную тактику, например, инвестировать 5 магазинов, потом добавлять по одному или два в год. В результате получается сложное дерево возможностей. Все эти деревья теоретически можно построить, но лучше ограничиться более простой задачей, начиная с простейшего расчета и постепенно усложняя его.

Пусть в результате успеха на первом шаге происходит подтверждение того факта, что ЕВРОНОВА действительно воспринимается как брэнд, а вероятность успеха при открытии следующего магазина оценивается не в ½, а около 1. Соответственно, вероятность неудачи считается равной нулю. При покупке и переоборудовании на втором шаге сразу 10 магазинов (вложении 22 млн. долларов) получаем бизнес стоимостью $27 300 000

Если теперь вернуться на шаг назад, то имеем две равновероятных возможности:

Евронова оказалась брэндом. Тогда мы имеем чистый приведенный доход от самого проекта в размере $530 000 и возможность вложить еще $22 000 000 с ожидаемой чистой приведенной (к моменту 1) стоимостью $25 277 778. С учетом затрат $22 000 000 чистая приведенная стоимость такой возможности составит $3 077 778. Заметим, что эта сумма, как и $530 000 от первого этапа, приведена к моменту 1. Их можно складывать. Получим $3 607 778 в момент 1.
Евронова не оказалась брэндом. Тогда получаем 1960 в момент 1 при затратах 2200 в момент 0. Проект не продолжаем.

Приведя все результаты к моменту 0, получим в первом случае $3 607 778/1.08=$3 330 535 с вероятностью ½. Во втором случае -$222 тоже с вероятностью ½. Взвешивая эти результаты с равными весами, получаем $1 670 156. Таким образом, чистую приведенная стоимость положительна.

Рассмотрим теперь ситуацию, когда помимо подтверждения самого факта, что Евронова – брэнд, имеет место возможность изменения рыночной конъюнктуры. Иначе говоря, в результате случайного изменения цен на товары, продаваемые в магазинах Евронова, и покупательной способности населения стоимость бизнеса, возникающего при реализации проекта на втором этапе, оказывается случайной величиной. Кроме того, в результате роста покупательной способности населения может расшириться рынок и, следовательно, возможность для расширения сети магазинов. Тогда рассматриваемая ситуация включает еще, как минимум, один встроенный опцион. Он связан с возможностью дальнейшего расширения сети. Поэтому стоимость тех возможностей, которые дает приобретение прав на знак Евронова, может быть выше.

Встроенный опцион, о котором идет речь, характеризуется следующими параметрами:

В качестве цены базового актива рассматривается стоимость бизнеса, возникающего в результате дополнительных инвестиций в развитие сети магазинов, приведенная к моменту инвестирования. В данном случае она равна 2 376 000N, где N – число вновь открываемых магазинов. Предполагается возможность отклонения этой величины, как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения.
В качестве цены исполнения рассматривается сумма предполагаемых инвестиций. Здесь она равна 2 200 000N, где N имеет тот же смысл, что и выше. Очень важно, что результат отклонения стоимости актива должен быть известен в момент принятия решения об инвестировании, но не известен в более ранний момент, когда происходит оценка и приобретение опциона.
Момент исполнения опциона – конец второго года после приобретения прав на знак Евронова. Решение о приобретении опциона мы принимаем в момент 1, т.е. через год после приобретения прав на товарный знак и только в случае успешного завершения первого года. Тогда время до истечения опциона – один год.
Дисперсия может быть прията равной 0.09, что соответствует среднему отклонению 30%.
Безрисковая ставка, как и раньше, принимается равной 8%.
Размер дивиденда – это упущенная выгода от возможности реализовать проект на год раньше. Она равна 1/5 от стоимости проекта.

После этого можно посчитать стоимость опциона по формуле Блэка-Шольца. Получается, что стоимость опциона в момент 1 равна $196 690N. Если N=5, т.е. объем годовых инвестиций сохраняется, то стоимость опциона близка к 1 млн. долларов США.

Следует заметить, что размер «дивидендов» очень велик, поэтому немедленное исполнение опциона, т.е. немедленное инвестирование более выгодно, чем инвестирование с отсрочкой на год, тем более на 2 года и более. Если увеличить срок исполнения, то для N=1 получим, что отсрочке на 2 года соответствует $171 000, 3 года – $141 000, 4 года – $114 000, 5 лет – $91 000.

Выбранный размер «дивидендов» в 20% соответствует мультипликатору 5 при прямой капитализации прибыли после налогообложения и, соответственно, ставке капитализации 20%. Возможно, для бизнеса такого типа и капитализации прибыли после вычета налогов эта ставка слишком высока. Если ее снизить при расчетах, стоимость опциона еще возрастет, причем не будет снижаться в связи с отсрочкой исполнения. Например, если взять ставку капитализации и размер «дивидендов» 12%, то стоимость опциона будет равна примерно $286 000 при сроке истечения 1 год, $311 000 при сроке 2 года, $311 000 при сроке 3 года и далее будет снижаться до $301 000 при сроке исполнения 4 года и далее еще и еще.

Аналогичный эффект имеет место при ставке 20% и стандартном отклонении 60%. Стоимости опционов сначала растут, потом начинают падать. При сроке 1 год она составит $425 220, 2 года – $438 567, 3 года – $408 646, 4 года – $365 965, 5 лет – $320 764. Это значит, что американский колл на 5 лет выгодно исполнить раньше срока истечения, но не в первый год, а во второй

Такого эффекта не получается при ставке 20% и стандартном отклонении 45%. Здесь стоимость опциона с увеличением срока падает с самого начала, а именно, при сроке 1 год она составит $312 000, 2 года – $305 406, 3 года – $275 047, 4 года – $239 766, 5 лет – $205 377.

Разумеется, если N=5, то все полученные результаты надо умножить на 5, если N=10, то на 10.

В целом следует учитывать, что на самом деле мы имеем реальный опцион, который можно исполнить в любой момент, т.е. надо выбирать наилучший вариант. Так при стандартном отклонении 45% и ставке 20% лучше всего выбрать опцион с отсрочкой на 1 год, хотя его отличие по стоимости от опциона с отсрочкой на 2 года не очень существенно.

Если теперь учесть стоимость дополнительного опциона с вложением в 5 магазинов после 2 года, то общая стоимость возможностей на конец 1 года $312 0005=$1 560 000. Соответственно, если взять N=10, то получим вдвое больше. Таким образом, с учетом встроенных опционов, инвестиционная стоимость прав на товарный знак Евронова может быть увеличена в полтора – два раза и составит около $2 800 000.

При переходе от инвестиционной стоимости к ориентировочной цене продажи следует использовать правило 25%, согласно которому доля продавца составляет около 25% от ожидаемой выгоды при использовании продаваемых прав на товарный знак, 75% получает покупатель, так как именно он несет все последующие риски, связанные с инвестициями. Таким образом, рекомендуемая цена предложения при продаже равна $700 000.

Blog