Экономические теории финансового поведения домохозяйств

Вид материала

Документы

Содержание Современные стилизованные факты сберегательного поведения Новые идеи в экономическом моделировании сберегательного поведения домохозяйств (последняя четверть 20 века) Модель Холла Модель сбережений «на черный день» Учет эффекта когорты и времени в модели жизненного цикла Экономические модели сбережений и социальная политика Основная гипотеза Моделирование теоретических допущений Ограничения модели и развитие теории сбережений и теории ожидаемой полезности в применении к проблеме портфельного выбора

Подобный материал:

• План лекции: Предмет и место экономической теории в системе экономических наук Экономические, 1393.95kb.
• Темы рефератов по дисциплине «Теоретические основы финансового менеджмента» Историческая, 15.84kb.
• И. О. Проректора по учебно-методической работе, 133.01kb.
• Бункина М. К. Национальная экономика: Учебник для вузов, 17.93kb.
• Планы семинарских занятий по курсу «Экономическая теория» для студентов дневной и заочной, 454.29kb.
• Контрольно-курсовая работа по теме «Особенности электорального поведения в России», 312.25kb.
• 1. Анализ предпринимательских рисков инструментами финансового анализа и финансового, 129.75kb.
• Тема Основы теории организационного поведения, 235.62kb.
• Рабочей программы дисциплины Количественные методы финансового анализа по направлению, 17.29kb.
• Экономико-социологический метод исследования финансового поведения населения Часть, 472.82kb.

Современные теории сберегательного поведения населения

Расцвет неоклассических теорий приходится на 60-е гг. и первую половину 70-х гг. ХХ века. В начале 70-х теория сбережений была ясна и убедительна, и подкреплялась эмпирическими фактами, не противоречащими теории. Макромодели были хорошо обоснованы на микроуровне и совместимы с господствующими взглядами в экономической теории. Однако начиная с 80-х годов стали появляться сомнения в том, что предпосылки теорий верны в новых условиях, которые сложились после кризисов, связанных с ростом цен не топливо, а также в результате изменений в экономической и социальной политике развитых стран. Эмпирические исследования стали накапливать факты устойчивых отклонений реального сберегательного поведения домохозяйств от того, которое прогнозировалось стандартными моделями. The neoclassical economic models have been continuously tested since they were created. Most of the tests seem to achieve fairly accurate empirical results showing that the data verify the idea of smoothing out fluctuations in income with the help of savings. At the same time, some of the tests reach conflicting conclusions and suggest that actual consumption seems to respond more strongly to changes in current income than these theories of consumption would predict. One may find in Mayer (Mayer, 1972) the critical evaluation of different kinds of tests on the Permanent Income Hypothesis that were done in the late 1950s and 1960s. The author concluded that some of the tests failed to validate the theory, and some of them were consistent with it, but none of them were consistent only with the permanent income hypothesis and rejected other consumption theories.

Современные стилизованные факты сберегательного поведения

Каковы же те современные тенденции сберегательного поведения домохозяйств, которые поставили под вопрос адекватность неоклассических моделей? М.Броунинг и А.Лусарди в своей статье «Сбережения домохозяйств: теории микро уровня и микрофакты»¹⁶ упомянули несколько таких фактов, характеризующих сберегательное поведение американских домохозяйств в последние десятилетия.

Во-первых, в течение последних 10-15 лет сбережения оказываются положительными во всех возрастных группах: нет отрицательных сбережений в молодом и пожилом возрасте. Норма сбережений увеличивается вплоть до момента выхода на пенсию, а затем несколько сокращается (см. Табл. 1). При этом стоит отметить, что в переходных экономиках взаимосвязь сбережений и возраста оказывается прямо противоположной предсказаниям модели жизненного цикла – вместо горба наблюдается U-образная зависимость.¹⁷

Таблица 1 Нормы сбережений в различных возрастных группах (данные по США)¹⁸

Возраст	25-34	35-44	45-54	55-64	65+
Норма сбережений 1972/73	9,5	12,1	16,8	22,9	14,9
Норма сбережений 1982/85	9,6	8,6	10,5	15,8	11,5

Во-вторых, среднеарифметический показатель сбережений сегодня намного выше их медианного уровня. Это означает, что сбережения неравномерно распределены среди населения: довольно много домохозяйств не делают сбережений вообще, сбережения откладывает и тратит лишь небольшая часть домохозяйств. При сильной положительной взаимосвязи между доходом и сбережениями большая их часть делается именно высокодоходными семьями, находящимися в верхней доходной децили. Таким образом, среднестатистическое домохозяйство сбережений не делает, не тратит их, а также не одалживает денег, потребляя весь текущий доход.

В-третьих, корреляция между сбережениями и образованием положительна, с ростом образования сбережения растут. Для каждого из уровней образования при анализе профилей взаимосвязи возраста и сбережений наблюдается горб, характерный для модели жизненного цикла, но для наиболее образованных он значительно круче.¹⁹

Новые идеи в экономическом моделировании сберегательного поведения домохозяйств (последняя четверть 20 века)

Основной находкой этих десятилетий было понимание того, что при наличии даже незначительной неопределенности, реальное сберегательное поведение домохозяйств начинает заметно отклоняться от предсказаний неоклассических моделей, поскольку потребление начинает повторять колебания текущих доходов. Так, семьи в период низких доходов предпочитают экономить на текущем потреблении, оставляя по возможности неизменным накопленный финансовый резерв. Пожилые домохозяйства не растрачивают свои накопления. Покупки в кредит чаще делаются в благоприятные периоды финансовой жизни и реже во времена денежных трудностей. Все это приводит к тенденциям сберегательного поведения, обратным тому, что предполагается неоклассическими моделями. В самой идее сглаживания потребления изначально содержится предположение о том, что потребление зависит не только от текущих и прошлых доходов, но и тех ожиданий, которые формируются по отношению к будущему. Так, если мы знаем, что в ближайшем будущем наши доходы возрастут, то эта информация влияет на наше потребление уже сегодня, однако эконометрическая реализация этой идеи в первоначальной версии перманентного дохода сводилась лишь к инструментированию переменной перманентного дохода с помощью индикаторов образования и накопленного богатства. В 1970-е гг. с развитием теории рациональных ожиданий появились новые возможности для воплощения этой идеи.

Модель Холла

Революционным переворотом в моделировании сберегательного поведения в условиях неопределенности будущих доходов стала статья Р. Холла²⁰ в 1978 г., в которой автор предложил способы различения случайных и неслучайных компонент в динамике дохода на агрегированных данных макростатистики, тем самым, сформулировав основы стохастической теории потребительского/сберегательного поведения. Четырьмя годами позже этот подход был применен и для анализа данных панельных обследований домохозяйств²¹.

Базовая гипотеза Холла заключалась в том, что потребители максимизируют ожидаемую, а не фактическую, величину полезности в течение жизненного цикла по отношению к неизменной ставке процента. Согласно гипотезе перманентного дохода, потребители принимают решения, в том числе основываясь на своих оценках будущих доходов, то есть на своих ожиданиях. Холл считал, что если согласно гипотезе перманентного дохода потребители стараются сгладить свое потребление по отношению к колебаниям дохода, и в каждый момент времени выбирают уровень потребления на основании ожиданий о будущем доходе, то, получая некую новую информацию, они неизбежно пересматривают и свой уровень потребления. Например, человек, получивший повышение по службе, в ожидании роста заработка, увеличит свои текущие расходы, а человек, потерявший работу, сократит. Поскольку «новая» информация никак не связана с уже имеющейся, постольку в случае ее поступления поведение потребителя отклоняется от предсказаний модели. Однако если в распоряжении исследователя имеются панельные данные, то становится возможным оценить, насколько потребители учитывали такую информацию и действительно выравнивали потребление в предшествующих периодах так, как это предполагается в неоклассических моделях.

В качестве предпосылок моделирования предполагалось, что:

1. изменение дохода домохозяйств является стохастичным процессом,
   
2. домохозяйства формируют свое текущее потребление так, чтобы максимизировать ожидаемую межвременную полезность в соответствии с теорией жизненного цикла/перманентного дохода.
   

Для решения задачи по максимизации этой полезности домохозяйства вынуждены оценивать уровень постоянного дохода на основе данных о динамике текущих доходов. Таким образом, тот уровень потребления, сбережения или заимствования, который они выбрали для текущего периода содержит информацию о рассчитанном ими уровне перманентного дохода. А, имея данные за ряд лет, становится возможным оценить как сам этот уровень, так и сравнить насколько информация о ежегодной динамике дохода влияет на оценки уровней постоянного дохода и потребления. В результате исследователи пришли к выводу о том, что потребление в 80% случаев вписывается в модель жизненного цикла/перманентного дохода. Потребление не механически и бездумно подстраивается под любое изменение дохода, поскольку потребители принимают во внимание источник его изменения и реагируют активно только на существенные сдвиги в их благосостоянии. Однако в 20% случаев потребление не вписалось в модель рациональных ожиданий и оказывается излишне чувствительным к изменениям текущего дохода.

Одна из возможных причин отсутствия стратегии сглаживания потребления у части домохозяйств может заключаться в ограничениях ликвидности. В неоклассических теориях предполагается, что в условиях падения дохода домохозяйство поддерживает свое потребление на прежнем уровне, тратя свои накопления или одалживая деньги. Однако если сбережений нет, а заимствование невозможно, то единственным способом справиться с ситуацией падения дохода оказывается сокращение потребления вслед за сокращением дохода, что и проявляется как излишняя чувствительность потребления по отношению к изменениям дохода.

Модель сбережений «на черный день»

Объяснить излишнюю чувствительность потребления к изменениям текущего дохода можно и иначе, как это было предложено в модели сбережений «на черный день» (“buffer-stock” models)²². Эта модель обращает внимание на существование мотива “на черный день” у молодежи и семей с высокой неопределенностью будущих доходов. Логика поведения такова: домохозяйства формируют финансовый резерв на “черный день” из такого расчета, чтобы он позволил им справиться с потенциальной проблемой. Например, если речь идет об угрозе безработицы, то запас сбережений должен быть достаточен для того, чтобы компенсировать нехватку дохода на период поиска новой работы. Поэтому если страховой запас сформирован, то домохозяйство прекращает делать текущие сбережения, и начинает потреблять весь текущий доход. Таким образом, сбережения (запасы) домохозяйства остаются практически неизменными до достижения людьми 50-летнего возраста, после чего они начинают копить на старость.

The Random-Walk Hypothesis is based on the assumption of rational expectations, which assumes that people use all available information to make optimal forecasts about the future. This means that at any moment consumption decisions are based on people’s current expectations of their life-cycle resources, and the expected consumption in the next period is normally equal to that in the current period. If this is true, then changes in consumption over time appear only because people receive news that make them revise their expectations. In other words, changes in consumption reflect ‘bolts from the blue’ in the life-cycle incomes. That is why if the Life-Cycle hypothesis is true, consumption should follow a random walk and therefore should be unpredictable. The simplest testable implication is that only the first lagged value of consumption helps predict current consumption. Hall tested the model on aggregate data and found that lagged income was not significant.

Later on many studies used the ‘random walk’ approach and tested the model. They have found more evidence against the model since other variables can help predict variations in consumption. Hall himself finally rejected the model by finding that lagged stock-market values predicted consumption change. In other studies it was found that a small but significant part of the variation in consumption changes appears to be predictable by information in current and lagged income.

The sensitivity of current consumption to current income controlled by lagged income has been termed the ‘excess sensitivity’ puzzle. It states that consumption responds even to predictable changes in income, which in the permanent income theoretical framework should already be included in lagged consumption. For example, Flavin noted that predictable changes in labour income contrary to Permanent Income Hypothesis produce changes in consumption (Flavin, 1981). She developed a structural econometric model of consumption and showed that the random walk hypothesis proposed by Hall can be considered a test based on the reduced form of this structural model. Using this structural version of Hall's model, she found that consumption was more sensitive to income changes than predicted by the Life-Cycle or Permanent Income theories.

In Blinder and Deaton study (Blinder and Deaton, 1985) consumption expenditures responded too much to the rebate. However, the very idea of testing consumption smoothing by using the data in the periods of tax reforms was considered to be doubtful since these cases were limited and it was difficult to distinguish the effects of the tax cuts themselves from the economic changes that led to those tax cuts. They found consumption to be too sensitive to the pre-announced changes in taxes in the later phases of the Reagan tax cuts. In their empirical work, contrary to the implications of the Life Cycle Hypothesis/Permanent Income Hypothesis theory, lagged income and the forecast of current income based on past lagged information were both significant.

Notable discrepancies between the model’s predictions and aggregate data continued to appear in the 1990s. Campbell and Mankiw tested Hall's assumption against the excess sensitivity of consumption (Campbell and Mankiw, 1990). They proposed a specification of an Euler equation that allowed for the possibility to estimate the fraction of consumers behaving according to the Life-Cycle or Permanent Income models in contrast to the rest of them, which followed the ‘rule-of-thumb’ strategy of spending all their current income for current consumption. The estimated proportion lay between 0.4 and 0.5. Consumption turns out to be much more sensitive to actual income than what the theory suggests. Campbell and Mankiw suggested that this happens because there is a certain fraction of consumers that are constrained with liquidity. Most of the sensitivity to actual income comes from the data collected in recession. Since during periods of economic recessions there are restrictions on borrowing, people start being very sensitive to actual income.

When microeconomic data became available, a number of studies used them in order to find out if ‘the theory fares better there’ (Deaton, 1992:136). One of the most cited papers in which the micro data was used is a study of food expenditure in PSID by Hall and Mishkin (Hall and Mishkin, 1982). Approaching the problem in the same manner as Flavin, they find excess sensitivity by regressing individual consumption growth on lagged income growth. Parker used the change in after-tax income due to the gap on earnings subject to the social security tax (Parker, 1999). Souleles examined the response of consumption to income tax refunds and found that even when income is expected to change within the year, expenditure is excessively sensitive to the timing of the income change (Souleles, 1999).

The main body of recent arguments for and against the Life-Cycle Hypothesis is reviewed by Deaton (Deaton,1992). Firstly, he states that there is a lack of evidence for not hoarding during retirement. The USA data demonstrate that people track their consumption closer to income than would happen in the case of life-cycle optimisation. As a result the most popular tendency in families was to increase savings gradually throughout the life span, but the theoretical grounds for this behaviour are very unclear. The theory was also contending that the age-income profiles were not similar for the different occupational and educational family groupings which jeopardised the universality of the model.

Secondly, Life Cycle Hypothesis seems to overstate the long-term motivations of households to save money for retirement and not save while retired without institutionalised forms of private and national pension schemes. Many households do not accumulate wealth for retirement in financial assets, it is the National Pension System which endow them in retirement.

Finally, the life-cycle hypothesis neglected to take uncertainty into account. But if uncertainty is widespread, it beats out the intuition of the model and distorts the results because in that case people who experience negative shocks would prefer to keep their assets preserved and decrease consumption instead. Modigliani himself knew about this weakness in his hypothesis, but he assumed that introducing uncertainty could be postponed until full exploration of the model’s implications under the assumption that certainty is a given.

The puzzling question was why consumption of forward-looking consumers is sensitive to current income and how one can make these results be consistent with the model. In the literature several explanations for this ‘excess sensitivity’ have been put forward. Firstly, it may result from the imperfections in financial markets which prevent rational agents from following their desired consumption path as it was done by Flavin (Flavin, 1985) and Campbell and Mankiw (Campbell and Mankiw, 1990). Imperfections in financial markets preclude people from borrowing when their current income can not provide for their permanent consumption. When income rises consumption follows that rise, and excess sensitivity is observed.

Secondly, excess sensitivity may be a result of myopic behaviour in households which are not able to form rational expectations or base their decisions on intertemporal utility maximisation. To explain excess sensitivity, Flavin (Flavin, 1985) and Romer (Romer, 2001) referred to the myopic behaviour of a significant portion of consumers.

Thirdly, a less common interpretation refers to uncertain consumers with a precautionary savings motive. Carroll (Carroll, 1994) shows that US consumption depends on current income rather than on lifetime income. He also shows that uncertainty of future income is an important determinant in private consumption. He links these findings with the ‘buffer stock’ model of consumption (Carroll, 1997; Carroll and Samwick, 1997; Deaton, 1991), in which precautionary motives reduce the willingness of prudent consumers to consume out of an uncertain future income. These consumers keep a small stock of assets as insurance against future income fluctuations, while their consumption tracks disposable income quite closely. The pattern of asset accumulation predicted by buffer-stock models is very different than the hump-shape predicted by the Life-Cycle Hypothesis. Wealth is expected to remain fairly constant (assuming that households have accumulated and can maintain their optimal buffer stocks) until about the age of fifty, when households begin saving for retirement (Carroll and Samwick, 1997).

Fourthly, the lack of non-saving behaviour, as suggested by Mirer (Mirer, 1979), can be a link to the correlation between the level of material well-being and life expectancy. If there is a positive correlation between people’s life span and wealth, it may be the case that savings during old age are not negative just because these surviving people are wealthy enough to save. Other explanations for observed excess sensitivity to income relate to imperfect information (Goodfriend, 1992; Pischke, 1995) and misspecification of the estimated consumption function (Campbell and Mankiw, 1990).

Although the revealed evidence shows excessive sensitivity of consumption to income, it does not undermine the validity of permanent income and the life-cycle hypotheses. Browning and Crossley (Browning and Crossley,  2001) went strong on the Permanent Income and Life-Cycle Hypotheses by examining the empirical evidence²³ on smoothing at frequencies from within a year up to across a lifetime. They found that life-cycle models have more empirical success than failures in Western economies and that it is possible to explain puzzling consumption ‘tracking’ within this theoretical framework. The coherence of life-cycle models in their opinions imposes an important discipline when incorporating new features into models.

Учет эффекта когорты и времени в модели жизненного цикла

Объяснение того, что профиль сбережений по возрасту не вполне соответствует той форме, которая предполагалась в ранних версиях модели жизненного цикла, было отчасти найдено в моделях, которые смогли учесть эффект когорты и эффект времени. Если индивиды, рожденные в разные годы, различаются объемами своих жизненных ресурсов или предпочтениями, то форма графика сбережений по возрасту, построенного на данных одномоментного опроса населения (cross-section) может принимать фурму горба даже тогда, когда индивиды не сглаживают предельную полезность своих расходов в течение жизни, и наоборот, форма горба не наблюдается, хотя индивиды выравнивают свое потребление²⁴. Было выявлено, что эффект времени также оказывает значительное влияние на сбережения населения, которые могут меняться в ответ на изменение ставки процента или пенсионного законодательства.

Шоррокс (1975)²⁵ подчеркнул, что при анализе данных одномоментного опроса не стоит забывать о том, что предположение о сглаживании потребления было сделано применительно к поведению индивида на протяжении его жизненного цикла. Из него не следует никакого неизбежного вывода о существовании похожей формы кривой для групп населения разного возраста, живущих в некоторый момент времени. Более того, если данная форма наблюдается на данных одномоментных опросов (cross-sections), это еще не значит, что это свидетельствует в пользу того, что люди действительно сглаживают свое потребление на протяжении жизненного цикла. Поскольку это может быть также результатом наблюдения за когортами с разным объемом ресурсов и предпочтений.

Шоррокс предложил оценить модель с помощью ряда графиков, построенных для людей из одной и той же возрастной когорты на базе данных нескольких одномоментных опросов (cross-sections) населения с учетом того, что более обеспеченные индивиды живут дольше менее обеспеченных. Использовав данные британской статистики налогов на наследство, он показал, что сберегательное поведение британцев вполне вписывается в модель жизненного цикла.

С тех пор стало общепринятым в эмпирических исследованиях учитывать когортный и временной эффекты. Дитон и Паксон²⁶ (1994) обнаружили влияние роста производительности на уровень доходов и потребления домохозяйств. Ими был предложен метод оценки профилей сбережений по возрасту индивидов на основе опросов домохозяйств. Поскольку в условиях распространенности многопоколенческих семей, характерном для многих стран, профили сбережений по возрасту домохозяйств сильно отличаются от тех же профилей, рассчитанных для индивидов, которые входят в эти домохозяйства. Этот метод был применен к данным из Тайваня и Таиланда, и было обнаружено, что индивидуальный метод приводит к результатам, которые лучше вписываются в модель жизненного цикла.

Профили сбережений по возрасту были рассчитаны по многим странам в книге, вышедшей под редакцией Потербы²⁷ (1994), где была обработана информация, собранная до середины 1980-х гг. Аттаназио и Броунинг²⁸ (1995) используя данные опроса семейных расходов (Великобритания) проследили за сбережениями когорт во времени. Основной находкой стал вывод об исчезновении вариации потребления, совместимой с моделью жизненного цикла. А в исследовании на данных США влияние фактора когорты на норму сбережений домохозяйств была приписано Аттаназио²⁹ (1998) различиям в склонности к сбережению в различных когортах. В работах Каптейна и др.³⁰(1999) и Джаппелли³¹ (1999) были протестированы различные гипотезы относительно возможных факторов, определяющих когортные эффекты. Среди них были рассмотрены различия в коэффициентах смертности, предпочтениях, ожиданиях относительно размеров пенсионных выплат и рост производительности.

Последним крупным проектом в этой области стал Международный проект сравнительного анализа сбережений»³². Данный проект был сфокусирован вокруг проблемы влияния мер социальной политики, в первую очередь системы государственного пенсионного обеспечения, на сберегательное поведение населения на протяжении жизненного цикла. Для решения этой задачи исследователи в первую очередь обратили свое внимание на различия профилей сбережений по возрасту в различных когортах. Ими была разработана следующая методология, позволяющая учитывать эффекты когорты и возраста:

Общая спецификация модели для профиля сбережений по возрасту домохозяйства h в период времени t

S^h_t = f(age^h_t; yob^h; t) + ε^h_t

где age – возраст главы домохозяйства, yob– его год рождения, S – показатель сбережений (уровня или нормы), ε – ошибка.

В этой спецификации в модели возникает проблема идентификации в связи с коллинеарностью интересующих нас трех эффектов (возраста, когорты и времени):

age^h_t = yob^h + t

Существует два способа решения данной проблемы. В первом случае эффект времени приравнивается к 0, во втором - эффекты времени и когорты моделируются как функции от некоторых наблюдаемых переменных.

Дитон и Паксон³³ (1994) предложили следующую спецификацию

S^h_t =l(age^h_t) + βD^h_c + γD_t + ε^h_t

Где l(age^h_t) является полиномом возраста, D^h_c – набором дамми-переменных для когорт и D_t набором дамми-переменных для времени. Для того чтобы избежать коллинеарности, на коэффициенты γ накладывается ограничение: временные эффекты в сумме приравниваются к нулю и считаются ортогональными временному тренду. Это эквивалентно признанию того, любые эффекты времени приписываются совместному эффекту когорты и возраста, а временные эффекты рассчитываются как отклонения от среднего значения.

Альтернативой такому подходу является понимание того, от чего зависят эффекты времени и когорты. Например, временные эффекты могут зависеть от динамики процентной ставки или изменений пенсионного законодательства. Если есть возможность использовать или создать какие-либо переменные для этого, назовем их x_t, то уравнение примет вид

S^h_t = m (age^h_t; yob^h; x_t ) + ε^h_t

и никакие последующие ограничения уже не нужны. Та же самая стратегия применяется для когорты³⁴. Для моделирования эффекта когорты используются переменные, отражающие особенности когорты, связанные с ресурсной обеспеченностью и предпочтениями.

Решив проблему идентификации в модели

профиль сбережений по возрасту строится с данными по когортам. Это эквивалентно оцениванию уравнения с инструментальными переменными (2SLS), в котором набор инструментов включает все необходимые дамми времени и когорты. На первой стадии оценка определяет средние значения по когортам для каждого года, а на второй – использует эти теоретические значения как инструментальные переменные для действительных значений переменных.

Экономические модели сбережений и социальная политика

В экономической теории сберегательного поведения всегда был и остается важным аспект применимости этой теории к проблемам социальной политики. Сбережения населения всегда находились в центре проблем, связанных с политикой налогообложения, стимулирования инвестиций и экономического роста, борьбы с бедностью. В последнее время к этим вопросам прибавилась еще и проблема, связанная с реформой системы социального (прежде всего пенсионного) страхования³⁵. Невозможность продолжения политики выплаты пенсий за счет налоговых поступлений от работающего населения в связи с изменениями возрастной структуры населения заставило правительства многих стран задуматься о переходе к накопительным схемам пенсионного страхования. Однако если такой переход будет осуществлен, то остается неясным, будут ли домохозяйства самостоятельно накапливать достаточные средства для поддержания своего потребления в пенсионный период, каким образом возможно стимулировать такие сберегательные действия, а также как обеспечить сохранность этих сбережений на макроуровне.

Проводимые в этой области исследования показывают, что домохозяйства, будучи предоставлены сами себе, сберегают недостаточно, и поэтому требуется меры государственного регулирования, такие как, например, налоговые льготы. Однако пока есть сомнения в том, что налоговые льготы будут одинаково успешно работать для разных групп населения. Поэтому для того чтобы разрабатывать обоснованные меры экономической и социальной политики в этом вопросе необходимо иметь хорошую теорию сберегательного поведения. Одним из предложений совершенствования модели жизненного цикла для целей разработки мер социальной политики стала идея о том, что теория распределения ресурсов между несколькими периодами времени может быть рассмотрена как концептуальная рамка, конкретное наполнение которой зависит от природы индивидуальных предпочтений (мотив накоплений на старость, оставления наследства, сбережений на "черный день"и т.п.).

Линия на спасение концептуальных оснований гипотезы жизненного цикла видится в том, чтобы представить ее в наиболее общем виде: «люди принимают последовательные решения для достижения логически непротиворечивой цели, используя доступную им информацию по возможности наилучшим для себя образом»³⁶. В такой формулировке модель не может быть протестирована эмпирически, поскольку необходимы дополнительные уточнения относительно того, как именно происходит оптимизация. Преимущества сохранения модели в качестве общей рамки видится в том, что одни и те же принципы используются для оптимизации в рамках периодов различной продолжительности: от одной недели до целой жизни, и более того, для анализа межпоколенческой оптимизации. Эта модель также может учитывать многие факторы, лежащие на стороне предпочтений: привычки и насыщение, дисконтирование будущего и сглаживание потребления, а также то обстоятельство, что ставки заимствования превышают ставки одалживания и несовершенства рынков страхования. Наконец, тот факт, что объем информации с течением времени увеличивается и должен оказывать влияние на текущие решения. Модель включает межпериодные бюджетные ограничения сберегательных и потребительских решений, которые часто не принимаются во внимание в менее формализованных теориях. Теория жизненного цикла также совместима со многими мотивами сбережений: мотив предусмотрительности, межвременного замещения, жизненного цикла, наследства и улучшения. Наконец, теория жизненного цикла может стать хорошей рамкой для анализа накопления человеческого капитала, принятия решений о вступлении в брак, рождении детей, предложении труда и других аспектов поведения, если принять допущение о том, что люди используют одни и те же принципы принятия решений в различных ситуациях.

В целом, современная экономическая теория сберегательного поведения населения, несмотря на кризисное состояние, вызванное тем, что произошедшие изменения поведения людей не вполне вписываются в имеющиеся теоретические представления, а, может быть, и благодаря кризису, представляет собой поле острой конкуренции между различными новыми идеями, претендующими на статус приемников неоклассических теорий, разрешивших в свое время противоречия между эмпирикой и теорией абсолютного дохода Кейнса.

Модели выбора портфеля вложений и синтез портфельного подхода и аппарата функции потребления

Если в теориях потребительского/сберегательного поведения моделируется зависимость нормы и объема потоков потребления/сбережений от дохода домохозяйств, то портфельный подход применяется в том случае, когда стоит вопрос о том, как домохозяйства размещают свои сбережения между различными видами финансовых и материальных активов и чем определяется их выбор. В экономической теории по этому поводу существует два основных подхода: 1) модель выбора портфеля вложений (Capital Asset Pricing Model), берущая начало в теории финансов, 2) а также развитие теории сбережений и теории ожидаемой полезности в применении к проблеме портфельного выбора.

Основная гипотеза

Традиционный приём финансовой теории, который применяется при анализе формирования портфеля вложений домохозяйства, заключается в поиске равновесного портфельного решения, которое зависит от совместного распределения оценок прибыльности и рискованности отдельных форм вложений – Capital Asset Pricing Model (CAPM). Проблема выбора портфеля является проблемой принятия решения в условиях неопределенности, при которой инвестор распределяет свои материальные активы между некоторыми рисковыми и некоторыми нерисковыми вложениями с различной рыночной нормой отдачи. Модель может быть сформулирована как в статике – максимизация дохода в конце единственного периода, так и в динамике, обычно подразумевающей рассмотрение жизненного цикла.

Моделирование теоретических допущений

Анализ основывается на гипотезе об обратной зависимости полезности от риска и прямой - от прибыльности вложений. В модели предполагается, что человек или домохозяйство распределяет свои финансовые ресурсы между различными активами так, чтобы минимизировать вариацию отдачи от всего портфеля, при заданной ожидаемой отдаче от каждого из активов. При этом вводится довольно сильное ограничительное условие о независимости сберегательных и портфельных решений. Анализ фактически переносится с уровня домохозяйства на уровень безличных рыночных оценок, и речь идет о том, насколько портфель активов реального домохозяйства отклоняется от идеального рыночного варианта. Поскольку эмпирические факты свидетельствуют о том, что реальные портфели активов домохозяйств в среднем довольно слабо диверсифицированы, строятся гипотезы относительно причин этого. Наиболее очевидным является предположение о существовании высоких трансакционных издержек рисковых видов активов, например, акций. Эти издержки могут быть связаны с оплатой консультационных, информационных, брокерских услуг по покупке и продаже этих активов.³⁷ Объяснения также искались в несовершенствах финансового рынка: несбалансированности налогообложения доходов от различного вида активов³⁸, ограничениях ликвидности, невозможности оперирования мелкими суммами, невыгодности краткосрочных вложений³⁹. Основным выводом, к которому приходили исследователи, был вывод о том, что высокорисковые активы могут себе позволить только наиболее богатые домохозяйства.

Уравнение состава портфеля может быть записано, например, как:

P_ji=_kb_jkTAX_ki + _l c_jlW_li + _m g_jmAGE_mi + a_jlSEX_i + a_j2RATIO_i + a_j0 + e_ji

Где Pj - доля финансовых активов, содержащихся в форме j индивидом i TAX_ki двоичная переменная равная 1 если индивид принадлежит классу дохода k, если нет, то она приравнивается к нулю; W_l двоичная переменная чистого дохода; AGE_mi и SEX_i - двоичные переменные для возраста и пола; RATIO_i - отношение человеческого капитала к чистой стоимости богатства, воплощенного в материальных и денежных активах; e_ji - случайная ошибка. М.Филдштейн⁴⁰ тестирует подобную модель на данных о домашних хозяйствах с целью исследования влияния налогообложения на состав портфеля.

Интересна идея о существовании своеобразной "инерции" потребителей: предполагается, что с течением времени люди начинают принимать всё более сложные инвестиционные решения. В этом случае возраст и образовательный потенциал будут коррелировать с усложнением инвестиционного портфеля, что было обнаружено в исследовании Кинга и Липа⁴¹. Эта идея также нашла подтверждение в других исследованиях, где была выявлена положительная взаимосвязь диверсификации портфеля с этими показателями.

Ограничения модели и развитие теории сбережений и теории ожидаемой полезности в применении к проблеме портфельного выбора

Адекватность непосредственного применения финансовой теории, развитой для объяснения инвестиционного поведения фирмы, к поведению рядовых потребителей вызывает сомнения. Помимо нереалистичного предположения о том, что существуют совершенные рынки капитала или информации, нет уверенности, что индивиды способны правильно понимать и извлекать пользу из соотношения риска и дохода вложений. Также независимость решений об объеме потребления и о выборе портфеля вложений выглядит излишне искусственно. В действительности такие решения зачастую оказываются взаимосвязанными, например, когда в условиях неопределенности трудовых доходов домохозяйства делают сбережения на черный день, которые в таком случае вкладываются в нерисковые активы для компенсации риска доходов⁴². Этот подход интегрирует неоклассическую теорию потребительского поведения с моделью портфельного выбора, вводя предположение о том, что индивид в ситуации неопределенности будущих доходов создает дополнительный финансовый резерв на случай снижения или потери источника дохода. Это влияет не только на уровень его нормы сбережений и величину финансового запаса, но и на форму его хранения, поскольку в таком случае предпочтение отдается наименее рисковым и наиболее ликвидным активам. Таким образом, в этой модели предполагается, что решения об объеме потребления и о портфельных вложениях принимаются домохозяйствами одновременно, в отличие от принятого предположения о независимости сберегательных и портфельных решений в модели CAPM. Причем степень нестрахуемого риска частичной или полной потери дохода напрямую влияет на сберегательные и портфельные решения индивида.

Для того чтобы оценить влияние неопределенности дохода на формирование портфеля активов, в качестве зависимой переменной может быть использована доля нерисковых активов в общем объеме активов домохозяйства, а в число независимых включаются такие характеристики домохозяйства, как возраст, образование его главы, размер финансовых накоплений, переменные характеризующие состояние рынка труда, семейный статус, показатель дохода и показатель неопределенности будущих доходов или мотива предосторожности. В качестве показателя неопределенности будущих доходов используются динамика доходов домохозяйства за прошлые периоды (в случае панельных данных), субъективная оценка неопределенности будущих доходов, измеренная по отношению к краткосрочному или долгосрочному периодам, субъективную оценку вариации будущих доходов⁴³, субъективную оценку важности мотива предосторожности.

Примеров эмпирического тестирования обеих моделей пока недостаточно для того, чтобы говорить об их сравнительной эффективности, поскольку в процессе оценивания исследователи сталкиваются с довольно значительными эконометрическими трудностями. Однако проведенные исследования позволяют надеяться на то, что теоретические рассуждения относительно факторов влияния на портфельный выбор домохозяйств не противоречат имеющимся эмпирическим данным.