Правительства Российской Федерации и группы депутатов. Основной целью написания данной статьи является анализ основных подходов к определению и регулированию ипотечных ценных бумаг, нашедших отражение в закон

Вид материала

Подобный материал:

1 2 3 4 5 6

ИПОТЕЧНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ УЧАСТИЯ

В законе «Об ипотечных ценных бумагах» наряду с ипотечными облигациями, к ипотечным ценным бумагам отнесены ипотечные сертификаты участия (далее по тексту настоящей статьи: ИСУ). Этот вид ценной бумаги формально является новым для российского законодательства, хотя по своей правовой природе является аналогом паев паевых инвестиционных фондов, в свое время сконструированных именно как ценные бумаги и введенных в гражданский оборот указом Президента Российской Федерации 26.07.95 № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации» для развития соответствующей формы коллективных инвестиций. К сожалению, по определенным причинам не удалось в свое время придать статус ценных бумаг долевым сертификатам участия в рамках регулирования общих фондов банковского управления, формально появившихся после принятия инструкции Банка России от 02.07.97 г. № 63, но разработанных еще до принятия первой части Гражданского кодекса РФ, в которой впервые были законодательно закреплены отдельные положения о доверительном управлении имуществом⁴⁶[46].

И паевые инвестиционные фонды, регулируемые в настоящее время Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ, и общие фонды банковского управления, как формы коллективных инвестиций, предназначены для аккумулирования средств множества лиц с целью их объединения и последующего инвестирования в определенные виды активов. Лежащая в основе деятельности по управлению паевыми инвестиционными фондами и общими фондами банковского управления модель доверительного управления имуществом позволяет это обеспечить в рамках российского законодательства.

Главный вопрос, который бы хотелось рассмотреть в настоящей статье – приемлемость использования форм коллективных инвестиций для решения основной задачи, ради решения которой разрабатывался закон «Об ипотечных ценных бумагах» - создания механизмов рефинансирования системы ипотечного кредитования с использованием инструментов рынка ценных бумаг.

В статье 2 закона ипотечный сертификат участия определен как именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные настоящим Федеральным законом. Далее, в ст.17 закона установлено, что выдача ипотечных сертификатов участия может осуществляться только коммерческими организациями, имеющими лицензию на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами.

Интересно, что использование модели коллективных инвестиций было предусмотрено еще в указанной выше Концепции «О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации», утвержденной постановлением Правительства Российской Федерации от 11.01.2000 № 28 (далее: Концепция). Однако, в разделе 3 Концепции рефинансирование кредиторов через систему коллективных инвестиций и выпуск эмиссионных ипотечных ценных бумаг рассматривались как самостоятельные альтернативные модели привлечения долгосрочных кредитных ресурсов.

В концепции рассматривались уже существующие формы коллективных инвестиций – паевые инвестиционные фонды и ОФБУ, поэтому привлечение ресурсов в сферу ипотечного кредитования базировалось на общих принципах работы указанных форм коллективных инвестиций. В частности, предусматривалось аккумулирование денежных средств инвесторов доверительным управляющим и вложение их, в соответствии с инвестиционной декларацией, в закладные.

В п. 3.2. Концепции указывалось, что преимуществом этой модели является формирование в регионе рынка закладных и на этой основе - самодостаточной системы рефинансирования и активного вовлечения кредитных организаций региона в долгосрочное ипотечное жилищное кредитование. Таким образом в этой концепции рефинансирование первичных кредиторов осуществлялось путем выкупа закладных у первичного кредитора за счет аккумулированных доверительным управляющим денежных ресурсов вкладчиков.

Изложенная в концепции схема, предусматривающая привлечение денежных средств от сторонних инвесторов для косвенного рефинансирования первичных кредиторов, в законе претерпела изменения, поскольку в соответствии со ст. 29 закона выдача ипотечных сертификатов участия осуществляется лицу, которому принадлежат права требования, составляющие ипотечное покрытие. В случае, если ипотечное покрытие сформировано за счет прав требований нескольких лиц, правилами доверительного управления ипотечным покрытием должно быть предусмотрено количество ипотечных сертификатов участия, которые приобретаются каждым из них. Исходя из изложенной формулировки статьи речь идет об объединении не денежных средств учредителей доверительного управления, а, непосредственно, имущества, составляющего ипотечное покрытие, то есть, очевидно, учредителями управления выступают первичные кредиторы. В этой схеме, вопрос о механизме рефинансирования остается открытым.

Представляется, что использование модели «долевых» ипотечных ценных бумаг, права по которым возникают из доверительного управления, как в варианте Концепции, базирующемся на существующих формах коллективных инвестиций, так и в конструкции закона, выделившего для ипотечного кредитования специальную разновидность коллективных инвестиций, участие в которых оформляется ценной бумагой – ипотечным сертификатом участия с приданием последнему статуса ипотечной ценной бумаги, проблематично рассматривать как универсальную модель рефинансирования в целом системы ипотечного кредитования, имея ввиду качественные характеристики такого рода ценной бумаги.

Использование конструкции долговых бумаг, как инструментов рефинансирования вложений в ипотечные кредиты, как в одноуровневой, так и в двухуровневой системе предполагает, что независимо от количества звеньев в цепочке кредиторов конечный субъект, привлекающий долгосрочные ресурсы для рефинансирования является эмитентом этих ценных бумаг, то есть должником, несущим обязательства перед инвесторами. В конструкции «долговых» ипотечных ценных бумаг, ипотека обеспечивает обязательства эмитента перед владельцами ценных бумаг непосредственно, либо обеспечивает имущественные требования, составляющие основной вид активов эмитента, за счет которых исполняются обязательства эмитента перед владельцами ипотечных ценных бумаг. Таким образом, собственно недвижимость и денежные требования, ею обеспеченные, включаются в состав имущества эмитента, за счет которого осуществляется удовлетворяются требования владельцев «долговых ипотечных ценных бумаг». Поэтому в этой модели наличие ипотеки является существенной для исполнения обязательств эмитента.

В модели долевых ценных бумаг, изложенной в упомянутой выше Концепции кредитор (выдавший или впоследствии выкупивший ипотечный кредит) рефинансируется не должником, несущим обязательства по «долевым» ценным бумагам - ИСУ, а непосредственно инвесторами (термин Эмитент ИСУ в данной статье не употребляется, поскольку законом ИСУ отнесены к неэмиссионным ценным бумагам). При этом для доверительного управляющего, выдающего ИСУ, привлечение не является инструментом рефинансирования, это просто расширение бизнеса, потому что требования, обеспеченные ипотекой, выделены в отдельный баланс, и не включены в состав имущества самого доверительного управляющего.

Модель доверительного управления в российском законодательстве предполагает возложение рисков ненадлежащего или неэффективного управления имуществом на учредителей управления. Формально-юридически имущество в доверительном управлении является собственностью учредителей, доверительный управляющий осуществляет права и несет обязанности за счет указанного имущества в качестве «Д.У.». Имущество в доверительном управлении обособляется от имущества доверительного управляющего. За ненадлежащее управление с доверительного управляющего могут быть взысканы убытки, однако, удовлетворяться они будут за счет собственного имущества доверительного управляющего, поэтому обязательства доверительного управляющего по управлению ипотечным покрытием никак не обеспечены ипотекой. В модели «долевых» ипотечных ценных бумаг, при кажущейся гарантии интересов их владельцев, достигаемой с помощью обособления имущества, обеспеченного ипотекой, реально такой результат не достигается. . Поскольку в основе ипотечных сертификатов участия лежит модель доверительного управления, то степень обособления в данном случае этого имущества более жесткая. Имущество учитывается на отдельном балансе в модели доверительного управления. Соответственно, казалось бы первая привлекательная черта по сравнению с облигациями это вывод из конкурсной массы, потому что по гражданскому законодательству имущество в доверительном управлении имущество из конкурсной массы исключается. Но существует ряд недостатков этой модели именно как для инструментов рефинансирования системы ипотечного кредитования. Эта модель предполагает, что инвесторы полностью принимает на себя риски, связанные, в том числе с конъюнктурой рынка. То есть при падении стоимости жилья или ставок по кредитам, риски, связанные с этим, а также неисполнением заемщиком своих обязательств по кредиту, принимает на себя учредители управления - владельцы ипотечных сертификатов участия. Неблагоприятная конъюнктура рынка может быть обусловлена не только объективными причинами, но и субъективными - ненадлежащем управление управляющей компании этим ипотечным покрытием. В этом случае риски у эмитентов гораздо более значительные, потому что в случае с долговыми бумагами они принимают кредитный риск на эмитента и понимают, что удовлетворение их требований будет реализовано за счет реализации этих активов. В данном случае, если говорить о ненадлежащем управлении со стороны управляющей компании, то обращение взыскания за ненадлежащее управление будет производиться на активы самой управляющей компании, что совершенно никак не связано с ипотечным покрытием, а доказать ненадлежащее управление в этой модели очень сложно.

Кроме того, для модели доверительного управления, как формы коллективных инвестиций, имущество, обеспеченное ипотекой, по экономическим характеристикам не всегда лучше, чем какой-либо высоколиквидный актив, обычно приобретаемый в рамках управления имуществом, например, паевого инвестиционного фонда или общего фонда банковского управления.

В варианте конструкции ИСУ, предусмотренной законом, если буквально понимать процитированную выше ст. 29 закона, вопрос о механизме рефинансирования вообще остается открытым, поскольку первичный кредитор, передавая свои активы в доверительное управление, не получает от доверительного управления возмещения за это, а лишь, по сути, передает функции по обслуживанию кредитов доверительному управляющему. Если говорить о кредитных организациях как учредителя управления, то в данном случае непонятен даже смысл этой операции, поскольку кредитная организация, очищая свой баланс от кредитов, получает другой вид актива «имущество в доверительном управлении», превращаясь из профессионала в пассивного наблюдателя. Банк осуществляют кредитные операции как активные для банков кредитные операции.

Кстати говоря, вопрос о «профессионализме» доверительного управляющего, в число которых банки не включены в принципе, также остается открытым. Хотя к ипотечному покрытию отнесены не только кредитные требования, но и другие денежные требования (например, из договоров займа, купли-продажи с оплатой в рассрочку), основную массу составляют ипотечные кредиты, поскольку именно банковский сектор ипотечного кредитования в России развит в наибольшей степени. Поэтому возникает вопрос, будут ли иметь право доверительные управляющие, выдающие ИСУ, управлять ипотечными кредитами несмотря на требование к субъектному составу кредитного договора, установленного ст. 819 ГК РФ.

В целом же, обобщая вышесказанное, необходимо отметить, что и создание универсальных инструментов рефинансирования в том числе системы ипотечного кредитования, и развитие различных форм коллективных инвестиций в том числе в сегменте ипотечного кредитования базируются на поиске и привлечении источников долгосрочного инвестирования в эту сферу, однако в решении каждой из этих задач приоритеты расставлены по разному. Задача рефинансирования системы ипотечного кредитования в конечном итоге сводится к тому, чтобы за счет обеспечения возможности создания качественного инструмента, имеющего законодательно регламентированное обеспечение, в конечном счете снизить стоимость заимствования долгосрочных денежных ресурсов и, в конечном итоге, снизить ставки по ипотечным кредитам, расширив объем рынка и решив , в том числе и социально-политические задачи. Задача развития различных форм коллективных инвестиций – задача заставить работать денежные накопления «в чулках». С этой точки зрения для обычного неинституционального инвестора, передача накоплений доверительному управляющему, предполагает обеспечение доверительным управляющим максимальной выгоды для инвестора, поэтому с этой точки зрения доверительный управляющий должен, по сути, стремиться к повышению доходности инвестиций, что для ипотечных кредитов должно означать стремление к приобретению ипотечных кредитов с более высокими ставками.

Представляется, что использование ОФБУ и паевых инвестиционных фондов в том варианте, который был предусмотрен концепцией, было бы целесообразно без введения в закон «долевых» ипотечных ценных бумаг. В частности, для банков как доверительных управляющих этот бизнес мог бы быть интересен при условии внесения соответствующих изменений в Инструкцию Банка России № 63, а также возможности придания долевым сертификатам участия, регламентированным указанной инструкцией статуса обычных ценных бумаг.

Рассматривая конструкцию ипотечных ценных бумаг, характеризуемую совокупностью изложенных выше признаков, к числу которых относится обеспеченность обязательств по ипотечным ценным бумагам ипотечным покрытием, необходимо упомянуть о том, что предусмотренные законом требования к составу ипотечного покрытия могут негативно повлиять на качественные характеристики ипотечных ценных бумаг. В окончательном варианте закона в состав ипотечного покрытия включены не только денежные требования, обеспеченные ипотекой, но и иное имущество, но и денежные средства в валюте Российской Федерации или в иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество. Обеспеченные ипотекой требования в этом варианте должно составлять не менее 80 процентов от номинальной стоимости обязательств. Такой подход, безусловно, влияет на качество ипотечной облигации. Кроме того, концептуальное определение ипотечной ценной бумаги через установление правовой связи между обязательствами по ней и ипотечным покрытием в виде денежных требований, обеспеченных ипотекой, требует жесткого подхода к регулированию вопроса о дополнительном покрытии. Представляется, что такое покрытие в виде денежных средств должно быть предусмотрено только на период для замены некачественного кредита, а также на определенный жестко установленный короткий период дисбаланса между сроком возврата денежных средств по кредитам (займам, закладным) и сроком уплаты денежных средств по облигациям, как это предусмотрено в варианте поправок депутатов. Кроме того, выше при определении общего понятия секьюритизации было отмечена в качестве существенного элемента секьюритизации активов их достаточность для исполнения эмитентом своих обязательств по ценным бумагам, обеспеченным данными активами. Обеспечением обязательств по облигациям в принципе могут быть любые активы. Так, например рывок в развитии рынка немецких «Pfandbrief» произошел в том числе благодаря увеличению объемов эмиссии этих ценных бумаг, выданных под кредиты госсектора, что повысило ликвидность их рынка.

Кроме того, в окончательном тексте закона положения о реестре покрытия в недостаточной степени защищают права владельцев ипотечных ценных бумаг. Момент возникновения и изменения состава покрытия связывается с моментом совершения таких записей специализированным депозитарием, ведущим реестр покрытия, хотя такие записи имеют не более чем информационную природу. Они свидетельствуют о том, какие именно требования в тот или иной момент времени включены в состав покрытия. Законом не предусмотрено, что такие записи обладают, также как, например, записи в государственном реестре прав на недвижимое имущество, свойством публичной достоверности, которые являются единственным доказательствами существования зарегистрированного права. При отсутствии свойства публичной достоверности у таких записей последние являются лишь одним из доказательств существования обязательства в отношении данного имущества, что в случае недобросовестности депозитария, ведущего реестр, никак не способствует защите прав владельцев закладных листов. В этом случае было бы более целесообразным связывать изменения состава ипотечного покрытия не с моментом совершения записи в Реестре покрытия, а с моментом раскрытия информации об этом, то есть обеспечения ее общедоступности, а не с внутренними записями лица, ведущего Реестр ипотечного покрытия.

Blog

ИПОТЕЧНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ УЧАСТИЯ