Geum.ru

Правительства Российской Федерации и группы депутатов. Основной целью написания данной статьи является анализ основных подходов к определению и регулированию ипотечных ценных бумаг, нашедших отражение в закон

Вид материалаЗакон
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6

АМЕРИКА


В США развитие ипотечного кредитования как системы в масштабах страны началось в 30 годы 20 века. Существенным элементом этой системы с самого начала стало участие государства в создании основных инфраструктурных организаций ипотечного рынка, в том числе организаций, главной задачей которых стало рефинансирование ипотечных кредитов и организация вторичного рынка ипотеки: Федеральной Национальной Ипотечной Ассоциации («Фэнни Мэй»), Государственной национальной ипотечной ассоциации («Джинни Мэй»), Федеральной корпорации ипотечного кредитования («Фредди Мак»).

Подробное описание деятельности указанных организаций не является предметом рассмотрения настоящей статьи. В литературе данному вопросу посвящено большое количество публикаций. Поэтому рассмотрим лишь роль этих организаций в создании и развитии рынка ипотечных ценных бумаг, а также влияние государственной поддержки указанных организаций на развитие рынка ипотечных ценных бумаг.

Исторически, несмотря на разницу в организации системы ипотечного кредитования, а также банковской системы, США в процессе становления системы ипотечного кредитования пришлось решать те же проблемы, что и европейским странам и России. Это и общая проблема кризиса банковской ликвидности из- за несоответствия структуры банковских активов и пассивов, и проблема установления оптимальной связи между активами в виде ипотечных кредитов и формами и инструментами привлечения долгосрочных ресурсов в пассивы организаций, которые рефинансируют ипотечного кредитования.

Хотелось бы также отметить, что в современной литературе при описании европейской модели ипотечного кредитования, в отличие от американской, не заостряется внимание и не рассматривается в качестве существенной проблемы структура ипотечных кредитов, являющихся обеспечением закладных листов и их стандартизация. С ослаблением жесткой юридической связи между активами и пассивами и появлением в законодательстве Германии и других европейских стран закладного листа в современном понимании, проблема стандартизации ипотечных кредитов не имела такого существенного значения, как в США до появления ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (mortgage backed securities).

Законодательно установленные требования к ипотечному покрытию, например в немецком Законе об ипотечных банках, предполагают стандартизацию ипотечного покрытия.

В США проблема стандартизации кредитов, по мнению отдельных специалистов, существовала вплоть до начала 80-х годов прошлого века. «Проблема совершения сделок с ипотекой состоит в том, что каждая ссуда уникальна, поскольку привязан определенным образом к определенному человеку, определенной собственности, определенному месту и определенной ставке. Это привело к общему дефициту ликвидности и изъятию из обращения огромного количества денег, «связанных» в ипотечных инвестициях. В конце 1985г., например, в США непогашенная ипотечная задолженность превышала $2.2.трлн., что было на тот момент почти на $400млрд. больше всего государственного долга США».15[15] Эти данные не вызывают удивления, поскольку первые ипотечные ценные бумаги для рефинансирования ипотечных кредитов были выпущены лишь в 1970 году. Вторичный рынок ипотечных кредитов (закладных), созданный с помощью Фэнни Мэй, вначале, очевидно, представлял собой обращение ипотечных кредитов путем уступок требований по ним. Таким образом, на рынке обращались, «первичные» обязательства, обеспеченные ипотекой. При этом большой объем ипотечных кредитов (негарантированных и незастрахованных правительством или уполномоченными им лицами) не имел стандартной документации, а также единообразных правил андеррайтинга заемщика. Выработка единообразных стандартов для облегчения оборота на вторичном рынке стали одной из главных задач Фэнни Мэй и Фредди Мак.16[16]

 

Стандартизация ипотечных кредитов стала возможной и необходимой в связи с появлением первых ипотечных ценных бумаг, обеспеченных неделимым пулом стандартных ипотечных кредитов. Как отмечается в литературе, «новое развитие вторичный ипотечный рынок США получил с начала 70-х годов с появлением механизма секьюритизации (securitization) ипотечных кредитов. Под термином «секьюритизация» понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов».17[17] В 1970 году Государственной национальной ипотечной ассоциацией был осуществлен первый выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов (mortgage-backed securities, MBS). В 1981 г. появились аналогичные инструменты «Фанни Мэй», а затем и «Фредди Мак».

 

По определению Ф.Д. Фабоцци, ценные бумаги, обеспеченные закладными (mortgage backed securities (MBS)) включают 1) долговые; 2) структурированные, или порядковые, 3) ипотечные облигации с отделяемым купоном18[18] По своей правовой природе, эти ценные бумаги представляют собой обязательства эмитента перед их владельцами и имеют «долговую» облигационную природу. Облигационная природа этих ценных бумаг подтверждается также общим определением ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. «Ценные бумаги, обеспеченные закладными19[19] (mortgage backed securities), представляют собой облигации, обеспеченные пулом ипотечных займов. Ипотечные займы собираются в единый пул и используются в качестве залога для ценных бумаг».20[20]

 

Первыми инструментами «mortgage backed securities», появившимися на рынке, стали так называемые переводные ценные бумаги (pass-through securities), правовая природа которых вызывала наибольшие споры. В частности, дискуссия, касающаяся правовой природы переводных ипотечных ценных бумаг, развернулась в связи с выпуском в 1977 г. последних Банком Америки (Bank of America). Переводные ценные бумаги иногда называют продажей доли участия (или интереса) в активах банка. Тем не менее, так называемая продажа участия в активах, - для эмитента, очевидно, является пассивной операцией, не затрагивающей собственно, активы в виде ипотечных кредитов.

Специфика правоотношений, связанных с ипотекой, в случае выпуска ипотечных ценных бумаг, обеспеченных закладными, в частности, переводных ипотечных ценных бумаг, определяется спецификой правовой системы. Так, в принципе, в рамках института «расщепленной» собственности, свойственной англо-американской системе права, «mortgage представляет собой фидуциарную сделку, по которой кредитор становится собственником закладываемой вещи. Однако, при выполнении должником обеспеченного залогом обязательства он обязан вновь перенести право собственности на залогодателя. При неисполнении должником обязательства кредитор-залогодержатель вправе также потребовать передачи ему вещи во владение и продать ее с публичных торгов для удовлетворения своих требований»21[21]

Таким образом, в рамках фидуциарной (доверительной) сделки залоговый кредитор, имеющий в своих активах кредиты, обеспеченные залогом недвижимости, становится доверительным собственником такого заложенного имущества. При этом в гражданском праве США понятие «mortgage» применяется не только к залогу недвижимости, но и залогу движимого имущества, в том числе прав. Такая правовая природа «mortgage» вполне объясняет правовую характеристику, данную ценным бумагам pass-through, Службой финансового контролера США (одним из регуляторов банковской деятельности в США) при характеристике ценных бумаг, выпущенных Bank of America: «изданные банком передаточные сертификаты и пул, объединяющий в основном заемные обязательства, были с точки зрения права ясны, поскольку держатели сертификтов имели по существу (в форме неразделенной доли в лежащих в основе обязательствах, которыми владеет доверительный собственник) те же права, ответственность и риски, как если бы они были непосредственными собственниками займов.» 22[22] Служба Финансового Контролера «расценила ценные бумаги, оказывающиеся продажей участия в банковских активах, как займы под условный залог».23[23]

 

«Долевые ипотечные облигации (mortgage pass-through securities, или просто pass-throughs) выпускаются в случае, когда один или несколько держателей закладных формируют объединение (пул) ипотек и продают доли или сертификаты участия в пуле. Ипотечные займы, включенные в пул для создания облигаций участия, называются секьюритизированными. Процесс создания облигаций участия называется секъюритизацией».24[24] Существенным отличием ценных бумаг типа «pass-through» от иных разновидностей ипотечных ценных бумаг является не их правовая природа, а, в основном, отсутствие структурирования потоков платежей по ипотечным кредитам и переводным ценным бумагам. В литературе, в частности, отмечается, что «переводные ценные бумаги отличаются от традиционных финансовых инструментов тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи переводной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур. Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления в счет досрочного погашения, то главной особенностью переводных ипотечным бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения, как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу переводной бумаги заранее не известна сумм ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения.»25[25]

Недостатки ценных бумаг типа pass-through, а именно перенос значительного количества рисков на инвестора, обусловили потребность в появлении новых инструментов, так называемых структурированных (порядковых) облигаций (collateralized mortgage obligations, CMO).

В последнее время значительное количество публикаций в литературе посвящено модели ипотечного кредитования с участием специальных проектных организаций, которые уже упоминались в настоящей статье, в том числе вопросам эмиссии данными организациями CMO.

 

Вместе с тем, впервые CMO были выпущены Фредди Мак в 1981 году26[26]. Фанни Мэй и Джинни Мэй также выпускали CMO в значительных объемах. Обеспеченные ипотечные обязательства (CMO) превратились в доминирующую форму новых эмиссий на рынке ипотечных ценных бумаг.27[27]

Специфическими характеристиками данных ценных бумаг является наличие разных классов (траншей) данных облигаций в рамках одного выпуска, а также установление приоритетов для каждого транша, при которых потоки платежей от пула закладных (ипотечных кредитов) распределяются для выплат по облигациям в зависимости от приоритетности соответствующего транша. Как отмечает Фрэнк Дж. Фаббоци, CMO были созданы для более гибкого управления координацией активов и пассивов институциональных инвесторов.28[28]

 

Третий вид MBS, ипотечные облигации с отделяемым купоном, в целом характеризуются распределением денежного потока от соответствующего пула ипотек между держателями облигаций на пропорциональной основе. Введены в оборот Фанни Мэй в 1986 году «Для порядковых облигаций существует набор правил (приоритетов) распределения погасительных платежей по различным классам. В случае ипотечных облигаций с отделяемым купоном процентные и погасительные платежи распределяются между двумя классами неравномерно. Например, один класс получает только погасительные, а другой – только процентные платежи».29[29]

 

С точки зрения правовой природы СМО как ипотечных облигаций вид эмитента не имеет существенного значения. Что касается использования в модели рефинансирования ипотечного кредитования в США упоминавшихся выше SPV (специальных проектных организаций), то, на наш взгляд, роль, которая отводится им в различных публикациях, несколько преувеличена.

Например, иногда отмечается, что «ключ к успешной секьюритизации - в отделении и обособлении надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией, желающей воспользоваться механизмом секьюритизации».30[30]

 

Между тем, в Европе модель рефинансирования ипотечного кредитования с использованием SPV, разработанная в США как одна из финансовых техник структурированного финансирования, наиболее полно была воспринята Великобританией31[31], хотя в последнее время используется и в других странах, в частности, в Германии. Однако, приведенный выше анализ европейской системы ипотечного кредитования с очевидностью свидетельствует о том, что создание высоколиквидных и надежных инструментов с отработанной системой управления разного рода рисками в сегменте ипотечного кредитования не требует встраивания в процесс рефинансирования ипотечного кредитования специальных проектных организаций. Более того, даже в США основная доля рынка ипотечных ценных бумаг приходится на инфраструктурные рефинансирующие организации, в частности, Фанни Мэй. Поэтому к SPV, очевидно, стоит относиться как к успешно применяемой в определенных условиях финансовой технике, которая может и должна сосуществовать с другими механизмами рефинансирования ипотечного кредитования. Вместе с тем на одном из этапов доработки закона «Об ипотечных ценных бумагах» так называемая специальные проектные организации (SPV), по терминологии закона – «ипотечные агенты» чуть было не стали единственным видом юридических лиц, имеющих право на выпуск ипотечных облигаций, вытеснив при этом даже банки. Ниже мы вернемся к проблеме адаптации данного механизма к российскому законодательству.

 

Помимо этого, опыт работы над законом «Об ипотечных ценных бумагах» свидетельствует о том, что система правоотношений, складывающихся в процессе рефинансирования ипотечных кредитов с участием SPV, зачастую анализируется поверхностно. В частности, в публикациях и дискуссиях получила распространение точка зрения, согласно которой специальная проектная компания (SPV), иногда иначе называемая «Спецюрлицо», «создается как траст и выполняет посреднические функции между Оригинатором и инвесторами. Главная цель Спецюрлица - покупка активов у Оригинатора, их обособление в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом активов. Российское законодательство не допускает создания юридического лица в форме траста. Попытка введения данного института в российское законодательство в 1993 г. не увенчалась успехом и была подвергнута критике как крайне неудачная и чуждая отечественной системе права». 32[32] Отмечается, что «эмитентом MBS является особое юридическое образование - траст, операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума»33[33].

 

Более того, деятельность и функции SPV увязываются с так называемыми ипотечными сертификатами участия, которые можно смело назвать «отечественным изобретением» и о которых речь пойдет ниже. В частности, отмечается, что «доверительная схема является естественной адаптацией правовых конструкций общего права для «традиционной» секьюритизации, опирающихся в данном случае на институт траста и учреждение special purpose company»34[34] Изложенные выше утверждения позволяют выделить две проблемы: правовой квалификации SPV как траста и правовой характеристики выпускаемых SPV ценных бумаг.

 

Между тем, проблеме встраивания в российскую правовую систему института доверительной собственности, характерной для стран с англо-саксонской системой права, уже десять лет. Автору пришлось участвовать в дискуссиях, посвященных этой проблеме, а также в разработке модели доверительного управления, как некоторому условному аналогу траста (доверительной собственности), учитывающему разницу в континентальной и англо-саксонских системах права в целом, а также невозможность расщепления права собственности в рамках континентальной системы права. И траст (доверительная собственность), и доверительное управление позволяют решить проблему осуществления всех или определенной части правомочий собственника другим лицом с той разницей, что в «каждый из участников отношений траста в определенном объеме имеет правомочия собственника, т.е. каждый из них является субъектом права собственности», право доверительного управления является обязательственным правом с вещно-правовыми элементами. Поэтому утверждение о том, что SPV – это траст, абсолютно не проясняет характер правоотношений с участием SPV.

SPV является юридическим лицом, которое может создаваться в разных организационно-правовых формах, поэтому отношения доверительной собственности могут возникать в правоотношениях SPV с другими лицами. На рынке ипотеки возникновение таких правоотношений между SPV и банком-оригинатором, продающим ипотечные кредиты SPV, либо между SPV и владельцами облигаций, далеко не очевидно. Как отмечалось выше, SPV, как правило, выпускают обеспеченные ипотечные облигации (СМО), являющиеся одним из наиболее современных финансовых инструментов. Поэтому правоотношения SPV как эмитента СМО и владельцев ипотечных ценных бумаг имеют обязательственную (долговую) природу. Очевидно, возникновение отношений траста в схеме рефинансирования ипотечных кредитов с использованием SPV можно рассматривать лишь как один из возможных вариантов организации схемы правоотношений между банком-оригинатором и SPV.

 

Еще одна из точек зрения, касающаяся попыток использования в создании правовой конструкции ипотечных ценных бумаг отношений доверительной собственности базировалась на аналогии между ценными бумагами «pass-through» и предусмотренными российским проектом ипотечными сертификатами участия, в основу создания которых заложены отношения доверительного управления. Выше мы рассмотрели природу ценных бумаг «pass-trough», как долговых ценных бумаг, поэтому аналогия между этими ценными бумагами и российскими ипотечными сертификатами участия, по нашему мнению, является поверхностной. Ниже так называемые ипотечные сертификаты участия будут рассмотрены более детально.

 

Американская модель ипотеки, в отличие от европейской, характеризуется отсутствием специального законодательства об ипотечных ценных бумагах, что, в целом, объясняется существующей правовой системой, а, кроме того, очевидно, сбалансированностью рынком ипотечных кредитов и рынком ипотечных ценных бумаг, инвестиционная привлекательность которых достигается в значительной степени созданной системой государственной поддержки основных инфраструктурных организаций. Тем не менее, правовая природа ипотечных ценных бумаг в США заслуживает отдельного рассмотрения, поскольку при разработке российского проекта федерального закона «Об эмиссионных ипотечных ценных бумагах» этот вопрос не раз рассматривался.

 

Проанализировав в целом правовую природу европейских и американских ипотечных ценных бумаг, как инструментов рефинансирования системы ипотечного кредитования, можно сделать вывод об отсутствии принципиальной разницы в механизмах привлечения средств, поскольку и в европейской, и в американской системе используются ценные бумаги, имеющие «долговую» природу, что еще раз подтверждает, что секьюритизация является универсальным средством привлечения инвестиций. Как иногда отмечается, «Если сравнивать англо-американские облигации, связанные с ипотекой, и германские (европейские), то основные отличия заключаются в том, что пфандбрифы выпускаются первичным кредитором (а не специальной организацией) и ипотечные ссуды остаются на балансе банка - эмитента пфандбрифов, а не списываются с баланса первичного кредитора. В США система отличается централизацией, когда на рынке ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, абсолютно доминирует одна организация - «Фанни МЭЙ» В Германии система децентрализована. Большое число ипотечных учреждений создает жесткую конкуренцию, делает систему, по мнению сторонников германской модели, более эффективной». 35[35]

 

Основные отличия, таким образом, заключаются в системе государственного регулирования и контроля и степени государственного участия на рынке ипотечного кредитования.

В системе ипотечного кредитования в США, даже с учетом развития новых технологий финансирования с использованием SPV, ведущую роль продолжают играть три вышеназванные инфраструктурные организации: «Фанни Мэй», «Фредди Мак» и «Джинни Мэй». В конце 2000 года общий объем рынка этих инструментов составлял в США $4,3 трлн., причем около 70% приходится на три организации, из которых лидирующие позиции принадлежат «Фанни Мэй».36[36]

 

Хотя собственно государственной организацией по статусу является только «Джинни Мэй», две другие в настоящее время пользуются финансированием и поддержкой их деятельности со стороны государства, что дает основания противникам американской модели ипотеки говорить критиковать их привилегированное положение на рынке. В частности, 29 января 2003 года было опубликовано исследование Томаса Стентона (Thomas H. Stanton, for the Anthony Cluff Research Fund of the Financial Services Roundtable), в котором он, в том числе со ссылками на других авторов, дает описание льгот и привилегий Фанни-Мэй и Фредди Мак. К числу этих привилегий относятся:
  • возможность получения каждой из организаций займа от Казначейства США в размере до 2,25 миллиардов долларов;
  • освобождение каждой из организаций от большинства государственных и местных налогов;
  • освобождение каждой из организаций от регистрации ценных бумаг в Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам;
  • возможность допуска в целом долговых ценных бумаг и ипотечных ценных бумаг каждой из организаций для совершения операций на открытом рынке, в частности, покупки данных ценных бумаг банками, входящими в Федеральную резервную систему;
  • разрешение каждой из организаций осуществлять выпуск и перевод ценных бумаг через электронную систему бездокументарных ценных бумаг Федеральной Резервной системы, которая используется для выпуска и переводов государственных ценных бумаг37[37]

Наличие косвенной государственной поддержки, безусловно влияет на кредитное качество ценных бумаг, выпускаемых этими организациями, и, таким образом, на их инвестиционную привлекательность. Это подтверждается и масштабами рынка ипотечных ценных бумаг в США, являющегося крупнейшим мировым рынком такого рода инструментов.

 

Для характеристики системы ипотечного кредитования в США интересно отметить, что при двухуровневой, в целом, системе ипотечного кредитования и при доминирующем положении указанных организаций в качестве эмитентов MBS, а также при всей жесткости регулирования банковской системы США и сохраняющегося деления банков на инвестиционные и ссудосберегательные, в США банки, непосредственно выдающие ипотечные кредиты, не были отлучены от роли эмитентов ипотечных ценных бумаг (то есть рефинансирование осуществлялось в рамках одного уровня). «Пионером» стал уже упоминавшийся выше Банк Америки, выпустивший MBS в 1977 году.

 

     1. Итак, суммируя изложенное выше, возможно дать следующую краткую характеристику системы ипотечного кредитования США.

     2. Основу американской модели ипотечного кредитования составляет двухуровневая модель с использованием инструментов «MBS» (mortgage backed securities) внебалансовая (традиционная) секьюритизация.

     3. Основные характеристики системы ипотечного кредитования – централизация операций и государственная поддержка инфраструктурных организаций. Основа управления рисками – льготы и привилегии основных инфраструктурных организаций, повышающие кредитные и инвестиционные качества MBS или регулирование рисков через создание SPV.

     4. Основные инфраструктурные организации рынка ипотечного кредитования, обеспечивающие его функционирование, меры государственной поддержки.

     5. Эмитенты MBS:
  • Фанни Мэй, Фредди Мак, Джинни Мэй – в конце 2000 года – около 70% общего объема MBS
  • Прочие эмитенты (Банк Америки (первый выпуск MBS– 1977 г.), инвестиционные банки и др.)

     6. Правовая природа и виды MBS (ценных бумаг, обеспеченных пулом закладных (ипотечных кредитов).
  • MBS - «долговые» (заемные, облигационные) обязательства.
  • Основные виды MBS – переводные ценные бумаги или долевые облигации (pass-through securities), структурированные или порядковые облигации (collateralized mortgage obligation), ипотечные облигации с отделяемым купоном.
  • Основные отличия между видами MBS – в структурировании потоков платежей от пула ипотек держателям облигаций.

     7. SPV (Special Purpose Vehicle) (компания специального назначения, «Спецюрлицо) как средство секьюритизации ипотечного рынка.
  • используется не только на рынке ипотечного кредитования, но и в других отраслях бизнеса. Может создаваться в разных организационно-правовых формах.
  •  часто создается на «срок жизни» эмиссии ценных бумаг.
  •  дает возможность очистить баланс банка от проблемных кредитов, повысив его ликвидность, защищает инвестора от банкротства банка-оригинатора, обеспечивает прозрачность баланса SPV для инвестора, дает возможность установления для ценных бумаг, выпущенных SPV, более высокого кредитного рейтинга, чем рейтинг оригинатора (первичного кредитора).