Реформирование мировой финансовой архитектуры

Вид материала

4. Участие МВФ в создании новой международной финансовой архитектуры
Суверенный долг
Обязательства банковского сектора
Обязательства частного небанковского сектора.

Подобный материал:

1 2 3 4 5

4. Участие МВФ в создании новой международной финансовой архитектуры

Формирование новой международной финансовой архитектуры вступило в стадию практической реализации. При этом необходимо отметить заметный прогресс в ряде областей, составляющих важные элементы программы: в области повышения открытости информации, улучшения стандартов и повышении контрольной роли Фонда. Активизировалась деятельность по укреплению банковско-финансового сектора, улучшилось сотрудничество в этой области между МВФ и другими МФО в рамках Комитета по сотрудничеству в области финансового сектора (Financial Sector Liaison Committee, или FSLC). Вместе с тем, остается много нерешенных вопросов в таких важнейших областях, как вовлечение частного сектора в предотвращение и разрешение финансовых кризисов, контроль над движением капиталов и выбор режима валютного курса. Участие МВФ в создании новой международной финансовой архитектуры связано с рядом важных аспектов.

а. Обеспечение своевременности и достоверности финансовой информации, внедрение новых информационных стандартов и контрольные функции МВФ

После кризиса исполнение МВФ функций наблюдения и контроля за валютно-финансовым положением стран-участниц стало объектом серьезной критики. Под ее влиянием в Фонде было проведено несколько внутренних ревизий. Качество деятельности по наблюдению и контролю в целом было признано удовлетворительным, однако, было решено усилить указанные функции Фонда в увязке с его ролью в новой международной финансовой архитектуре. Это относится прежде всего к таким областям, как баланс движения капиталов, состояние банковско-финансовой системы, возможность сохранения или отказа страны от действующего режима валютного курса, управление долгом и резервами, анализ факторов, угрожающих стабильности валютно-финансового положения отдельных стран, влияние макроэкономической политики одних стран на другие, зависимость стран на региональном и глобальном уровнях.

Были предприняты специальные меры по улучшению качества и облегчению доступа к финансовой информации, включая информацию в МВФ, разработке и применению стандартов раскрытия данных в государственном и частном секторах, а также по оценке применения странами международных стандартов в областях, важных с точки зрения МВФ, и оценке качества этих стандартов. В рамках совершенствования информационной деятельности в самом МВФ в марте 1999 г. было решено выпускать информационные бюллетени (Public Information Notices, или PIN) об итогах консультаций со странами в соответствии со статьей 4 Устава. В настоящее время PIN выпускаются по итогам большинства консультаций. Было решено начать пилотный проект публикации внутреннего отчета МВФ об итогах консультаций со странами, на что дали согласие 45 стран. Начата публикация резюме Директора-распорядителя Фонда по итогам обсуждения Советом директоров МВФ вопросов, связанных с использованием странами ресурсов Фонда. Начата также публикация Писем о намерениях (Letters of Intent, или LOI), Меморандумов об экономической и финансовой политике (Memoranda of Economic and Financial Policies, или MEFR), а также Основных направлений деятельности Фонда в странах (Policy Framework Papers, или PFP). Были выпущены первые экспериментальные исследования в области применения странами международных стандартов (Reports on the Observance of Standards and Codes, или ROSC). Такие отчеты были выпущены по Австралии, Аргентине, Болгарии, Великобритании, Греции, Камеруну, Китаю (включая Гонконг), Уганде, Украине и Чехии. Был разработан проект Кодекса рекомендаций по обеспечению прозрачности данных в области денежно-кредитной и финансовой политики (Code of Good Practices in Monetary and Financial Policies).

Для повышения открытости Совет директоров будет непосредственно вовлечен в разработку системы независимой оценки деятельности Фонда. Цель в данном случае - создать систему оценки операций Фонда, похожей на систему, существующую в МБРР. Здесь независимый от руководства Банка Департамент оценки операций (Operations Evaluation Department, или OED), подчиненный непосредственно Совету директоров проводит большую работу по оценку всех аспектов деятельности Банка с точки содействия его операций ускорению развития стран-получателей помощи. Как известно, М. Камдессю противился созданию системы оценки операций Фонда, ссылаясь на их специфику и возможность подрыва авторитета института. В немалой степени отсутствие такой системы, невозможность обсуждения правильности рекомендаций и эффективности программ Фонда привело к ошибкам, допущенным накануне и в ходе кризиса, сформировало специфический образ Фонда как тайно оперирующей и никем не контролируемой организации.

К настоящему времени достигнут прогресс в разработке и уточнении добровольных информационных стандартов в областях, имеющих важное значение для деятельности МВФ. В марте 1999 г. были внесены изменения в Специальный стандарт распространения данных (Special Data Dissemination Standard, или SDDS) в целях получения более подробной информации о валютных резервах и внешнем долге стран. Некоторые промышленно развитые страны уже начали предоставлять данные о валютных резервах в более подробном виде в соответствии с модифицированными правилами SDDS. С марта 2000 г. все участники системы SDDS обязаны представлять данные в соответствии с расширенным стандартом. Для стран, которые не могут в силу ограниченности финансовых и управленческих ресурсов участвовать в системе SDDS, Фондом была разработана Общая система распространения данных (General Data Dissemination System или GDDS), которая вступила в стадию реализации в 2000 г. Весной и осенью 1999 г. Временным комитетом были одобрены Кодекс рекомендаций по обеспечению прозрачности бюджетных данных (Code of Good Practices on Fiscal Transparency) и Кодекс рекомендаций по обеспечению прозрачности данных в области денежно-кредитной и финансовой политики (Code of Good Practices on Transparency in Monetary and Financial Policies). Был также разработан справочник, на основании которого предполагается осуществлять оценку соблюдения странами Основных принципов банковского надзора.

Важнейшими мероприятиями, которые предстоит принять в данной области в связи с поставленными перед Фондом задачами по выявлению “узких мест” в системах финансового управления, способствующих возникновению кризисов, является разработка индикаторов и принципов правильного управления ликвидностью и долгом. Как предполагается, это должно повысить эффективность деятельности по вовлечению частного сектора в предотвращение и разрешение кризисов. Общим направлением является переход на более регулярное предоставление отчетности и сокращение лага между отчетным периодом и моментом предоставления данных. В сотрудничестве с рядом институтов МВФ начал тестирование “системы раннего предупреждения” кризисов для развивающихся стран и стран с переходной экономикой, ведет разработку системы более точной оценки адекватности валютных резервов. Так, по рекомендации А. Гриспена, в нее может быть включено отношение резервов к краткосрочному внешнему долгу, которое считается хорошим показателем, указывающим на вероятность возникновения кризиса и его глубину. Помимо этого показателя, изучается возможность использования “правила Гвидотти”, согласно которому страны должны так управлять своими внешними требованиями и обязательствами, чтобы экономика могла нормально функционировать в течение года без внешних заимствований. В состав консультаций в соответствии со статьей 4 Устава предполагается включить вопросы о размере, структуре и управлении внешним долгом. Фонд будет подталкивать страны-участницы к тому, чтобы с помощью банковского регулирования поощрять внедрение правильных методов управления рисками в частном секторе.

Важное значение имеет вопрос о возможности включения в SDDS таких параметров, как показатели устойчивости банковской системы. Выполнение странами расширенных требований SDDS предлагается использовать в качестве условия использования ими специальных резервных кредитных линий МВФ. Это должно также учитываться при установлении коэффициентов риска, используемых для взвешивания отдельных категорий банковских активов при установления минимального уровня капитализации банковских балансов согласно методике Базельского соглашения.

Назрела необходимость значительного усовершенствования стандартов и требований к раскрытию информации частным сектором. Так, Международная организация национальных комиссий по фондовым рынкам (International Organization of Securities Commissions, или IOSCO) рассматривает предложения по раскрытию информации, касающихся взаимоотношений между инвестиционными фондами и финансовыми компаниями с повышенными показателями риска (Highly Leveraged Institutions, или HLI), развитию системы управления рисками в инвестиционных фондах и управляющих компаниях, а также расширению объема информации о деятельности HLI, поступающей в распоряжение регулирующих органов и населения. ОЭСР в мае 1999 г. одобрила Принципы корпоративного управления. Вместе с МБРР она организовала Глобальный форум по корпоративному управлению, на котором могли обсуждаться предложения о переходе на новые формы управления компаниями в частном секторе, прежде всего, в области финансового управления и обеспечения прозрачности информации для кредиторов и акционеров. Базельский комитет по банковскому надзору разработал новые правила признания и измерения кредитных рисков, а также раскрытия информации по кредитному портфелю. Институт международных финансов также предложил набор рекомендаций и стандартов, позволяющих, в частности, измерять риски, связанные с вложениями в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, общими определениями сомнительной и безнадежной задолженности и классификации кредитов.

МВФ намерен в сотрудничестве с МБРР и другими МФО усилить свою роль в оценке соблюдения странами стандартов и рекомендаций в области сбора и предоставления данных, качества бюджетной статистики, раскрытия информации в сфере денежно-кредитной и финансовой политики, банковского надзора. Подробный анализ итогов деятельности МВФ в этих областях предполагается провести в середине 2000 г.

При оценке деятельности МВФ и других финансовых организаций в области развития и применения международных стандартов следует остановиться на следующих основных проблемах. Ведущие промышленно развитые страны в период реформы финансовой архитектуры пытаются не столько разработать новые общепризнанные стандарты, сколько навязать развивающимся странам свои стандарты и правила. Цель в данном случае состоит в том, чтобы сделать развивающиеся страны «прозрачными» для собственных инвесторов, регулирующих органов и судов. Однако неоправданно мало внимания обращается на пригодность стандартов развитых стран, в частности, США, к условиям развивающейся или переходной экономики. О своем несогласии с таким подходом неоднократно заявляли представители развивающихся стран. В частности, финансовый кризис показал необходимость учета структурных и социальных факторов для повышения устойчивости национальных экономических систем в условиях глобализации. С учетом этого механическое перенесение стандартов, свойственных для высокоразвитых стран, скорее всего не достигнет поставленных целей. Правильнее было бы говорить о принципах и международном опыте, нежели конкретных стандартах, поиске баланса между учетом особенностей развития отдельных стран и применением минимального необходимого набора основных стандартов.

Важным аспектом является обеспечение приоритетов при выборе стандартов и гибкости при внедрении их в отдельных странах, что возможно только в тесном сотрудничестве со странами. Опыт последних лет доказывает также необходимость избегать механической оценки соблюдения странами стандартов. Следует принимать во внимание усилия, которые предпринимает страна для обеспечения соблюдения стандартов, условия, в которых она находится. Оценка должна носить не количественный, а качественный характер.

Открытым остается вопрос о стимулах к внедрению стандартов. В частности, непредсказуема реакция рынков на полное раскрытие странами финансовой информации, она может быть и иррациональной. Не совсем ясно, как подходить к странам, которые в силу ряда причин не смогли соблюсти стандарты – следует ли их штрафовать путем ухудшения доступа к ресурсам МВФ или, наоборот, усиливать техническую помощь, направленную на исправление положения. Нуждается в решении проблема соотношения полноты раскрытия и качества информации. Первые программы оценки соблюдения странами стандартов и правил (ROSC) выявили также существенные потребности в ресурсах, связанных с разработкой стандартов, развитием методологии оценки их соблюдения, проведением таких оценок и последующими мерами по оказанию помощи странам. Эти затраты зачастую превосходят имеющиеся на сегодняшний день ресурсы стран и МФО.

Основной программой, в рамках которой МВФ и МБРР совместно оказывают помощь странам в деле внедрения и соблюдения стандартов, является Программа оценки финансового сектора (Financial Sector Assessment Program, или FSAP). В рамках этой программы производится оценка соблюдения стандартов регулирования финансово-банковского сектора. Одновременно эта программа тесно связана с деятельностью по укреплению финансовых систем, являющейся важнейшим элементом новой международной финансовой архитектуры.

б. Методы укрепления финансовых систем

В рамках создания новой международной финансовой архитектуры было решено объединить усилия МВФ, МБРР, Банка международных расчетов (БМР), различных международных объединений и национальных органов банковского регулирования с целью внедрения в странах принципов и рекомендаций по поддержанию устойчивости финансовой системы, повышению возможностей органов надзора по выявлению слабых мест. Первая совместная программа МВФ и МБРР по оценке финансового сектора была начала в мае 1999 г. Пилотная фаза программы рассчитана на год. За это время должны быть проведены оценки состояния финансового сектора 12 стран. Участие стран является формально добровольным. При выборе стран МВФ/МБРР исходили из необходимости обеспечить охват финансовых систем разного типа из разных регионов мира. При этом страны, пережившие кризис, в программу не включались, поскольку слабости финансового сектора в них уже проявились.

МВФ на основе отчета в рамках программы должен подготовить Оценки стабильности финансового сектора (Financial Sector Stability Assessment), дополняющие материалы консультаций в рамках 4-ой статьи Устава. Основные разделы FSAP включают:

1. Оценка макроэкономической ситуации в стране и ее влияние на деятельность финансовых институтов

2. Структура финансовой системы

Устойчивость банков и небанковских финансовых учреждений
Оценка качества совокупных активов и доходности
Оценка системы показателей, описывающих состояние банков и небанковских институтов с точки зрения их кредитоспособности, доходности, ликвидности и рыночных рисков
Анализ вложений в отдельные сектора, например, в недвижимость, анализ сомнительной задолженности, процентной маржи
Техника анализа состояния институтов, применяемая органами надзора и рейтинговыми агентствами
Проблемы в нефинансовом секторе, которые могут угрожать стабильности финансового сектора
Исследование реакции параметров, описывающих состояние финансовой системы, на изменение макроэкономических показателей, а также колебания мировых цен, процентных ставок и валютных курсов
Возможные потребности в средствах санации финансовых институтов.

3. Финансовые рынки

Структура и эффективность работы организованных денежных и валютных рынков
Структура и эффективность организованных фондовых рынков и рынка капитала
Структура и эффективность кредитных рынков
Адекватность политики в области финансового сектора, системы регулирования и надзора за функционированием рынка капитала
Вопросы прозрачности информации и роли рейтинговых агентств
Проблемы ликвидности финансовой системы, включая объем, ликвидность и глубину рынков, особенно тех из них, где государство и финансовые институты регулируют свою ликвидность (денежный рынок, межбанковский рынок, валютный рынок, рынок государственных ценных бумаг)
Эффективность центрального банка в управлении ликвидностью системы, выполнение им функции кредитора в последней инстанции
Система и политика интервенций на валютном рынке, внебалансовые обязательства и внешний долг.

4. Оценка системы платежей с точки зрения системного риска и управление рисками

Операции, инструменты и регулирование национальных платежных систем
Деятельность клиринговых систем и институтов
Статус и развитие систем управления рисками и соглашений о распределении рисков.

5. Законодательная база, системы пруденциального регулирования и надзора, включая соблюдение стандартов, основных принципов и правил

Развитие банковского законодательства, регулирующих систем и процедур
Соответствие основным принципам эффективного банковского надзора, разработанным Базельским комитетом
Развитие законодательства и системы регулирования рынков капиталов и страхового рынка
Прозрачность при проведении мероприятий денежной и финансовой политики
Развитие систем ранней диагностики и предупреждения кризисов, удаленный мониторинг и проверки на местах, развитие внешнего аудита
Соблюдение стандартов бухгалтерского учета и отчетности
Эффективность местного законодательства с точки зрения зашиты интересов кредиторов.

6. Механизмы разрешения финансовых кризисов

Режим прекращения деятельности банков, разрешение требований к ним и ликвидация
Гарантийные схемы и схемы защита депозитов
Институциональные и правовые основы банкротства и реструктуризации небанковских фирм, включая востребование задолженности
Качество корпоративного управления.

7. Реформы, необходимые для укрепления финансовой системы и минимизации системных рисков

Основные системные риски и отклонения от общепринятых норм
Формулирование программы реформы финансового сектора
Предложения по последовательности реформы
Определение потребностей в технической помощи.

Крайне важным моментом для развивающихся стран и стран с переходной экономикой является поддержание режима конфиденциальности отчетов. Это связано с тем, что составители имеют доступ к доверительной информации о состоянии отдельных институтов, в миссиях по составлению отчетов будут принимать участие сторонние специалисты и консультанты. Несоблюдение режима конфиденциальности может привести к утечке информации, вызвав непредсказуемую реакцию рынков и отрицательные последствия для страны. Риски, сопряженные с неправильным использованием данных, содержащихся в отчетах, настолько велики, что некоторые страны, например, Чехия, отказались от предложений со стороны МВФ и МБРР участвовать в программе. По мнению руководства этих стран, сам факт их включения в программу исследования финансового сектора может быть истолкован как свидетельство имеющихся системных трудностей и приведет к значительному ухудшению условий привлечения внешних ресурсов. Следует отметить, что многие из этих опасений являются оправданными, подчеркивая сложность проблемы. Необходимо иметь в виду, что призывы к полному раскрытию всей информации, даже вопреки аргументированным доводам против этого заинтересованных стран, зачастую продиктованы не рациональными соображениями, а политической конъюнктурой в развитых странах, не имеющей ничего общего с подлинными интересами укрепления финансовых систем.

В целях укрепления национальных финансовых систем МВФ сотрудничает с другими международными институтами и национальными органами банковского регулирования. Многие страны начали пересматривать существующие процедуры с целью усиления контроля за деятельностью тех сегментов финансового сектора, которые ранее практически выпадали из всякого контроля. Это касается прежде всего компаний, деятельность которых сопряжена с повышенным риском. Базельский комитет пересматривает также ранее выпущенные рекомендации с целью определения слабых мест, не позволяющих вовремя выявлять проблемные банки, повышения надежности систем защиты вкладов, совершенствования систем корпоративного управления. МВФ участвует в работе группы, пересматривающей Базельское соглашение 1988 г., которое установило действующие ныне нормативы собственных средств для кредитных институтов и принципы их применения.

В апреле 1999 г. был создан Форум по вопросам финансовой стабильности (Financial Stability Forum, или FSF). Он предназначен для обмена информацией и усиления международного сотрудничества по вопросам контроля и надзора за финансовым сектором. В рамках FSF происходят регулярные встречи представителей органов надзора из ведущих финансовых центров, МФО, секторальных регуляторов, а также экспертов из центральных банков. FSF организовал три рабочих группы: по деятельности высокорискованных фондов, по движению капиталов и оффшорным финансовым центрам. Окончательный отчет трех рабочих групп, содержащий рекомендации по проведению реформ в соответствующих областях, будет выпущен в апреле 2000 г. к заседанию Временного комитета и комитета по развитию.

в. Контроль за движением капитала

В настоящее время МВФ, поддерживая идею о том, что либерализация режима движения капитала дает странам дополнительные преимущества, признает существование связанных с этим значительных рисков. Для успеха либерализации необходимо, чтобы она осуществлялась в условиях макроэкономической стабильности, включая правильный выбор денежной политики и адекватный режим валютных курсов, опиралась на меры по укреплению устойчивости финансовой системы, включая способность участников рынка предвидеть и управлять рисками.

Руководство МВФ и члены Совета директоров не пришли к однозначному выводу по вопросу о механизмах контроля за притоком и оттоком капитала. Вместе с тем был достигнут определенный консенсус в отношении того, что не существует унифицированного механизма, который позволял бы усилить положительные эффекты международного движения капитала и одновременно ограничить связанные с ним риски. МВФ провел глубокие исследования по применению методов контроля за движением капитала в Чили, Индии и Малайзии. Эксперты Фонда подробно исследовали опыт применения контроля за притоком краткосрочных капиталов в Бразилии, Чили, Колумбии и Таиланде, селективного контроля за оттоком капитала в целях смягчения его давления на валютный курс во время кризисов, применявшийся в Малайзии, Испании и Таиланде, полного финансового контроля во время кризиса в Румынии, России и Венесуэле, а также проблемы, связанные с постепенным ослаблением существовавших длительное время систем контроля в Китае и Индии, и быстрой либерализации в Аргентине, Кении и Перу. Результаты этих исследований были обобщены в специальной работе, выпущенной МВФ.

Специалисты Фонда пришли к выводу, что введение контроля за движением капитала не может заменить правильную макроэкономическую политику, хотя и позволяет выиграть время, необходимое для принятия антикризисных мер. При этом эффективность таких мер серьезно различается в разных странах в зависимости от режима валютных курсов, степени развития финансовых рынков, качества режима регулирования и административных возможностей властей по обеспечению выполнения принятых решений. Вместе с тем, страны, испытывающие серьезные макроэкономические трудности без перспектив исправления ситуации в обозримом будущем не могут приостановить отток капитала с помощью введения ограничений. В ряде случаев введение контроля уменьшало непосредственное давление на правительства, тормозило проведение реформ и приводило к усилению трудностей в других странах.

Фонд пришел также к выводу, что всеобъемлющий контроль за движением капитала является более эффективным по сравнению с селективным контролем, но порождает проблемы в среднесрочном плане, подрывая доверие инвесторов и условия доступа стран к рынку капиталов. Существенным моментом стало признание Фондом двух фактов: 1) выработка эффективного механизма регулирования требует времени; 2) необходим более детальный анализ вопроса, может ли система контроля за движением краткосрочных капиталов полностью или частично заменить всеобъемлющее регулирование. Принципиальный вывод состоит в том, что условия либерализации режима движения капитала должны определяться в каждом конкретном случае. Скорость и последовательность либерализации и реформа финансовой системы являются взаимосвязанными процессами, тесно увязаны с общим уровнем развития страны и конкретными условиями, в которой она находится.

Ситуация во многом усложняется из-за того, что в результате развития производных финансовых инструментов границы между краткосрочным и долгосрочным капиталом стираются. Усложнение рыночных механизмов подчеркивает необходимость совершенствования систем контроля за рисками.

г. Выбор режима валютных курсов

Режим валютных курсов является одним из важнейших параметров, от которого зависит развитие экономики страны, ее место в мирохозяйственных связях, эффективность макроэкономического регулирования. Этот вопрос играет ключевую роль в программах МВФ в отношении отдельных стран. Как известно, возможны 7 основных вариантов режима валютных курсов:

Плавающие курсы, свободно изменяющиеся под воздействием спроса и предложения на валюту
Валютные коридоры, ограничивающие пределы колебаний курсов точками интервенций центральных банков
Ограниченное "плавание", при котором валютный курс регулярно изменяется в одном направлении на заранее оговоренную величину
Регулируемое "плавание", при котором центральный банк удерживает валютный курс на заранее оговоренном уровне
Валютный Совет, при котором денежно-кредитная политика направлена исключительно на поддержание фиксированного курса национальной валюты к выбранной иностранной валюте
Валютный союз, при которым группа стран вводит единую валюту
"Долларизация", когда страна использует национальную валюту другой страны.

Традиционно МВФ поддерживал такие режимы валютных курсов, которые обеспечивали бы его относительную стабильность. Он положительно относился к таким крайним вариантам режимов как, Валютный Совет. Фонд считал оправданным их введение в странах, стремящихся осуществить макроэкономическую стабилизацию, рассматривал закрепление курса как важный антиинфляционный ориентир, затрудняющий злоупотребление инструментами денежно-кредитной политики и способствующий консолидации государственного бюджета. Различные варианты фиксированного курса сыграли положительную роль в стабилизации экономики ряда стран. Они способствовали также усилению притока в эти страны иностранных, прежде всего финансовых инвестиций.

Вместе с тем МВФ явно недооценил последствия введения фиксированных курсов для возникновения и распространения финансовых кризисов, их роль как косвенной гарантии со стороны правительства частным заемщикам и один из факторов moral hazard. В настоящее время Фонд занимает прагматическую позицию, утверждая, что не существует единого режима валютных курсов, подходящего для всех стран при всех обстоятельствах. Для небольших стран с открытой экономикой оправданным является режим регулируемого плавания, но по мере либерализации капитальных статей платежного баланса усиливаются требования к макроэкономической и структурной политике и качеству регуляторного режима. Для более крупных стран оправданным являются плавающие курсы, но при этом следует поддерживать строгие ориентиры денежно-кредитной политики, например, в виде максимально допустимых темпов инфляции.

По признанию руководства Фонда, данный вопрос пока остается открытым. В любом случае, аналогично способу включения частных кредиторов в разрешение кризисов, было бы неправильным навязывать странам жесткие схемы. Как минимум, при решении данного вопроса следует учитывать не только, как тот или иной режим действует в условиях кризиса, но и как он влияет на экономику стран в среднесрочном плане. Так, для некоторых стран частичная фиксация курса может стать важным инструментом стабилизации, хотя эффективность его зависит от способности придерживаться заданной модели денежно-кредитной политики, от наличия достаточного уровня валютных резервов, общего финансово-экономического потенциала.

д. Участие частного сектора в предотвращении и урегулировании кризисов

Эта проблема является одной из наиболее острых, непосредственно затрагивая интересы официальных и частных кредиторов и инвесторов. Как показали недавние события, для предотвращения наиболее разрушительных последствий кризисов необходимо постоянное взаимодействие должников и кредиторов, позволяющее достигать согласованных решений по реструктуризации долга. По мнению представителей международного финансового сообщества, ярким примером отрицательных последствий односторонних действий являются меры правительства России 17 августа 1998 г. Вместе с тем, если страна и проявляет готовность добиваться согласия основных групп кредиторов, для практического достижения этого согласия требуется значительное время, в течение которого может произойти резкое сокращение валютных резервов и катастрофическое падение курса национальной валюты. Это, в частности, имело место в Индонезии и Корее. В конечном итоге частные кредиторы этих стран согласились на «добровольное продление» кредитов. Отток ресурсов привел к исчерпанию валютных резервов, падению курсов национальных валют, что усугубило экономические и социальные последствия кризиса. Следует также иметь в виду, что в случае Кореи банки согласились на продление кредитов после того, как президент страны объявил о возможном введении моратория по всем внешним выплатам.

В соответствии с рекомендациями Группы 22, для разных категорий внешнего долга должен быть установлен дифференцированный режим урегулирования отношений между кредиторами и заемщиками.

Суверенный долг подлежит реструктуризации на кооперативной основе (cooperative rescheduling), чему должно способствовать включение в кредитные соглашения положений о «коллективных действиях» (collective action clauses). На время проведения переговоров кредиторы должны на добровольной основе поддерживать свои вложения на неизменном уровне (voluntary standstill).

Обязательства банковского сектора также должны реструктурироваться на кооперативной основе, хотя в этом случае нереально использовать положения о «коллективных действиях». В этой связи предлагается образовать «контактную группу» банков-кредиторов, которая на самой ранней стадии могла бы начать консультации об урегулировании ситуации. На время переговоров кредиторы также должны добровольно согласиться на поддержание своих вложений.

Обязательства частного небанковского сектора. К этой категории долга следует применять национальный режим банкротства, который предполагается унифицировать в рамках новой финансовой архитектуры. Поскольку эта категория долгов не сопряжена с системным риском для экономики страны, переговоры по урегулированию таких обязательств могут проводиться на индивидуальной основе.

Важным шагом стало достижение международным сообществом определенного консенсуса в отношении конкретных механизмов, которые могли бы облегчить урегулирование финансовых кризисов в будущем на основе указанных принципов. К числу таких механизмов относится:

включение в соглашения о размещении суверенных облигационных займов положений, предусматривающих возможность их реструктуризации при условии согласия на это квалифицированного большинства держателей облигаций;
включение возможности удлинения сроков кредитов по желанию заемщика по межбанковским кредитным соглашениям;
заключение суверенными заемщиками с частными кредиторами соглашений о резервных кредитных линиях;
повышение роли и изменение структуры комитетов кредиторов.

Более сложным является вопрос о путях вовлечения частного сектора в урегулирование кризисных ситуаций, переживаемых конкретными странами. Этот вопрос продолжает обсуждаться на Совете директоров МВФ, Группе 22, Группе 7 и других форумах. МВФ отводится важная роль в практической реализации новых механизмов. Первые шаги в этом направлении уже были сделаны в ходе урегулирования кризисов внешней задолженности нескольких стран – Пакистана, Румынии, Украины и Эквадора. Несмотря на значительные различия этих стран, их объединяет одна особенность – глубокое недоверие инвесторов и кредиторов к перспективам их развития и, соответственно, серьезные трудности в восстановлении их доступа к финансовым рынкам. Эти страны будут находиться в критической зависимости от официальных источников внешнего финансирования, благодаря чему Фонд и страны-кредиторы смогли настоять на использовании новых механизмов в урегулировании текущей кризисной ситуации. Другие страны-заемщики, находящиеся в более благоприятном положении и заинтересованные в сохранении доступа к финансовым рынкам на нормальных условиях, относятся к позиции Фонда и официальных кредиторов с недоверием.

Противоречия между различными категориями стран проявились в ходе обсуждения данных вопросов в Фонде, в силу чего консенсус о роли МВФ в разрешения будущих кризисов является далеко не полным. В частности, возникли сложности, связанные с практической реструктуризацией суверенных облигационных займов, применением жестких правил, обязывающих кредиторов сохранять свои вложения в период финансовых трудностей, включая применение мер по ограничению прав кредиторов подавать на должников в суд.

Продолжаются споры о том, как включение таких положений в соглашения повлияет на рыночные цены и стоимость заимствований. Многие эксперты полагают, что промышленно развитые страны должны сами использовать эти положения при выпуске долговых обязательств с тем, чтобы не допустить дальнейшего ухудшения положения развивающихся стран на мировых финансовых рынках. Германия и Великобритания заявили о согласии включать такие положения в новые облигационные выпуски, но этого явно недостаточно для изменения преобладающей рыночной практики.

Обсуждаются также предложения включать в межбанковские кредитные соглашения положения об удлинении сроков соглашений (call option), что позволило бы создать легальную основу для предотвращения оттока средств из стран во время кризисов, снизить неустойчивость краткосрочных капитальных потоков. В данном случае серьезное препятствие состоит в том, что включение подобного опциона может привести к значительному сокращению сроков кредитных линий, чтобы заемщик никогда не смог воспользоваться опционом.

Заключение суверенными заемщиками соглашений о резервных кредитных линиях с частными кредиторами может привести к сокращению кредитования заемщиков из частного сектора в рамках регулирования кредиторами страновых лимитов. Кроме того, стоимость и условия предоставления таких линий могут сделать их недоступными для наиболее нуждающихся в них стран. Учитывая этот факт, региональные банки развития могли бы предоставлять специальные гарантии частному сектору для поддержки кредитных линий. Другим способом решения вопроса могло бы стать поддержание коммерческими кредиторами краткосрочных лимитов кредитования на добровольной основе, в случае объявления их частью пакета по антикризисной поддержке стран. Сложность проблемы связана с тем, что более низкая стоимость заимствований в МФО может полностью устранить стимулы к использованию частных кредитных линий. В этой связи ряд экспертов предлагает существенно повысить стоимость заимствования средств в МФО на цели ликвидной поддержки, используя ставки выше рыночных.

Характерно отношение стран “большой семерки” к новым финансовым инструментам, разработанным МБРР и предназначенным для восстановления доступа заемщиков на рынки в послекризисный период. Речь идет о специальных гарантиях Банка по облигационным выпускам развивающихся стран, с помощью которых удлиняются сроки привлечения ими средств и удешевляется стоимость заимствования (Rolling Reinstallable Guarantees). Такая гарантия была, в частности, выдана Банком в пользу Аргентины. Решению предшествовали длительные споры, в ходе которых представители стран «семерки» выражали серьезные сомнения в целесообразности такого шага.

По вопросу о повышении роли комитетов частных кредиторов высказываются предложения троякого рода: (1) проводить ежеквартальные совещания между представителями стран-заемщиков и их кредиторами; (2) создать постоянные комитеты кредиторов, которые поддерживали бы контакт со всеми участниками процесса; (3) создать комитеты с изменяющимся составом участников, которые находились бы в постоянном контакте с МВФ. Реализация третьего варианта может привести к прямому вовлечению МВФ в споры между заемщиками и кредиторами, хотя, по сути дела, МВФ уже является прямым или косвенным участником такого рода споров.

По вопросу об участии частных кредиторов в разрешении уже возникших кризисов разногласия проявляются между сторонниками подхода, основанного на общих жестких правилах, и подхода, формируемого в зависимости от конкретных обстоятельств. Дискуссия связана с тем, каким образом предоставление средств частными кредиторами и инвесторами должно быть увязано с программами МВФ. При формировании новой финансовой архитектуры необходимо определить условия применения принципа справедливого распределения бремени между частными и официальными кредиторами, а также между разными группами частных кредиторов. Практика показывает, что во многих случаях участие МВФ и других МФО в разрешении кризисов само по себе ведет к восстановлению притока частного капитала. Однако подобная ситуация не является универсальной, поэтому необходимо выработать специальные меры на случай, если притока капитала не будет и доступ страны на рынок не восстановится.

Опыт стран, уже пытавшихся привлечь частных кредиторов к разрешению кризиса, показал, что успех зависит от конкретной ситуации в стране, структуры внешнего долга, устойчивости банковского сектора и оценки инвесторами среднесрочных перспектив развития страны. В этой связи применительно к развивающимся странам и странам с переходной экономикой сложно проводить различия между кризисами ликвидности и кризисами неплатежеспособности. Применение жестких правил вовлечения частных кредиторов может вызвать панику, в то время как неопределенность может негативно влиять на условия доступа страны к рынку капитала.

Промежуточным решением мог бы стать предложенный странами “большой семерки” подход на основе применения правил поведения. Эти предложения включают одинаковое отношение правительств стран-заемщиков ко всем группам внутренних и иностранных кредиторов, отказ от предварительного установления суммы причитающегося им возмещения, поддержка всего процесса посредством программы МВФ. Решение проблемы справедливого распределения бремени между кредиторами может осложняться из-за объективной сложности определения, какой метод распределения бремени следует считать справедливым с учетом интересов старых и новых кредиторов.

Опыт преодоления кризиса в странах Юго-Восточной Азии показал значимость реструктуризации банков и небанковских компаний, сложность, продолжительность и противоречивость связанных с этим процессов. Реструктуризация финансового сектора в странах, пострадавших от кризиса, должна сопровождаться реструктуризацией компаний. Это предполагает решение комплекса вопросов, связанных с обменом долгов на акции, слияниями и поглощениями, улучшением законов о банкротстве и практики их применения.

Многие развивающиеся страны выражают несогласие с развитыми странами и руководством МВФ по вопросам включения частных кредиторов в разрешение кризисов. Дело в том, что предлагаемые схемы могут негативно повлиять на привлечение ресурсов с международных рынков капитала. Это касается прежде всего стран, для которых привлечение частных финансовых ресурсов является важнейшим источником внешнего финансирования и которые и далее будут сильно зависеть от ситуации на международных финансовых рынках. К числу таких стран принадлежат, в частности, страны Латинской Америки. Представители латиноамериканских государств оспаривают тезис о том, что использование ресурсов МФО для поддержания платежеспособности страны ориентирует частных кредиторов последних на неадекватное поведение при оценке рисков (moral hazard).

С этой точки зрения показательна позиция главного экономиста Межамериканского банка развития (МАБР) Рикардо Хаусмана. Он полагает, что применительно к положению развивающихся стран на рынках капитала не действует теория эффективного рынка. Согласно этой теории, разница между рыночными ставками по долговым обязательствам развивающихся стран и ставками по альтернативным безрисковым вложениям, например, долговым обязательствам Министерства финансов США, правильно отражает страновой риск. Это позволяет оценивать вероятность наступления неплатежеспособности и, соответственно, ликвидность инструментов. Вместе с тем, как минимум 4 фактора ставят под сомнение правильность данной теории:

Маржа по долговым обязательствам развивающихся стран подвержена значительно более резким колебаниям по сравнению со ставками по соответствующим безрисковым инструментам. Это показывает сильную изменчивость в оценках инвесторов странового риска, не отражающую его реальные изменения.

Существует заметная корреляция между колебаниями цен на долговые обязательства развивающихся стран и колебаниями индексов фондового рынка в США. Эта зависимость значительно сильнее зависимости между ценами на облигации и курсом акций в США, или ценами на облигации США и облигации заемщиков из развивающихся стран.

Цены на обязательства разных развивающихся стран меняются практически синхронно, несмотря на различия в их финансово-экономическом положении и последовательности макроэкономической и структурной политики.

Независимые рейтинговые агентства не способны предугадывать резкое ухудшение кредитоспособности заемщиков из развивающихся стран и своевременно посылать правильный сигнал инвесторам. Вместе с тем, агентства меняют свои оценки риска заемщиков вслед за фактическим ухудшением их платежеспособности, связанным с начавшимся оттоком средств, что усиливает циклический характер финансовых потоков. Таким образом, деятельность этих важных элементов рыночной инфраструктуры, теоретически призванных обеспечить достоверную информацию для инвесторов и эффективность рынков, в случае развивающихся стран ведет к обратному результату.

Международный опыт показывает, что колебания цен на вторичном рынке и колебания потоков капитала в развивающиеся страны определяются не только внутренними, но и общими внешними факторами, которые изменяют оценку риска различных стран. Это определяет особый циклический характер потоков капиталов в развивающиеся страны, их относительную независимость от внутренней экономической политики. Указанные факторы объективно заставляют заемщиков создавать специальные защитные механизмы в виде поддержания повышенного уровня резервов, более строгого регулирования финансового сектора, консервативной фискальной политики и стратегии управления внешним долгом. Вместе с тем, чрезмерное развитие защитных механизмов может прийти в противоречие с глобальными целями повышения открытости экономики, будет иметь негативные последствия в виде снижения общей эффективности экономики, замедления роста.

Активное обсуждение условий вовлечения частных кредиторов в разрешение кризисов свидетельствует о стремлении промышленно развитых стран и МФО снизить размер своих обязательств по предоставлению ресурсов странам, переживающим кризис, переложив их на частных кредиторов. Такие факты, как неадекватное поведение частных инвесторов объясняют, почему международное кредитование развивающихся стран было чрезмерным и неоправданно дешевым, но не в состоянии объяснить, почему оно столь резко сократилось и подорожало. По мнению Р. Хаусмана и ряда других экспертов, главные усилия по реформированию международной финансовой архитектуры должны быть направлены на регулирование ликвидности, стабилизацию поведения инвесторов благодаря более корректной оценке ими суверенного риска, совершенствование регулирования финансовых рынков в развитых странах.

По мнению некоторых представителей развивающихся стран, само применение принципа “равного отношения ко всем категориям кредиторов” содержит противоречие, поскольку предполагает несправедливое отношение к владельцам облигаций, выпущенных эмитентами из развивающихся стран. Последние несут непосредственный риск, связанный с немедленным обесценением своих вложений в случае изменения ситуации на рынках. Их механическое включение в схемы реструктуризации задолженности приведет к фундаментальным сдвигам в поведении инвесторов, затруднит инвестиции в данные виды активов.

По мнению министра финансов Бразилии П. Малана, подход к включению частных кредиторов в разрешение финансовых кризисов должен быть основан на наборе правил, заранее ясных всем участникам. Вместе с тем, имеющийся на сегодняшний день опыт пока не позволяет сформулировать такие правила, которые охватывали бы все реальные ситуации. В основе решений данной проблемы в каждом конкретном случае могли бы лежать следующие основные принципы:

отдавать предпочтение решениям, основанным на добровольном выборе сторон и соответствующим рыночным условиям;
решения не должны приводить к росту стоимости заимствований в будущем;
решения должны предотвращать перенос кризиса в другие страны;
роль МВФ должна быть ограничена двумя аспектами: а) оценкой степени устойчивости предлагаемого решения в среднесрочном плане; б) анализом возможных последствий для других стран. Проведение переговоров и обеспечение конкретных форм участия частных кредиторов в урегулировании должно быть компетенцией самих стран. Фонд не должен участвовать в переговорах в качестве одной из сторон;
условия, на которых официальные кредиторы готовы поддержать страну, должны быть выработаны и объявлены до начала переговоров с частными кредиторами, поскольку при отсутствии такой поддержки крайне трудно добиться урегулирования проблем долга. В этом случае важна не только чисто финансовая, но и общая поддержка усилий страны-должника со стороны правительств главных стран-кредиторов и МФО;
предпочтение должно отдаваться решениям, включающим возобновление предоставления средств, а не только их реструктуризацию.

Blog

Реформирование мировой финансовой архитектуры

4. Участие МВФ в создании новой международной финансовой архитектуры