Учет рисков и определение ставки дисконтирования

Вид материала

Документы

Содержание Таблица оценки надбавок за «отклонение за идеала» (корпоративные риски) Пример оценки дисконтной ставки Business Valuation Review Business Valuation Review Дисконтная ставка для бизнес-единицы компании Нормативный подход к расчету ставки дисконта Величина риска Риск проекта Норма дисконта и поправка на риск «по Лившицу» Поправки на риск Подведем итоги. Список литературы и источников

Подобный материал:

• С (либо нма) рассчитывается на основе капитализации или дисконтирования (приведения, 181.59kb.
• Е. В. Безлюдный, А. А. Сергеев, А. В. Григорьев, А. Е. Безлюдный, 46.92kb.
• Конференция 'Роль аналитика в управлении предприятием' Критерии выбора ставки дисконтирования, 130.93kb.
• И. А. Бузова, В. В. Терехова, 56.59kb.
• Ю. В. Козырь Цель настоящей статьи ознакомление заинтересованных лиц с нюансами оценивания, 164.35kb.
• А. Н. Фоменко Использование переменной ставки дисконтирования при оценке, 118.58kb.
• Совершенствование методики учета рисков при оценке эффективности инвестиций в капитальное, 112.5kb.
• 1 Определение экономических рисков в компании виды экономических рисков региональный,, 53.56kb.
• Отражение влияния налогообложения доходов в моделях дисконтирования денежных потоков, 642.74kb.
• Сти доходным подходом подразумевает процедуру капитализации чистого денежного потока,, 548.03kb.

Он-лайн библиотека оценщика LABRATE.RU - ссылка скрыта

Как выбрать ставку дисконтирования?
Традиции российских консультантов

Шупик Дмитрий Олегович, оценщик ЗАО «АБМ Партнер»,
студент IV курса Финансовой академии при Правительстве РФ


Круглые столы в Финансовой академии при Правительстве РФ с участием оценщиков и консультантов стран СНГ, представителей исполнительной и законодательной власти, науки и образования – стали одной из лучших традиций российской оценочной практики. Самим ярким и интересным событием в профессиональном сообществе стало обсуждение по теме "Учет рисков и определение ставки дисконтирования"¹, которое состоялось в рамках научно-практической конференции. С тех пор прошло более двух лет. Многое изменилось и в теории, и в практике оценки. В настоящей статье приводится краткий обзор² публикаций на тему определения ставки дисконтирования и некоторые примеры, которые могут быть использованы оценщиками в своей практике³.


Нет необходимости убеждать читателя в том, что одной из важных и, в то же время, крайне сложных задач, в процессе оценки стоимости доходным подходом (методом дисконтирования денежных потоков), является задача определения ставки дисконтирования. Именно поэтому в большинстве разрабатываемых консультационными фирмами бизнес-планах и отчетах об оценке не часто уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ставке дисконтирования. А чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика...

Норма дисконта в общем случае отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений.

В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска. Следует отметить, что из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению нормы дисконта во времени.

За исследуемый период (2000-2002) снижение нормы дисконта обусловлено, прежде всего, совершенствованием финансовых рынков страны и более эффективным государственным управлением ими. Поэтому, можно с уверенностью предположить, что если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доходностью не менее 17%, то через несколько лет он согласится и на 10%.

Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению норм дисконта российских коммерческих структур с более низкими нормами для развитых стран (норма дисконта там определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг, скорректированной на темп инфляции).


По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является составление прогнозов и проведение расчетов стоимости методом дисконтированных денежных потоков с учетом постепенно снижающейся нормы дисконта⁴.

В настоящей статье рассматриваются основные подходы к определению величины ставки дисконта, а также некоторые практические примеры определения ставки дисконтирования.

Первый из этих подходов основан на модели оценки долгосрочных активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной в середине 1960-х тремя экономистами⁵ для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Согласно модели, величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется выражением:

(1)

где R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),

- доходность безрисковых активов

- среднерыночная норма прибыли.

- коэффициент"бета" (измеритель риска вложений)

Отметим (и это важно для дальнейшего анализа), что данная модель выведена при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости т.н. "бездолгового денежного потока" (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины "общей" стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по хорошо известной формуле:

(2)

где r_i - стоимость i-го источника капитала,

Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе его нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

И, наконец, третий подход к определению величины альтернативных издержек использует т.н. метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%.

На практике для построения стоимостных моделей компании и ее элементов используется упрощенная модель, разработанная известным и авторитетным журналом Business Valuation Review⁶ специально для развивающихся рынков (к которым относится и Россия) и основана на предположении, что доходность государственных еврооблигаций отражает риски, связанные с инвестированием в акционерный капитал «идеальной компании», т.е. компании, вообще не имеющей недостатков.

Так как любая реальная компания имеет некоторые недостатки (обычно, целый набор недостатков по сравнению с «идеалом»), то для оценки дисконтной ставки реальной компании необходимо ввести надбавки за «отклонение от идеала» (т.е., за корпоративные риски) по каждому из выделенных параметров (методика⁷ определения этих параметров будет рассмотрена ниже).

Согласно модели, разработанной Business Valuation Review, для определения этих надбавок используется следующая таблица (см. таблицу 1):

Таблица оценки надбавок за «отклонение за идеала» (корпоративные риски)

Таблица 1

Вид корпоративного риска	Интервал значений
Качество управления компанией	0-5%
Размер компании	0-5%
Финансовая структура	0-5%
Товарная/территориальная диверсификация	0-5%
Диверсификация клиентуры	0-5%
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	0-5%
Прочие риски	0-5%

Для практического применения этой модели для риск-менеджмента необходимо разложить приведенные в первом столбцы параметры на составляющие элементы, установить связь этих элементов с параметрами, установить соответствующим сотрудникам нормативы эффективности, связанные с данными параметрами, а также систему мотивации и контроля за достижением установленных нормативов эффективности.

Пример оценки дисконтной ставки на основе этой модели приведен в таблице 2.

Пример оценки дисконтной ставки

Таблица 2

Фактор	Значение	Комментарии
Ставка дохода по Евробондам российских эмитентов8	10,44%	Берется из периодических изданий (например, газета «Ведомости») на момент определения дисконтной ставки (в примере - 02.07.2002)
Качество управления компанией	2,0%	Компания не зависит от одной ключевой фигуры, качество информационной системы выше среднего
Размер компании	0,0%	Крупная компания – один из трех лидеров рынка
Финансовая структура	4,0%	Задолженность компании слишком велика (вдвое выше среднеотраслевого уровня)
Товарная/территориальная диверсификация	2,0%	Компания реализует единственный вид продукции, но имеет выход как на внутренний, так и на внешний рынки
Диверсификация клиентуры	4,0%	В прошлом году на пять наиболее крупных потребителей продукции компании приходилось 80% объема продаж (на самого крупного – 35%)
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	1,5%	Информационная система отслеживает информацию о прошлой деятельности компании за прошедшие четыре года (с меньшей надежность – за шесть лет)
Прочие риски	1,0%	Некоторые сложности во взаимоотношениях с местными властями
Итого	24,94% или округленно 25,0%

Вполне очевидно, что, прежде чем приступить к применению этой модели для практической оценки дисконтной ставки для своего предприятия, читатели хотели бы подробнее узнать о том, почему и как для оценки дисконтной ставки были выбраны именно эти параметры (или, иными словами, какова методика разработки и развития данной модели).

Методика разработки этой модели является столь же простой, как и эффективной. Хотя показатели каждой инвестиционной сделки (приобретения компании, привлечения финансовых инвестиций, публичного размещения акций и т.д.) являются строго конфиденциальными, инвестиционное сообщество (инвестиционные банки, фонды и компании), а также их клиенты заинтересованы в том, чтобы кто-то (разумеется, независимый и заслуживающий доверия!) обобщал результаты их деятельности и снабжал их аналитической информацией, необходимой для более эффективного осуществления инвестиционных сделок.

На эту роль обычно выбирается авторитетный отраслевой журнал (в данном случае, Business Valuation Review⁹), которому каждый инвестиционный банк, фонд или компания, которая осуществляет инвестиционную сделку, сообщает строго ограниченную, но достаточную информацию для проведения статистического анализа определенных параметров сделки (в данном случае, оценки дисконтной ставки).

Набрав достаточно информации (а во всем мире ежегодно осуществляется несколько тысяч инвестиционных сделок, так что Business Valuation Review имеет вполне достаточную базу для получения статистически значимых результатов), журнал разрабатывает модель оценки дисконтной ставки, отражающую реально использующиеся инвестиционным сообществом правила, приемы и методы.

После этого модель рассылается всем инвестиционным банкам, фондам и компаниям, которые затем вносят в нее свои коррективы либо сразу, либо по результатам применения модели в последующих инвестиционных сделках. На основе полученной информации журнал вносит изменения в модель, снова рассылает ее инвестиционным банкам, фондам, компаниям, снова получает обратную связь, вносит изменения в модель и т.д.

В результате нескольких последовательных итераций получается вполне работоспособная модель, которую можно эффективно использовать для оценки дисконтной ставки для разработки стоимостных моделей, системы риск-менеджмента и управления стоимостью компании.

В качестве безрисковой нормы доходности выбрана ставка дохода по Евробондам российских. Такой выбор обусловлен следующими критериями, выдвигаемыми теорией оценки к безрисковой норме доходности:

• фиксированная доходность актива;
  
• минимальная вероятность потери средств в результате их вложений в актив;
  
• соответствие срока «жизни» оцениваемого актива (предприятия) и продолжительности периода обращения финансового инструмента.
  

Дисконтная ставка для бизнес-единицы компании

Структура стоимостной модели бизнес-единицы (актива) практически аналогичная структуре стоимостной модели компании в целом. Отличие состоит в том, что стоимостная модель бизнес-единицы содержит доходы, расходы и инвестиции, относящиеся к отдельной бизнес-единице, а не к компании в целом и оценивает стоимость отдельной бизнес-единицы, а не компании в целом.

Поскольку, как правило, бизнес-единицы в компании обладают определенной синергетикой между собой, стоимость всей компании равна сумме стоимостей отдельных бизнес-единиц плюс стоимость, созданная благодаря синергетике.

Методики оценки стоимости, созданной благодаря синергетике, выходит за рамки настоящей статьи. Отметим, что эта методика хорошо отработана и отлажена инвестиционными банками, так как оценка стоимости, созданной благодаря синергетике, является одним из важнейших элементов оценки компании при ее приобретении стратегическим инвестором.

Как известно, сделки по приобретению компании являются взаимовыгодными для покупателя и продавца именно благодаря тому, что ценность приобретаемой компании для покупателя выше, чем ценность компании для продавца (благодаря тому, что при интеграции приобретаемой компании с бизнесом покупателя возникает эффект синергетики).

Модель оценки дисконтной ставки для бизнес-единицы совершенно аналогична соответствующей модели для компании (с тем только отличием, что в соответствующих позициях стоят факторы относящиеся к отдельной бизнес-единице, а не компании в целом). При этом очевидно, что, в силу того же эффекта диверсификации, значение дисконтной ставки для бизнес-единицы должно быть большим, чем значение дисконтной ставки для компании в целом (вложения в отдельную бизнес-единицу являются более рискованными, чем в компанию, представляющую собой «корзину» бизнес-единиц).

При этом для проверки корректности определения дисконтной ставки для бизнес-единицы необходимо постоянно помнить о том, что сумма стоимостей бизнес-единиц и надбавки за синергетику должна равняться стоимости компании в целом.

Нормативный подход к расчету ставки дисконта

Многие оценщики используют в своей практике при расчете ставки дисконтирования указания нормативных актов Российской Федерации. Это особенно полезно в случаях, когда имеется минимальная вероятность судебного оспаривания достоверности отчета об оценке. На текущий момент отметим два таких документа:

Постановление Правительства РФ №1470 от 22.11.97 (в редакции Постановлений Правительства от 20.05.98 N 467, от 03.09.98 N 1024) «Об утверждении порядка предоставления государственных гарантий на конкурсной основе за счет средств бюджета развития Российской Федерации и положения об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития РФ»;

(3)

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 N ВК 477).

(4)

Согласно (3) коэффициент дисконтирования (d_i) без учета риска проекта определяется как отношение ставки рефинансирования (r), установленной Центральным банком Российской Федерации, иобъявленного Правительством Российской Федерации на текущий год темпа инфляции (i):

(5)

или

(6)

С учетом того, что ставка рефинансирования установлена ЦБ РФ начиная с 7 августа 2002 года – 21% (№1185-У от 06.08.02), а прогноз инфляции на год определен в Федеральном Законе «О бюджете РФ на 2002 год» в размере – 12%, рассчитаем на основании (6) ставку дисконтирования без учета инфляции:

(7)

Поправка на риск проекта (бизнеса) определяется по данным следующей таблицы 3:

Таблица 3

Величина риска	Пример цели проекта	P, процент
Низкий	вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники	3 - 5
Средний	увеличение объема продаж существующей продукции	8 - 10
Высокий	производство и продвижение на рынок нового продукта	13 - 15
Очень высокий	вложения в исследования и инновации	18 - 20

Коэффициент дисконтирования, учитывающий риски при реализации проектов, определяется по формуле:

,

(8)

где - поправка на риск.

Тогда, с учетом (7) и таблицы 3 возможные диапазоны ставок дисконтирования будут:

Таблица 4

Риск проекта	Мин.ставка дисконтирвоания	Макс.ставка дисконтирвоания
Низкий	11	13
Средний	16	18
Высокий	21	23
Очень высокий	26	28

Норма дисконта и поправка на риск «по Лившицу»

Согласно (4) норма дисконта в расчетах может включать, а может не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.

Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования¹⁰.

Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект (бизнес).

Норму дисконта, не включающую поправки на риск (безрисковую норму дисконта), рекомендуется определять в следующем порядке:

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта (бизнеса) в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также ставки LIBOR¹¹ по годовым еврокредитам (в перспективе), освобожденной от инфляционной составляющей.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно. При этом рекомендуется ориентироваться на показатели, изложенные выше, а также на:

• скорректированную на годовой темп инфляции рыночную ставку доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям (этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций);
  
• скорректированную на годовой темп инфляции доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг (в том числе продовольственных и лекарственных товаров первой необходимости, горюче - смазочных материалов, ремонтных услуг по некоторым бытовым товарам длительного пользования).
  

Рекомендуемый зарубежными специалистами метод установления нормы дисконта для расчетов коммерческой эффективности проекта в целом изложен в Приложении 6 к (4).

Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом.

Поправки на риск

В величине поправки на риск в общем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

• страновой риск;
  
• риск ненадежности участников проекта;
  
• риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
  

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Страновой риск обычно усматривается в возможности:

• конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;
  
• непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);
  
• смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.
  

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

• по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых специализированной рейтинговой фирмой ВЕRI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией "Ernst & Young";
  
• по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2, 3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции (см. (4) разд. П4.4 Приложения 4).
  

При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

• нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;
  
• финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т.п.);
  
• недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям.
  

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ним. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно - экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. В частности, размер поправки:

• уменьшается, если один из участников предоставляет другому имущественные гарантии выполнения своих обязательств;
  
• увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта, которые должны оплачивать производимые им работы (продукцию, услуги) или совместно участвовать в финансировании проекта.
  

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно - конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с таблицей 3.

Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице. Более подробно можно определять риск неполучения предусмотренных проектом доходов пофакторным расчетом, суммируя влияние учитываемых факторов.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

• при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.;
  
• при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику;
  
• в случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.
  

Подведем итоги.

Методика определения ставки дисконтирования такова:

• Уточняем допущения стоимостной модели оцениваемого бизнеса (проекта, бизнес-единицы, актива) для каждого из рассматриваемых сценариев;
  
• Определяем ставку дисконтирования без учета поправок на риск;
  
• Определяем поправки на возможные риски для каждого из сценария;
  
• Рассчитываем ставку дисконтирования для каждого из сценария¹².
  

Методика сформулирована. Приступаем к применению…

Список литературы и источников

1. Business Valuation Review¹³. - ссылка скрыта
   
2. Алёхин А.В. Управление Инвестициями. Безрисковая ставка дисконтирования
   (ссылка скрыта)
   
3. ссылка скрыта («Делойт и Туш») и ссылка скрыта («Юникон»). Как выбрать ставку дисконтирования? Еженедельный деловой журнал «РУССКИЙ ФОКУС», №22(59), 24   30 июня 2002 года – (ссылка скрыта)
   
4. Козырь Ю.В. Новый взгляд на WACC. – Журнал «Рынок ценных бумаг», №1, 2001 год. - ссылка скрыта
   
5. Козырь Ю.В. Предложение по определению безрисковой ставки. Электронное СМИ «Вестник оценщика», 2001 - ссылка скрыта
   
6. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 N ВК 477). – (КонсультантПлюс - ссылка скрыта)
   
7. Михайлец В.Б. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности. Журнал «Rway», №90, 2002, стр.147-150. (mihail-mmm@yandex.ru )
   
8. Олег Тихонов. Основные этапы оценки методом ДДП. Журнал «Рынок ценных бумаг» - ( ссылка скрыта)
   
9. Олег Черемных. Как нам обустроить компанию: корпоративная инфраструктура управления. Монография, материалы тренингов и семинаров – (cheremnykho@cnt.ru, сheremnykho@mtu-net.ru) - ссылка скрыта
   
10. Русанов Л.К., Рутгайзер В.М. Оценка стоимости РАО «Норильский никель» - (ссылка скрыта )
    
11. Салун В.С. Критерии выбора ставки дисконтирования при анализе инвестиционных проектов. Конференция "Роль аналитика в управлении предприятием", 29 июня 2000 года. – (ссылка скрыта)
    
12. Шипов В.Н. Оценка стоимости предприятий на основе дисконтирования денежных потоков в современных российских условиях. Электронный журнал "Исследовано в России", 2000 год (ссылка скрыта)
    
13. Шипов В.Н. Учет риска через ставку дисконтирования при оценке стоимости российских предприятий в современных условиях. Электронный журнал "Исследовано в России", 2000 год (ссылка скрыта )