Методические указания по изучению курса «Финансовый менеджмент»
| Вид материала | Методические указания |
- Методические указания к изучению курса «финансовый менеджмент и финансовый анализ», 262.75kb.
- Методические указания по изучению курса «Финансовый менеджмент», 1097.41kb.
- Методические указания по изучению курса «Финансовый менеджмент» ивыполнению практических, 982.34kb.
- Методические указания к изучению курса «Менеджмент» для студентов экономического факультета, 693.72kb.
- Методические рекомендации по изучению дисциплины. Примерные темы и планы рефератов., 296.43kb.
- Методические указания по изучению курса «теория организации», 534.25kb.
- Методические указания Форма ф со пгу 18. 2/05 Министерство образования и науки Республики, 198.5kb.
- Программа Методические указания по выполнению эссе для студентов 2-го года обучения, 271.28kb.
- Методические указания по выполнению курсовой работы для студентов 4 курса 1-го и 2-го, 1000.06kb.
- Методические указания по изучению курса, планы семинарских занятий, тематики, 863.53kb.
Социальная ответственность
Еще один вопрос, заслуживающий рассмотрения, - это социальная ответственность (social responsibility) бизнеса. Должны ли предприятия действовать строго в интересах своих акционеров или фирмы также несут ответственность за благосостояние своих сотрудников, клиентов и обществ, в которых они работают? Конечно, фирмы несут моральную ответственность за обеспечение безопасной рабочей среды, за недопущение загрязнения воздуха и воды, а также за выпуск безопасной продукции. Однако социально ответственное ведение бизнеса требует определенных дополнительных затрат и не все предприятия согласятся нести эти затраты добровольно. Если некоторые фирмы будут следовать стандартам социальной ответственности, в то время как другие — нет, то из-за чрезмерных затрат социально ответственные фирмы начнут терпеть поражение в конкурентной борьбе. Таким образом, будет трудно, если вообще возможно, обеспечить добровольное следование компаний стандартам социальной ответственности в тех отраслях, где конкуренция сильна.
А что в этой связи можно сказать о фирмах-монополистах, имеющих прибыли выше обычного уровня: будут ли подобные фирмы финансировать социально значимые проекты? Без сомнения, они могут это делать, и многие крупные успешные фирмы на самом деле участвуют в программах социальной поддержки инвалидов, в экологических мероприятиях и во многих иных подобных акциях — в большей степени, чем, казалось бы, это могло быть вызвано исключительно целями извлечения прибыли или роста благосостояния акционеров. Более того, многие подобные фирмы часто прямо жертвуют крупные суммы денег на благотворительные цели. При этом, естественно, корпорации действуют в рамках ограничений, налагаемых рыночными силами. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что инвесторы выбирают одну из двух фирм, чтобы вложить свои средства. Одна из этих фирм направляет значительную часть собственных ресурсов на социальные нужды, в то время как политика другой ориентирована на достижение максимальной прибыли и цены акций. Многие инвесторы в этом случае предпочтут отказаться инвестировать в социально ориентированную фирму, что в результате ограничит ее возможности по привлечению капитала. В самом деле, почему акционеры некоторой корпорации должны финансировать проекты, выгодные всему обществу, в большей степени, чем других компаний? По этой причине даже фирмы, получающие значительную прибыль, хоть в какой-либо мере привлекающие капитал с финансового рынка, обычно избегают принятия односторонних социально значимых решений, увеличивающих их затраты.
Значит ли все это, что фирмы не должны вовсе нести социальной ответственности? Конечно, нет. Но это значит, что большинство социальных действий, увеличивающих их затраты, должны стать скорее обязательными, чем добровольными, чтобы затраты распределялись равномерно между разными компаниями, Таким образом, такие социальные программы, как обеспечение безопасности продукции, обучение и наем представителей национальных и религиозных меньшинств, снижение вредных выбросов в окружающую среду и многие другие с большей вероятностью будут эффективны, если изначально установлены реалистичные правила игры, а затем их исполнение тщательно контролируется правительственными агентствами. Конечно, существенным является и то, чтобы бизнес и правительство сотрудничали в разработке и установлении правил корпоративного поведения и чтобы затраты, как и выгоды от проведения подобных акций, тщательно оценивались и учитывались при выработке политики регулирования бизнеса.
Несмотря на тот факт, что многие социально ответственные действия должны становиться обязательными с точки зрения государства, в последние годы множество фирм добровольно принимали участие в подобных акциях, особенно в сфере защиты окружающей среды, поскольку подобные акции и сами по себе способствуют увеличению объемов продаж. Фактически компаний, таким образом, вели имиджевую рекламу (image promotion). Более того, нужно отметить, что для некоторых фирм социально ответственные действия могут де-факто оказаться даже прибыльными, если потребители более предпочитают совершать покупки у социально ответственных фирм, чем у фирм, избегающих участия в социально значимых программах.
1.6.2. Агентские отношения
Менеджеры уполномочены владельцами фирмы — ее акционерами — принимать управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные интересы, которые могут вступать в противоречие с задачей максимального наращивания благосостояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты интересов изучаются в разделе финансовой науки, называемой агентской теорией (agency theory).
Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, когда один или больше отдельных людей, называемых принципалами (principals), нанимают других специалистов или организации, называемые агентами (agents), для выполнения определенных услуг и затем делегируют этому агенту принятие решении. В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между акционерами и кредиторами.
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров
Потенциальная агентская проблема (agency problem) возникает всегда, когда менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно предположить, что владелец-менеджер будет работать с тем, чтобы максимально увеличить собственное благосостояние, которое учитывает и величину его банковского счета, и время его досуга, и получение всевозможных не денежных благ и льгот типа персональных дач и лимузинов, предоставляемых за счет фирмы. Однако если владелец-менеджер решит объединить с кем-нибудь свой бизнес и передает другой стороне часть акций своего предприятия, немедленно возникает потенциальный конфликт интересов. Теперь он может решить вести более расслабленный образ жизни и не менее напряженно работать над совершенствованием своего бизнеса: на его долю будет приходиться меньшая часть и прибылей, и потерь. Он также сможет попытаться увеличить за счет фирмы личное потребление различных благ, поскольку часть соответствующих затрат будет ложиться на сторонних акционеров. В сущности, явление, заключающееся в том, что владелец-менеджер не будет ни получать всей выгоды от собственных управленческих усилий, ни нести всех затрат, будет стимулировать такие действия, которые идут вразрез с интересами других акционеров.
В наиболее крупных корпорациях потенциальные агентские конфликты особенно существенны, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров. Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является, максимально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая крупную, быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут: 1) гарантировать собственную занятость на данном предприятии, смена политики или состава собственников такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятно; 2) повысить собственные влияние, статус в обществе и зарплату и 3) создать больше возможностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций, нередко говорят о том, что с ростом фирмы они начинают щедро жертвовать деньги корпорации на свои «любимые» благотворительные проекты, потому что это добавляет им известности в обществе, а затраты ложатся не на них, а на акционеров.
Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в интересах акционеров с помощью всевозможных поощрении, ограничений и взыскании. Однако эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют возможность эффективно контролировать действия, совершаемые менеджерами. Потенциальная проблема морального риска (moral hazard), когда агенты самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды, возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать все действия менеджеров.
Для предотвращения как агентских конфликтов, так и возникновения морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs), которые включают все затраты, которые акционеры несут для стимулирования и принуждения менеджеров в первую очередь заботиться об увеличении цены акций фирмы и уже только во вторую — о собственном благосостоянии. Существуют три основные категории агентских затрат: 1) затраты на мониторинг деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке своих действий (вплоть до судебных издержек); 2) затраты на структурирование организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное поведение менеджеров (например, создание независимого совета директоров) и 3) потери, связанные с неиспользованными возможностями, которые возникают из-за накладываемых акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или ограничения на использование заемного финансирования фирмы), даже в том случае, когда соответствующие действия последних на самом деле направлены на рост благосостояния акционеров.
Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на поведение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти наверняка будут иметь место потери акционеров из-за неправильных действий менеджеров. И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если акционеры попытаются обеспечить полное совпадение каждого действия менеджеров с их интересами. Таким образом, оптимальная величина агентских затрат должна определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, чтобы каждый вложенный доллар приносит не менее доллара дополнительной прибыли для акционеров.
Существуют две крайние точки зрения в отношении того, как разрешать агентские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если менеджеры фирмы получают вознаграждение, зависящее только от величины цен ее акций, а контроль за их действиями полностью упраздняется, то агентские затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень сложно, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифицированных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут не властны. С другой стороны, акционеры могу принять решение контролировать каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятие последними неэффективных решений, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием. Оптимальное решение находится где-то посередине, когда вознаграждение руководящих сотрудников связано с эффективностью работы фирмы, но при этом осуществляется и определенный контроль их работы. Вот некоторые характерные механизмы, которые используются для мотивации менеджеров действовать в интересах акционеров фирмы: 1) меры по стимулированию менеджеров, 2) прямое вмешательство акционеров в оперативное управление компанией, 3) угроза увольнения (решением акционеров собственной фирмы) и 4) угроза поглощения компании (с последующим увольнением менеджеров решением акционеров фирмы-захватчика).
1. Вознаграждение менеджеров. Очевидно, менеджеры должны получать вознаграждение, и структура их компенсационного пакета должна разрабатываться с учетом того, чтобы соответствовать двум главным целям:
1) привлекать и удерживать в компании компетентных менеджеров и 2) максимально приводить в соответствие действия менеджеров и интересы акционеров, которые в первую очередь заинтересованы в максимальном повышении цены на акции компании. Различные компании следуют различным моделям компенсации, но обычно компенсационный пакет исполнительного руководителя старшего звена состоит из трех составляющих: 1) фиксированного ежегодного жалования, которое должно обеспечивать ему определенный уровень жизни; 2) денежных премии или премиальных акций, которые передаются менеджеру по итогам компании за год. 3) фондовых опционов на приобретение акций фирмы в качестве вознаграждения руководителя за долгосрочный эффективный труд па благо компании.
Менеджеры более склонны в своих действиях ориентироваться на цены акций, если они сами являются крупными акционерами. Часто компании безвозмездно премируют старших менеджеров премиальными акциями (stock bonus), когда руководитель получает определенное количество акций в зависимости от результатов работы компании и срока непрерывной службы руководителя в фирме. Например, компания Соса-Соlа пообещала 1 млн. акций на общую сумму в 81 млн. долларов своему исполнительному директору Роберто Гойзуэта (Roberto Coizueta). Так акционеры отметили успехи компании под руководством Гойзуэта, но при этом ставилось условие, что он получит акции только в том случае, если останется в компании до окончания своей карьеры менеджера.
Большинство крупных корпораций также предоставляют своим руководителям фондовые опционы (executive stock options), которые позволяют менеджерам приобрести акции своей фирмы по заранее фиксированной, обычно относительно невысокой цене в некоторый момент в будущем. Очевидно, что менеджер, у которого имеется опцион на покупку, скажем, 10 тыс. акций по цене 10 долларов за акцию в течение последующих пяти лет, будет иметь стимул увеличивать цену акций как можно более этого уровня в 10 долларов.
Количество премиальных акций или фондовых опционов обычно ставится в зависимость от ряда объективных критериев деятельности фирмы. В прошлом основными такими критериями были такие бухгалтерские показатели, как прибыль на одну акцию (Earnings per Share, EPS) или рентабельность акционерного капитала (Return on Eguitu, РОЕ). В последнее время большее внимание уделяется рыночной стоимости акций фирмы, или — еще лучше — их рыночному положению на рынке по отношению к другим акциям данной отрасли.
Все большим и большим числом фирм используется такой относительно новый показатель эффективности работы менеджеров, как экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, ЕУА), чтобы точнее соотнести вознаграждение менеджеров и рост благосостояния акционеров компании. Экономическая добавленная стоимость — это способ измерения действительной, а не учетной бухгалтерской рентабельности фирмы. В самом деле, стоимость заемного капитала (процентные расходы) вычитается из выручки для расчета чистой прибыли, но стоимость собственного капитала фирмы — нет. Следовательно, в экономическом смысле чистая прибыль превышает прибыль «истинную». Экономическая добавленная стоимость ликвидирует этот пробел в обычном бухгалтерском учете.
Экономическая добавленная стоимость определяется при вычитании стоимости всего капитала, используемого фирмой за год, из операционной прибыли компании после налогообложения. Чем выше значение экономической добавленной стоимости, тем больше богатства создает фирма для своих акционеров. Экономическая добавленная стоимость, также ее сравнительная мера, рыночная добавленная стоимость, подробно будут рассматриваться ниже.
Для расчета программ вознаграждения менеджеров используются различные процедуры, а удачно выстроенные компенсационные пакеты бывают весьма сложными. Тем не менее, давно установлено, что хорошо сформулированная программа вознаграждения может буквально чудесным образом вызывать рост эффективности финансовой деятельности компаний.
2. Непосредственное вмешательство акционеров в оперативное управление компанией.
В прошлом большинство акций принадлежало отдельным людям, но сегодня большее их количество находится в собственности так называемых институциональных инвесторов типа страховых компаний, пенсионных и взаимных фондов и других. Соответственно руководители этих учреждений имеют возможность, если они решат воспользоваться ею, оказывать влияние на менеджеров фирм, чьими акционерами являются их структуры. Во-первых, они могут общаться с менеджерами фирмы и вносить разнообразные предложения, касающиеся методов ведения бизнеса. В сущности, институциональные инвесторы действуют как лоббисты интересов акционеров перед менеджментом компаний. Во-вторых, любой акционер, который владел в течение года акциями компании на сумму как минимум 1 тыс. долларов, может по законодательству выдвигать официальные предложения, которые должны голосоваться на ежегодном собрании акционеров, даже если это предложение не устраивает менеджеров. Хотя выдвигаемые акционерами предложения обычно не являются сильно ограничительными для менеджеров и относятся к вопросам, остающимся вне рамок ежедневного оперативного менеджмента, результаты подобного голосования являются важным сигналом для менеджмента.
Почему же сейчас институциональные инвесторы проявляют такую настойчивость в контроле за действиями менеджеров компаний, которыми они владеют? Основная причина этого заключается в том, что они не обладают возможностью быстро выйти из капитала тех фирм, которые доказывают свою неэффективность. Портфели акции институциональных инвесторов в последнее время настолько велики, что, если бы они решили реализовать свои акции на рынке, их цены оказались бы в «свободном падении». Поэтому многие институциональные инвесторы, вместо того чтобы продавать акции, предпочитают сейчас остаться в капитале фирм и начинать работать с менеджерами компаний. Кроме того, со стороны правительств некоторых стран, которое в соответствии с Актом о гарантировании дохода пенсионеров контролирует инвестиционную деятельность пенсионных фондов, к их менеджерам предъявляется требование голосовать на собраниях акционеров в интересах бенефициаров фонда. Наконец, Комиссия, но ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission SEC) расширили ряд вопросов, которые акционеры могут вносить на голосование на собраниях акционеров. Последним шагом Комиссии было решение о том, что вознаграждение руководителей также должно обсуждаться на собраниях акционеров, хотя ранее определение его величины относилось к «рядовым» вопросам бизнеса и не обсуждалось акционерами. Аналогично комиссии недавно разрешили акционерам голосовать по вопросам предоставления менеджменту «золотых парашютов» («golden parachutes»), дающих руководителям корпорации возможность получения крупного выходного пособия в случае, если компания поглощается другой компанией, а они теряют свою работу.
Наиболее существенное изменение, которое в последнее время наблюдается в поведении институциональных инвесторов по отношению к «своим» компаниям, — это требование о включении независимых экспертов в советы директоров компаний: институциональные инвесторы рассматривают советы, контролируемые менеджерами, как слабое звено в схеме подотчетности менеджеров акционерам. Слишком часто, по мнению экспертов по корпоративному управлению, директора находятся «под пятой» у менеджеров, и именно инвесторы настаивают на действительно независимых советах директоров. На самом деле многие акционеры хотели бы видеть стороннего директора и на месте председателя совета, как это было недавно сделано в компании General Motors, потому что они не верят, что деятельность Председателя — ставленника компании может в достаточной степени служить интересам акционеров, а не споим собственным и менеджмента.
3. Угроза увольнения. До недавнего времени вероятность того, что менеджеры крупной фирмы могли быть уволены ее акционерами, оставалась настолько призрачной, что увольнение не рассматривалось менеджерами как серьезная угроза. Такая ситуация сохранялась потому, что акции большинства фирм были столь широко «распылены» среди множества акционеров, а контроль менеджеров за механизмом голосования был настолько силен, что акционерам - «диссидентам», не согласным с политикой, проводимой руководством компании, было практически невозможно набрать количество голосов, необходимое для смены команды менеджеров. Однако, как уже отмечалось, в последнее время ситуация имеет тенденцию меняться.
Вот случай, происшедший в компании Baltimore Bancorp. Недавно ее председатель Гарри Л. Робинсон (Harry L. Robinson) с презрением отверг предложение конкурирующей компании First Maryland Bancorp о дружественном слиянии (friendly offer), причем за акцию потенциальные покупатели предлагали по 17 долларов. Обескураженные акционеры молча наблюдали за последовавшим за этим падением цены акций Baltimore Bancorp до 5 долларов за акцию, после чего их терпению пришел конец. В совет директоров было избрано несколько «диссидентов», которые впоследствии выступили в поддержку Т. Rowe Price, управляющей компании взаимного фонда Baltimore, который владел около 9% акций Baltimore Bancorp. На следующем ежегодном собрании акционеры Baltimore Bancorp избрали в совет только «диссидентов». Затем совет уволил Робинсона, и его место занял другой человек.
Отметим, что на каждый явный случай непосредственного увольнения акционерами менеджеров их компаний наблюдаются десятки ситуации их «замаскированного увольнения. Например, топ - менеджеры и другие руководители высшего ранга компаний American Express, Goodyear, General, Motors,Kodak и ATƠT недавно покинувшие свои места, продолжают отрицать, что их отставки были вызваны неэффективной работой их фирм. Гораздо чаще причинами ухода руководителей со своих постов называются «состояние здоровья», «личные причины» или даже «просьбы совета директоров».
4. Угроза поглощения. Враждебное (недружественное) поглощение (hostile takeover) (когда менеджеры не хотят, чтобы оно происходило) наиболее часто случается, когда акции компании котируются слишком низко из-за плохого руководства фирмой. При враждебном поглощении менеджеры приобретаемой фирмы, как правило, увольняются, а те, кому удается остаться, теряют свой статус и полномочия. Таким образом, у менеджеров имеется сильный стимул предпринимать действия, направленные на максимальное увеличение стоимости акции, чтобы предотвращать подобные поглощения. Как сказал президент одной из компаний: «Если вы хотите сохранить свою работу, не позволяйте продавать акции своей фирмы по низкой цене».