Банковское дело / Доходы и расходы / Лизинг / Финансовая статистика / Финансовый анализ / Финансовый менеджмент / Финансы / Финансы и кредит / Финансы предприятий / Шпаргалки Главная
Финансы
Финансовый менеджмент
| Ковалев В. В., Ковалев Вит. В.. Финансовый менеджмент. Конспект лекций с задачами и тестами: учебное пособие. - Москва : Проспект,2010. - 504 с., 2010 | |
Обзор ключевых категорий и положений |
|
|
Производственная деятельность хозяйствующего субъекта зави- и I от многих факторов, причем влияние и сравнительная характери- | ика не всех из них поддаются формализованной оценке. С позиции возможности такой оценки принято выделять трудовые, материальные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов находятся в чьей-то собственности, включение их в процесс производ- та связано с затратами, которые нужно понести как для привлечения ресурсов, так и для их поддержания на требуемом уровне. Эти защиты сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде идендов, процентов, заработной платы. Известны различные покакали оценки затрат в зависимости от вида ресурса; в данном разделе "\ дет сделан обзор методов оценки стоимости источников финансо- Щ.1Х ресурсов. Под стоимостью источника финансирования будем понимать сум-му средств, которые фирма вынуждена регулярно платить за исполь- к жанне определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, пмраженную в процентах к этому объему, т. е. представленную в виде 11 |довой процентной ставки. Подчеркнем, что в данном случае рассужде- п и я ведутся с позиции фирмы как самостоятельного субъекта эконо-мических отношений, для которого любой отток денежных средств - нудь то выплата дивидендов собственникам фирмы или процентов п'идерам - нежелателен, поскольку подобное действие влечет за со- пои ряд неблагоприятных последствий, в частности уменьшение эко-номического потенциала фирмы. В контексте стратегии финансового обеспечения фирмы особое чес то занимает капитал как долгосрочный источник финансирования. I I ответственно возникает понятие стоимости капитала как процент- 1н п| ставки, характеризующей уровень регулярных годовых затрат, ко- н> рые фирма вынуждена осознанно нести в долгосрочном аспекте как п лату за пользование данным капиталом. Существуют различные ви- жп.| долгосрочных источников, причем их мобилизация и обслуживание находятся фирме неодинаково. Отсюда возникают проблемы выбора них) или иного источника, их взаимозамещения, а также составления их оптимальной с позиции затрат комбинации (задача оптимизации | I руктуры капитала). Следует обратить особое внимание на терминологические особую ности: обсуждаемый термин является самостоятельным, посколчщ термины лстоимость и лкапитал, рассматриваемые отдельно, име^ш абсолютно иную интерпретацию, в частности с позиции количестжщ ной меры. Стоимость капитала - это процентная ставка. Поэтом^ надо быть весьма аккуратным при пользовании этим термином; в ч!^ стности, если речь идет о стоимостных (денежных) величинах, целеш? образно пользоваться терминами лоценка капитала, лвеличина камн тала, лкапитал. Две причины - оборачиваемость и риск - объясняют появление Цл- трат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, поставщик капитЬ ла предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финансовый реципиент, пуская привлеченный им капитал в оборот. Во-вторых для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе - весь\Д рисковое мероприятие. Например, купив облигации некоторого npjfflj приятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-лпбЯ причинам досрочно вернуть вложенный капитал, инвестор не сможиШ сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашен ы) (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственнии, что ему остается сделать, - продать их на вторичном рынке; финансп вый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поз му инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсон Любая компания обычно финансируется из нескольких источи и ков одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры п< точников - это проявление разумной и осознанной финансовой поли* тики; с позиции текущего финансирования возникновение тех и;;Я иных источников, изменение структуры текущих пассивов осущестм ляются не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в чл[л стности, расширение объемов деятельности обычно сопровождает (Я ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все истоур ники можно подразделить на две группы: а) платные источники (таких большинство - например, за привлечение кредитов и займов плй* тятся проценты, акционерам платятся дивиденды, кредиторскщш задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом оЧ скидки, т. е., по сути, тоже не является бесплатной, и т. п.) и б) беспла I ные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредитор* ской задолженности, например задолженность по заработной плате) Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслужииа нием того или иного источника, разнятся. Например, проценты ист краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, пр(Л| лагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заем щика, разные банки предлагают различные процентные ставки, то Жг самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольж! стоимость каждого из приведенных источников средств различна, ст.'З мнмть капитала коммерческой организации в целом находят по фор- то средней арифметической взвешенной, а соответствующий пока- |||' и. называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted \i rnige Cost of Capital, WACC). Использование формулы средней арифметической взвешенной I и'.т. полагает определенную сопоставимость слагаемых; в частности, н ребование прежде всего касается методологии исчисления. Для )|црмы в экономическом смысле не имеет значения, кто предоставил и капитал - лендеры (например, банковский кредит) или собствен- чп.п (например, дополнительная эмиссия акций). Но вот в финансо- "ч смысле разница есть, и довольно существенная, поскольку диви- .' м м по акциям начисляются из чистой прибыли, а проценты по "';пту списываются на себестоимость (заметим, что в расчетах с бюд- 1 им по налогам принимаются во внимание требования налогового Шноподательства). Итоговые процентные ставки оказываются мето- '" им ически несопоставимыми. Поэтому для преодоления этого про- Хниоречия и обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле н W 'С принято все расчеты делать на посленалоговой базе. Расчет WACC представляет собой достаточно неочевидную в вы- жХХII тптельном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допущенн п ограничений, в известном смысле имеющих оттенок искусственен иг Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной и пенью приблизительности, причем пресловутая точность в этом \ чае не только недостижима, но и вряд ли уместна, поскольку WACC м пользуется прежде всего для принятия решений стратегического ха- II. гора. Очевидно, что концепция WACC имеет как теоретическую, п п практическую значимость. В теоретическом плане знание руко- мо том компании текущего значения WACC и ее динамики необхо- МО для понимания причин сложившегося и (или) возможного изменит положения компании на рынке ценных бумаг вследствие рппития некоторых решений стратегического характера, имеющих ношение к изменению сложившейся структуры капитала. Что каса- |' | практики, то считается общепризнанным, что финансовые топ- д'иеджеры фирмы должны знать средневзвешенную стоимость капи- та, а также стоимость отдельных источников своей компании, ХХ кольку этот параметр, с одной стороны, является с очевидностью нраиляемым, а с другой стороны, он существенным образом сказыва- и на стоимости фирмы. Фирма, рассматриваемая как обыкновенный товар, может быть Придана на рынке ее собственниками. Поэтому очевидно, что под стопи ью (ценностью) фирмы (value of a firm) следует понимать величи- ге собственного капитала (точнее, капитала собственников). Если 111, за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной ж нко раздела Капитал и резервы. Оценка может быть сделана как по учетным, так и по рыночным ценам; именно в последнем случае лучают достаточно достоверную (по крайней мере с позиции рынЖ оценку стоимости фирмы, называемую также рыночной капитали1^Ш цией. Заметим, что это понятие применимо лишь для листингошД компаний; что касается других компаний, то можно говорить лишь <Д экспертной оценке их стоимости. Рыночная капитализация явлжч^Я одной из основных рыночных характеристик любой компании, ко и д рующей свои ценные бумаги на фондовых биржах, а ее рост в динам ij ке - главная стратегическая цель, которую собственники компания ставят перед своими топ-менеджерами. Если вести рассуждения с позиции инвесторов, т. е. собствен цЯ ков и лендеров, то можно говорить о совокупной стоимости фирмой под которой понимается величина капитала инвесторов. Эта стоимость также может быть представлена как в учетной оценке (СУМ мм итогов разделов баланса Капитал и резервы и Долгосрочные обязЯ тельства), так и в текущей рыночной оценке (суммарная текущая ры* ночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, об|яЯ щающихся на рынке ценных бумаг). Рыночная стоимость фирмы в значительной степени зависит о Я величины ее гудвилла. Существует несколько подходов к его оцеи кт В частности, для листинговой компании величина гудвилла определяв ется как разница между ее рыночной капитализацией и величиной чн стых активов, рассчитанных в условиях фиктивной ликвидации активов фирмы по отдельности. Совокупные текущие расходы, связанные с поддержанием мобн лизованного капитала и являющиеся основой расчета WACC, пред ставляют собой, с одной стороны, расходы с позиции фирмы, а с др.Я гой стороны, доходы инвесторов. Этот доход равен операционной прибыли за минусом налогов, a WACC трактуется как доходность ин-весторов. Поэтому, вспомнив алгоритм расчета величины бессрочно г Д аннуитета и разделив первый показатель на второй, получим ориентп ровочное значение совокупной стоимости фирмы. Отсюда также елее дует очевидный вывод: при прочих равных условиях обоснованной снижение WACC влечет за собой рост ценности фирмы. Можно выделить пять основных источников капитала, стоимости) которых необходимо знать для расчета WACC фирмы: банковские крсЯ диты и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Каждый из этих ис точников имеет разную стоимость, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной па утинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финап совые ресурсы данного типа. Основные проблемы, связанные с расчетом WACC, таковы: 1) но вые и существующие инвестиции могут иметь разную степень риск; я I привлечение дополнительных источников для финансирования но- Х:ы ' 11 роектов может привести к изменению финансового риска компании в целом; 3) при изменении процентных ставок изменяется и тре- гмая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, и о влияет на значение WACC. WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете -ыржинальных затрат по привлечению новых источников финансировано! при условии, что новые проекты имеют тот же уровень произ- III ив венного и финансового риска. Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) - mi стоимость капитала, предназначенного для финансирования нон н единицы продукции. Логика этого показателя такова. Даже на ин- IVIпивном уровне понятно, что финансовые решения стратегического ,|мстера должны влиять на средневзвешенную стоимость капитала, примем имеет место сложное взаимодействие как понижающих, так и повышающих факторов. С одной стороны, затраты по привлечению новых источников меняются нелинейно; например, затраты на при- м течение дополнительных 100 работников могут составлять 50 долл. h. человека и 40 долл., если привлекается 1000 человек. Иными словами. при определенных обстоятельствах привлечение относительно полыпего объема ресурса нередко сопровождается снижением относи- и'.тьных затрат по его привлечению и поддержанию. С другой стороны, при наращивании объема привлекаемого ресурса предельные за- рлгь могут оставаться постоянными, однако при достижении некоторой критической величины ресурса эти затраты могут сущест- III п но (и чаще всего скачкообразно) возрасти. Особенно это характерно в отношении источников финансирования; например, одной из причин такого возрастания относительных затрат могут быть ограниченность реинвестируемой прибыли и обусловленная этим необходимость относительно большего привлечения заемного капитала, что приводит к росту финансового риска и повышению величины WACC. Показатель МСС оценивается на перспективу и характеризует цену, кот орую придется уплатить за привлечение планируемого объема до-полнительного капитала. Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выражайся вопросом: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры источников средств? Ответ на этот покрое дается в рамках двух подходов: а) традиционный; б) теория M * дильяниЧМиллера. Последователи традиционного подхода считают, что: стоимость капитала зависит от его структуры; с ростом доли заемного капитала (относительно более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешенная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого и Финансовый менеджмент уровня финансового левериджа, т. е. соотношения заемных и собзЯ венных средств, значение \VACC скачкообразно возрастает, поскольку значительно повышается финансовый риск компании; Ч можно найти оптимальную структуру источников, минимизируя ющую \УА С С и, следовательно, максимизирующую стоимость фирмы/ В рамках теории МодильяниЧМиллера утверждается как раз о(Ч ратное: во-первых, стоимость капитала и его структура независим ы; во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно иметь место и вам растание стоимости собственного капитала, поскольку собственники компании будут требовать повышения отдачи на вложенный ими капитал с целью компенсации возрастающего финансового риска компании в целом. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя оптимизировать, невозможно и наращивать рыночную стоимость ком пании за счет изменения структуры долгосрочных источников. В основе теории МодильяниЧМиллера заложены идеи арбитр ражных операций по смещению акцентов с кредитов, предоставляе мых юридическими лицами, на кредиты, предоставляемые физическими лицами через облигационные долговые обязательства. Арбитраж - операция одновременной продажи и покупки ана логичных финансовых инструментов с целью получения безрисково го дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных операции являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену па различных рынках капитала; б) на данном рынке капитала имеются' два близких по своим характеристикам актива, один из которых про дается по завышенной, а второй - по заниженной цене. Очевидно, что, например, в случае (а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут же продав их на втором, может получить доход. Ф. Модильяни и М. Миллер доказали (1958 г.), что показатели стоимости собственного капитала и структуры источников средств связаны линейной зависимостью, которая выводится из уравнения \УА С С для случая, когда источники подразделяются на две группы: собственные и заемные, причем эта зависимость может быть выписа на как в условиях предпосылки об отсутствии налогов, так и без этой предпосылки. Рассмотренные подходы к оценке стоимости капитала как одной из характеристик финансовой устойчивости предприятия имеют важное значение прежде всего в контексте стратегии его развития; тем не менее эти же идеи могут и должны приниматься во внимание при пла-нировании и анализе финансового обеспечения текущей деятельнос-ти. В данном случае речь идет об оценке затрат, связанных с такими источниками, как кредиторская задолженность и краткосрочные бан-ковские кредиты. Кредиторскую задолженность условно можно подразделить на две группы: а) задолженность, возникающая спонтанно как неотъем- и мый элемент текущей деятельности (например, задолженность по фнботной плате); б) задолженность, величина которой осознанно речи руется. В первом случае источник чаще всего является бесплат - м; во втором случае источник имеет ненулевую стоимость. Дело , ом, что в условиях рыночных отношений договоры купли-продажи, .и, правило, содержат опцию о скидке с цены при условии оплаты по- к'нной продукции в достаточно сжатые сроки. Если покупатель не no'ii>wf>TCfl опцией, т. е. оплачивает товар с предусмотренной догово- м существенной отсрочкой платежа, у пего на некоторое время но- N ктся дополнительный источник средств, но этот источник уже не гилатен, так как покупатель отказался от скидки. Стандартизованный договор, содержащий опцию, имеет вид: <1/к чисто п (d/k net и), т. е. покупатель может получить скидку | размере d%, если он оплатит покупку в течение k дней, в оставшиеся и k) дней оплата должна быть сделана по полной цене. Значениями параметров варьируют в зависимости от степени надежности покупа- II г Несложно рассчитать стоимость источника Краткосрочная креди- 111некая задолженность в случае отказа от опции (см. Приложение 1). 1;шример, если договор имеет вид л3/10 чисто 45, то стоимость ис- пика равна 31.8% (3 : 97 х 360 : 35 X 100%). Логика рассуждении идна: допустим, что полная цена равна 100 руб.; отказ от скидки | мпачает, что за пользование дополнительным (в течение 35 дней) ис- очником придется платить больше на 3,093% (3 : 97 X 100%); переход к характеристике стоимости в терминах годовой преттен-тюй ставки 1..Ч к раз и дает величину 31,8%. Легко заметить, чти aiui источник весьма дорогой; вот почему скидками чаще всего пользуются. Условия предоставления и погашения кредитов варьируют в за- нисимости от многих факторов. В международной прлк гике использу-ют три основных типа расчета и выплаты процентов за пользование к'дитами. известные как техника регулярного, дисконтного и добав- к иного процента. Применение того или иного типа расчетов сущест- пепно сказывается па величине эффективной годовой ставки При оформлении кредита на условиях регулярного процента за ем I цик получает номинальную сумму и возвращает ее с процентами вместе с основной суммой долга. При оформлении кредита на условиях дисконтного процента сумма процентов за пользование предоставляемыми денежными сред- егвами вычитается банком в момент заключения договора, т. е. заем шик получает сумму за вычетом процентов. Таким образом, для полу- it и :ребуемой суммы ему приходится увеличивать величину кредита. Стоимость источника в этом случае выше. При оформлении кредита на условиях добавленного процента общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь период процентов, должна погашаться равными платежами, напришш ежемесячными или ежеквартальными. Это самые невыгодные уоцш вия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается, т. е. эффект 1Ш> пая годовая ставка очень высока. |
|
| << Предыдушая | Следующая >> |
| = К содержанию = | |
Похожие документы: "Обзор ключевых категорий и положений" |
|
|