Оглавление
Оценка стоимости бизнеса методом капитализации чистой прибыли. 2
Оценка стоимости бизнеса методом капитализации чистой прибыли
Используем метод капитализации чистой прибыли, который заключается в сопоставлении потока чистой прибыли, формируемого в результате функционирования анализируемого предприятия, с показателями альтернативных инвестиций, имеющих сопоставимый уровень риска.
Издержки собственного капитала (cost of equity) рассчитываются на основе модели формирования цен капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM). Алгоритм расчета по методу CAPM может быль представлен следующим образом:
Re = Rf + β(Rm-Rf) + S1 + S2 + C
где: Re= требуемая норма прибыли (required return on equity);
Rf= безрисковая ставка (risk free rate);
β= бета (beta);
(Rm-Rf) = рыночная премия за риск;
S1 = риск, связанный с небольшим размером компании;
S2= риск, связанный с компанией;
C = страновой риск.
Для расчета безрисковой ставки была использована доходность по 10-ти летним облигациям США, которая на дату оценки составляет 2,75%.
В модели САРМ риск разделяется на две категории, систематический риск и несистематический риск. Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т.д. Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.
Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента «бета». Коэффициент «бета» отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на данном сегменте рынка.
Для оценки коэффициента «бета» в качестве отправной точки расчета собрана предварительная информация по коэффициентам «бета» с учетом финансового рычага по наиболее близкому к деятельности оцениваемой компании сектору рынка США
Таблица 1
| Industry | Number of firms | Beta | Market D/E | Tax rate | Unlevered Beta | Cash/Firm Value | Beta adjusted for cash |
| Сектор переработки пищевых продуктов | 815 | 0.97 | 28,11% | 14,4% | 0.83 | 22.44% | 0,76 |
Рассчитаем We и Wd.
We = 100: (100+28,11) = 78%
Wd = 28,11: (100+28,11) = 22%
Следующим этапом был расчет коэффициентов «бета» без учета финансового рычага (Bu) по сопоставимым компаниям по следующей формуле:
βu = βl / (1 + (1 – t) (D / E))= 0.83/(1+(1-0,144)*( 0,2811))= 0,669
Здесь:
Bl – коэффициент «бета» сопоставимой компании с учетом финансового рычага,
t – предельная налоговая ставка, используемая сопоставимой компанией,
D – рыночная стоимость заемного капитала сопоставимой компании,
E – рыночная стоимость собственного капитала сопоставимой компании.
Таблица 2
Расчет коэффициента «бета» с учетом структуры капитала оцениваемой компании
| Показатель | Значение |
| Коэффициента «бета» без учета структуры капитала | 0,669 |
| Ставка налога на прибыль (корпоративный налог) | 27,7% |
| Коэффициент D/E | 0,44 |
| Коэффициента «бета» с учетом структуры капитала для расчета САРМ | 0,8818 |
D/E – основано на фактической структуре капитала Tim Hortons Inc.
Премия за риск акционерного капитала отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности корпоративных акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США.
Премия за риск инвестирования в акционерный капитал дана в задании — 5,62%.
Доходность по 10-ти летним облигациям США – 2,75% — это безрисковая ставка доходности.
Показатель премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США и средней исторической доходностью по инвестициям таких компаний.
Премия за размер компании: результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у более мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Результаты исследований в этой области, проведенные компанией Ibbotson, приведены в таблице ниже.
Расчет долгосрочной прибыли сверх САРМ для портфелей десятичных групп[1]
| Десятичные группы | Рыночная капитализация наименьших компаний, (млн. USD) | Рыночная капитализация наибольших компаний (млн. USD) | Премия за размер (прибыль сверх САРМ) |
| Максимальные значения | 15 273,943 | 314 622,574 | -0,38 |
| 6 895,258 | 15 079,529 | 0,81 | |
| 3 714,445 | 6 793,876 | 1,01 | |
| 2 512,137 | 3 710,985 | 1,2 | |
| 1 778,756 | 2 509,152 | 1,81 | |
| 1 214,679 | 1 775,966 | 1,82 | |
| 772,795 | 1 212,260 | 1,88 | |
| 478,102 | 771,789 | 2,65 | |
| 235,725 | 477,539 | 2,94 |
Необходимо принять размер риска 0,81.
Премия за специфический риск оцениваемой компании отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте бета и премии за страновой риск.
Основными факторами, оказывающими влияние на специфический риск оцениваемой компании, являются:
- Зависимость от ключевых сотрудников;
- Качество корпоративного управления;
- Зависимость от ключевых потребителей;
- Зависимость от ключевых поставщиков.
Алгоритм определения величины факторов риска в табл. 1 приложения.
Таблица 4
Расчет степени риска
| Фактор риска | Степень риска | Результат | ||
| Низкая | Средняя | Высокая | ||
| Зависимость от ключевых сотрудников | 1 | 2 | 3 | 2 |
| Корпоративное управление | 1 | 2 | 3 | 2 |
| Зависимость от ключевых потребителей | 1 | 2 | 3 | 3 |
| Зависимость от ключевых поставщиков; | 1 | 2 | 3 | 2 |
| А. Итого (сумма): | 10 | |||
| Б. Рассчитанная степень риска (Б=А/4): | 2,5 |
Таблица 5
Расчет премии за специфический риск
| Степень риска | Рассчитанное значение | Размер премии за специфический риск |
| Низкая | > = 1, но < 1,5 | 0 — 1% |
| Средняя | > = 1,75 но < 2,25 | 2 — 3% |
| Высокая | > = 2,75-3,0 | 4 — 5% |
Рассчитанное значение степени риска для рассматриваемой компании соответствует верхней границе средней степени риска, поэтому величина премии за специфический риск принимается на уровне 3%.
Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в канадские компании по сравнению с компаниями, функционирующими в США. Страновой риск для канадских компаний представляет разницу между доходностью государственных облигаций этих стран равной продолжительности –-2.75-2.55=-0,2[2].
Для определения стоимости заемного капитала использованы данные таблицы 6.
Таблица 6
Для коэффициента покрытия Tim Hortons – 17,65 спрэд равен 0,40%
Таблица 3.12
Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
| № п/п | Наименование показателя | Значение |
| 1 | Безрисковая ставка, % | 2.75% |
| 2 | Премия, за риск инвестирования в акционерный капитал, % | 5.62% |
| 3 | Коэффициент Бета для расчета САРМ | 0,8818 |
| 4 | Премия за малую капитализацию, % | 0.81% |
| 5 | Страновой риск, % | -0,2% |
| 6 | Специфический риск, % | 3,0% |
| 7 | Стоимость собственного капитала, % (п.1+ п.3* п.2+ п.4+ п.5 п.6) | 11,316% |
Определим стоимость заемного капитала.
В зависимости от величины коэффициента покрытия определяется кредитный рейтинг.
Процентная ставка, соответствующая кредитному рейтингу ААА складывается из безрисковой ставки (rf=2,75%), премии за страновой риск (CRP=-0,4%) и кредитного спреда (0,4), который зависит от кредитного рейтинга.
Таким образом, стоимость заемного капитала 2,55-0,4+0,4=2,55
Показатель WACC используется как ставка дисконтирования.
Расчет параметров для вычисления FCFF
| 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | |
| Выручка (прирост 5%) | 3,12 | 3,28 | 3,44 | 3,61 | 3,79 | 3,98 | 4,18 |
| Капитальные вложения от выручки | 3,30% | 3,17% | 3,04% | 2,92% | 2,79% | 2,66% | 2,53% |
| Капитальные вложения | 0,103 | 0,104 | 0,105 | 0,105 | 0,106 | 0,106 | 0,106 |
| Рентабельность NOPAT | 13,10% | 12,87% | 12,64% | 12,41% | 12,17% | 11,94% | 11,71% |
| NOPAT | 0,42 | 0,43 | 0,45 | 0,46 | 0,48 | 0,49 | |
| Изменения WCR | 0,001 | 0,001 | 0,001 | 0,000 | 0,000 | 0,000 | |
| Амортизация/Выручка (среднее значение за период) | 4,54% | 4,54% | 4,54% | 4,54% | 4,54% | 4,54% | 4,54% |
| Амортизация | 0,15 | 0,16 | 0,16 | 0,17 | 0,18 | 0,19 |
Расчет FCFF
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | |
| NOPAT | 0,42 | 0,43 | 0,45 | 0,46 | 0,48 | 0,49 |
| Амортизация | 0,15 | 0,16 | 0,16 | 0,17 | 0,18 | 0,19 |
| Изменения WCR | 0,001 | 0,001 | 0,001 | 0,000 | 0,000 | 0,000 |
| Инвестиции | -0,103 | -0,104 | -0,105 | -0,105 | -0,106 | -0,106 |
| FCFF | 0,47 | 0,49 | 0,51 | 0,53 | 0,55 | 0,57 |
EV=2,29 при ставке дисконтирования 9,23% (определяем в Excel функцией ЧПС).
Определим терминальную стоимость
Оценим стоимость на базе Enterprise Value (EV).
Расчет EV компании
EV =Рыночная капитализация+чистый долг=8,4+0,315=8,715 млрд.$
Выручка за 2013 = 3,28 млрд.$
Таблица 10
Расчет EV Tim Hortons Inc сравнительным подходом
| Компания | EV/Sales | EV2013 |
| Dunkin’ Brands Group, Inc. | 9,21 | 30,21 |
| MTY Food Group Inc | 5,71 | 18,73 |
| Starbucks Corporation | 3,75 | 12,30 |
| McDonald’s Corp. | 3,81 | 12,50 |
| Среднее значение | 18,43 |
Приложение
Таблица 1
Алгоритм определения величины факторов риска[3]
| Степень риска | Проявления |
| Фактор № 1. Зависимость от ключевых сотрудников | |
| Низкая | Отсутствие зависимости от ключевых сотрудников |
| Средняя | Средняя степень зависимости — часть ключевых сотрудников может быть заменена на новых в случае их ухода |
| Высокая | Имеется высокая зависимость от ключевых сотрудников (ген. директора, гл. инженера, нач. планово-экон. отдела, нач. НТО, главного бухгалтера) |
| Фактор № 2. Качество корпоративного управления | |
| Низкая | Прозрачность структуры собственности и отсутствие негативного влияния крупных акционеров на интересы других заинтересованных лиц; |
| Соблюдение прав финансово заинтересованных лиц (проведение собраний, порядок голосования, право собственности, защита против поглощения) | |
| Финансовая прозрачность, своевременность и доступность информации, наличие независимых аудиторов | |
| Представление интересов всех акционеров в Совете директоров, независимость и ответственность директоров | |
| Средняя | Наличие информации о структуре собственности, возможно преобладание интересов крупных акционеров, права миноритарных акционеров в целом защищены |
| Имеются отдельные недостатки, но в целом права финансово заинтересованных лиц соблюдаются | |
| Отдельные недочеты в области качества финансовой отчетности, раскрытия и своевременности предоставления информации | |
| В Совете директоров могут доминировать представители крупных акционеров и руководства компании, ответственность Совета может быть ограничена, может отсутствовать четкая политика в отношении оценки результатов работы и вознаграждения директоров | |
| Высокая | Непрозрачность структуры собственности, негативное влияние крупных акционеров на интересы других заинтересованных лиц, ущемление прав миноритарных акционеров |
| Несоблюдение прав финансово заинтересованных лиц (нарушения порядка проведения собраний, порядка голосования, прав собственности, отсутствие защиты против поглощения) | |
| Отсутствие финансовой прозрачности, несвоевременность и недоступность информации, отсутствие независимых аудиторов | |
| Представление интересов отдельных акционеров в Совете директоров, неспособность Совета директоров обеспечить контроль за качеством работы менеджмента, отсутствие независимости и ответственности директоров | |
| Фактор № 3. Зависимость от ключевых потребителей | |
| Низкая | Имеется широко диверсифицированная клиентская база потребителей |
| Средняя | Имеется несколько крупных потребителей (до 10%), однако их возможный уход не окажет существенного материального влияния на результаты работы оцениваемой компании |
| Высокая | Имеется несколько крупных потребителей (30-40% от выручки), уход которых может оказать существенное материальное влияние на результаты работы оцениваемой компании |
| Фактор № 4. Зависимость от ключевых поставщиков | |
| Низкая | Отсутствует зависимость от поставщиков продукции или услуг определенного вида (материалов, коммунальных, ремонтных услуг и т.д.) |
| Средняя | Имеется несколько основных поставщиков продукции (материалов, оборудования) и услуг (коммунальные услуги, ремонт), которые могут быть заменены в случае необходимости |
| Высокая | Имеется зависимость от поставщиков продукции или услуг определенного вида. При этом смена поставщика может оказать негативный материальный эффект на деятельность оцениваемой компании |
[1] Ibbotson SBBI 2011 Valuation Yearbook [Электронный ресурс] — Режим доступа:, свободный. — (Дата обращения — 04.10.2018).
[2] Обзор по доходности облигаций Канада 10-летние URL:
[3] Методология и руководство по проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО «ЕЭС России и ДЗО РАО «ЕЭС России». Deloitte and Touche RCS, 27.06.2005 г.