Формирование оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий

Вид материала

Содержание

Подобный материал:

На правах рукописи

Опрышко Елена Леонидовна

ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ

ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ

ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ

Специальность 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Краснодар

2012

Работа выполнена в НОЧУ ВПО «Институт экономики, права и гуманитарных специальностей»

Научный руководитель:	доктор экономических наук, профессор Игонина Людмила Лазаревна

Официальные оппоненты:	доктор экономических наук, профессор Прудников Анатолий Григорьевич
	кандидат экономических наук, доцент Хот Казбек Пшимафович
Ведущая организация:	ФГАОУ ВПО «Южный федеральный университет»

Защита состоится «17» февраля 2012 г. 2011 года в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 521.017.01 при НОЧУ ВПО «Институт экономики, права и гуманитарных специальностей» по адресу: 350018, г. Краснодар, ул. Сормовская, 12/6, ауд. 206.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Института экономики, права и гуманитарных специальностей по адресу: 350018, г. Краснодар, ул. Сормовская, 12/6.

Автореферат размещён на официальном сайте НОЧУ ВПО «Институт экономики, права и гуманитарных специальностей» www.inepkuban.ru и на официальном сайте ВАК Минобрнауки России v.ru.

Автореферат разослан « » января 2012 г.

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 350018, г. Краснодар, ул. Сормовская, 12/6, ауд. 206, ученому секретарю.

Ученый секретарь

диссертационного совета

доктор экономических наук, профессор С.И. Берлин

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Активизация инвестиционной деятельности российских предприятий становится особо значимой в условиях модернизации отечественной экономики. Определяя масштабы, темпы роста и уровень конкурентоспособности предприятий, она способствует макроэкономической стабилизации хозяйственной системы общества и ускорению ее перехода к качественно новой ступени развития.

Характерной особенностью инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе является рост многообразия привлекаемых источников финансирования как результат перехода к рыночной модели инвестирования с присущим для нее изменением соотношения между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций. В этих условиях одной из приоритетных задач финансового менеджмента, от качественного решения которой во многом зависит эффективность инвестиционной деятельности, является формирование оптимальной структуры источников ее финансирования. На этой основе обеспечиваются необходимый уровень доходности и финансовой устойчивости, динамическое финансовое равновесие, максимизация инвестиционной стоимости предприятий.

Назревшие потребности отечественной хозяйственной практики обусловливают пристальное внимание к проблемам управления источниками финансирования инвестиционной деятельности, структурой капитала, стоимостью предприятия, разрабатываемым экономической наукой Запада на протяжении последних десятилетий, а также интенсификацию поиска методического инструментария, адекватного новым задачам. По мере становления рыночного хозяйства в России происходит смена парадигмы финансового анализа, развиваются теоретические и методические основы современного финансового менеджмента. Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без адаптации к российским условиям. Возрастание роли управления предприятиями, нацеленного на рост их стоимости, применительно к политике финансирования инвестиционной деятельности, обусловливает потребность в научном осмыслении и обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке моделей и инструментов, обеспечивающих эту оптимизацию.

Степень разработанности проблемы. Различные теоретические и методические аспекты проблемы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий нашли отражение в работах зарубежных и отечественных ученых.

Основные методологические подходы к исследованию инвестиционной деятельности предприятий и источников ее финансирования разработаны в классических трудах Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршалла, А. Пигу, А. Смита, Дж. Стиглица, Дж. Тобина, М. Фридмена, Ф. Хайека, Д. Хикса и др.

Проблемы формирования и управления структурой капитала, ее влияния на конечные результаты деятельности компаний исследованы в фундаментальных трудах Г. Аккерлофа, М. Бреннана, Дж. Ван Хорна, Дж. Ваховича, М. Йенсена, Х. Леланда, М. Майерса, Р. Масюлиса, У. Меклинга, Р. Мертона, М. Миллера, Ф. Модильяни, Р. Радклиффа, У. Шарпа, Дж. Уильямса, Дж. Уорнера и др.

Различные аспекты финансирования инвестиционной деятельности предприятий в современной экономике рассмотрены в работах И. А. Бланка, В.В. Бочарова, Р. Брейли, Ю. Бригхэма, Д. Блэкуэлла, С.В. Валдайцева, Л.Дж. Гитмана, Б. Гринвалда, М.Д. Джонка, М.Н. Крейниной, А.Б. Крутика, В.В. Ковалева, Д. Кидуэлла, С. Майерса, Я.М. Миркина, Е.Г Никольской, Е.С. Стояновой, А.В. Хаустова и др.

Специфика формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований экономики России раскрыта в работах И.Т. Балабанова, В.С. Барда, В.С. Ивановского, И.В. Ивашковской, Л.Л. Игониной, А.З. Дадашева, Т.Н. Даниловой, В.А. Слепова, Д.Г. Черника, Е.Г. Ясина и др.

Однако, несмотря на всю ценность проведенных исследований, многие существенные аспекты формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях современного этапа развития отечественной экономики остаются недостаточно разработанными. Анализ работ, представленных в экономической литературе, свидетельствует о преобладании бухгалтерского подхода к анализу структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, когда в основу оценки эффективности этой структуры кладутся показатели прошлой деятельности предприятий, что не позволяет обеспечить политику финансирования инвестиционной деятельности, подчиненную целям долгосрочного роста предприятий.

Теоретическая и практическая значимость проблемы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе развития российской экономики, степень ее научной разработки обусловили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода и разработке методического инструментария формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий.

Поставленная цель исследования обусловила необходимость решения комплекса взаимосвязанных задач:

- уточнить экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия;

- раскрыть понятие, источники, методы и инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- установить основные подходы к формированию оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- выявить особенности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий и их структуры в российской экономике;

- проанализировать динамику и структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

- исследовать взаимосвязь структуры источников финансирования предприятий и результатов их деятельности;

- обосновать принципы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- разработать модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающую оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является процесс финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике. Предметом исследования выступает система финансовых отношений, складывающихся в процессе формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности на современном этапе развития российской экономики.

Область исследования по паспорту специальности 08.00.10: Часть 1. Финансы: 3. Финансы хозяйствующих субъектов: 3.20. Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала; 3.25. Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования.

Теоретико-методологической основой исследования выступают фундаментальные концепции, представленные в классических и современных трудах зарубежных и отечественных ученых в области финансового менеджмента, формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий. В процессе исследования были использованы концептуальные положения теории экономических систем, воспроизводства, переходной экономики, инвестиций, структуры капитала, стоимости фирмы, а также системный, воспроизводственный и субъектно-объектный подходы к изучению закономерностей формирования и развития экономических систем и явлений.

Инструментарно-методический аппарат работы. В процессе обоснования теоретических аспектов формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий использовались общенаучные методы: диалектический и исторический, дедукция, индукция, категориальный, системный, количественный и качественный анализ и синтез. В ходе решения частных задач применялись методы ситуационного, сравнительного, стратегического, финансового и экономико-математического анализа, статистических исследований, экспертных оценок, табличной и графической визуализации статистических данных.

Информационная и нормативно-правовая база исследования представлена содержанием монографий, научных статей, тезисов докладов и других публикаций российских и зарубежных ученых по проблемам формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий; законодательными и нормативными актами РФ, регламентирующими сферу финансов инвестиционного процесса.

Эмпирическую базу исследования составили статистические данные федеральных и региональных статистических органов, Министерства финансов РФ, ФСФР, Центрального банка РФ; информационные, аналитические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств, финансовая отчетность ряда российских предприятий, Интернет-ресурсы, а также собственные расчеты соискателя.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из предположения о наличии взаимосвязи структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия и его инвестиционной стоимости. В отличие от бухгалтерского подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, построенного на оценке ретроспективных показателей, инвестиционно-финансовый подход ориентирован на рост инвестиционной стоимости предприятия. Разработанный на основе инвестиционно-финансового подхода методический инструментарий позволяет обеспечить оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий с учетом требуемой доходности инвестируемого капитала, альтернативных издержек, динамизма и неопределенности рыночной среды.

Основные положения работы, выносимые на защиту.

1. Комбинирование исследовательских ресурсов системного, воспроизводственного и субъектно-объектного подходов к анализу инвестиционной деятельности предприятий позволяет выявить ее специфику как динамической системы, выделить фундаментальный, устойчивый цикл движения, раскрыть внутреннюю структуру и функциональные характеристики структурных элементов, уточнить этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия. Экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия под углом зрения указанных подходов выступает как система экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения, в ходе которого реализуются этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия - прирост инвестируемого капитала в форме чистого дохода и рост инвестиционной стоимости предприятия.

2. Инвестиционная деятельность предприятий в условиях рыночной модели инвестирования связана с поиском эффективных решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования. Система финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий представляет собой единство источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности, складывающихся в результате функционирования внутренних и внешних финансовых отношений предприятия, связанных с формированием инвестируемого капитала предприятия; указанные отношения составляют экономическое содержание финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Основными методами финансирования инвестиционной деятельности предприятия являются: внутреннее самофинансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование, бюджетное финансирование, и смешанное финансирование; их реализация осуществляется посредством соответствующих им инструментов.

3. Исследование основных подходов к оптимизации структуры источников финансирования инвестиций свидетельствует о том, что распространенный в финансовом анализе бухгалтерский подход, строящийся на основе ретроспективных показателей деятельности предприятий, не позволяет выстроить политику финансирования инвестиционной деятельности, адекватную целям долгосрочного роста предприятия; методологической основой формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиций служит подход, сформированный в процессе эволюции теорий структуры капитала, устанавливающий взаимосвязь структуры капитала и стоимости предприятия, критерии оптимизации структуры капитала и необходимость учета воздействующих на нее факторов. Его адаптация к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиций позволяет обосновать инвестиционно-финансовый подход, в соответствии с которым при формировании оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия следует исходить из максимизации инвестиционной стоимости предприятия.

4. Существенными особенностями формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований российской экономики являются: качественные сдвиги в их структуре, связанные со снижением значимости бюджетных ассигнований и повышением роли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средств; более низкая суммарная доля прибыли и амортизационных отчислений в общем объеме источников финансирования инвестиций в основной капитал, чем в странах с развитой рыночной экономикой; сдвиги в структуре собственных средств в сторону сокращения доли прибыли и повышения доли амортизации; постепенный рост инвестиционного банковского кредитования реального сектора на фоне улучшения показателей деятельности банковской системы; недостаточный уровень реализации инвестиционной функции фондового рынка; неэффективная структура иностранных инвестиций, характеризующаяся низким удельным весом прямых инвестиций. Совокупный объем и структура источников финансирования инвестиций в производственной сфере не в полной мере соответствуют требованиям устойчивого инвестиционного развития и модернизации экономики.

5. Анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности (на примере ряда российских телекоммуникационных компаний) свидетельствует о сохранении высокой доли собственных финансовых ресурсов (прежде всего, прибыли), замедлении темпов роста заемных средств в кризисных периодах, реструктуризации долга при повышении доли долгосрочных заемных источников. Являясь быстрорастущими предприятиями, телекоммуникационные компании использовали собственный капитал как потенциал для привлечения долгосрочных заемных средств, широко применяя такие рыночные инструменты внешнего финансирования инвестиций, как инвестиционные кредиты и облигационные займы.

6. Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования инвестиционной деятельности и результатов деятельности телекоммуникационных компаний (путем анализа влияния плеча финансового левериджа на чистую прибыль, экономическую рентабельность, рентабельность собственного капитала, а также построения кривой безразличия) свидетельствует о наличии существенной зависимости рассматриваемых параметров. Однако бухгалтерский подход к анализу структуры инвестируемого капитала, реализуемый на основе традиционных приемов оценки величины и соотношений собственного и заемного капитала предприятий, не позволяет объективно судить об адекватности политики финансирования инвестиционной деятельности ее стратегическим целям. Это обусловливает необходимость реализации финансово-инвестиционного подхода и разработки на его основе методического инструментария, обеспечивающего поиск оптимальных значений структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия, исходя из критерия максимизации его инвестиционной стоимости.

7. Формирование оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия определяет необходимость учета особенностей использования собственных и заемных источников и их отдельных составляющих, а также суммарного воздействия комплекса факторов, определяющих соотношение уровней доходности и риска вложения инвестируемого капитала. Это требует обоснования принципов формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия, лежащих в основе принятия комплекса сложных и обоснованных решений, связанных со структурированием инвестиционных сделок, выбором конкретных финансовых инструментов, разработкой графика планирования денежных поступлений и выплат разным типам инвесторов, регулированием рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, формулированием условий инвестиционных соглашений и договоров.

8. Модель инвестиционно-финансового выбора оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предполагает, что понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем; применяемая при этом ставка дисконтирования выступает как ставка средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал, учитывающая, с одной стороны, совокупные требования кредиторов и собственников к доходности, а, с другой, - затраты предприятия по мобилизации инвестируемого капитала. Математическая формализация модели представляет собой двухкритериальную задачу максимизации инвестиционной стоимости предприятия и минимизации ставки средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, которая может быть решена методом линейной свертки частных критериев.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке методов и моделей, обеспечивающих оптимизацию указанной структуры на базе роста инвестиционной стоимости предприятий.

Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами:

- уточнены на основе комбинирования методологического инструментария системного, воспроизводственного и субъектно-объектного подходов субъектно-объектные характеристики, условия, этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия, что в отличие от ранее достигнутых результатов позволило раскрыть экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как сложной, динамической воспроизводственной системы и обосновать ее функциональное назначение;

- определено понятие финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия, которое в отличие от определений, имеющихся в экономической литературе, более полно отражает элементный состав, функциональное содержание и цель этой системы;

- раскрыта сущность оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия как такого соотношения всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и нормы доходности, заданной средневзвешенной стоимостью используемых источников, что позволило сформулировать отличия финансово-инвестиционного от традиционного бухгалтерского подхода к формированию оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

- выделены ключевые характеристики процесса формирования источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий и их структуры, связанные с изменением роли внутренних и внешних способов мобилизации инвестиционного капитала на различных этапах развития экономики страны; установлена взаимосвязь структуры источников финансирования и финансовых результатов деятельности предприятий, выражающаяся в существенном влиянии уровня финансового левериджа на изменчивость чистой прибыли и рентабельность собственного капитала;

- обоснована система принципов формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, включающая: учет сложной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, соответствие сроков привлечения источников финансирования инвестиционной деятельности целям их использования, учет суммарного воздействия факторов внутренней и внешней среды и асимметричности информации, нацеленность на максимизацию инвестиционной стоимости предприятия;

- разработаны модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающая оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, и методический инструментарий, содержащий комплекс инструментов количественной и качественной оценки элементов и параметров модели, которые, в отличие от имеющихся разработок, базируются не на бухгалтерском, а на инвестиционно-финансовом подходе.

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что полученные в нем положения и выводы развивают и дополняют ряд существенных аспектов теории финансов, финансового менеджмента, могут служить теоретической основой для разработки финансовой политики предприятия в части управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности.

Практическая значимость работы состоит в том, что содержащиеся в ней основные выводы и рекомендации могут быть эффективно применены в хозяйственной практике российских предприятий при создании систем управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности, а также использоваться в преподавании ряда учебных курсов высшей школы: «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансы корпораций», «Финансовый менеджмент», «Инвестиции».

Апробация результатов исследования. Основные положения, выводы и практические рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробированы в докладах, выступлениях соискателя на международных, межрегиональных и вузовских научно-практических конференциях в городах Краснодар, Махачкала, Ставрополь, Сочи в 2004 - 2010 годах.

Ряд положений диссертации использован при разработке финансово-инвестиционной политики ряда предприятий Краснодарского края, а также в преподавании учебных курсов «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент», «Инвестиции» в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей (г. Краснодар).

Публикации результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в 10 научных публикациях соискателя общим объемом 4,8 п. л., из них авторский вклад - 4,1 п.л.

Структура диссертационной работы. Исследование состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованных источников (172 наименования). Работа содержит 15 таблиц, 30 рисунков и 19 приложений.

Основное содержание работы

Во введении обоснована актуальность темы работы, определена степень разработанности поставленной проблемы, сформулированы цели и задачи, предмет и объект исследования, изложены основные положения, выносимые на защиту, элементы научной новизны, теоретическая и практическая значимость работы. В первой главе «Теоретические аспекты финансирования инвестиционной деятельности предприятий» рассмотрены экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятий; понятие, источники, методы и инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятия; концептуальные подходы к формированию оптимальной структуры ее источников.

Инвестиционная деятельность играет ключевую роль в фундаментальных экономических процессах, протекающих как на уровне всей экономики, так и на уровне отдельных предприятий. Приоритетная значимость инвестиционной деятельности обусловливает научный интерес к исследованию ее экономического содержания. В диссертации рассмотрены основные подходы к определению инвестиционной деятельности и ее понятийного ядра – инвестиций, содержащиеся в экономической литературе, и обоснован вывод о том, что одной из причин понятийных расхождений являются изъяны методологического характера, заключающиеся в смешении макро- и микроэкономического уровней исследования.

Формирующийся в экономической литературе подход к сущности инвестиций основывается на признании связи инвестиций с приростом капитальной стоимости в форме чистого дохода как мотива инвестиционной деятельности, рассмотрении инвестиций в единстве ресурсов, вложений и отдачи вложенных средств, а также включении в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих доход (прибыль) или иной полезный эффект. Однако сами характеристики дохода, сформированного приростом капитальной стоимости, различаются, если рассматривать их с макроэкономических и микроэкономических позиций. На макроэкономическом уровне доход выражается в приросте общественного капитала, который достигается при вложении инвестиционных ресурсов в объекты деятельности реального экономического сектора. На микроэкономическом уровне доход является результатом любого вложения индивидуального капитала, осуществляемого с целью его возрастания.

Производительный характер присущ инвестициям, обеспечивающим воспроизводство и прирост не только индивидуального, но и общественного капитала; субъектами производительных инвестиций являются предприятия реального сектора экономики, что обусловливает определяющее значение их инвестиционной деятельности для экономической системы общества. Непроизводительные вложения выступают как инвестиции с позиций экономического субъекта, они сопряжены с получением чистого дохода как целевой установки инвестора, однако на макроэкономическом уровне их реализация ведет к трансфертному перераспределению совокупного дохода общества, а не приросту реального капитала.

В работе выделены методологические положения, представленные в фундаментальных трудах исследователей, реализующих системный и воспроизводственный подходы к анализу экономических отношений в рамках классической, неоклассической, марксистской и кейнсианской парадигм, обосновано положение о том, что особенности инвестиционной деятельности предприятий могут быть раскрыты на основе комбинирования исследовательских возможностей системного, воспроизводственного и субъектно-объектного подходов. Исходя из этого, в работе рассмотрена специфика инвестиционной деятельности предприятий как динамической системы, выделен фундаментальный, устойчивый цикл ее движения, раскрыты внутренняя структура и функциональные характеристики структурных элементов (прежде всего, субъектов инвестиционной деятельности, объектов инвестиционной деятельности, и возникающих в процессе инвестиционной деятельности экономических отношений).

В диссертации выделены этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия. Этапная цель связана с реализацией отдельно взятого инвестиционного цикла, под которым понимают движение инвестиций от момента мобилизации инвестиционных ресурсов до возмещения вложенных средств и прироста капитальной стоимости в форме дохода. Вместе с тем движение инвестиций в ходе инвестиционной деятельности предприятий носит постоянно повторяющийся и возобновляемый характер, что формирует основу для его анализа в долгосрочной перспективе и определения перспективной цели инвестиционной деятельности предприятия. Последняя состоит в стабильном превышении доходов от инвестирования над вложенными инвестиционными ресурсами, обеспечивающем в долгосрочном периоде с учетом динамизма и неопределенности рыночной среды возрастание чистого дисконтированного денежного дохода, и в свете современной теории финансов, может рассматриваться как рост инвестиционной стоимости предприятия.

На основе проведенного исследования в работе уточнено экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как системы экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения в целях прироста инвестируемого капитала в форме дохода и роста инвестиционной стоимости предприятия с учетом риска изменений внутренней и внешней среды.

Осуществление инвестиционной деятельности российских предприятий в условиях перехода к рыночной модели инвестирования связано с поиском эффективных решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования. В диссертации рассмотрены представленные в экономической литературе классификации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, на этой основе уточнен состав внутренних и внешних источников, собственных, привлеченных и заемных средств; обосновано положение о различных способах участия указанных средств в формировании инвестируемого капитала предприятия (рисунок 1).

На основе анализа и обобщения взглядов, представленных в экономической литературе, раскрыта сущность системы финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий как единства источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности.

Рисунок 1 – Источники финансирования инвестиционной деятельности и

инвестируемый капитал предприятия^¹

С целью дополнения существующего понятийного аппарата теории финансов инвестиционного процесса в работе предложено определение финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия. Данная система представлена определенной совокупностью внутренних и внешних финансовых отношений предприятия. Внутренние финансовые отношения включают отношения, складывающиеся в связи использованием предприятиями части чистой прибыли, амортизационных отчислений и иных собственных источников инвестиционной деятельности. Внешние финансовые отношения, возникающие в процессе финансирования инвестиционной деятельности, охватывают широкий спектр экономических связей предприятия с иными экономическими субъектами по поводу мобилизации разнообразных привлеченных и заемных источников финансирования инвестиционной деятельности. Под методом финансирования понимается механизм привлечения инвестиционных ресурсов с целью финансирования инвестиционной деятельности предприятия. В работе уточнен состав основных методов финансирования инвестиционной деятельности предприятия, к которым отнесены: внутреннее самофинансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование, бюджетное финансирование, и смешанное финансирование. Реализация указанных методов осуществляется посредством соответствующих им инструментов. В диссертации дана общая характеристика основных методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

Многообразие источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий определяет необходимость поиска решений, обеспечивающих оптимизацию их структуры. Под структурой источников финансирования инвестиционной деятельности в работе понимается не только соотношение собственного и заемного капиталов, но и их составляющих (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и др.).

В рамках сложившейся традиции бухгалтерского анализа проблема формирования оптимальной структуры инвестируемого капитала предприятия сводится к обеспечению такого соотношения собственного и заемного капитала, при котором достигаются требуемые значения стандартных финансовых коэффициентов (финансового рычага, прибыли на акцию, рентабельности собственного капитала), а также определению точек равновесия, позволяющих сопоставить альтернативные варианты финансирования. Однако на этом основании нельзя судить об адекватности политики финансирования инвестиций стратегической цели – росту инвестиционной стоимости предприятия. В данной связи в диссертации исследовано другое направление анализа структуры капитала, являющееся составной и важнейшей частью современной теории финансов, и формирующее основу выбора направлений развития и источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Раскрыты особенности основных подходов в рамках этого научного направления (традиционная теория структуры капитала; теория индифферентности структуры капитала; компромиссная теория структуры капитала, теории влияния асимметрии информации на оптимизацию структуры капитала). Показано, что вектор эволюции теорий структуры капитала связан с обоснованием взаимосвязи структуры капитала с рыночной стоимостью предприятия, формированием методического инструментария критериев оптимизации структуры капитала.

Применительно к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия таким критерием служит максимизация инвестиционной стоимости предприятия, которая достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Оптимальную структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия можно определить как такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и требуемой нормы доходности.

Во второй главе «Анализ формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий и их структуры» рассмотрены особенности формирования указанных источников в российской экономике, проведен анализ динамики и структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, дана оценка взаимосвязи структуры источников финансирования и результатов деятельности предприятий.

Комплексный анализ формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике, проведенный в работе, позволяет сделать следующие выводы:

- в процессе рыночных преобразований в России ведущим направлением изменения структуры источников финансирования инвестиций явилось снижение доли бюджетных ассигнований и увеличение доли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средств, перенос центра тяжести в инвестиционной политике на частные структуры;

- тенденции позитивной динамики инвестиций в нефинансовые активы, прежде всего, инвестиций в основной капитал, обусловленные макроэкономической стабилизацией 2000-2007 гг., в период кризиса 2008-2009 гг. были нарушены (таблица 1); экономическое оживление пока не сопровождается серьезным изменением структуры источников инвестиций: суммарная доля прибыли и амортизационных отчислений в структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал российских предприятий существенно ниже, чем в странах с развитой рыночной экономикой (37-47% против 70-80%); динамика структуры собственных источников финансирования инвестиций характеризуется сокращением доли прибыли и повышением доли амортизации;

Таблица 1 - Инвестиции в основной капитал в России в 2000 – 2010 гг.^²

	2000	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Объемы инвестиций в основной капитал (в фактически действовавших ценах)
в млрд. руб.	1165,2	3611,1	4730	6716,2	8781,6	7930,2	9105,1
Индексы физического объема инвестиций в основной капитал (в сопоставимых ценах)
к предыдущему году, в %	117,4	110,9	116,7	122,7	109,9	83,8	106,0

- несмотря на наметившуюся тенденцию роста кредитования реального сектора и позитивные изменения показателей деятельности российского банковского сектора, уровень развития его ресурсной базы недостаточен для решения задач эффективного финансирования инвестиционной деятельности отечественных предприятий. За период 2000-2009 гг. активы банковского сектора выросли с 32,3 до 75,9% ВВП, собственные средства (капитал) – с 3,2 до 11,9% ВВП, кредиты нефинансовым организациям и физическим лицам - с 12,6 до 41,5% ВВП. В 2010 году наблюдалось некоторое снижение темпов роста большинства ключевых показателей относительно ВВП: активы банковского сектора сократились до 75,9%, собственные средства – до 10,5%, банковские кредиты - до 40,4 %. Доля кредитов банков в общем объеме источников финансирования инвестиций в основной капитал составила 8,7%;

- российский фондовый рынок носит преимущественно спекулятивный характер, его инвестиционная функция, несмотря на рост стоимости обращающихся корпоративных ценных бумаг и постепенное посткризисное восстановление рынка акций, реализуется в недостаточной степени, что препятствует использованию долгосрочных фондовых инструментов в инвестиционной деятельности. В 2009 г. доля средств от выпуска корпоративных облигаций в общем объеме источников финансирования инвестиций в основной капитал составила 0,1, а от эмиссии акций - 1,0%, в 2010 г., соответственно, 0,01 и 1,4%;

- иностранные инвесторы, оценивая в целом российский рынок как емкий и перспективный, считают его высоко рискованным и занимают осторожную выжидательную позицию в отношении прямых инвестиций. Доля иностранных инвестиций в общем объеме инвестиций в основной капитал в 2010 г. составила всего 3,8%.

На основе обобщения теоретического материала и анализа статистических данных в работе обосновано положение о том, что совокупный объем и качество источников финансирования инвестиций в производственной сфере пока не соответствует в полной мере задачам устойчивого инвестиционного развития и модернизации экономики. Исследование динамики и структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских телекоммуникационных компаний показало, что положительная динамика роста общего объема финансовых ресурсов компаний отрасли, отмечаемая в 2006 - 2007 гг., в 2008 – 2010 гг. под влиянием финансового кризиса замедлилась. Темпы роста заемных источников финансовых ресурсов по сравнению с темпами роста собственных средств в условиях кризиса были более низкими (рисунок 2).

Условные обозначения: СК – собственный капитал; ЗК – заемные источники финансовых ресурсов

Рисунок 2 – Темпы роста собственного и заемного капитала

телекоммуникационных компаний в 2006 – 2010 гг. (в сопоставимой оценке)^³

Это наложило отпечаток на изменение структуры источников финансирования деятельности компаний в сторону существенного уменьшения доли заемного и повышения доли собственного капитала, которое преимущественно обеспечивалось потенциалом роста прибыли компаний (таблица 2).

Таблица 2 - Структура финансовых ресурсов телекоммуникационных компаний в 2006 – 2010 гг., %^⁴

Показатели	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.
ОАО «ЮТК»
Собственный капитал	26,6	28,1	22,4	30,3	31,0
в том числе прибыль	18,5	20,3	14,4	21,7	24,4
Заемный капитал	73,4	71,9	77,6	69,7	69,0
ОАО«Уралсвязьинформ»
Собственный капитал	37,0	37,1	36,4	42,7	50,7
в том числе прибыль	20,9	21,8	22,3	28,1	49,7
Заемный капитал	63,0	62,9	63,6	57,3	49,3
ОАО «Дальсвязь»
Собственный капитал	37,6	43,4	50,3	51,1	51,0
в том числе прибыль	9,9	13,8	21,9	31,0	36,7
Заемный капитал	62,4	56,6	49,7	48,9	49,0

Снижение плеча финансового рычага у анализируемых компаний в 2006 - 2010 гг. объясняется не только снижением доступа к заемным ресурсам в условиях финансового кризиса, но и политикой управления капиталом. Наиболее существенным данное снижение было у компаний «Уралсвязьинформ» и «Дальсвязь» - соответственно, в 1,75 и 1,73 раза; в компании «ЮТК» заемные ресурсы превышали собственные в 2006 г. в 2,78 раза, а в 2010 г. – в 2,22 раза. В структуре финансовых ресурсов телекоммуникационных компаний преобладал перманентный капитал, что является важным положительным стабилизирующим фактором. Долгосрочные заемные средства компаний в течение исследуемого периода формировались за счет банковских кредитов и облигационных займов

Проведенный анализ свидетельствует о том, что собственные средства продолжают играть важную роль в структуре источников финансирования инвестиционной деятельности телекоммуникационных компаний, при этом они являются потенциалом для привлечения заемных средств путем использования рыночных механизмов внешнего финансирования.

Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования российских предприятий и результатов их деятельности показало существенную зависимость результативности деятельности телекоммуникационных компаний от структуры источников финансирования их инвестиционной деятельности. В ходе исследования выявлено и эмпирически подтверждено:

- изменение структуры капитала существенно влияет на финансовые результаты; повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников приводит к росту непредсказуемости изменения величины чистой прибыли; при высоких значениях эффекта финансового левериджа связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов приобретает все более нелинейный характер;

- проблема оптимизации структуры капитала не может быть решена посредством построения моделей точек безразличия (равновесия). Такие модели опираются на показатели прошлой деятельности предприятий и лишь отражают зависимость прибыли и рентабельности от используемых методов финансирования. Результатом их анализа является выявление структуры капитала, обеспечивающей состояние, при котором сравниваемые варианты финансирования деятельности равновыгодны.

В работе сделан вывод, что традиционные приемы и модели оценки соотношения собственного и заемного капитала не позволяют оптимизировать структуру источников инвестиционной деятельности предприятия.

В третьей главе «Управление формированием оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия» обоснованы принципы и предложена модель формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

Решение задачи формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий с позиций требований оптимальности предполагает разработку и реализацию финансово-инвестиционного подхода, который в отличие от традиционных, в качестве критерия оптимизации рассматривает максимизацию инвестиционной стоимости предприятия.

Финансово-инвестиционный подход требует принятия комплекса сложных и обоснованных решений, касающихся структурирования инвестиционных сделок, выбора конкретных финансовых инструментов, разработки графика планирования денежных поступлений и выплат разным типам инвесторов, регулирования рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, формулирования условий инвестиционных соглашений и договоров. Исходя из этого, в работе обоснован состав принципов формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий (рисунок 3).

Рисунок 3 - Принципы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности компании^⁵

В контексте обозначенных принципиальных подходов обоснована возможность использования в качестве инструмента управления структурой инвестируемого капитала компании величины ее инвестиционной стоимости, максимизация которая достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Поскольку понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем, в качестве базового метода оценки инвестиционной стоимости необходимо использовать метод дисконтированных денежных потоков. Применяемая при дисконтировании процентная ставка выступает как ставка средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал, учитывающая, с одной стороны, совокупные требования кредиторов и собственников к доходности, а, с другой, - затраты предприятия по мобилизации инвестируемого капитала.

В работе предложена математическая формализация модели инвестиционно-финансового выбора оптимальной структуры финансирования источников финансирования инвестиционной деятельности путем построения системы уравнений, представляющей собой двухкритериальную задачу максимизации инвестиционной стоимости предприятия (V) и минимизации ставки средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал (WACC) с учетом допустимых рисков и требуемой доходности. Для решения системы уравнений применен метод линейной свертки критериев, позволяющий перевести многокритериальные задачи в разряд однокритериальной (единой целевой функции) путем построения вспомогательной задачи, решаемой методами линейного программирования с учетом заданных экспертным путем коэффициентов предпочтения

и использования аддитивных функций для сопоставимости критериев. Сопоставимость обеспечена путем деления величины инвестиционной стоимости на величину инвестируемого капитала (IC), полученная величина отражает рентабельность инвестируемого капитала с учетом дисконтирования. В результате однокритериальная задача представлена следующим образом:

(1)

при следующих ограничениях:

;

;

где FCF_t - показатель свободного денежного потока в t-ом году периода расчета,

t - интервал периода расчета,

TV - остаточная стоимость,

E_i – величина i –го собственного источника,

D_j- величина j –го заемного источника,

i = 1, 2, 3, … n – число собственных источников,

j = 1, 2, 3, … m – число заемных источников,

We - минимальная ставка доходности, требуемая собственниками,

Wd - минимальная ставка доходности, требуемая кредиторами.

Апробация модели произведена на примере телекоммуникационных компаний. Для построения денежных потоков компаний использована модель денежного потока для инвестированного капитала, прогнозы показателей финансово-хозяйственной деятельности компаний, макроэкономических и отраслевых факторов с учетом метода экстраполирования. В основу оценки затрат на собственный капитал положена модель оценки капитальных активов; в качестве ставки безрисковой доходности принята средневзвешенная доходность краткосрочных облигаций ГКО-ОФЗ, доходность рынка оценена с использованием индекса РТС, величина требуемой собственниками доходности - котировок акций в РТС. Для оценки затрат на заемный капитал использована модель объявленной доходности займа к погашению с учетом премии за риск, для расчетов которой привлечены данные о рейтинге кредитоспособности компаний, определены зависимость вероятности и размера неплатежей по займам от кредитного рейтинга компании.

Результаты расчета, проведенные с помощью программного редактора EXEL, позволили выявить оптимальные значения структуры капитала D/E анализируемых компаний в 2010 г.: для ОАО «ЮТК» - 0,43; ОАО «Уралсвязьинформ» - 0,56; ОАО «Дальсвязь» - 0,52.

Численная реализация модели инвестиционно-финансового выбора эмпирически подтвердила возможность решения на ее основе задачи формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, максимизирующей их инвестиционную стоимость. Предложенные методики и рекомендации представляют собой действенные механизмы и инструменты повышения эффективности политики предприятий в области финансирования инвестиционной деятельности.

В заключении диссертационной работы представлены основные теоретические обобщения и практические выводы проведенного исследования.

Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих опубликованных работах автора:

Статьи в научных журналах, рекомендованных ВАК РФ

Опрышко Е.Л. Формирование оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия / Научная мысль Кавказа. Северо-Кавказский научный центр высшей школы. Спецвыпуск. 2006 (0,3 п.л.).
Опрышко Е.Л. Особенности формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий. ссылка скрыта. 2009. №21 (0,5 п.л.).
Опрышко Е.Л., Игонина Л.Л. Современные тенденции формирования источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий // Финансовая аналитика. 2011. №25 (1,0 п.л., в т.ч. авт. 0,5 п.л.).

Публикации в других научных изданиях

Опрышко Е.Л. Источники инвестиционной деятельности предприятия. Краснодар, 2004 (1,8 п.л.).
Опрышко Е.Л. Государственная инвестиционная политика на современном этапе / Материалы всероссийской научно-практической конференции «Проблемы становления правового государства в современной России. Ч.2. Экономические аспекты правового государства / Под ред. С.М. Климова, О.В. Иншакова и др. Армавир: Изд. Центр АЛУ, 2005 (0,3 п.л.).
Опрышко Е.Л., Михалькова Н.В. Инвестиционная политика государства как основа социально-экономического развития региона (на примере Краснодарского края) / Материалы Всероссийской научно-практической конференции. Сочи (Адлер). 2005 (0,2 п.л., в т.ч. авт. 0,1 п.л.).
Опрышко Е.Л. Особенности внешнего финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий на современном этапе / Материалы XIII межвузовской научно-практической конференции. ИнЭП. Краснодар, 2005 (0,1 п.л.).
Опрышко Е.Л., Смирнова Н.А. Текущий капитал и проблемы оптимизации его структуры / Материалы XXXIV научной конференции студентов и молодых ученых вузов Южного Федерального округа. Краснодар, 2007 (0,2 п.л., в т.ч. авт. 0,1 п.л.).
Опрышко Е.Л. Принципы анализа и формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия / Инновации в науке – путь к прогрессу. Материалы ХIX межвузовской научно-практической конференции студентов и аспирантов. Краснодар: ИнЭП, 2011 (0,1 п.л.).
Опрышко Е.Л. Кредитные и фондовые инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях модернизации российской экономики / Материалы Всероссийской научно-практической конференции «Финансовые инструменты модернизации экономики региона».- Махачкала: ИПЦ ДГУ, 2011 (0,1 п.л.).

Опрышко Елена Леонидовна

ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ

ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание учёной степени

кандидата экономических наук

Подписано в печать 12.12.2011. Формат бумаги 60х84 1/16. Бумага офсетная.

Печать цифровая. Усл. печ. л. 1,0. Заказ 134. Тираж 100 экз.

Отпечатано с готового оригинал-макета в типографии НОЧУ ВПО

«Институт экономики, права и гуманитарных специальностей»

350018, г. Краснодар, ул. Сормовская, 12/6, тел./факс (861) 231-48-45.

e.mail: inep@.mailkuban.ru

1 Составлен по материалам исследования.

2 Составлена по данным Федеральной службы по статистике. - URL: ссылка скрыта.

3 Составлен соискателем по данным финансовой отчетности компаний: URL: ссылка скрыта; ссылка скрыта; u.

4 Составлена соискателем по данным финансовой отчетности компаний: URL: ссылка скрыта; ссылка скрыта; u.