Тема Долгосрочная финансовая политика предприятия в этой теме

Вид материала

Документы

Содержание Решение об увеличении уставного капитала Рис 2.1. Источники финансирования ОАО Налоговая амортизация Размещение ценных бумаг 2.3. Заемные источники финансирования предприятия Облигации, эмитированные в РФ Корпоративные еврооблигации Бюджетные кредиты Ипотечное кредитование 2.4. Политика управления капиталом. 2.5. Финансовый рычаг Финансовый рычаг

Подобный материал:

• Долгосрочная и краткосрочная финансовая политика понятие финансовой политики предприятия., 1423.88kb.
• Долгосрочная финансовая политика, 1666.09kb.
• «Долгосрочная финансовая политика», 811.82kb.
• Долгосрочная финансовая политика, 539.96kb.
• Финансовая политика, 211.35kb.
• Согласовано, 49.31kb.
• М. Л. Сирунян учебно-методический комплекс дисциплины «Долгосрочная финансовая политика», 366.75kb.
• Начальник уму зав кафедрой «Финансы и кредит», 109.52kb.
• Краткосрочная финансовая политика понятие «Финансовая политика предприятия», ее значение, 1683.81kb.
• Лекция Финансовая политика государства, 150.22kb.

Тема 2. Долгосрочная финансовая политика предприятия


В этой теме:

1. Классификация источников и форм долгосрочного финансирования деятельности предприятий.
   
2. Содержание собственных источников финансирования предприятия.
   
3. Заемные источники финансирования предприятия.
   
4. Политика управления капиталом.
   
5. Финансовый рычаг.
   

2.1. Классификация источников и форм долгосрочного финансирования деятельности предприятий


Система финансирования включает источники финансирования и организационные формы финансирования.

Классификация источников финансирования разнообразна и может производиться по следующим признакам.

• По отношениям собственности выделяют собственные и заемные источники финансирования.
  
• По видам собственности выделяют государственные ресурсы, средства юридических и физических лиц и зарубежные источники.
  
• По временным характеристикам источники финансирования можно разделить на краткосрочные и долгосрочные.
  

Организационные формы финансирования:

• Самофинансирование (нераспределенная прибыль, амортизационные отчисления, резервный капитал, добавочный капитал и др.).
  
• Акционерное или долевое финансирование (участие в уставном капитале, покупка акций и т.д.).
  
• Заемное финансирование (банковские кредиты, размещение облигаций, лизинг и пр.).
  
• Бюджетное финансирование (кредиты на возвратной основе из федерального, региональных и местных бюджетов, ассигнования из бюджетов всех уровней на безвозмездной основе, целевые федеральные инвестиционные программы, государственное заимствование и т.д.).
  
• Особые формы финансирования (проектное финансирование, венчурное финансирование, финансирование путем привлечения иностранного капитала).
  

Первоначальным источником финансирования любого предприятия является уставный (складочный) капитал (фонд), который образуется из вкладов учредителей. Конкретные способы образования уставного капитала зависит от организационно-правовой формы предприятия. Минимальная величина уставного капитала на день регистрации общества составляет:

• в обществе с ограниченной ответственностью (ООО) – 100 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ);
  
• в закрытом акционерном обществе (ЗАО) – 100 МРОТ;
  
• в открытом акционерном обществе (ОАО) - не менее 1000 МРОТ.
  

Учредители акционерного или иного общества обязаны полностью внести уставный капитал в течение первого года деятельности.

Решение об уменьшении уставного капитала принимается 2/3 голосов владельцев голосующих акций и реализуется одним из двух способов:

1. Уменьшением номинальной стоимости акций;
   
2. Приобретением и погашением части акций (если это предусмотрено уставом организации).
   

^ Решение об увеличении уставного капитала принимает общее собрание акционеров или Совет Директоров (если такое право ему предоставлено уставом или решением общего собрания). Это происходит либо путем увеличения номинальной стоимости акций, либо размещением дополнительной объявленной эмиссии акций.

Однако для развития бизнеса недостаточно обладания первоначальным капиталом, внесенным учредителями (акционерами). Предприятию в процессе своей деятельности необходимо аккумулировать другие доступные источники финансирования, классификация которых представлена на рисунке 2.1.


Источники финансирования предприятия





Краткосрочные источники

Долгосрочные источники






Собственные источники

Заемные источники


Нераспределенная прибыль

Полученные в России





Резервный капитал

Банковские кредиты

Полученные за рубежом

(еврокредиты)


Амортизационные отчисления







Дополнительная эмиссия акций (обыкновенных и привилегированных)


В России


Эмиссия облигаций

За рубежом (корпоративные еврооблигации)



Эмиссия депозитарных расписок


Краткосрочные кредиты и займы

Займы от других организаций


Добавочный капитал

Лизинг




Страховые возмещения по наступившим случаям

Кредиторская задолженность




Бюджетные кредиты


Средства внебюджетных фондов

Прочие источники

Ипотечное кредитование




Форфейтинг


Прочие поступления

Прочие источники





^

Рис 2.1. Источники финансирования ОАО

2.3. Содержание собственных источников финансирования предприятия

Нераспределенная прибыль является реинвестированным источником собственных средств для замены оборудования и новых вложений.

Прибыль предприятия зависит от соотношения доходов, полученных по итогам деятельности, с расходами, обеспечившими эти доходы. Выделяют валовую прибыль, прибыль от продаж, операционную прибыль, прибыль до налогообложения (по данным бухгалтерского учета), налогооблагаемую прибыль (по данным налогового учета), нераспределенную (чистую) прибыль отчетного периода, реинвестированную (капитализируемую нераспределенную) прибыль.

Прибыль, остающаяся в распоряжении организации - это многоцелевой источник финансирования ее потребностей. Однако основными направлениями распределения прибыли являются накопление и потребление, пропорции между которыми определяют перспективы развития предприятия.

Формирование фондов накопления и потребления, а также других денежных фондов может предусматриваться учредительными документами и принятой учетной политикой предприятия, тогда их создание обязательно, либо решение на направление прибыли в эти фонды принимается собранием акционеров по представлению совета директоров (участниками).

Наличие нераспределенной прибыли зависит от прибыльности акционерного общества и коэффициента дивидендных выплат. Коэффициент выплаты дивидендов характеризует принятую организацией дивидендную политику, содержание которой будет рассмотрено в параграфе 2 ….

Прибыль выступает также основным источником формирования резервного капитала (фонда).


Резервный капитал – часть собственного капитала, выделяемого из прибыли для покрытия возможных убытков. Источником формирования резервного капитала является чистая прибыль, то есть прибыль, оставшаяся в распоряжении организации.

В обязательном порядке резервный фонд создают только акционерные общества. Минимальный размер резервного фонда составляет 5% уставного капитала. При этом размер ежегодных обязательных отчислений в резервный фонд не может быть менее 5% от чистой прибыли до достижения размера, установленного уставом общества.

Средства резервного фонда общества используются:

• для покрытия убытков общества;
  
• погашения облигаций;
  
• выкупа акций акционерного общества в случае отсутствия других денежных средств.
  

Резервный капитал не может быть использован для других целей.

В добровольном порядке резервные фонды могут создавать все предприятия. Размер и порядок формирования фондов устанавливаются в учредительных документах.


Амортизационные отчисления

Амортизация – способ возмещения капитала, затраченного на создание и приобретение амортизируемых активов путем постепенного перенесения стоимости основных средств и нематериальных активов на производимую продукцию.

Функции амортизации разделены на экономическую и налоговую. ^ Налоговая амортизация определяется согласно Налоговому кодексу РФ и ее роль заключается в уменьшении налогооблагаемой прибыли. Бухгалтерская амортизация может быть больше налоговой амортизации в зависимости от принятого способа ее определения согласно действующим стандартам бухгалтерского учета.

Амортизационные отчисления основных средств включаются в состав себестоимости продукции по установленным нормам к балансовой стоимости основных средств. Основные средства группируются в зависимости от срока их полезного использования, а нормы амортизационных отчислений применяются к стоимости каждой группы.

Для целей бухгалтерского учета существует четыре способа начисления амортизации основных средств:

1. линейный;
   
2. уменьшаемого остатка;
   
3. списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования;
   
4. списания стоимости пропорционально объему продукции.
   

Выбранный способ начисления амортизации фиксируется в учетной политике организации и применяется в течение всего срока эксплуатации объекта основных средств.

Для целей налогового учета начисление амортизации на объекты основных средств осуществляется с применением линейного или нелинейного (ускоренного) методов в зависимости от срока полезного использования объекта - принадлежности к определенной амортизационной группе.

Посредством амортизации также погашается стоимость нематериальных активов.

Для целей бухгалтерского учета амортизация нематериальных активов начисляется одним из следующих способов:

1. линейным;
   
2. уменьшаемого остатка;
   
3. пропорционально объему продукции.
   

Для целей налогообложения существует два метода начисления амортизации: линейный и нелинейный.

Дополнительная эмиссия акций ведет к уменьшению собственности уже существующих акционеров, и поэтому может совершаться только с их согласия на общем собрании. Если при учреждении общества допускается оплата акций в размере 50% к моменту регистрации, а в остальной сумме – в течение года, то при выпуске дополнительных акций оплачивается не менее 25% номинала их приобретения, а в остальной сумме – не позднее года с момента их размещения. В соответствии с законодательством РФ номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества.

^ Размещение ценных бумаг (акций, облигаций) на первичном рынке ценных бумаг осуществляется в двух формах:

• через посредника,
  
• путем прямого обращения к инвесторам, т.е. непосредственная продажа ценных бумаг предприятия инвестиционным фондам (фирмам) и частным лицам.
  

В мировой практике и России наиболее распространен андеррайтинг - способ размещения ценных бумаг на рынке капитала через посредника. Суть его в том, что весь объем выпущенных ценных бумаг продается посреднику, в качестве которого выступает инвестиционный банк (андеррайтер) по оговоренной между банком и предприятием цене. Банк полностью или частично принимает на себя риски и реализует акции (облигации) на рынке ценных бумаг по более высокой цене. За операцию андеррайтинга банк получает компенсацию в виде разницы между ценой приобретения банком ценных бумаг у предприятия и ценой их реализации на фондовом рынке.

Помимо оплаты банку за операцию андеррайтинга, эмиссия новых акций влечет за собой и иные административные издержки: оплата регистрационного сбора за эмиссионный проспект, затраты на печать, уплата налога на операции с ценными бумагами (0,8% от номинала вновь выпускаемых акций) и другие расходы.

Большинство западных компаний из них крайне неохотно прибегает к выпуску дополнительных акций как постоянной составной части финансовой политики.

Недостатки акционерного финансирования:

• дополнительная эмиссия акций - весьма дорогостоящий и протяженный по времени процесс,
  
• эмиссия может сопровождаться спадом рыночной цены акций компании – эмитента,
  
• отсутствует налоговый щит.
  

Величина рыночной стоимости акций определяет капитализацию предприятия. Капитализация – рыночная стоимость предприятия, акции которого имеют хождение на бирже, т.е. рыночная цена акций, умноженная на число акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя).


Эмиссия депозитарных расписок

Депозитарные расписка – это свободно обращающаяся на фондовом рынке производная (вторичная) ценная бумага на акции иностранной компании, депонированные в крупном депозитарном банке, который выпустил расписки в форме сертификатов или в бездокументарной форме. ADR – рыночные ценные бумаги, обращающиеся на биржевом и внебиржевом рынках США, представляющие определенное количество лежащих в их основе акций (т.е. отдельные ценные бумаги они представляют очень редко). Глобальные депозитарные расписки (GDR) могут продаваться за пределами США в других странах.

Существует ряд ограничений на выпуск американских депозитарных расписок.

Цели размещения российскими компаниями депозитарных расписок:

1. привлечение дополнительных денежных средств и повышение капитализации на международном рынке;
   
2. обеспечение продаваемых ценных бумаг листингом на ведущих биржах всего мира;
   
3. косвенное привлечение внимание всего мира к продукции или услугам, предлагаемым компанией-эмитентом;
   
4. рост цены своих ценных бумаг на российском фондовом рынке, повышение их ликвидности.
   

Для того чтобы продать собственные депозитарные расписки, российская компания должна:

• найти зарубежный банк-партнер, способный найти покупателей и помочь документально оформить продажу расписок,
  
• иметь хорошую отчетность,
  
• быть совершенно прозрачной компанией,
  
• отразить данные (в соответствии с международными стандартами) о владельцах компании, ее финансовом состоянии за последние несколько лет, структуре активов и долговых обязательств. Причем под любые долговые обязательства и риски компании должны формировать отдельные резервы.
  

Добавочный капитал является специфическим собственным источником финансирования предприятия организации. В отличие от уставного капитала, он не делится на доли (акции) и показывает общую собственность всех участников (акционеров).

Формирование и увеличение добавочного капитала могут производиться в следующих случаях:

1. При получении эмиссионного дохода.
   
2. При переоценке объектов основных средств.
   
3. При возникновении курсовых разниц в результате формирования уставного капитала, выраженного в иностранной валюте.
   
4. При получении целевых инвестиционных средств из бюджета на финансирование капитальных вложений (для некоммерческих организаций).
   

Из рис. 2.1. видно, что к источникам финансовых ресурсов, приравненным к собственным, относятся денежные средства, поступающие в порядке перераспределения: страховые возмещения по наступившим случаям, средства внебюджетных фондов (на оплату больничных листов, путевок в санатории и др.) и прочие поступления.


^ 2.3. Заемные источники финансирования предприятия

Российские банковские кредиты

Кредит может быть предоставлен в денежной или товарной форме на условиях срочности, платности, возвратности и материальной обеспеченности.

Основная сумма долга по полученному займу или кредиту учитывается организацией-заемщиком в соответствии с условиями договора займа (или кредитного договора) в сумме фактически поступивших денежных средств или в стоимостной оценке других вещей, предусмотренной договором.

Рассматривая вариант привлечения средств с помощью долгосрочного кредита, предприятие выбирает банк, предлагающий меньшую процентную ставку при прочих равных условиях. Условия кредитного договора являются оптимальными для двух сторон, если в основу сделки заложен рыночный уровень процентной ставки, который позволяет уравнять рыночную стоимость капитала, полученных в обмен на задолженность, и нынешнюю стоимость платежей по ней, предстоящих в будущем.

Процент по кредиту определяется путем начисления надбавки к базовой ставке. Базовая ставка устанавливается каждым банком индивидуально, исходя из учетной ставки Центрального Банка России. Надбавка зависит от срока ссуды, качества обеспечения и степени кредитного риска, связанного с ее предоставлением.

В качестве обеспечения кредита принимаются:

• залог имущества,
  
• поручительство,
  
• банковская гарантия,
  
• государственная и муниципальные гарантии,
  
• переуступка (цессия) в пользу банка требований и счетов заемщика третьему лицу и др.
  

Несмотря на ряд недостатков для предприятия (с одной стороны - ухудшение структуры пассивов организации, необходимость временных и финансовых затрат на подготовку квалифицированного бизнес-плана, на проработку кредитной заявки в коммерческом банке), банковское долгосрочное кредитование по-прежнему является одним из наиболее эффективных путей финансирования. Для предприятия наличие в составе источников ее имущества долгосрочных заемных средств является положительным моментом, поскольку это позволяет располагать привлеченными средствами длительное время.

Долгосрочные кредиты российскими предприятиями могут быть получены как в российских банках, так и зарубежных.

Российские предприятия остро нуждаются именно в долгосрочных вливаниях, направленных на восстановление и модернизацию основных фондов, что предполагает расширение долгосрочного кредитования реального сектора экономики и введение более «благоприятных» ставок по подобным кредитам. Однако по данным статистики, наибольший удельный объем в кредитных портфелях российских коммерческих банках составляют кредиты предприятиям со сроком погашения от 6 месяцев до 1 года. Такая ситуация обусловлена нежеланием банков принимать на себя непрогнозируемые кредитные риски системного характера, которые связаны с непредсказуемостью макроэкономической ситуации в России.

Зарубежные банковские кредиты (еврокредиты).

Стоимость еврокредитов включает в себя комиссионные (управляющему банку за управление, членам банковского синдиката), банковскую маржу и процентные ставки по кредитам. Процентные ставки пересматриваются каждые 6 месяцев в соответствие с действующими или базовыми ставками. Обычно за основу берется ставка LIBOR. Могут использоваться и другие учетные ставки: ставка prime rate США – самая низкая ставка, устанавливаемая для наиболее надежных заемщиков, PIBOR (Paris Interbank offered rate,) и др.

В России практически отсутствуют финансовые институты, способные выдавать кредиты в сотни миллионов долларов на сроки более одного-двух лет. Поэтому для проектного и торгового финансирования крупные отечественные компании привлекают средства в зарубежных банках.

Стало возможным получение кредитов от нерезидентов без соответствующего получения разрешения Центрального Банка РФ на осуществление операций, связанных с движением капитала. Поэтому крупные российские компании часто делают выбор в пользу кредитования за рубежом, даже несмотря на сложность документального оформления кредита западного банка или внешнего займа.

Имеются определенные достоинства и недостатки получения зарубежных банковских кредитов.

^ Облигации, эмитированные в РФ

Корпоративная облигация - это ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, ее выпустившим (заемщиком), в качестве последнего выступают акционерные общества, предприятия и организации других организационно-правовых форм собственности.

Корпоративные облигации классифицируют:

1. По срокам погашения:
   

• Облигации с фиксированной датой срока погашения: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные.
  
• Облигации без фиксированного срока погашения: отзывные облигации, облигации с правом погашения, продлеваемые облигации.
  

2. По порядку владения:

• Именные.
  
• На предъявителя.
  

3. По целям облигационного займа:

• Обычные.
  
• Целевые.
  

4. По форме выплаты купонного дохода:

• Купонные.
  
• Дисконтные (бескупонные).
  
• Облигации с оплатой по выбору.
  

5. В зависимости от обеспечения:

• Обеспеченные залогом.
  
• Необеспеченные залогом.
  

6. По характеру обращения:

• Конвертируемые.
  
• Неконвертируемые.
  

Балансовая стоимость облигационного займа, как правило, не совпадает с его рыночной стоимостью. Оценка рыночной стоимости облигаций строится на основе ряда данных, указываемых на ней самой: официальная дата выпуска, номинальная стоимость, срок погашения, объявленная ставка процента, дата выплаты процентов.

Предприятия, выпускающие займы, стремятся максимально приблизить объявленную ставку процента по облигации к рыночной ставке, действующей на момент размещения займа. Изменения рыночной ставки процента и рыночной стоимости займа компании-эмитента находятся в обратной зависимости. Если рыночная ставка процента превышает объявленную, то размещаемые облигации продаются со скидкой (дисконтом), а в противоположной ситуации – к их стоимости добавляется премия.

Выпускать облигации разрешено акционерным обществам и обществам с ограниченной ответственностью. По российскому законодательству существует ряд ограничений на выпуск облигаций.

В зависимости от объема выпуска и подготовленности предприятия к осуществлению эмиссии возможно применение различных методик размещения облигаций.
^

Корпоративные еврооблигации

Различают следующие виды еврооблигаций:

• еврооблигации с фиксированнной ставкой:
  

а) обычные облигации с фиксированной ставкой (“straight bonds”),

б) облигации, конвертируемые в акции (“equity-linked”),

в) облигации с варрантом или сертификатом на подписку,

г) многовалютные облигации;

• еврооблигации с плавающей ставкой:
  

а) облигации «мини-макс»,

б) облигации FLIP-FLOP,

в) облигации с регулируемыми ставками (“mismatch”),

г) облигации с фиксированным верхним пределом (“capped issues”),

д) облигации с валютным опционом;

• другие виды облигаций, существующие на международных рынках.
  

Еврооблигационный заем осуществляется в долларах или евро. Ставка еврозайма (может быть фиксированной или плавающей) рассчитывается по формуле: ставка LIBOR (или процентная ставка Центрального банка любой страны ЕС либо Федеральной Резервной Системы США) плюс несколько процентных пунктов. Однако имеются некоторые особенности установления купонных ставок по еврооблигациям российских нефтяных компаний.

Имеются достоинства и недостатки еврооблигационного займа:


Лизинг – это расширенное соглашение об аренде. Собственник оборудования (арендодатель) предоставляет пользователю (арендатору) возможность эксплуатировать оборудование в обмен на регулярные арендные платежи. Лизинговые отношения выступают, по существу, как кредитные сделки, поскольку арендатор получает во временное пользование стоимость, воплощенную в машинах и оборудовании, на условиях возвратности и платности.

Субъектами лизинга являются лизингодатель, лизингополучатель и продавец (поставщик). Любой из участников лизинговой сделки может быть как резидентом РФ, так и нерезидентом РФ. Взаимоотношения сторон лизинговой сделки следующие: будущий лизингополучатель подбирает поставщика и в силу отсутствия достаточных средств для приобретения имущества обращается к будущему лизингодателю с просьбой о его участии в сделке. Лизингодатель за счет собственных или заемных средств осуществляет закупку данного имущества и, сохраняя право собственности на предмет лизинговой сделки, передает его лизингополучателю. Лизингополучатель получает в пользование приобретенное имущество и в течение срока лизинга выплачивает лизинговые платежи в порядке, сроки, форме и на условиях лизингового договора.

В качестве основных форм лизинга в России выступают оперативный лизинг и финансовый.

Выбор наиболее эффективного способа приобретения имущества - с помощью кредита или через лизинговые схемы – решается только при помощи финансово-экономического анализа. Финансовая оценка операций по лизингу включает расчет платежей и сравнение полученных результатов с возможностями покупки оборудования за счет собственных инвестиционных ресурсов или банковского кредита. Сравнение налоговых последствий при альтернативных вариантах финансирования одного и того же проекта также очень важно при определении способа приобретения имущества.

^ Бюджетные кредиты

В качестве долгосрочного заемного источника финансирования предприятия могут быть привлечены бюджетные кредиты. Конкурентоспособные предприятия, осуществляющие обновление основных фондов, могут получить предоставленные государством кредиты или правительственные гарантии для привлечения финансовых ресурсов прочих кредитных организаций, а также путем предоставления инвестиционных налоговых льгот.

Поощрение инвестиционной деятельности со стороны государства целесообразно лишь для ограниченного круга объектов и сфер деятельности, что вполне соответствует мировой практике.

^

Ипотечное кредитование

Под ипотекой понимается залог земельных участков, предприятий, зданий, сооружений, нежилых помещений, квартир и иного недвижимого имущества. Не допускается ипотека участков недр, особо охраняемых природных территорий, иного имущества, изъятого из оборота, имущества, на которое в соответствии с федеральным законом не может быть обращено взыскание, многоквартирных и индивидуальных жилых домов и квартир, находящихся в государственной или муниципальной собственности, а также имущества, в отношении которого в установленном федеральном законе порядке приватизация запрещена.

Существует множество схем ипотечного кредитования, которые отличаются в основном по условиям получения кредитов, схемам процентных платежей и амортизации основной суммы долга. Наиболее распространенными являются: кредит с шаровым платежом, самоамортизирующийся кредит, кредит с переменной ставкой процента, канадский ролл-овер.

Договор об ипотеке считается заключенным и вступает в силу с момента его государственной регистрации.

В мировой практике четыре модели организации ипотечного кредитования:

1. Модель сберегательного банка.
   
2. Контрактно-сберегательная (немецкая) модель.
   
3. Модель ипотечного банка (одноуровневая модель)
   
4. Двухуровневая модель (американская)
   

В России институт ипотеки еще только начинает формироваться, поэтому у нас отсутствует та сложная и разветвленная инфраструктура ипотечного рынка, которая есть в развитых, а также - четкая система правового обеспечения и процедурооформления. Практически не развит вторичный рынок закладных. По сути, за исключением так называемых квазиипотечных схем, предложение на российском рынке ипотек создают лишь банки.

В настоящее время на российском рынке действует несколько схем.

1. За счет иностранных инвесторов.
   
2. За счет бюджетных средств.
   
3. 3) За счет секьюритизации.
   

Форфейтинг

Форфейтинг (англ. forfeiting, фр. à fortrait - целиком) – это покупка обязательств, погашение которых происходит на определенный период в будущем без права регресса (оборота) на любого предыдущего должника.

Форфейтинг представляет собой финансовую операцию по рефинансированию дебиторской задолженности по экспортному товарному кредиту путем передачи (индоссамента) переводного векселя в пользу банка (форфейтинговой компании) с уплатой последнему комиссионного вознаграждения. Банк-форфейтор берет на себя обязательство по финансированию экспортной операции путем выплаты по учтенному векселю (простому или переводному), который гарантируется предоставлением аваля банка страны импортера. В результате форфейтирования задолженность покупателя по коммерческому кредиту трансформируется в задолженность финансовую (в пользу банка). Покупка векселей оформляется стандартным договором, где содержатся точное описание сделки, сроки, издержки, гарантии и пр.

Форфейтинг соединяет элементы учета векселей (с их индоссаментом только в пользу банка) и факторинга (к которому предприятия-экспортеры прибегают в случае высокого кредитного риска).

• Учетные ставки по форфейтинговым операциям выше, чем по другим формам кредитования.
  

^ 2.4. Политика управления капиталом.


Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами.

Капитал – общая стоимость средств в денежной, материальной и нематериальных формах, инвестированных в формирование его активов.

В современной научной экономической литературе капитал классифицируют по различным признакам:

По принадлежности предприятию – собственный, заемный капитал;

По целям использования – производительный капитал, ссудный капитал, спекулятивный капитал;

По объектам инвестирования - основной и оборотный капитал;

По форме нахождения в процессе кругооборота – капитал в денежной форме, капитал в производственной форме, капитал в нематериальной форме;

По формам собственности – частный капитал, государственный капитал;

По организационно-правовым формам деятельности – акционерный капитал; паевой капитал; индивидуальный капитал;

Капитал в процессе использования осуществляет кругооборот. Каждый оборот состоит из ряда стадий:

На первой стадии капитал в денежной форме инвестируется в операционные активы, преобразуясь в производительную форму.

На второй стадии производительный капитал преобразуется в товарную форму

На третьей стадии товарный капитал при мере реализации продукции превращается в денежную форму.

Средняя продолжительность оборота капитала предприятия характеризуется периодом его оборота в днях, а также числом оборотов.

Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам проценты за предоставленные ими ссуды и т.д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. Цена капитала не сводится только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Следует различать два понятия - «цена капитала данного предприятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе - может характеризоваться различными показателями, в частности величиной собственного капитала. Оба этих понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, цена капитала является ключевым элементом при реализации финансовой политики предприятия и показателем ее эффективности.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;
  
• конъюнктура товарного рынка;
  
• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;
  
• доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
  
• рентабельность операционной деятельности предприятия;
  
• уровень операционного рычага;
  
• уровень концентрации собственного капитала;
  
• соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
  
• степень риска осуществляемых операций;
  
• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.
  

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем — определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

I этап

Структура пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются:

1. Собственный капитал:
   

• акции – обыкновенные, привилегированные
  
• добавочный капитал (в случае если фактическая реализация акций выше номинала);
  
• прибыль – можно не рассматривать.
  

2. Заемный капитал:
   

• ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные);
  
• займы с помощью ценных бумаг – облигации, векселя;
  
• временные привлеченные средства – кредиторская задолженность.
  

II этап

Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем, в некоторых случаях, точное исчисление практически невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капитала, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики. Для определения цены капитала определимся с механизмом расчета цены основных источников капитала и их элементов.

Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения.

Основными элементами заемного капитала являются кредиты банка, выпущенные предприятием облигации и кредиторская задолженность. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование кредитами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбк) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р):

,

где Н- ставка налога на прибыль.


В Российской практике согласно 269 статьи Налогового Кодекса РФ в себестоимость продукции включаются проценты, начисленные по долговому обязательству при условии, что размер начисленных процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20 процентов в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых условиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, - при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15 процентов - по кредитам в иностранной валюте.

Исходя из этого, цену использования кредитов банка, в случае превышения ставки процента 20 процентов от среднего уровня процентов, сложившегося на этот период, можно рассчитать по формуле:

,

где

р – процент, уплачиваемый банку (в долях единицы);

р_ср – средний уровень процента (в долях единицы);

Н- ставка налога на прибыль (в долях единицы)


Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывается по следующей формуле:

,

где r – ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы);


Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Нередко облигации продаются предприятием с дисконтом, цена источника в виде облигаций, может быть получена из следующей формулы:

,


где

Роб - проценты по облигации;

Сном - номинальная цена облигации;

Среал - реализационная цена облигации;

К - срок займа (количество лет).


В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций):

,

где

Коб - цена облигационного займа как источника средств предприятия;

Снар - величина займа (нарицательная стоимость);

К - срок займа (количество лет);

Н - ставка налога на прибыль (в долях единицы).


Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход числено будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» с неограниченном периодом обращения (Кпа) рассчитывается по формуле:

,

где

Дпа - размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям;

Цпа - чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи от одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).


Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (1.22), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, и формула будет иметь вид:

,

где

Цо – эмиссионная цена привилегированной акции (в денежных единицах);

Sпа – затраты предприятия на выпуск привилегированной акции (в денежных единицах).


Расчет цены обыкновенных акций с постоянной величиной дивиденда необходимо производить по формуле, принятой для исчисления Кпа привилегированных акций. В том случае, если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия цену источника средств «обыкновенные акции» (Коа) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ.

Модель Гордона:

,

где

Коа - цена источника «обыкновенные акции»;

Д1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g - прогнозируемый темп прироста дивидендов.


Такой алгоритм расчетов имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Коа, очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. Если компания предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска «обыкновенных акций», то стоимость новых обыкновенных акций будет выше, так как необходимы затраты на осуществление продажи нового выпуска обыкновенных акций. Для фирмы с постоянными темпами роста стоимость новых обыкновенных акций можно найти, применив уравнение:

,

где

S - затраты на продажу.


Эти недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ:

,

где

RF - доходность без рисковых вложений;

b – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;

Rm - средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.


Значение (Rm-RF) есть премия за риск по средней акции, в то время как b - это индекс риска акции относительно других акций. Коэффициент бета обычно колеблется от 0,6, по акциям с низким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, b - коэффициенты. При нашем неразвитом фондовом рынке такой информации практически не существует.


На следующем этапе необходимо определить цену нераспределенной прибыли. Под нераспределенной прибылью принято рассматривать часть прибыли предприятия, оставшейся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Перед собственниками и администрацией коммерческой организации создается сложная задача направить средства на потребление (выплата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или нераспределенную прибыль использовать в качестве средств финансирования деятельности компании.

Исходя из вышеизложенного, существуют четыре методики расчета Кнп. Первый подход допускает расчет Кнп на основе САРМ-модели. Определение цены нераспределенной прибыли по второй методике базируется на формуле дисконтированного денежного потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний. Величина Кнп определяется по следующей формуле:

,

где

PV – текущая цена обыкновенной акции (в денежном выражении);

- ожидаемая величина дивиденда на ближайший период (в денежном выражении);

t – период времени.


Соответственно при постоянном темпе роста дивидендов (g) цена нераспределенной прибыли может быть рассчитана прямым способом:

.

Третий подход предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены нераспределенной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте (выбор банка осуществляется по уровню безопасности вложенных средств) или депозитную ставку Сбербанка России.

Четвертый подход строится на основе безрисковой ставки рентабельности (Кrf) и субъективно оцениваемой рисковой премии (РП):




III этап


Теперь мы имеем представление о структуре капитала, включая стоимость активов и стоимость займа. Чтобы вычислить общую стоимость (цену капитала) средств необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов, по обслуживанию всех источников капитала:

,

где

СС - цена капитала;

Кi - цена i-го источника средств;

di - удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.


Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС. Именно с ним сравнивается показатель внутренней нормы рентабельности IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если IRR>CC, то проект следует принять;

IRR
IRR=CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.


^ 2.5. Финансовый рычаг


Одна из важных задач в процессе разработки стратегии долгосрочного финансирования – это максимизация рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска. Немаловажное значение для решения этой задачи имеет использование эффекта финансового рычага.

^ Финансовый рычаг характеризует влияние использования заемных средств на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. В результате эффекта финансового рычага можно получить приращение рентабельности собственного капитала за счет использования заемных средств несмотря на платность заемных средств (с другой стороны, если цена заемного капитала больше, чем экономическая рентабельность активов предприятия, то эффект финансового рычага приводит к снижению рентабельности собственного капитала, т.е. действует во вред предприятию).

Для оценки действия финансового рычага используют показатель ЭФЛ (эффект финансового рычаг).

ЭФЛ = (1- С_нп) х (ЭР – СРСП) х (ЗК/СК)

где

С_нп – ставка налога на прибыль в долях единицы;

ЭР – экономическая рентабельность активов;

СРСП – средний размер финансовых издержек по обслуживанию заемных средств (стоимость заемного капитала предприятия, в %)

ЗК – сумма заемного капитала (без кредиторской задолженности)

СК – сумма собственного капитала предприятия.