Оценка устойчивости вертикально интегрированных нефтяных компаний России
| Вид материала | Автореферат |
- Совершенствование стратегического управления внешнеэкономической деятельностью промышленных, 438.14kb.
- Их вертикально интегрированных нефтяных компаний коротка, но любопытна с точки зрения, 139.84kb.
- Проведен обзор рынка электроэнергии в России, процесса реформирования и разделения, 9.44kb.
- Программа дисциплины «Направления развития вертикально-интегрированной нефтяной компании», 265.14kb.
- Совершенствование методов оценки вертикально-интегрированных компаний, 250.91kb.
- Инструменты управления конкурентоспособностью регионального комплекса вертикально интегрированных, 529.82kb.
- Проблемы развития вертикально-интегрированных компаний: зарубежный опыт и российская, 335.89kb.
- Г. В. Плеханова Дисциплина : «Методология создания эффективных вертикально интегрированных, 73.91kb.
- Создание совместных предприятий на базе интегрированных структур опк россии и их участие, 10.59kb.
- Рыночная оценка стоимости нефтяных компаний: привлечение средств или потери потенциальных, 437.92kb.
Модель капитализации ВИНК по схеме срочной ренты
К
10
ритерии и показатели устойчивости выводятся из ее определения. Данное нами определение устойчивости нефтяной компании предлагает измерить ее способностью длительное время сохранять на должном уровне капиталоотдачу активов с тем, чтобы удовлетворить экономический интерес владельцев капитала при одновременном соблюдении наиболее существенных экономических, экологических, научно-технических, институциональных ограничений, накладываемых на область выбора варианта организационно-технического решения. Это само по себе исключает возможность оценки фактического уровня устойчивости каким-либо одним показателем, насколько бы общим он не выглядел. Ясно, что множество аспектов этой категории требует привлечения значительного числа показателей разной природы и разной степени общности. Наиболее существенным, с позиции акционеров и операторов фондового рынка, является, безусловно, показатель капитализации, от которого зависит ликвидность акций и рыночная цена их возможной реализации акционерам. Поэтому характер динамики уровня капитализации компании – важнейший показатель ее устойчивости. При многообразии подходов к оценке устойчивости промышленной компании очевидно, что увеличение ее капитализации – бесспорный признак перехода в более устойчивое состояние. С этой позиции может быть установлена относительная значимость любого прогнозируемого фактора, влияющего на стоимость капитала. Это достигается компактным представлением ее функцией прогнозируемых значений наиболее существенных факторов на основе модели Гордона (формула 2):
, (2)где R – рентабельность капитала по чистой прибыли;
Q - средний объем реализации продукции в натуральном исчислении;
P - средняя цена реализации продукции в натуральном исчислении;
a - пропорциональные расходы на единицу продукции;
s – норма накопления в чистой прибыли;
i – коэффициент приведения;
B - условно-постоянные расходы на годовой объем реализации;
N - ставка налога на прибыль;
K - капитал компании.
Однако сама по себе формула капитализации по способу бессрочной ренты содержит неявное предположение о том, что природные, в частности, геологические предпосылки ее существования будут также бессрочно существовать в течение неопределенного времени. Применительно к ВИНК это условие абсолютно не реалистично. Нефтяные компании могут существовать только на протяжении того времени, на которое они обеспечены разведанными запасами углеводородного сырья. Этот важнейший аспект моделирования капитализации требует непременного учета, а это значит, что при расчете капитализации должна быть применена формула срочной ренты, причем суммирование погодовых элементов капитализации могут производиться только для числа лет обеспеченности компании разведанными запасами нефти. Тем самым автоматически учитываются различия в степени этой обеспеченности. В таком случае, стоимость компании может быть определена суммой дивидендов за определенное (в границах обеспеченности запасами) количество лет (Т) с учетом затрат на обслуживание долгосрочного долга по формуле 3. Результаты расчетов уровней капитализации для нефтяных компаний России представлены в табл. 1.
Н
11
а основании формулы 3 в диссертационной работе была проведена оценка чувствительности уровней капитализации нескольких ВИНК России к вариации факторов, влияющих на ее величину (табл. 2). Анализ полученных результатов позволил сделать вывод о том, что наибольшее влияние на величину капитализации компании оказывает ценовой фактор. Поскольку величина капитализации – ключевой индикатор устойчивости ВИНК, то дезагрегированное представление ее уровня было положено в основу авторской методики оценки относительной устойчивости.
, (3)где R – рентабельность активов по чистой прибыли;
А – величина активов;
Е – величина собственного капитала;
s – норма реинвестирования;
i – коэффициент приведения;
τ – срок погашения кредитов;
r- годовой процент по кредиту;
T – срок обеспеченности запасами;
F – коэффициент финансовой зависимости.
Таблица 1
Сравнения результатов расчетов капитализации компаний по формулам бессрочной и срочной ренты
| | Капитализация | |||
| Год | 2004 | |||
| Компания | Обеспеченность запасами, лет | факт | расчет по формуле бессрочной ренты | расчет по формуле срочной ренты |
| расчет по данным консолидированной отчетности, долл. | ||||
| Лукойл | 26 | 25815000000 | 62001903486 | 35831491177 |
| Роснефть | 28 | 26012000000 | 9724836512 | -15490455147 |
| Газпромнефть (Сибнефть) | 20 | 15668471317 | 30095721494 | 15513495830 |
| расчет по данным неконсолидированной отчетности, руб. | ||||
| Сургутнефтегаз | 40 | 726072640000 | 806 719393318 | 661944646177 |
| Татнефть | 30 | 110041309860 | 373561889201 | 264303078519 |
| Башнефть | 30 | 24104110316 | 64418930050 | 16038356862 |
| расчет по данным консолидированной отчетности, долл. | ||||
| Лукойл | 26 | 50523457347 | 105355280359 | 54057790283 |
| Роснефть | 28 | 30016000000 | 64703804175 | 21408335133 |
| Газпромнефть (Сибнефть) | 20 | 18032526808 | 30095721494 | 15513495830 |
| расчет по данным неконсолидированной отчетности, руб. | ||||
| Сургутнефтегаз | 40 | 1363091259210 | 1510487118969 | 1227512896412 |
| Татнефть | 30 | 214791669390 | 393733907662 | 376764607982 |
| Башнефть | 30 | 58803489139 | 95786782856 | 67197741435 |
12
Методика определения относительной устойчивости вертикально интегрированной нефтяной компании
В диссертационной работе предложена методика оценки относительной устойчивости ВИНК по совокупности анализируемых факторов (индикаторов) с последующим ранжированием компаний по степени усиления устойчивого состояния. Методика, обоснованная в диссертационном исследовании, дает возможность оценить меру устойчивости компании на основе количественных характеристик, выражающих степень реализации экономических интересов акционеров и коллектива компании при одновременном учете потребностей в инвестициях, необходимых для развития сырьевой базы, обновления производственного аппарата и инфраструктуры на период перспективного планирования. Указанная социально-экономическая цель и ограничения компактно отображены в критерии устойчивости. Новизна методики заключается в применении системы показателей, отражающих признаки устойчивого состояния, социально-экономическую цель развития компаний и ограничения, накладываемые на масштабы и характер осуществляемых компанией программ и мероприятий в области технического развития и экологической безопасности производства.
Оценка относительной устойчивости включает следующие последовательные этапы:
- этап - расчет основных факторов (индикаторов) устойчивого состояния компании;
- этап - оценка ранга (места) компании по каждому из приведенных факторов (индикаторов) по сравнению с другими компаниями;
- этап - расчет значимости (коэффициента значимости) по каждому из приведенных факторов (индикаторов);
- этап - расчет общего приведенного (интегрального) места компании;
- этап - ранжирование компаний по величине приведенного места.
При всей универсальности подхода при его практическом применении были учтены следующие ограничения:
- анализируемая выборка должна состоять из стабильно функционирующих компаний, акции которых свободно обращаются на рынке. Таким образом, из анализа были исключены: компании, находящиеся в процедуре банкротства (ЮКОС); компании, находящиеся в процессе реструктуризации (ТНК-BP Холдинг); компании, акции которых по состоянию на 31.12.2005 на рынке не обращались или обращались в ограниченном количестве (Роснефть, Славнефть, РуссНефть);
- при проведении оценки относительной устойчивости, данные отчетности по компаниям, составляющих выборку, должны быть скорректированы ввиду различий в методах (стандартах) ее составления. Так, в анализируемой выборке компании Лукойл и Газпромнефть (Сибнефть) представляют отчетность по стандартам GAAP, а Башнефть, Татнефть и Сургутнефтегаз – по РСБУ. Ввиду ограниченности данных в проведенном анализе корректировка коснулась только валюты. Результаты оценки относительной устойчивости представлены в табл. 3.
П
13
о результатам оценки относительной устойчивости пяти ВИНК России, наибольшей устойчивостью обладает нефтяной Холдинг Лукойл, а наименьшей – компания Башнефть.
Таблица 2
Анализ чувствительности уровня капитализации нефтяной компании
к изменениям основных параметров, влияющих на нее
| Компания | Изменение величины PV, вызванное изменением параметра на 10%, % | |||||||||||||
| | R | Q | P | a | B | V | N | K | s | i | T | τ | r | Е |
| Лукойл | 16,5025 | 21,2086 | 116,1522 | -67,4988 | -8,2276 | 3,9605 | -5,0219 | -2,4426 | 0,2204 | -9,5287 | 4,5356 | -0,8897 | -0,9258 | 6,5491 |
| Газпромнефть (Сибнефть) | 16,6312 | 30,9082 | 90,4884 | -41,9099 | -13,7335 | 1,3371 | -4,9998 | -3,3594 | 0,5086 | -7,8219 | 6,7919 | -0,6018 | -0,6018 | 5,7422 |
| Сургутнефтегаз | 13,2387 | 15,4506 | 35,5407 | -17,7777 | -5,5387 | 3,5158 | -4,0527 | -2,1549 | 0,5117 | -9,4523 | 1,5067 | -0,1385 | -0,1441 | 7,7827 |
| Башнефть | 13,4265 | 49,6429 | 100,3534 | -41,0746 | -37,8968 | 5,9378 | -4,1552 | -1,3729 | -0,3889 | -8,7973 | 2,5387 | -0,4558 | -0,4743 | 10,7533 |
| Татнефть | 10,8722 | 14,1208 | 32,6060 | -18,2679 | -7,3657 | 4,1449 | -3,4241 | -0,1784 | 0,0957 | -7,4900 | 1,6981 | -0,1759 | -0,1830 | 4,4199 |
Таблица 3
Исходные параметры и результаты оценки относительной устойчивости пяти ВИНК России
| К  омпания | Показатель | Значение | Место компании по данному показателю | Значимость | Коэффициент значимости | Приведенное место |
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
| Лукойл | Капитализация, долл. | 23932600000 | 2 | 10,0000 | 0,0911 | 0,1823 |
| Средний темп прироста | 0,49 | 4 | 10,0000 | 0,0911 | 0,3645 | |
| Удельная капитализация на 1 тонну нефти, долл. | 560,59 | 2 | 10,0000 | 0,0911 | 0,1823 | |
| ROE | 0,19 | 3 | 9,8000 | 0,0893 | 0,2679 | |
| К-т вариации ROE | 0,04 | 2 | 9,8000 | 0,0893 | 0,1786 | |
| ROA | 0,13 | 3 | 16,5000 | 0,1504 | 0,4511 | |
| К-т вариации ROA | 0,03 | 1 | 16,5000 | 0,1504 | 0,1504 | |
| P/E | 7,84 | 2 | 10,0000 | 0,0911 | 0,1823 | |
| Материалоемкость | 0,01 | 1 | 0,9248 | 0,0084 | 0,0084 | |
| Производительность труда, долл./чел | 424375,69 | 2 | 0,4725 | 0,0043 | 0,0086 | |
| Реализация на 1 тонну нефти (добытой) | 335,19 | 1 | 21,2000 | 0,1932 | 0,1932 | |
| Уровень обеспеченности запасами | 26,00 | 2 | 4,5300 | 0,0413 | 0,0826 | |
| Итоговое место | | | | | 2,2522 | |
| Ранг | | | | | 1 |
Продолжение табл. 3
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
| Г  азпромнефть (Сибнефть) | Капитализация, долл. | 11745042209 | 3 | 10,0000 | 0,0911 | 0,2734 |
| Средний темп прироста | 0,55 | 3 | 10,0000 | 0,0911 | 0,2734 | |
| Удельная капитализация на 1 тонну нефти, долл. | 544,79 | 3 | 10,0000 | 0,0911 | 0,2734 | |
| ROE | 0,31 | 1 | 7,9000 | 0,0720 | 0,0720 | |
| К-т вариации ROE | 0,03 | 1 | 7,9000 | 0,0720 | 0,0720 | |
| ROA | 0,20 | 1 | 16,3000 | 0,1486 | 0,1486 | |
| К-т вариации ROA | 0,04 | 2 | 16,3000 | 0,1486 | 0,2971 | |
| P/E | 12,73 | 3 | 10,0000 | 0,0911 | 0,2734 | |
| Материалоемкость | 0,69 | 5 | 45,2520 | 0,4124 | 2,0620 | |
| Производительность труда, долл./чел | 330507,91 | 3 | 0,2933 | 0,0027 | 0,0080 | |
| Реализация на 1 тонну нефти (добытой) | 234,10 | 2 | 30,9000 | 0,2816 | 0,5632 | |
| Уровень обеспеченности запасами | 20,00 | 4 | 6,7900 | 0,0619 | 0,2475 | |
| Итоговое место | | | | | 4,5640 | |
| Ранг | | | | | 4 | |
| Сургутнефтегаз | Капитализация, долл. | 24597485661 | 1 | 10,0000 | 0,0911 | 0,0911 |
| Средний темп прироста | 0,39 | 5 | 10,0000 | 0,0911 | 0,4557 | |
| Удельная капитализация на 1 тонну нефти, долл. | 711,51 | 1 | 10,0000 | 0,0911 | 0,0911 | |
| ROE | 0,07 | 5 | 8,2900 | 0,0756 | 0,3778 | |
| К-т вариации ROE | 0,05 | 3 | 8,2900 | 0,0756 | 0,2267 | |
| ROA | 0,07 | 4 | 13,2300 | 0,1206 | 0,4823 | |
| К-т вариации ROA | 0,05 | 3 | 13,2300 | 0,1206 | 0,3617 | |
| P/E | 10,21 | 1 | 10,0000 | 0,0911 | 0,0911 | |
| Материалоемкость | 0,13 | 3 | 3,8448 | 0,0350 | 0,1051 | |
| Производительность труда, долл./чел | 180862,43 | 4 | 1,8654 | 0,0170 | 0,0680 | |
| Реализация на 1 тонну нефти (добытой) | 154,25 | 4 | 15,4000 | 0,1403 | 0,5614 | |
| Уровень обеспеченности запасами | 40,00 | 1 | 1,5000 | 0,0137 | 0,0137 | |
| Итоговое место | | | | | 2,9257 | |
| Ранг | | | | | 3 |
Продолжение табл. 3
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |
| Башнефть | Капитализация, долл. | 862520990 | 5 | 10,0000 | 0,0911 | 0,4557 |
| Средний темп прироста | 0,88 | 1 | 10,0000 | 0,0911 | 0,0911 | |
| Удельная капитализация на 1 тонну нефти, долл. | 171,14 | 5 | 10,0000 | 0,0911 | 0,4557 | |
| ROE | 0,16 | 4 | 12,4000 | 0,1130 | 0,4520 | |
| К-т вариации ROE | 0,08 | 5 | 12,4000 | 0,1130 | 0,5650 | |
| ROA | 0,14 | 2 | 13,4000 | 0,1221 | 0,2442 | |
| К-т вариации ROA | 0,07 | 5 | 13,4000 | 0,1221 | 0,6106 | |
| P/E | 6,29 | 4 | 10,0000 | 0,0911 | 0,3645 | |
| Материалоемкость | 0,06 | 2 | 4,4149 | 0,0402 | 0,0805 | |
| Производительность труда, долл./чел | 472125,00 | 1 | 3,8130 | 0,0347 | 0,0347 | |
| Реализация на 1 тонну нефти (добытой) | 147,08 | 5 | 49,6000 | 0,4520 | 2,2601 | |
| Уровень обеспеченности запасами | 30,00 | 3 | 2,5400 | 0,0231 | 0,0694 | |
| Итоговое место | | | | | 5,6838 | |
| Ранг | | | | | 5 | |
| Т  атнефть | Капитализация, долл. | 3020863590 | 4 | 10,0000 | 0,0911 | 0,3645 |
| Средний темп прироста | 0,58 | 2 | 10,0000 | 0,0911 | 0,1823 | |
| Удельная капитализация на 1 тонну нефти, долл. | 282,64 | 4 | 10,0000 | 0,0911 | 0,3645 | |
| ROE | 0,19 | 2 | 5,0700 | 0,0462 | 0,0924 | |
| К-т вариации ROE | 0,07 | 4 | 5,0700 | 0,0462 | 0,1848 | |
| ROA | 0,14 | 2 | 10,8700 | 0,0991 | 0,1981 | |
| К-т вариации ROA | 0,06 | 4 | 10,8700 | 0,0991 | 0,3963 | |
| P/E | 5,49 | 5 | 10,0000 | 0,0911 | 0,4557 | |
| Материалоемкость | 0,19 | 4 | 5,4707 | 0,0499 | 0,1994 | |
| Производительность труда, долл./чел | 126850,31 | 5 | 0,7852 | 0,0072 | 0,0358 | |
| Реализация на 1 тонну нефти (добытой) | 177,03 | 3 | 14,1200 | 0,1287 | 0,3860 | |
| Уровень обеспеченности запасами | 30,00 | 3 | 1,6890 | 0,0154 | 0,0462 | |
| Итоговое место | | | | | 2,9061 | |
| Ранг | | | | | 2 |
Прогностическая модель анализа будущей динамики цен на нефть
В ходе проведенной оценки было выявлено, что наибольшее влияние на уровень устойчивости ВИНК оказывает уровень мировых цен на нефть. Поскольку ценовой фактор входит в группу факторов макросреды функционирования компании и не поддается никакому влиянию с ее стороны, то прогнозирование именно ценовой динамики представляет особый интерес для менеджмента. В настоящее время имеется значительное число прогнозов динамики мировых цен на нефть. Наиболее обоснованные из них разрабатываются как крупнейшими поставщиками нефти и нефтепродуктов, так и ведущими инвестиционными и аналитическими институтами. При этом, классический подход к прогнозированию цен нефтяного рынка, как правило, опирается на взаимоувязанный учет сложившегося уровня цен, определенных закономерностей их цикличности, соотношения мировых запасов нефти и нефтепродуктов, динамики их производства и ожидаемого спроса, а также некоторых других факторов. Трудности точного прогноза обусловлены многообразием факторов, формирующих будущие цены, и отсутствием методологии их синтеза в рамках единой концепции. Главной задачей разработки авторского метода прогнозирования динамики мировой цены нефти стало выделение в предшествующих колебаниях цен главной детерминанты их последующей динамики. На фоне не вполне регулярных колебаний цены был выявлен слабый линейный тренд, уравнение которого определяется формулой:
, (4)где: Y – цена одного барреля нефти сорта «Brent» в t-м году (1974=1).
Анализ фактической динамики цен выявил, кроме линейного тренда, наличие квазипериодических колебаний относительно его уровня различной частоты, амплитуды и происхождения. Поэтому в итоговое уравнение была введена циклическая переменная цены, учитывающая периоды колебаний продолжительностью: 24,12, 8, 6, 4 и 3 года. В итоге была получена прогнозирующая функция (формула 5), результаты прогноза по которой на 2006-2013 гг. приведены в табл. 4.
(5)Предложенная модель, тем не менее, не учитывает политической и случайной компонент, поэтому полученный прогноз следует рассматривать как нижнюю границу цены при условии стабилизации положения в странах-экспортерах нефти и в их отношениях с США.
Исходя из анализа фактического смещения цен по политическим причинам в 1973-2005 гг., можно рассматривать 3 основных сценария изменения в геополитической ситуации: умеренное обострение - цена 1 барреля нефти возрастет в 2006 году до 60 долларов США за баррель; острое развитие событий - рост цены до 80-100 долларов за баррель; острейший вариант – рост цены свыше 100 долларов за баррель. Таким образом, центральная роль в среднесрочном прогнозировании мировой цены нефти смещается от экономистов к геополитикам. Тем не менее, сила инерции экономического мегацикла и макроцикла такова, что относительные уровни цены в прогнозируемом периоде все равно будут подчинены тенденции, указанной в табл. 4.
17
Таблица 4
Прогноз цены одного барреля нефти (среднемировая корзина) методом гармонического анализа на 2006 – 2013 гг. (в долларах США)
| ГОД | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 |
| Фактическая цена | 40,3 | 50,0 | - | - | - | - | - | - | - | - |
| Прогноз по формуле (5) | | | 41,2 | 32,0 | 30,9 | 23,1 | 19,1 | 22,8 | 23,6 | 22,9 |
| Прогноз с учетом сценария изменения геополитической обстановки | ||||||||||
| умеренное обострение | - | - | 60,0 | 48,0 | 46,0 | 35,0 | 28,5 | 34,0 | 35,0 | 34,0 |
| острое развитие событий | - | - | 80,0 | 64,0 | 62,0 | 46,0 | 38,0 | 46,0 | 47,0 | 46,0 |
| острейший вариант | - | - | 100,0 | 80,0 | 78,0 | 58,0 | 48,0 | 57,0 | 59,0 | 57,0 |
Поскольку абсолютный уровень цены на нефть складывается из ее относительного уровня и геополитической составляющей, применение сценарного анализа устойчивости положения ВИНК на перспективу позволит оценить возможные перспективы изменения положения нефтяной компании на рынке при различных возможных сценариях поведения цен, вызванных изменениями геополитической ситуации в мире. Результаты, полученные при по-вариантной оценке устойчивости, свидетельствуют, что прогнозируемое в 2006 году увеличение абсолютного уровня мировых цен на нефть, будет способствовать как повышению стоимости ВИНК России, так и увеличению их абсолютной устойчивости. Однако относительная устойчивость, в соответствии с результатами прогноза, изменится. Так компания Сургутнефтегаз опустится на 3 место рейтинга относительной устойчивости, уступив 2 место компании Татнефть. При любом из вариантов ценового прогноза наибольшей устойчивостью будет обладать компания Лукойл; наименьшей, при умеренном и остром обострении геополитической обстановки в мире, - компания Башнефть, при острейшем – Сибнефть.
Кроме того, в диссертационной работе была проведена прогнозная оценка показателей-индикаторов устойчивого состояния компаний, зависящих от мировой ценовой конъюнктуры на период 2006-2013 гг. (табл. 5). Приведенные данные свидетельствуют о значительной степени зависимости показателей устойчивости от нижнего прогнозного уровня мировых цен на нефть. Так, например, компания Лукойл теряет устойчивость (капитализация компании приобретает отрицательное значение) при падении цены ниже 45 долларов за баррель. Такая ситуация, учитывая геополитическую обстановку в мире, вряд ли возможна, однако точечные колебания годовой динамики вполне реальны.
18