Стоимость капитала

Вид материала

Документы

Содержание Расчет поэлементной стоимости капитала Стоимость капитала Оценка общей стоимости капитала Первоначальное взвешивание 5000000 16,00% (из примера 9-3) Итого Источник стоимость Взвешенность Стоимость стоимость Источник Количество ценных бумаг Цена Рыночная стоимость Источник стоимость Взвешенность Стоимость стоимость Целевое взвешивание Маржинальное взвешивание Источник Маржинальная взвешенность Стоимость Взвешенная стоимость Уровень финансирования и предельная стоимость капитала (пск) Проект Затраты денежных средств ВНП Источник Стоимость

Подобный материал:

• 1. Управление стоимостью капитала Стоимость капитала определяется как норма прибыли,, 1573.65kb.
• Уставной капитал, 154.2kb.
• Уставной капитал, 49.83kb.
• Цена – денежное выражение факторов, определяющих стоимость и полезность товара., 17.68kb.
• Решение учредителя Общества с ограниченной, 34.61kb.
• Тема Управление ценой и структурой капитала, 130.58kb.
• Стоимость полного варианта работы 1700 руб, 815.54kb.
• Лекция: Международное движение капитала, 86.28kb.
• Тема Международное движение капитала, 62.39kb.
• Отчет об изменениях капитала в современных условиях отражает образование (прирост), 226.1kb.

Стоимость капитала

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ

Стоимость капитала определяется как норма прибыли, которую предполагает за свои ценные бумаги для поддержания компания их рыночной стоимости. Финансовые менеджеры должны знать стоимость капитала, для того чтобы (1) принимать решения о капиталовложениях, (2) быть полезными при формировании оптимальной структуры капитала и (3) принимать решения по вопросам долгосрочной аренды, обмена старых облигаций на облигации нового выпуска и при правлении оборотным капиталом. Стоимость капитала рассчитывается как средневзвешенная величина различных составных частей капитала, позиций расположенных на правой стороне балансового отчета, таких как долговые обязательства, привилегированные акции, обыкновенные акции нераспределенная прибыль.

После изучения материалов данной главы вы сможете:

— рассчитывать и оценивать одноэлементные стоимости финан­сирования, включая долгосрочные долговые обязательства, об­лигации, привилегированные акции, обыкновенные акции и не­распределенную прибыль;

— определять общую стоимость капитала;

— овладеть различными методами расчетов средневзвешенных показателей;

— объяснить, как взвешенная предельная стоимость капитала может быть использована совместно с программой инвестици­онных возможностей для разработки оптимального бюджета ка­питаловложений .

РАСЧЕТ ПОЭЛЕМЕНТНОЙ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Каждый составной элемент капитала имеет компонент стоимо­сти, определяемый следующим образом:

— стоимость займа до налогообложения;

— стоимость займа после налогообложения, где t— налоговая ставка;

— стоимость привилегированной акции;

— стоимость нераспределенной прибыли (или внутренняя стоимость капитала);

— внешняя стоимость капитала компании или стоимость эмиссии новых обыкновенных акций;

— общая стоимость капитала компании или средневзве­шенная стоимость капитала.

Стоимость займа Вы можете рассчитать стоимость займа до налогообложения, оп­ределяя внутреннюю норму прибыли (или доход на момент по­гашения) от потока денежных средств по облигациям. Однако имеется сокращенная формула, которая может быть использо­вана для приближенного расчета дохода по облигации на дату погашения:



где I — выплата в долларах годового процентного дохода;

М — номинальная или нарицательная стоимость

облигации, обычно равная 1000р;

V — рыночная стоимость чистого дохода

от продажи облигации;

n — срок облигации n лет.

Поскольку выплаты процентного дохода подлежат налого­обложению, вы должны установить стоимость долга, учитывая налогообложение:

СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА



где t является налоговой ставкой.


ПРИМЕР 1

Предположим, что « Компания К» выпускает облигацию стоимостью 1000р, 8-процентную, сроком на 20 лет, чистый доход которой составляет 940р. Налоговая ставка равна 40 про­центам. В этом случае стоимость долга до налогообложения составляет:





Следовательно, стоимость долга после налогообложения равна:

Стоимость привилегированной акции

Стоимость привилегированной акции () определяется деле­нием годового дивиденда привилегированной акции () на чис­тый доход от продажи привилегированной акции (P) следую­щим образом:



Поскольку дивиденды привилегированной акции не подле­жат налогообложению, никаких поправок на налогообложение делать не требуется.

ПРИМЕР 2

Предположим, что «Компания К» имеет привилегированную акцию с выплачиваемыми дивидендами в размере 13р, имеющую рыночную продажную стоимость 100р. Стоимость размещения (подписки) займа составляет 3 процента, или 3р на акцию. То­гда стоимость привилегированной акции будет равна:



Стоимость акционерного капитала

Стоимость обыкновенной акции () обычно воспринимают как требуемую норму прибыли инвестора на обыкновенную акцию компании. Существует два широко используемых метода расче­та акционерного капитала, представленного обыкновенными ак­циями: модель экономического роста Гордона и модель оценки основных средств (МООС).

Модель экономического роста Гордона. Модель Гордона представ­ляет собой:



где — стоимость (или рыночная цена)

обыкновенной акции;

— дивиденды, которые должны быть получены за один год;

r — требуемая норма прибыли инвестора;

g — темп роста (принимается постоянным во времени).

Решая уравнение этой модели для r, получаем формулу для расчета стоимости обыкновенной акции:

или

Символ г заменяется на K для того, чтобы показать, что эта формула применяется для определения стоимости капитала.

ПРИМЕР 3

Предположим, что рыночная цена акции компании «Компании K» составляет 40р. Дивиденд, который должен быть выплачен к концу будущего года, равен 4р; ожидается, что он будет расти с постоянным годовым приростом в размере б процентов. Тогда стоимость этой обыкновенной акции составляет:



Стоимость новой обыкновенной акции, или внешний ак­ционерный капитал, выше, чем стоимость настоящей обыкно­венной акции, из-за стоимости размещения выпуска, связанной с продажей новых акций. Стоимость размещения займа, иногда называемая стоимостью выпуска новых акций (стоимость эмис­сии), представляет собой общую стоимость выпуска и продажи ценных бумаг, включая печать и гравирование, комиссионные сборы и гонорар за бухгалтерскую ревизию.

Если f — стоимость размещения займа в процентах, формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет выгля­деть следующим образом:



ПРИМЕР 4

Предположим, что исходные данные будут теми же самыми, как и в примере 3, за исключением того, что компания планирует продать пакет новых выпущенных акций А и стоимость их раз­мещения составляет 10 процентов. Тогда:



Метод модели оценки основных средств (МООС). Чтобы исполь­зовать этот альтернативный метод оценки стоимости обыкно­венной акции, вы должны:

1. Рассчитать безрисковую ставку f обычно принимаемую равной ставке казначейского векселя США.

2. Определить коэффициент бета акции (), который являет­ся показателем систематического (или недиверсифицироваиного) риска.

3. Определить норму прибыли на портфель ценных бумаг ()/

4. Оценить требуемую норму прибыли на акцию компании, используя уравнение МООС:



Опять же отметим, что символ . заменяется на .


ПРИМЕР 5

Предположим, что f составляет 7%, равно 1,5 и r составляет 13%, тогда:



Эти 16% стоимости обыкновенной акции состоят из 7% безрисковой ставки плюс 9% надбавки за риск. Очевидно, что цена данной акции в 1,5 раза больше подвержена влиянию факторов систематического риска, чем рыночный портфель ценных бу­маг.

Стоимость нераспределенной прибыли (K) тесно связана со стои­мостью существующих запасов обыкновенных акций, посколь­ку стоимость акционерного капитала, приобретенного за счет нераспределенной прибыли, является той же самой, что и тре­буемая инвесторами норма прибыли с обыкновенных акций ком­пании. Следовательно:

Оценка общей стоимости капитала

Общая стоимость капитала компании представляет собой сред­нее значение одноэлементных стоимостей капитала, взвешен­ных пропорционально каждому виду используемого капитала. Если Кц представляет собой общую стоимость капитала:

Kj. = . Процентных выражений доли каждого источника капитала от общей структуры капитала х Стоимость капитала по каждому из источников =Wd*Kd+Wp*Kp+We*Ke+Ws*Ks

где Wd — % от общего капитала, поступивший от долговых обязательств;

Wp- % от общего капитала, поступивший от привилегированных акций;

We - % от общего капитала, поступивший от внешней стоимости капитала компании;

Ws — % от общего капитала, поступивший от нераспре­деленной прибыли (или внутренней стоимости капитала компании).

Взвешивание капитала может быть первоначальным, целевым или маржинальным.

Первоначальное взвешивание

Первоначальное взвешивание основано на существующей струк­туре капитала компании и используется тогда, когда руково­дство полагает, что существующая структура капитала оптимальна и, следовательно, должна сохраниться в будущем. Существуют два типа первоначального взвешивания по балансовой и по рыночной стоимости.

Взвешивание по балансовой стоимости. Использование метода взвешивания по балансовой стоимости для оценки взвешенной стоимости капитала компании предполагает, что будет привлече­но новое дополнительное финансирование с использованием тех же самых методов, которые использовались компанией для существующей структуры капитала. Взвешивание — деление балансовой стоимости каждой из составных частей капитала на сумму балансовых стоимостей всех долгосрочных источников капитала. Ниже приводится примерный расчет.

ПРИМЕР 6

Предположим, что «Компания К» имеет следующую струк­туру капитала и стоимость каждого из источников финансиро­вания:

Стоимость

Облигации с залогом недвижимости

(номинальная стоимость 1000р) 20000000р 5,14% (из примера 9-1)

Привилегированные акции

(номинальная стоимость 100р) 5000000 13,40% (из примера 9-2)

Обыкновенные акции

(номинальная стоимость 40р) 20000000 17,11% (из примера 9-4)

Нераспределенная прибыль 5000000 16,00% (из примера 9-3)

Итого 50000000


Взвешивание балансовой стоимости и общая стоимость капита­ла рассчитываются следующим образом:

Балансовая Взвешенная

Источник стоимость Взвешенность Стоимость стоимость

Дол 20000000р 40% Кс=5,14% 2,06%

Привилегированные

акции 5000000 10 Кс=13,40% 1,34%

Обыкновенные

акции 20000000 40 Кс=17,11% 6,84%

Нераспределенная

прибыль 5000000 10 Кс=16,00% 1,60%

Итого 50000000 100% 11,84

Общая стоимость капитала = к = 11,84%

20000000$/50000000$ = 0,40 = 40%.

5,14% х 40% = 2,06%.

Взвешивание по рыночной стоимости. Взвешенность по рыноч­ной стоимости определяется делением рыночной стоимости ка­ждого из источников на сумму рыночной стоимости всех источ­ников. Этот метод расчета средневзвешенной стоимости капитала компании считается более точным по сравнению с использова­нием взвешивания по балансовой стоимости, потому что ры­ночная стоимость ценных бумаг точнее отражает реальные сум­мы, которые будут получены от их продажи.

ПРИМЕР 7

В дополнение к исходным данным в примере 9-6 предположим, что рыночные цены ценных бумаг следующие:

Облигация с залогом недвижимости = 1100р за облигацию Привилегированная акция == 90р за акцию

Обыкновенная акция = 80р за акцию

Количество ценных бумаг:

Облигации с залогом недвижимости =

Привилегированные акции =

Обыкновенные акции =

Следовательно, взвешенность рыночной стоимости состав­ляет:

Источник Количество ценных бумаг Цена Рыночная стоимость

Долг 20000 1100р 22000000р

Привилегированные

Акции 50000 90р 4500000р

Обыкновенные

Акции 500000 80р 40000000р

66500000р

Стоимость обыкновенных акций на сумму 40 миллионов рублей должна быть разбита на части в отношении 4:1 (обыкно­венные акции на 20 миллионов рублей и нераспределенная прибыль на 5 миллионов рублей в первоначальной структуре капитала), поскольку рыночная стоимость нераспределенной прибыли была помещена в обыкновенные акции.

Стоимость капитала компании определяется следующим об­разом:

Средне

Рыночная взвешенная

Источник стоимость Взвешенность Стоимость стоимость Дол 22000000$ 33,08% 5,14% 1,70%

Привилегированные

Акции 4500000 6,77 13,40% 0,91

Обыкновенные

Акции 32000000 48,12 17,11% 8,23

Нераспределенная

Прибыль 8000000 12.03 16,00% 1.92

66500000$ 100,00% 12,76%

Общая стоимость капитала = К == 12,76%

Целевое взвешивание

Если компания имеет целевую структуру капитала (то есть же­лательное соотношение заемных средств к собственному капи­талу), которую она сохраняет в течение длительного времени, тогда эта структура капитала и соответствующие методы взве­шивания могут быть использованы при расчете взвешенной стои­мости капитала.

Маржинальное взвешивание

Маржинальное взвешивание, использующее фактическую фи­нансовую смешанную структуру, предложенную для финансо­вых инвестиций, также может применяться для расчета взве­шенной стоимости капитала. Этот метод, несмотря на свою привлекательность, имеет недостаток. Стоимость капитала по каждому одноэлементному источнику зависит от финансовых рисков компании, которые связаны с ее финансовой смешан­ной структурой. Если компания изменит свою текущую струк­туру капитала, стоимость одноэлементных источников изменится, сделав более трудоемким расчет взвешенной стоимости капита­ла. Чтобы воспользоваться этим методом, следует предположить, что финансовая смешанная структура компании является относительно устойчивой и что текущие взвешенные показатели бу­дут приблизительно соответствовать будущей финансовой дея­тельности.

ПРИМЕР 8

Компания «Компания К» планирует занять 8 миллионов рублей для расширения завода. Руководство рассчитывает исполь­зовать следующую смешанную структуру для финансирования этого проекта:

Долг 4000000р 50%

Обыкновенные акции 2000000р 25%

Нераспределенная прибыль 2000000р 25%

8000000р 100%


Стоимость капитала компании определяется:

Источник Маржинальная взвешенность Стоимость Взвешенная стоимость

Долг 50% 5,14% 2,57%

Обыкновенные

Акции 25 17,11% 4,28

Нераспределенная

прибыль 25 16,00% 4,00

100% 10,85%

Общая стоимость капитала = к- = 10,85%


УРОВЕНЬ ФИНАНСИРОВАНИЯ И ПРЕДЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА (ПСК)

В примере 8 взвешенная стоимость капитала определялась с учетом того, что никаких новых обыкновенных акций не долж­но было быть выпущено. Если новые обыкновенные акции в действительности должны быть выпущены, взвешенная стои­мость капитала увеличится на каждый доллар нового финанси­рования, чтобы скомпенсировать стоимость размещения новых акций (что связано с внешним акционерным капиталом). По­этому компании обычно предпочитают использовать прежде всего низкозатратные источники капитала.

График (рис.9.1) или диаграмма, показывающий взаимосвязь между стоимостью капитала компании и уровнем нового финансиро­вания, называется взвешенной предельной стоимостью капитала (ПСК). Этот график определяет учетную ставку, которую нужно использовать в процессе принятия решений о капиталовложе­ниях. Этапы, которым необходимо следовать при определении предельной стоимости капитала, рассматриваются ниже.

1. Определить стоимость и процент финансирования для ка­ждого источника капитала (долг, привилегированная акция, ак­ционерный капитал обыкновенных акций).

2. Вычислить точки излома на графике ПСК, где взвешен­ная стоимость будет увеличиваться. Формула для определения точки излома является следующей:


Точка излома=Максимальная сумма низкозатратного источника капитала/Процент финансирования, обеспечиваемого этим источником


3. Рассчитать взвешенную стоимость капитала в пределах оп­ределенного диапазона общего уровня финансирования между точками излома.

4. Построить график, или диаграмму, ПСК, который пока­зывает взвешенную стоимость капитала для каждого уровня об­щего нового финансирования. Этот график будет использован совместно с имеющимся у компании графиком инвестиционных возможностей (ГИВ) для правильного выбора инвестиций. По­ка проектная внутренняя норма прибыли (ВНП) больше, чем пре­дельная стоимость нового финансирования, данный проект мо­жет быть акцептован. Точка, где ВНП пересекает ПСК, соответствует оптимальному бюджету капиталовложении

ПРИМЕР 9

Компания рассматривает три инвестиционных проекта (А, В и С), где начальные затраты денежных средств и ожидаемая ВНП представлены ниже. ГИВ для этих проектов следующий:


Проект Затраты денежных средств ВНП

А 2000000р 13%

В 2000000р 15%

С 1000000р 10%


Если эти проекты будут приняты, финансирование будет со­стоять на 50 процентов из долгов и на 50 процентов из обыкно­венных акций. Компания рассчитывает направить 1,8 миллиона рублей полученного дохода на реинвестирование (фонды внут­реннего происхождения). Компания будет рассматривать толь­ко влияние повышения стоимости обыкновенных акций на пре­дельную стоимость ее капитала.

1. Стоимость капитала по каждому источнику финансирова­ния была рассчитана и приводится ниже:


Источник Стоимость

Долг 5%

Обыкновенные акции (1,8 миллиона долларов) 15%

Новые обыкновенные акции 19%


Если компания использует только обыкновенные акции фон­да внутреннего происхождения, взвешенная стоимость капита­ла составит:


= процентов каждого источника капитала от общей структуры капитала х Стоимость капитала каждого источника.


В данном случае структура капитала состоит на 50 процен­тов из долгов и на 50 процентов из обыкновенных акций внут­реннего происхождения. Таким образом,

к = (0,5)5% + (0,5)15% = 10%.

Если компания использует только новью обыкновенные ак­ции, взвешенная стоимость капитала составит:

к = (0,5)5% + (0,5)19% = 12%.

Диапазон

общего нового

финансирования Вид Взвешенная

(в миллионах долларов) капитала Соотношение Стоимость стоимость

0р-3,6р Долг 0,5 5% 2,5%

Обыкновенные

акции

внутреннего

происхождения 0,5 15% 7.5

10.0%

3,6р и выше Долг 0,5 5% 2,5%

Новые

обыкновенные

акции 0,5 19% 9,5

12.0%

2. Затем определим точку излома, уровень финансирования, при котором взвешенная стоимость капитала увеличивается.


Точка излома = Максимальная сумма низкозатратного источника капитала/Процент финансирования, обеспечиваемого этим источником=

=


20




16 ВНП

В ВНП

12 А Предельная стоимость

ВНП капитала (ПСК)

8 С




4




0

2 3,6 4 6

Общее новое финансирование ( миллионы рублей)

Рис. 9.1 График ПСК и диаграмма ГИВ

3. Компания может быть в состоянии направить 3,6 миллио­на долларов в новые капиталовложения, не изменяя соотноше­ния между обыкновенными акциями внутреннего происхожде­ния в размере 50 процентов и долгом в размере 50 процентов.

Поэтому, если общее финансирование составляет 3,6 мил­лиона рублей или менее, стоимость капитала будет составлять 10 процентов.

4. Строим график ПСК на диаграмме ГИВ для нахождения учетной ставки, с целью установить, какой проект принять, и определить оптимальный бюджет капитальных вложений (см. рис. 9-1)

Компании следует продолжать делать инвестиции до точки, где ВНП сравняется с ПСК. Диаграмма на рис. 9-1 показывает, что компании следует делать инвестиции в проекты В и А, по­скольку каждая ВНП превышает предельную стоимость капита­ла. Компании следует отказаться от проекта С, поскольку его стоимость капитала выше, чем ВНП. Оптимальный бюджет ка­питальных вложений равен 4 миллионам рублей (сумме за­трат денежных средств), требующихся для реализации проектов А и В.

ВЫВОДЫ

Стоимость капитала является нормой прибыли, которая должна быть достигнута для того, чтобы цена акций компании остава­лась неизменной, и, следовательно, является минимально при­емлемой нормой прибыли для новых капиталовложений компа­нии. В данной главе рассматривалось, как рассчитывать одноэлементные стоимости финансовых источников, различные способы определения общей стоимости капитала и как разрабо­тать оптимальный бюджет капиталовложений. Финансовые ру­ководители должны хорошо разбираться в способах вычисления стоимостей различных источников финансирования для приня­тия правильных решений в финансовых вопросах, а также во­просах, связанных с составлением бюджета капитальных вложе­ний и структуры капитала.