Финансовые механизмы управления портфелями паевых инвестиционных фондов
| Вид материала | Диссертация |
- Методика составления рэнкинга паевых инвестиционных фондов по объему привлеченных средств, 16.34kb.
- «Активно управляемые инвестиционные фонды биржевого типа» (далее по тексту – Доклад),, 239.89kb.
- Встатье анализируется эффективность инвестирования в паевые инвестиционные фонды фондов, 87.43kb.
- Развитие паевых инвестиционных фондов на российском рынке финансовых услуг, 355.44kb.
- «Инвестиции в строительство жилья. Тенденции и перспективы. Использование механизма, 8.15kb.
- Факторы инновационного развития паевых инвестиционных фондов в современной России 08., 325.72kb.
- Ооо «универ капитал», 277.26kb.
- Активы открытых паевых инвестиционных фондов могут состоять, 471.24kb.
- Закон Республики, 1448.35kb.
- Взимание налога на доходы физических лиц (ндфл) при операциях с паями паевых инвестиционных, 25.05kb.
На правах рукописи
АИПОВ АЛЕКСАНДР НАИЛЕВИЧ
ФИНАНСОВЫЕ МЕХАНИЗМЫ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЯМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Краснодар 2012
Диссертация выполнена на кафедре экономического анализа, статистики и финансов ФГБОУ ВПО «Кубанский государственный университет»
Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор
Пенюгалова Александра Васильевна
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
Анесянц Саркис Артаваздович
доктор экономических наук, доцент
Савцова Анна Валерьевна
Ведущая организация: ФГОУ ВПО «Кубанский государственный
аграрный университет», г. Краснодар
Защита состоится «22» марта 2012 г. в 12.00 на заседании диссертационного совета Д 212.101.05 по экономическим специальностям при Кубанском государственном университете по адресу: 350040, г. Краснодар, ул. Ставропольская, 149, ауд. 231.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Кубанского государственного университета по адресу: 350040, г. Краснодар, ул. Ставропольская, 149, (главный корпус КубГУ, читальный зал).
Электронная версия автореферата размещена на сайте ВАК Минобрнауки России v.ru
Автореферат разослан «___» февраля 2012 г.
Учёный секретарь
д
иссертационного совета Д 212.101.05 доктор экономических наук, профессор С.Н. Трунин
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. В последнее десятилетие в России происходит не только количественный, но и качественный рост рынка коллективных инвестиций, отрасль становится важным фактором развития финансовой системы РФ. Основное место среди российских инвестиционных фондов занимают паевые, в которых сконцентрирован основной капитал и основной потенциал развития отрасли коллективных инвестиций.
Несмотря на то, что институт паевых фондов в нашей стране получил достаточно широкое распространение, остается нерешенным ряд актуальных проблем в системе ПИФов. В период 2000-2007 годы, демонстрируя в целом значительный долгосрочный растущий тренд, российский рынок ценных бумаг показал ряд резких среднесрочных отрицательных движений. Динамика прироста стоимости паев агрессивных инвестиций за этот период указывает на то, что в данной ситуации управляющие компании ПИФов акций и смешанных инвестиций проявили крайнюю инертность в отношении реструктуризации портфелей фондов, вследствие чего стоимость их паев показала падающие тренды.
Моменты перелома долгосрочного восходящего тренда, кризисные 1998 и 2008 годы и их последствия показали, что недостаточно только купить акции с целью приумножения капитала, необходимо продуманное управление портфелем инвестиций. Неэффективно сформированные портфели привели к грандиозным потерям пайщиков. Грамотная система управления портфельными инвестициями направлена на противостояние потерям или, по крайней мере, минимизацию убытков инвесторов паевых фондов. Законодательные ограничения, в частности, максимально разрешенная доля непрофильных активов, не позволяют инвестиционным фондам использовать многие возможности фондового рынка для минимизации рисков своих портфелей, в том числе и за счет хеджирования.
Тем не менее, даже при существующих ограничениях, российские паевые инвестиционные фонды агрессивных инвестиций имели возможность ограничить убытки по портфелям в пределах 40-50% при падении рынка на 75%.
Таким образом, крайне актуальной остается проблема совершенствования механизма управления портфелями паевых инвестиционных фондов с учетом их специфики и особенностей российского фондового рынка.
Степень разработанности проблемы. В зарубежной литературе теоретические аспекты деятельности инвестиционных фондов представлены в работах Д. Богла, Р.Д. Нортона, К. Гилкриспа.
Вопросы коллективного инвестирования и функционирования паевых инвестиционных фондов получили развитие в трудах российских ученых: А.Е. Абрамова, С.А. Анесянц, Д.Н. Барановского, Т.Б. Бердниковой, А.И. Вострокнутовой, Д.А. Зайцева, М.Е. Капитана, З.В. Макарчука, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, Е.В. Михайловой, Э.А. Мусаева, А.В. Началова, Ю.А. Петровой, О.М. Рензина, Ю.В. Рожкова, В.В. Семенихина и других.
Методы управления финансовыми инвестициями рассмотрены в работах таких зарубежных ученых, как Дж. К. Ван Хорн, Дж. Лейдерман, Дж. Смит, Д.Д. Мерфи, М.С. Джайлс, Д. Флеминг, Ш.П. Пратт, К. Рэдхэд, Хьюс, И. Барцель, Г. Демсец, Р.Познер.
Проблемы размещения средств, привлеченных взаимными фондами на рынке ценных бумаг, и формирования инвестиционного портфеля отражены в трудах З. Боди, Дж. Гордона, Дж. Джобсона, Л. Джона, А. Кейна, Б. Корки, Г. Марковица, А. Маркуса, Дж. Фабоцци, Ю. Фама, У.Ф. Шарпа и др., а также отечественных авторов – Ю.П. Анискин, В.М. Аскинадзи, А.Н. Буренин, Н.А. Кравченко, А.А. Первозванский, А.В. Савцова, А.С. Шапкин. Однако разработки данных авторов в области формирования и управления инвестиционными портфелями паевых инвестиционных фондов слабо учитывают специфику рынка коллективных инвестиций.
Анализ отечественных публикаций свидетельствует о детальных исследованиях в области оценки эффективности управления паевыми инвестиционными фондами, роли коллективных инвестиций в целом, и паевых фондов в частности, в развитии экономики государства.
Тем не менее, изучению механизма управления системой рисков в паевом инвестиционном фонде уделено недостаточное внимание в современных научных исследованиях. Не сформированы концептуальные и теоретические подходы к методике формирования и управления инвестиционными портфелями с учетом специфических особенностей паевых фондов, таких, как крупные размеры инвестиционного портфеля, ограниченность инструментов для инвестирования и необходимость следования определенной стратегии вне зависимости от конъюнктуры рынка. Указанные обстоятельства обусловили выбор темы диссертационной работы.
Цель исследования состоит в теоретическом и концептуальном обосновании научно-методических подходов и практических рекомендаций по разработке механизма эффективного управления портфелями паевых инвестиционных фондов в России.
В соответствии с целью были поставлены и решены следующие задачи:
– рассмотреть сущность понятия «паевой инвестиционный фонд», дополнить и конкретизировать ряд его аспектов;
– выявить правовые и организационные проблемы коллективного инвестирования в России;
– изучить существующие подходы к формированию и управлению инвестиционными портфелями с учетом специфики ПИФов;
– обосновать теоретические подходы к оценке эффективности управления портфелями паевого инвестиционного фонда;
– разработать модель управления рисками в паевом инвестиционном фонде с учетом правовых ограничений и особенностей российского фондового рынка;
– на основе предложенного автором методического подхода сформировать портфель межотраслевого открытого ПИФа агрессивных инвестиций;
– оценить перспективы развития отрасли коллективного инвестирования в России и выработать рекомендации по совершенствованию организационного механизма управления паевыми инвестиционными фондами.
Объектом исследования выступает процесс управления инвестиционными портфелями ПИФа.
Предмет исследования – совокупность экономических отношений, возникающих в процессе управления паевыми инвестиционными фондами как элемента системы коллективных инвестиций.
Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальностей ВАК. Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит, а именно: п. 6.4. Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг и п. 6.18 Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг.
Методологическую и теоретическую базу исследования составляют концептуальные положения инвестиционного менеджмента, классические портфельные теории, исследования ведущих российских и зарубежных ученых в области управления портфелями финансовых инвестиций. В диссертационном исследовании использовались общенаучные методы познания (анализ, синтез и др.), принципы системности и комплексности, сравнительный анализ и математическое моделирование, методы анализа инвестиционных процессов в области управления инвестиционной эффективностью и портфельного инвестирования, программно-аналитические средства.
Информационно-эмпирическую и нормативно-правовую основу исследования составили данные Центрального Банка Российской Федерации, материалы периодических российских и иностранных изданий, информационные ресурсы официальных и тематических сайтов в сети Интернет, отчеты по результатам торгов и иные материалы, публикуемые Московской межбанковской валютной биржей и некоммерческим партнерством «Фондовая биржа Российская торговая система», данные и отчеты саморегулируемой организации управляющих компаний российских инвестиционных фондов – Национальной лиги управляющих, публичная отчетность управляющих компаний паевых инвестиционных фондов, статистическая информация информационно-аналитического агентства РосБизнесКонсалтинг, рейтинговых агентств Fitch, Moody’s, Standard & Poors.
При проведении исследований использованы законодательные акты Российской Федерации, в частности, Гражданский кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ, Федеральные законы: «О рынке ценных бумаг», «Об инвестиционных фондах», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», нормативно-правовые акты, регулирующие деятельность паевых инвестиционных фондов в России, данные Федеральной службы по финансовым рынкам, результаты научных исследований КубГУ и справочная литература.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования базируется на положении о низкой эффективности управления портфелями паевых инвестиционных фондов в России, что обуславливает необходимость совершенствования механизма управления портфелями ПИФов, разработку и внедрение модели ограничения рисков снижения стоимости активов паевых фондов.
Положения, выносимые на защиту.
1. Современная классификация паевых инвестиционных фондов привязана к их законодательному делению по основным видам активов, входящих в состав портфелей соответствующих ПИФов, операционной структуре и срокам инвестирования, в то время как для целей управления портфелями паевых фондов полезным было бы расширить существующую классификацию, детализировав объекты инвестирования и выделив некоторые другие значимые критерии градации паевых инвестиционных фондов.
2. Основные подходы к управлению портфелями ПИФов ограничиваются сегодня использованием классических портфельных теорий. На практике фактически отсутствуют методики, учитывающие специфику паевых фондов. В России используются модели, основанные на теории эффективного портфеля Г. Марковица, но они весьма ограничены в реальном применении, так как определение точных величин статистических зависимостей между активами на практике не представляется возможным. В целом управление портфелями ПИФов в России, отбор инвестиционных инструментов, как правило, носят бессистемный характер. Менеджеры фондов придерживаются лишь законодательных ограничений и ориентируются исключительно на свой профессиональный опыт. Между тем необходима детально разработанная методика формирования оптимального портфеля паевого фонда и последующего его реформирования в соответствии с изменениями конъюнктуры фондового рынка.
3. Практика управления паевыми инвестиционными фондами в России свидетельствует о низкой эффективности риск-менеджмента портфелей ПИФов. Традиционные математические модели снижения рисков портфелей паевых фондов, основанные на расчете показателей вариации, не учитывают ряд фундаментальных факторов, существенно влияющих на изменение стоимости инвестиционных инструментов. Это обуславливает необходимость использования специальных методик ограничения рисков снижения стоимости активов ПИФа в паевых инвестиционных фондах с активным стилем управления.
4. В настоящее время существует ряд методик оценки эффективности управления портфелями паевых инвестиционных фондов, но, как правило, отсутствует целостная комплексная система оценки их текущей и долгосрочной эффективности. Общеизвестных показателей, используемых для оценки эффективности управления, таких, как коэффициенты Шарпа и Трейнера, недостаточно для объективной оценки качества менеджмента, не всегда целесообразно и использование биржевых индексов как эталонных индикаторов. Разработка управляющей компанией паевых фондов собственных показателей оптимизации позволила бы оценивать эффективность управления портфелями ПИФов с позиции конкретной инвестиционной стратегии каждого отдельно взятого фонда.
5. Использование производных ценных бумаг при хеджировании рисков портфелей ПИФов акций (за исключением отдельных категорий фондов – хедж-фондов) не всегда оправдано с точки зрения потенциальной доходности, так как при включении в состав паевого фонда деривативов риски снижения стоимости активов сокращаются, но данный эффект нивелирует полноценное участие активов ПИФа в динамике фондового рынка. Кроме того, низкая ликвидность российского рынка производных инструментов осложняет хеджирование крупных портфелей ценных бумаг.
6. В настоящее время в России процесс управления портфелем паевого инвестиционного фонда и вознаграждение менеджера никак не взаимосвязаны, хотя повышение мотивации портфельных управляющих инвестиционных фондов путем взимания комиссии за успех, когда вознаграждение привязано к уровню фактически полученного прироста стоимости паев фонда, позволит увеличить эффективность управления портфелями паевых инвестиционных фондов.
Научная новизна результатов исследования в целом состоит в разработке комплексного механизма формирования и управления портфелем паевого инвестиционного фонда, а также научного обоснования рекомендаций по совершенствованию деятельности различных видов паевых инвестиционных фондов на российском рынке ценных бумаг на основе развития методов управления портфелями ПИФов и критериев оценки управления их доходностью, обоснования направлений повышения эффективности их функционирования за счет создания системы ограничения рисков в ПИФе и методики отбора ценных бумаг в портфель фонда.
К числу положений, содержащих приращение научного знания, относятся следующие:
– уточнен понятийный аппарат коллективных инвестиций, а именно, дано расширенное понятие паевого инвестиционного фонда: если в действующем законодательстве сделан акцент на имущественный аспект, то в авторском определении указаны также цель и объекты инвестирования, что расширяет и конкретизирует сущность понятия «паевой инвестиционный фонд» для теории и практики коллективного инвестирования;
– предложен авторский подход к классификации паевых инвестиционных фондов, предусматривающий типологию ПИФов по объектам и субъектам инвестирования, отраслевой ориентированности, величине портфелей паевых фондов, пространственному охвату объектов инвестирования, способу приобретения и периоду обращения паев, что расширяет современную классификацию ПИФов, необходимую для градации фондов в соответствии с их инвестиционными целями;
– разработан авторский алгоритм, описывающий последовательность формирования портфеля паевого фонда и многоступенчатую систему отбора инструментов для инвестирования, который позволяет четко регламентировать инвестиционный процесс в ПИФе и повысить его эффективность;
– предложен комплексный механизм управления рисками портфеля паевого фонда, включающий ранжирование ценных бумаг по качественным признакам – ликвидность, надежность, волатильность; лимитирование инвестиционных инструментов по следующим составляющим: максимальная доля одной категории ценных бумаг, отдельной отрасли, одного эмитента, доля ценной бумаги одного выпуска и т.д., а также алгоритм определения соотношения агрессивных и консервативных (малорисковых) инструментов в портфеле ПИФа, исходя из текущей рыночной ситуации; применение предложенного автором механизма существенно ограничивает риск снижения стоимости чистых активов паевого фонда;
– разработана методика оценки эффективности управления портфелями паевых инвестиционных фондов, включающая, кроме расчета традиционных показателей (коэффициент Шарпа, альфа-коэффициент и др.), а также сравнение динамики портфеля ПИФа с общерыночными индикаторами, построение управляющей компанией паевых фондов собственных эталонных индикаторов – индексов, соответствующих индивидуальному инвестиционному стилю доверительного управляющего; оценка эффективности менеджмента портфелями ПИФов, выполненная по предлагаемой методике, позволяет оперативно корректировать инвестиционную стратегию ПИФа;
– обоснованы организационные мероприятия по совершенствованию процесса управления паевыми инвестиционными фондами в России, направленные на максимизацию доходности ПИФов в долгосрочной перспективе, в частности предложены возможные варианты введения переменной части вознаграждения управляющих ПИФами – вознаграждение за успех, которое позволит дополнительно стимулировать портфельных менеджеров к повышению эффективности управления паевыми фондами.
Теоретическая значимость исследования состоит в приращении научного знания в области исследования проблем совершенствования механизма управления портфелями паевых инвестиционных фондов и оценки их эффективности.
Предложенная в диссертации комплексная методика управления портфелем фонда, а также модель ограничения рисков значимы для углубления и систематизации научных взглядов в сфере коллективного инвестирования, портфельного и инвестиционного менеджмента.
Практическая значимость исследования состоит в возможности применения полученных рекомендаций для повышения эффективности функционирования отрасли паевых фондов в России.
Результаты работы могут быть использованы российскими управляющими компаниями при разработке инвестиционных стратегий ПИФов, формировании и управлении портфелями паевых фондов, а также при создании системы управления рисками в ПИФах. Отдельные положения диссертационного исследования целесообразно включить в учебные курсы «Рынок ценных бумаг», «Управление инвестициями», «Финансовый менеджмент» для подготовки бакалавров и магистров направления (профиля) «Финансы и кредит».
Апробация работы. Основные положения и выводы диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских, региональных научно-практических конференциях в Казани, Волгограде (2010 г.), Новосибирске (2011 г.), Сочи (2010-2011 г.).
Публикации. Результаты исследования отражены в 10 опубликованных работах (из них 1 – монография, 4 – в изданиях, рекомендованных ВАК) общим объемом 17,12 п.л. (авт. – 9,96 п.л.).
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих десять параграфов, заключения, списка использованной литературы из 175 наименований, содержит 17 рисунков, 25 таблиц, 5 приложений.
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
1. В самом общем смысле паевой инвестиционный фонд (ПИФ) – это объединенные средства инвесторов, переданные в доверительное управление управляющей компании. Сам паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом – это так называемый «имущественный комплекс», а по сути, это инвестиционный портфель.
Современное определение понятия «паевой инвестиционный фонд», данное в Федеральном законе «Об инвестиционных фондах», несколько громоздко. Кроме того, в нем сделан акцент на имущественный аспект, но практически отсутствует определение цели вложения индивидуальных инвесторов в единый портфель ПИФа.
Рисунок 1. Классификация паевых инвестиционных фондов по объектам инвестирования (составлен автором)
2. Как правило, классификации паевых фондов строятся в соответствии с официальным делением ПИФов, изложенном в положении Федеральной службы по финансовым рынкам «О составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», которое основано на градации паевых фондов по основному типу активов, входящих в состав данной категории фондов.
На рис. 1 и рис. 2 представлена предложенная автором расширенная классификация инвестиционных фондов по объектам инвестирования, (рисунок 1) и по прочим критериям (рисунок 2), обладающая большей информативной составляющей для потенциальных инвесторов.
Рисунок 2. Классификация паевых инвестиционных фондов по прочим критериям (составлен автором)
3. Достаточно богатая мировая практика управления портфелями ценных бумаг, формировавшаяся на протяжении нескольких десятилетий, показывает, что построить идеальную модель эффективного управления с точными рекомендациями практически невозможно. Фондовый рынок – мобильная, постоянно изменяющаяся экономическая система. Те методы управления, которые давали положительные результаты вчера, могут сегодня принести убытки.
Тем не менее, в процессе анализа зарубежного и отечественного опыта управления портфелями ценных бумаг отрасли коллективных инвестиций, выявлено, что четко сформулированная система риск-менеджмента, которая базируется на использовании сильных сторон принципов портфельного инвестирования, таких, как: грамотная диверсификация портфеля ценных бумаг, использование лимитирования по отдельным эмитентам, ранжирование ценных бумаг по классам риска и ограничение убытков по портфелю позволяют существенно сгладить влияние основных групп рисков на управляемые активы.
Управлению портфелями инвестиционных фондов присуща определенная специфика. Различные законодательные ограничения не позволяют ПИФам использовать весь потенциал инструментов фондового рынка. Кроме того, размер активов крупных фондов составляет сотни миллионов рублей, что значительно увеличивает срок, требуемый для существенного изменения структуры портфеля ПИФа по сравнению с портфелями индивидуальных инвесторов. Данные факторы необходимо учитывать при формировании и управлении паевыми фондами.
Автором был проведен анализ качества управления российскими открытыми паевыми инвестиционными фондами акций, которые составляют основу отечественного рынка коллективного инвестирования и доступны самому широкому кругу инвесторов, сводные результаты которого представлены в таблице 1.
Из анализа можно сделать вывод о том, что наибольшую доходность на российском рынке показывают паевые фонды сравнительно небольшого размера (до 200 млн. руб.), тогда как более крупным фондам сложнее маневрировать своими портфелями. Только около 35 % всех российских межотраслевых паевых фондов агрессивных инвестиций показывают на долгосрочном интервале (5 лет и более) доходность, сопоставимую или превосходящую эталонный показатель – индекс ММВБ. Около половины ПИФов данной категории демонстрируют отрицательный прирост паев при росте индекса ММВБ на 7% за период 1.09.2006-1.09.2011гг. Средняя волатильность отечественных фондов акций значительно выше волатильности эталонного показателя.
В целом качество управления российскими открытыми паевыми инвестиционными фондами остается на сравнительно невысоком уровне. Только для 30% отечественных ПИФов акций коэффициент альфа является положительным, что свидетельствует о низкой эффективности действующих систем отбора инвестиционных инструментов в состав портфелей российских паевых фондов.
Таблица 1 – Анализ качества управления российскими паевыми фондами категории акций за период 1.09.2008-1.09.2011гг. (рассчитано автором по данным сайта www.pif.investfunds.ru)
| Показатель | Категория открытых российских ПИФов | Минимальное значение в указанной категории | Максимальное значение в указанной категории | Среднее значение в группе | Требуемое значение для обеспечения эффективного управления ПИФом |
| Коэффициент Шарпа | Все ПИФы акций | -0,45 | 0,45 | -0,02 | Как минимум >0; должен возрастать |
| Только межотраслевые ПИФы акций | -0,17 | 0,31 | -0,02 | ||
| Коэффициент Сортино | Все ПИФы акций | -0,55 | 0,77 | -0,01 | Как минимум >0; должен увеличиваться |
| Только межотраслевые ПИФы акций | -0,22 | 0,60 | -0,01 | ||
| Альфа коэфициент | Все ПИФы акций | -6,67 | 3,47 | -0,06 | Как минимум >0; должен возрастать |
| Только межотраслевые ПИФы акций | -3,70 | 3,26 | -0,52 | ||
| Волатильность портфеля, % | Все ПИФы акций | 3,37 | 17,2 | 11,04 | Ниже значения эталонного индикатора (для индекса ММВБ за данный период значение составило 9%) |
| Только межотраслевые ПИФы акций | 6,49 | 14,94 | 9,77 |
Высокая волатильность портфелей паевых фондов подтверждает несовершенство методик управления рисками снижения стоимости активов ПИФа, используемых отечественными управляющими компаниями.
4. Развитие системы управления рисками инвестиционных портфелей ПИФов должно выражаться, в первую очередь, в выработке системы мер эффективного реагирования на изменения рынка, к которым относятся:
1) система лимитов, накладывающая ограничения на максимальную долю отдельного эмитента, отрасли, классов активов по категориям и степени риска, ликвидности и потенциальной доходности;
2) разработка стратегий хеджирования портфелей паевых фондов;
3) создание методики оперативной реструктуризации инвестиционного портфеля ПИФа.
В диссертационном исследовании предложена авторская методика формирования и последующего реформирования портфеля ПИФа, а также модель управления рисками в открытом паевом инвестиционном фонде акций с учетом специфики российского фондового рынка (низкая ликвидность инструментов фондового рынка, сравнительно небольшое количество торгуемых инструментов, их высокая волатильность, сильная зависимость динамики фондовых активов от зарубежной конъюнктуры).
Процесс формирования портфеля ПИФа состоит из следующих этапов:
1) определение первоначального состава портфеля в соответствии с законодательно накладываемыми ограничениями и внутренними положениями, разработанными управляющей компанией;
2) выбор стиля управления ПИФом (активный, активно-пасивный или пассивный);
3) оценка приемлемого уровня риска и доходности в данном типе фонда;
4) разработка методики отбора инвестиционных инструментов и управления рисками портфеля ПИФа.
Предлагаемый автором алгоритм выбора активов в состав портфеля паевого инвестиционного фонда представлен на рисунке 3.
В дальнейшем, когда портфель ПИФа сформирован, необходим его постоянный мониторинг путем проведения оценок эффективности управления портфелем и системы принятия решений о реформировании структуры портфеля паевого фонда. На этом основана сбалансированная методика управления инвестиционным портфелем.
Потенциальная доходность акций, как правило, выше, чем у облигаций. Когда рынок акций имеет ярко выраженный растущий тренд, целесообразно увеличить долю акций в портфеле паевого фонда до 90-95 %. При снижении рынка акций, наоборот, увеличивается доля облигаций и денежных средств. В этом случае из портфеля продаются акции и приобретаются облигации. Доля облигаций может варьировать от 10 до 35 % портфеля. При резких сильных падениях фондового рынка с тенденцией к продолжению снижений возможен перевод до 30-40% портфеля в денежные средства. В дальнейшем при подтверждении завершения нисходящей тенденции на фондовом рынке, доля акций в портфеле восстанавливается.
Рисунок 3 – Алгоритм выбора активов в портфель ПИФа акций (составлен автором)
Данная стратегия, как правило, позволяет продавать некоторую часть акций по более высоким ценам и покупать по более низким.
В портфелях ПИФов акций для достижения максимальной доходности при нисходящем тренде на фондовом рынке возможен перевод части акций в секторы рынка, являющиеся защитными, то есть имеющие слабую корреляцию с общерыночным индексом (такими в России является отрасль телекоммуникаций и потребительский сектор).
Кроме того, возможно включение в портфель паевого фонда ценных бумаг европейских и американских международных корпораций. Их основными преимуществами являются: низкая волатильность курсовой стоимости, исключение внутристрановых рисков и высокая ликвидность.
Ценные бумаги компаний развивающихся стран (например, Индии и Китая) позволят хеджировать портфель ПИФа от рисков, связанных со снижением стоимости сырья. Так как указанные страны являются в первую очередь импортерами сырья, при снижении стоимости сырьевых активов происходит рост котировок компании Индии и Китая, в то время как в России наблюдается отрицательная динамика фондовых индексов.
Перевод части портфеля в более консервативные инструменты в соответствии с конъюнктурой рынка должен осуществляться только за счет доли ликвидной части портфеля. При этом необходимо отметить, что, так как стоимость чистых активов российских ПИФов акций крупнейших управляющих компаний составляет сотни миллионов рублей, для реализации 30-40 % портфеля, эквивалентных 100-300 млн. руб., за несколько дней без существенного влияния на рыночные котировки соответствующих бумаг, ликвидную часть портфеля необходимо составить из акций компаний, имеющих средний дневной оборот на бирже более 50 млн. руб. К таким, по данным биржи ММВБ, относятся ценные бумаги всего 30-40 российских эмитентов, а около 95% от торгового оборота на рынке акций приходится на 15 крупнейших «голубых фишек». При этом в абсолютном выражении дневной оборот в секции акций на фондовой бирже ММВБ колеблется в интервале 30-50 млрд. руб, в дни повышенной торговой активности достигая 70-90 млрд руб.
Автором выделены 4 класса акций основных российских эмитентов в категории риск-ликвидность-волатильность и определены ограничения на предельно допустимую долю классов активов в составе портфеля ПИФа. Данные ограничения представлены в таблице 2.
Так как фондовый рынок – динамичная система, то по мере повышения риска по бумагам эмитента или снижения ликвидности его акций будет происходить перемещение ценных бумаг в располагающиеся ниже в рейтинге классы и наоборот.
Таблица 2 – Ограничения по классам активов и предельно допустимым долям ценных бумаг отдельных эмитентов в составе открытого ПИФа акций (разработано автором)
| Класс активов | Максимальная доля класса в составе ПИФа, % | Максимальная доля одного вида бумаг эмитента соответствующего класса в составе ПИФа, % |
| 1 | Не более 75 | Не более 10 |
| 2 | Не более 35 | Не более 7 |
| 3 | Не более 20 | Не более 4 |
| 4 | Не более 10 | Не более 2 |
| 2, 3 и 4 | Не более 50 | x |
| 3,4 | Не более 30 | x |
| Отдельная отрасль | Не более 40 | x |
Механизм управления рисками портфеля открытого паевого инвестиционного фонда агрессивных инвестиций представлен на рисунке 4.
5. Непрерывная оценка эффективности управления портфелем паевого фонда должна выражаться в постоянном контроле ключевых показателей – ликвидность и волатильность портфеля, сопоставление результатов по портфелю ПИФа с эталонными индикаторами.
Оценка эффективности функционирования паевого инвестиционного фонда, кроме расчета таких распространенных показателей, как коэффициенты бета, Шарпа, Сортино и Трейнера, должна включать собственные композитные показатели или эталонные портфели, разработанные самой управляющей компанией.
Так как в России, как правило, только индексы используются в качестве эталона, крупным отечественным управляющим компаниям можно рекомендовать составить собственные композитные показатели, так называемые «бенчмарки» для оценки эффективности текущего управления ПИФами.
В российской практике паевые фонды оцениваются и управляются с позиции риск-доходность, но, по мнению автора, необходимо введение понятия ликвидности активов фонда, так как кроме риска снижения стоимости портфеля присутствует вероятность возникновения трудностей при реализации большого пакета малоликвидных акций, что особенно актуально для ПИФов, инвестирующих в ценные бумаги второго и третьего «эшелонов».
Рисунок 4 – Механизм управления рисками портфеля ПИФа акций (составлен автором)
Наряду с ликвидностью, необходима оценка и управление волатильностью активов паевого фонда. Снижение волатильности должно достигаться как путем широкой диверсификации ценных бумаг по отраслям и отдельным эмитентам, так и посредством включения в портфель акций с низким среднеквадратичным отклонением.
Также необходимо корректное ранжирование паевых фондов акций различных типов по доходности. При оценке более высокой доходности отраслевые фонды нельзя сравнивать с классическими фондами акций. Дело в том, что практически в любой момент времени какая - либо одна или несколько отдельных отраслей опережают по доходности общий рыночный индекс. Важно помнить, что отраслевые ПИФы – это агрессивные фонды повышенного риска. Если рассматривать доходность отраслевых паевых фондов, находящихся под управлением российских компаний на горизонте инвестирования свыше трех лет, то можно увидеть, что прирост стоимости паев межотраслевых ПИФов значительно выше. В таблице 3 представлены межотраслевые и отраслевые фонды акций на российском фондовом рынке, показавшие максимальный пророст стоимости паев в свои секторах в 2006-2010 гг.
Таблица 3- Российские межотраслевые и отраслевые ПИФы с максимальной доходностью за 2006-2010 гг. (данные с сайта www.nlu.ru)
| № | Наименование ПИФа | Управляющая компания | Доходность за период 2006-2010 гг, % |
| Самые доходные межотраслевые ПИФы акций | |||
| 1 | Универ - Фонд Акций | Универ Менеджмент | 270,00 |
| 2 | Регион - Фонд Акций | Регион ЭМ | 127,80 |
| 3 | БКС - Фонд Голубых фишек | Брокеркредитсервис | 118,50 |
| Самые доходные отраслевые ПИФы акций | |||
| 1 | КИТ Фортис - Российские телекоммуникации | ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс | 77,80 |
| 2 | Адекта - Фонд телекоммуникаций | Норд-Вест Капитал | 65,15 |
| 3 | Агана - Нефтегаз | Агана | 40,50 |
В соответствии с предложенной методикой управления портфелем ПИФа автором был сформирован открытый межотраслевой паевой инвестиционный фонд акций с активной стратегией управления, удовлетворяющий требованиям законодательства РФ и отвечающий ограничениям и лимитам, разработанным автором. По итогам моделирования управления портфелем паевого фонда с использованием авторской методики результаты были сопоставлены со средней доходностью по классу российских межотраслевых ПИФов акций и приростом основного для российских фондов акций эталонного показателя – индекса ММВБ.
Таблица 4 – Доходность инвестиционного портфеля ПИФа, сформированного по авторской методике (составлена автором)
| | Доходность с начала 2011 года, % | ||
| 1 марта 2011 г. | 1 мая 2011 г. | 1 июля 2011 г. | |
| Портфель, сформированный автором | 7,93 | 4,23 | 6,14 |
| Средний показатель среди межотраслевых фондов акций | 1,12 | -4,75 | -6,43 |
| Индекс ММВБ | 5,7 | 3,13 | -1,19 |
Как видно из таблицы 4, средний показатель доходности среди межотраслевых фондов акций значительно ниже прироста эталонного показателя – индекса ММВБ. Паевой инвестиционный фонд, сформированный в диссертационном исследовании, показывая примерно одинаковую доходность с индексом ММВБ при восходящем тренде рынка акций, превосходит его за счет сокращения доли высокорисковых инструментов в портфеле при снижении капитализации фондового рынка.
6. Использование классических защитных стратегий для ПИФов достаточно ограничено. Законодательство России в области рынка ценных бумаг разрешает приобретение паев ПИФов в портфели фондов. Для открытых фондов акций максимально разрешенное значение – 10% от стоимости активов фонда, но биржевой оборот паев в РФ имеет очень низкую ликвидность и использовать покупку паев консервативных ПИФов как защитный инструмент не представляется возможным. Широкое вторичное обращение паев крупных ПИФов позволило бы реализовывать данные защитные стратегии.
С конца 2010 года паевым инвестиционным фондам разрешено включать в состав портфеля биржевые производные инструменты: фьючерсы и опционы на акции, индексы, биржевые товары и валюту. Но при этом запрещено использовать маржинальное кредитование – помимо внесения гарантийного обеспечения на биржу, в портфеле требуется иметь безрисковые активы в объеме, равном номинальной стоимости открытых позиций. Данная стратегия не приемлема для классических открытых ПИФов, так как ее использование предполагает либо получение заранее ограниченной доходности, либо, при негативном сценарии, нулевую прибыль с сохранением 100% первоначальных средств. Это более актуально для так называемых структурных продуктов с полной или частичной защитой капитала и не учитывает реальный рост рыночных инструментов.
В диссертационном исследовании смоделирована ситуация, в которой активы ПИФа составляют 10 млн руб., управляющий портфелем ПИФа прогнозируют рост фондового рынка примерно на 15 %, следовательно имеет смысл иметь «длинные позиции» по инструментам. Горизонт инвестирования равен трем месяцам. Для защиты капитала паевого фонда от снижения используется приобретение опционных контрактов с правом покупки (опционы call) базисного актива и размещение средств, соответствующих объему открытой позиции по опционам, в безрисковые инструменты. Стоимость базисного актива на дату формирования портфеля, примем равной 10000 руб, премию (стоимость) опциона – 250 руб. Структура активов такого портфеля представлена в таблице 5.
Таблица 5 Состав и структура инвестиционного портфеля ПИФа при использовании производных финансовых инструментов (составлена автором)
| Тип инструмента | Стоимость актива в портфеле, руб | Доля в портфеле, % | Стоимость открытой позиции, руб | Гарантируемая доходность за 3 месяца, руб |
| Опцион call, базисный актив - высорисковый инструмент | 237 500 (250 руб * 950 опционных контрактов) | 2,4 | 9 500 000 (950*10000) | |
| Безрисковый актив (депозит, процентная ставка 10 % годовых) | 9 762 500 | 97,6 | 9 762 500 | 244 062 (10 000 000 * 10% * 3/12) |
| В целом по портфелю: | 10 000 000 | 100,0 | Х | Х |
Альтернативным вариантом будет покупка базисного актива на всю стоимость портфеля, тогда при реализации прогноза (рост стоимости актива на 15% до 11500 руб) прибыль по портфелю составит 1,5 млн. руб, в противном случае – инвесторы получат прямо пропорциональный убыток. В итоге возможно два варианта развития событий, которые представлены в таблице 6.
Из таблицы 6 видно, что включение в состав портфеля ПИФа производных финансовых инструментов дает 100% защиту активов фонда, но, тем не менее, ведет к значительному снижению потенциальной доходности инвестиций на 30-50%. Для полноценного использования опционов для хеджирования рисков по большим портфелям ПИФов необходимо значительное повышение ликвидности торгующихся на срочном рынке РТС опционов, так как реальной ликвидностью на отечественных биржах обладают только несколько инструментов (опционные контракты на фьючерсы на индекс РТС, Сбербанк, Газпром).
Таблица 6 Возможные варианты ожидаемой доходности портфеля ПИФа с использованием производных финансовых инструментов (составлена автором)
| Реализация прогноза (рост цены базисного актива на 15%) | Реализация негативного сценария (снижение цены базисного актива) |
| Первоначальная стоимость портфеля = 10 000 000 руб. | |
| Возврат 100% первоначально инвестированных средств (10 000 000 руб.) плюс стоимость опциона «на деньгах» («около денег») при росте базисного актива на 15% за три месяца выросла примерно в 3 раза ( 237 500 * 3 = 712 500 руб.) | Возврат 100% первоначально инвестированных средств 9 762 500 + 244 062 ≈ 10 000 000 руб. |
| Стоимость портфеля по истечении трех месяцев: 10 000 000 + 712 500 = 10 712 500 руб. Доходность ≈ 7 % | Стоимость портфеля по истечении трех месяцев: 10 000 000 руб. Доходность = 0 % |
В заключение диссертации обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и предложения, направленные на совершенствования управления портфелями паевых инвестиционных фондов в России.
Публикации автора по теме диссертации
Монографии
1. Пенюгалова А.В., Аипов. А.Н. Разработка эффективного финансового механизма управления коллективными инвестициями в России. Монография / Краснодар.: Краснодарский ЦНТИ, 2011. – 216 с. 12,62 п.л. (авт. – 6,31 п.л.).
Статьи в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК
2. Аипов А.Н. Управление доходностью паевых инвестиционных фондов в условиях финансового кризиса // Финансы и кредит. – 2010. – № 14. – С. 57 - 60. 0,6 п.л.
3. Аипов А.Н., Пенюгалова А.В. Зарубежный и российский опыт функционирования паевых инвестиционных фондов // Финансы и кредит. – 2010. – № 20. – С. 13 - 17. 0,7 п.л. (авт. – 0,35 п.л.).
4. Аипов А.Н., Пенюгалова А.В. Хедж-фонды как инструмент коллективного инвестирования в России // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2011. – № 5. – С. 8 - 13. 0,8 п.л. (авт. – 0,4 п.л.).
5. Аипов А.Н. Совершенствование системы управления паевыми инвестиционными фондами в России // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2011. – № 23. – С. 15 - 22. 1,1 п.л.
Статьи в научных журналах и сборниках
6. Аипов А.Н. Актуальные проблемы рынка коллективного инвестирования в России // Экономика и управление: проблемы и перспективы развития: Сборник научных статей по итогам международной научно-практической конференции, г. Волгоград, 15-16 ноября 2010г.: В 2 ч. Ч. II. Под ред. д.э.н., проф. И.Е. Бельских и д.ф.н., проф. В.Н. Гуляихина. – Волгоград: Волгоградское научное издательство, – 2010. – 163 с. – С. 4 - 5. 0,1 п.л.
7. Аипов А.Н. Новые формы коллективного инвестирования в России // Казанская наука. – 2010. – № 10. – С. 111 - 113. 0,7 п.л.
8. Аипов А.Н., Пенюгалова А.В. Подходы к формированию стратегий управления ПИФами в условиях спада экономики // Российская экономика: от кризиса к модернизации: материалы Междунар. науч.-практ. конф. – Краснодар: Кубан. гос. ун-т, 2010. – 254 с. – С. 9 - 10. 0,1 п.л. (авт. – 0,05 п.л.).
9. Аипов А.Н. Современные подходы к управлению портфелями паевых инвестиционных фондов // Современные тенденции в экономике и управлении: новый взгляд: сборник материалов VII Международной научно-практической конференции. Под общ. ред. С.С. Чернова. – Новосибирск: Издательство НГТУ, 2011. – 450 с. – С. 257 - 262. 0,3 п.л.
10. Аипов А.Н., Пенюгалова А.В. Тенденции развития паевых инвестиционных фондов в России // Теория и практика модернизации в России: Материалы Международной научно-практической конференции. Сочи, 26-28 января 2011 г. Ч. 2. – Краснодар: Просвещение-Юг, 2011. – 346 с. – С. 85 - 87. 0,1 п.л. (авт. – 0,05 п.л.).