«Активно управляемые инвестиционные фонды биржевого типа» (далее по тексту – Доклад), с которым можно ознакомиться через официальный сайт кцбб (
| Вид материала | Доклад |
- План введение Цели и сферы инвестиционной деятельности Анализ экономической эффективности, 406.9kb.
- Резолюция круглый стол «Паевые инвестиционные фонды и сбережения населения», 30.1kb.
- Енсионные фонды, ссудо-сберегательные ассоциации, строительные общества (Англия), инвестиционные, 424.49kb.
- Пенсионные фонды, сберегательные общества, инвестиционные фонды: общее и особенное, 339.23kb.
- Встатье анализируется эффективность инвестирования в паевые инвестиционные фонды фондов, 87.43kb.
- Положение определяет основные цели и порядок функционирования официального Web-сайта, 32.46kb.
- «Леноблгаз», 1649.13kb.
- Федорова Александра Викторовича, действующего на основании Устава (далее по тексту, 344kb.
- Далее- сайт, 3.76kb.
- «Играем в дружную семью», 31.26kb.
«Индикатор», № 06(46), 2002 г., сс.43-50
А.Е. Абрамов, Заместитель директора НП «Национальный Депозитарный Центр»
Новые финансовые инструменты в США – синтез биржевых технологий и схем коллективного инвестирования
С 1 января 2002 г. вступил в силу Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. №156–ФЗ «Об инвестиционных фондах», предусматривающий возможность обращения инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов.
Почти в это же время, 8 ноября 2001 г., Комиссия по ценным бумагам и биржам (далее – КЦББ) США опубликовала Доклад на тему: «Активно управляемые инвестиционные фонды биржевого типа» (далее по тексту – Доклад), с которым можно ознакомиться через официальный сайт КЦББ (www.sec.gov). В указанном документе были подведены предварительные итоги деятельности инвестиционных фондов, ценные бумаги которых обращаются на биржах (далее - Exchange – Traded Funds, или ETFs), сформулировано обращение к профессиональному сообществу дать предложения о том, как можно организовать эффективный биржевой рынок акций активно управляемых инвестиционных фондов.
Появление указанных двух документов – хороший повод для анализа опыта развития инвестиционных фондов в США, который, несомненно, может представлять практический интерес при реализации норм ФЗ «Об инвестиционных фондах», посвященных обращению инвестиционных паев на российском фондовом рынке.
^ I. Рост активов ETFs в США
Динамика активов ETFs в США, по данным компаний Morgan Stanley Dean Witter и Barclays Global Investor Services1, представлена на рис.1.
Рисунок 1
Начиная с 1994 г., общая рыночная стоимость активов ETFs в США ежегодно удваивалась, увеличившись с 0,5 млрд. долларов в 1994 г. до 65,4 млрд. долларов в 2000 г.
Удельный вес активов ETFs в общей стоимости активов инвестиционных фондов в США пока остается невысоким. По данным КЦББ, приводимым в Докладе, на конец 2000 года активы инвестиционных фондов в США составляли около 4 трлн. долларов, доля в них активов ETFs – около 2%. Однако прирост инвестиций в ETFs заметно превосходит прирост поступлений в другие инвестиционные фонды. По данным, содержащимся в Докладе, за девять месяцев 2001 г. сумма чистых инвестиций в ETFs достигла 24 млрд. долларов, в то время как инвестиции в другие инвестиционные фонды, портфели которых формируются из долевых ценных бумаг, составила всего 13 млрд. долларов. По оценкам компании Morgan Stanley Dean Witter, доля активов ETFs в общей стоимости портфелей американских инвестиционных фондов за несколько лет может увеличиться до 27%.
Финансовые инструменты, выпускаемые ETFs, занимают заметное место в объемах биржевых торгов ценными бумагами. Указанные ценные бумаги в настоящее время допущены к листингу на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Среднеамериканской фондовой бирже (AMEX), в Системе котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ), на Чикагской бирже опционов (CBOE). На AMEX – бирже, которая первая приступила к организации рынка ценных бумаг, выпускаемых ETFs, и которая в США занимает третье место по объему торгов, объемы биржевых сделок с финансовыми инструментами ETFs составляют 2/3 от общего объема торгов на этой бирже. В настоящее время AMEX реализует проект создания глобальной торговой системы, обеспечивающей торговлю ценными бумагами ETFs по всему миру. В рамках этого проекта к биржевой торговле ценными бумагами ETFs уже приступили Сингапурская фондовая биржа и новая европейская биржа Newex.
^ II. Классификация инвестиционных фондов в США
Приведем классификацию инвестиционных фондов США, осуществляющих деятельность на основании Закона «Об инвестиционных компаниях» 1940 г., в зависимости от того, обращаются ли выпущенные ими ценные бумаги на фондовых биржах:
| | ^ Активно – управляемые инвестиционные фонды | Пассивно-управляемые инвестиционные фонды2 |
| 1. Акционерные инвестиционные фонды: - открытого типа (Mutual Funds, или «MFs») | - | + |
| - закрытого типа | + | - |
| 2. Инвестиционные трасты (Unit Investment Trust, или UITs) | - | + |
Активно-управляемые представляют собой инвестиционные фонды, состав и структура инвестиционного портфеля которых постоянно меняется управляющей компанией сообразно ее представлениям о доходности и надежности финансовых вложений и согласно базовым условиям, предусмотренным в инвестиционной декларации. На биржах уже давно обращаются акции, выпускаемые акционерными инвестиционными фондами закрытого типа, однако этот сегмент биржевого рынка не получил широкого развития. Основным препятствием для биржевой торговли акциями фондов закрытого типа является существенное расхождение между их биржевой котировкой и рыночной стоимостью, определяемой на основании стоимости чистых активов инвестиционного фонда и количества его акций, находящихся в обращении.
Как следует из Доклада, в настоящее время КЦББ работает над проектом правил, допускающих обращение на биржах акций активно управляемых MFs. Сейчас акции MFs на биржах не торгуются, хотя явного запрета их купли-продажи в законодательстве США нет.
Пассивно-управляемые инвестиционные фонды не предусматривают частых и значительных изменений в составе и структуре инвестиционных портфелей, которые как правило, фиксируются в соответствии с составом и структурой ценных бумаг, составляющих один из общепризнанных фондовых индексов. Основная функция управляющей компании в данном случае состоит в поддержании соответствия инвестиционного портфеля пассивно-управляемого фонда составу и структуре фондового индекса.
Большинство акционерных инвестиционных фондов открытого типа являются активно-управляемыми. Однако в последние годы в США были созданы MFs в качестве пассивно-управляемых, или индексных, инвестиционных фондов, акции которых активно обращаются на биржах.
Акционерные инвестиционные фонды закрытого типа являются активно управляемыми фондами. Правила функционирования этих фондов не предусматривают возможности выкупа выпускаемых ими акций у акционеров, поэтому купля-продажа таких акций осуществляется в процессе их вторичного обращения, в том числе на бирже.
Инвестиционные трасты представляют собой закрытые инвестиционные фонды контрактного типа. Это типичные пассивно-управляемые фонды. UITs являются инвестиционными компаниями, управляемыми «доверенными лицами» (trustee), для которых характерно наличие фиксированного портфеля ценных бумаг на протяжении установленного срока существования фонда. Инициатором создания такого фонда, как правило, выступает компания-учредитель (Sponsor), которая на этапе учреждения фонда вносит необходимый капитал в виде портфеля ценных бумаг и передает его в доверительное управление (траст) доверенному лицу на основании договора о доверительном управлении (Trust Agreement). В отличие от MFs в UITs не создается совет директоров. Именно с UITs начиналась индустрия ETFs в США, о чем подробнее мы расскажем ниже.
^ III. ИИФ– особенности и преимущества
В настоящее время ETFs в США функционируют исключительно как пассивно управляемые, индексные инвестиционные фонды (ИИФ). Для того чтобы ИИФ могли успешно функционировать на американском фондовом рынке, КЦББ в рамках своих полномочий, определила особенности их регулирования по сравнению с инвестиционными фондами открытого типа. В составе особенностей можно выделить следующие требования.
1. ИИФ являются фондами с пассивно управляемым инвестиционным портфелем. Состав и структура инвестиционного портфеля ИИФ формируется в соответствии с составом и структурой одного из общепринятых фондовых индексов. В зависимости от типа ИИФ это правило может применяться по-разному. Состав и структура активов UITs, как правило, точно копирует состав и структуру базисного фондового индекса. ИИФ, созданные в форме MFs, вправе применять более гибкие требования, руководствуясь так назывемыми «методами выборки» (sampling strategies), предусматривающими, что инвестиционный портфель фонда может формироваться из совокупности ценных бумаг, составляющих базовый фондовый индекс, а не копировать в точности структуру данного фондового индекса. При этом корреляция между изменениями значения базисного фондового индекса и изменениями показателя доходности ИИФ, как правило, не должная быть менее 95%. Однако в любом случае данные о составе, структуре и стоимости портфеля ИИФ являются абсолютно прозрачными для инвесторов.
2. ИИФ создаются в форме инвестиционных трастов, выпускающих депозитарные расписки, или MFs, эмитирующих акции. Все ныне функционирующие в США ИИФ являются инвестиционными фондами открытого типа. При этом правила ИИФ могут предусматривать ограничения для операций размещения и выкупа ценных бумаг фонда за счет установления требования по минимальному количеству приобретаемых в порядке размещения или предъявляемых к выкупу акций (депозитарных расписок) ИИФ. Например, у большинства ИИФ, созданных в форме MFs, минимальный пакет акций, который вправе приобрести инвестор или предъявить к выкупу акционер фонда, составляет 50 тысяч акций (в зависимости от рыночной цены акций ИИФ стоимость минимального пакета варьируется от 3 до 5 млн. долл. США).
3. Ценные бумаги, выпущенные ИИФ, могут включаться в листинг и свободно обращаться на биржах в порядке, принятом для акций и облигаций. В отличие от других инвестиционных фондов купля – продажа ценных бумаг ИИФ на бирже является основным способом приобретения и отчуждения указанных ценных бумаг мелкими инвесторами. В инвестиционных фондах иного типа мелкие инвесторы приобретают и отчуждают ценные бумаги путем их приобретения или предъявления к выкупу напрямую управляющей компании инвестиционным фондом или ее агентам.
Следовательно, ценные бумаги, выпущенные ИИФ, покупаются и продаются по биржевым ценам, отражающим баланс спроса и предложения на указанные ценные бумаги, сложившийся в процессе биржевых торгов. В отличие от ИИФ ценные бумаги традиционных инвестиционных фондов открытого типа размещаются и выкупаются по ценам, определяемым на основе стоимости чистых активов (СЧА) фонда и количества ценных бумаг, выпущенных в обращение, «плюс» надбавка при размещении и/или «минус» скидка при выкупе указанных ценных бумаг.
4. ИИФ смогли решить проблему, которую ранее не удавалось разрешить в других инвестиционных фондах, выпуски ценных бумаг которых обращаются на биржах, а именно, создание внутреннего механизма поддержания соответствия между биржевой ценой акции (расписки) инвестиционного фонда и ее стоимостью, определенной на основе СЧА.
Также как и по другим инвестиционным фондам открытого типа, размещение и выкуп ценных бумаг, выпущенных ИИФ, осуществляется по стоимости, рассчитываемой, как правило, форвардным методом, т.е. на базе СЧА фонда, сложившейся на конец операционного дня в течение которого была принята заявка на приобретение или выкуп ценных бумаг данного фонда. Если по оценкам, институциональных инвесторов в течение дня биржевая цена акций (расписок) ИИФ существенно превышает прогнозы стоимости указанных ценных бумаг на основе СЧА, то указанная категория инвесторов может принять решение о приобретении дополнительного количества акций (расписок) фонда в порядке их размещения напрямую у управляющей компании инвестиционным фондом. И наоборот, если биржевая цена акций (расписок) ИИФ занижена по сравнению с их стоимостью по СЧА, соответствующий пакет ценных бумаг инвестиционного фонда, может быть предъявлен крупным инвестором к выкупу. В обоих случаях совершения указанных арбитражных сделок, будет восстановлено равновесие между биржевой ценой ценных бумаг ИИФ и их стоимостью на основе СЧА фонда.
5. В отличие от других инвестиционных фондов, у которых при выкупе и размещении ценных бумаг, их оплата производится денежными средствами, размещение акций (расписок) ИИФ, как правило, осуществляется в обмен на пакет ценных бумаг, соответствующих составу и структуре инвестиционного портфеля ИИФ. Соответственно выкуп ценных бумаг, выпущенных ИИФ, осуществляется в обмен на пакет ценных бумаг, выделяемый из инвестиционного портфеля данного фонда.
6. Учитывая, что состав и структура активов ИИФ привязаны к составу и структуре фондового индекса, динамика стоимости акций (расписок), выпущенных ИИФ, рассчитываемая на основе СЧА на одну акцию (расписку) фонда, достаточно точно отражает динамику фондового индекса. В случае, если текущее значение фондового индекса раскрывается в режиме реального времени, инвестор ИИФ имеет возможность получать информацию об изменении стоимости акций (паев) ИИФ также в режиме реального времени, что существенным образом повышает его информированность при принятии решений о купле-продаже указанных финансовых инструментов на биржевом рынке.
Перечисленные особенности в механизме функционирования ИИФ позволили создать тип инвестиционных фондов, который стал пользоваться небывалым успехом у инвесторов. Представляется, что успехи ИИФ на рынке связаны с двумя основными преимуществами этих фондов:
- ИИФ в полной мере реализовали преимущества пассивно управляемых инвестиционных портфелей по сравнению с активно управляемыми инвестиционными фондами. Весьма известен факт (который также подтверждается статистикой по паевым инвестиционным фондам в России), что годовая доходность 70-80% активно управляемых инвестиционных фондов ниже годовых темпов роста соответствующих фондовых индексов. По данным журнала «Economist» от 29 мая 1999 г., за пятилетний период наблюдений годовой прирост индекса S&P500 был примерно на 30% выше средней доходности активно управляемых инвестиционных фондов США. В этих условиях перед многими инвесторами возникает вопрос: «Зачем платить управляющему их инвестициями больше, если в 70-80% случаев доходность вложений окажется ниже темпов роста индексов?»
- ИИФ сумели в полной мере воспользоваться потенциалом биржевых технологий, и на их основе был создан прозрачный и экономически эффективный биржевой рынок ценных бумаг ИИФ.
ИИФ позволяют инвестору в полной мере использовать преимущества традиционных инвестиционных фондов. В числе этих преимуществ:
- высокий уровень диверсификации портфеля, позволяющий ограничивать риски инвестора;
- использование при размещении и выкупе ценных бумаг, выпускаемых инвестиционными фондами, потенциала инфраструктуры фондовых рынков;
- высокий уровень ликвидности ценных бумаг, выпускаемых инвестиционными фондами открытого типа;
- высокая степень защищенности прав и интересов инвесторов, наличие эффективной системы управления рисками и обеспечение жесткого надзора со стороны регулирующих органов.
Вместе с тем, ИИФ обладают дополнительными преимуществами по сравнению с действующими схемами коллективных инвестиций, которые объясняют их опережающий рост на фондовом рынке.
- Низкие транзакционные издержки. ИИФ обеспечивают дополнительную выгоду для инвесторов за счет экономии по оплате вознаграждения управляющим компаниям, агентам по размещению и выкупу акций (паев, депозитарных расписок), выпускаемых ИИФ, а также по оплате услуг посредников (например, брокерских комиссий) при совершении операций с портфелем ценных бумаг инвестиционного фонда. Издержки инвесторов на оплату услуг и затрат по управлению ИИФ, созданных в форме UITs, составляют 0.12% от СЧА фонда в расчете за год, почти в 4 раза меньше суммы соответствующих издержек инвесторов при инвестировании ими средств в традиционные MFs, ориентированные на фондовый индекс S&P500. Кроме того, в ИФФ не практикуется взимание надбавок и скидок к стоимости акций (расписок) при их приобретении или выкупе на первичном рынке.
- Доступность ценных бумаг, выпущенных ИИФ, для неискушенных инвесторов. ИИФ в полной мере используют преимущества организованных биржевых рынков и технологий. Инвесторы получают возможность инвестировать свои сбережения в ценные бумаги ИИФ преимущественно путем совершения сделок их купли- продажи на фондовых биржах, а не путем приобретения или выкупа данных финансовых инструментов через специализированные дистрибьюторские сети, организуемые каждым инвестиционным фондом в отдельности. За счет этого достигается не только сокращение транзакционных издержек, но и существенно повышается ликвидность ценных бумаг, выпускаемых ИИФ. На фондовых биржах указанные ценные бумаги, как и обычные акции, торгуются в течение всего торгового дня по ценам, зависящим от спроса и предложения на указанные финансовые инструменты.
- Привлекательность ИИФ для институциональных инвесторов. Как уже отмечалось выше, сделки с ценными бумагами, выпускаемыми ИИФ, привлекательны для крупных институциональных инвесторов, которые получают возможность совершения арбитражных сделок на первичном и вторичном (биржевом) рынке этих ценных бумаг в случае расхождения котировок на бирже и стоимости акций (расписок), рассчитанной на основе СЧА.
^ IY. Два примера организации ИИФ в форме UIT и MF
Первые ИИФ в США появились в 1993 г. в результате реализации совместного проекта биржей AMEX и банком «State Street Bank» (далее – «SSB»). К листингу на AMEX были допущены депозитарные расписки инвестиционного траста «SPDR Trust», управляемого Компанией «State Street Bank and Trust Company». Состав и структура этого инвестиционного траста соответствовали составу и структуре фондового индекса S&P500. Состав и функции организаций, обеспечивающих функционирование инвестиционного траста «SPDR Trust» приводятся во врезке на следующей странице.
С марта 1996 г. в США появились первые ИИФ, созданные в форме MFs, т.е. в виде акционерных инвестиционных фондов открытого типа. Механизм функционирования ИФФ в виде акционерного инвестиционного фонда открытого типа проиллюстрируем на примере инвестиционного фонда «iShares Trust», состоящего из 50 отдельных инвестиционных портфелей, ориентированных на различные фондовые индексы.
Организации, обеспечивающие функционирование
инвестиционного траста «SPDR Trust”
Наименование | Функция | Содержание |
| ^ SPDR Trust | Инвестиционный траст | Инвестиционный траст, учрежденный по законам Штата Нью-Йорк сроком на 25 лет, эмитент депозитарных расписок, называющихся «SPDRs»3 |
| AMEX | Фондовая биржа | Листинг и организация вторичного обращения депозитарных расписок, выпущенных ИИФ. |
| ^ PDR Services LLC (100%-я дочерняя компания AMEX) | Учредитель (Sponsor) инвестиционного траста | Внесение ценных бумаг и денежных средств в капитал ИИФ при его учреждении, передача указанного имущества в траст доверенному лицу, получение лицензии на право использования фондового индекса S&P500 в процессе создания ИИФ. |
| ^ State Street Bank and Trust Company | 1. Доверенное лицо (Trustee) | Управление активами ИИФ, выпуск и выкуп депозитарных расписок от имени ИИФ через Андеррайтера, контроль за соответствием портфеля ИИФ составу и структуре ценных бумаг, входящих в расчет фондового индекса S&P500. |
| | 2. Хранитель (Custody) активов ИИФ | Хранение ценных бумаг и иного имущества, составляющего портфель ИИФ |
| | 3. Администратор инвестиционного траста | Расчет СЧА ИИФ. Ведение бухгалтерского учета и составление отчетности ИИФ |
| ^ ALPS Mutual Fund Services, Inc. | Андеррайтер (Distributor) депозитарных расписок, выпускаемых ИИФ | Сбор заявок на приобретение и выкуп депозитарных расписок и передача их Доверенному лицу, подача инструкции Доверенному лицу на совершение приходной/расходной записи по счетам ценных бумаг при учете прав на депозитарные расписки. |
| ^ Разные компании | Уполномоченные агенты (Participating Party) | Принимают заявки на выкуп и размещение депозитарных расписок и участвуют в их размещении и выкупе на основании договора с Андеррайтером. В качестве уполномоченных агентов могут выступать:
|
| DTC | 1. Депозитарий, осуществ-ляющий учет прав на SPDRs | Хранение глобального сертификата депозитарных расписок ИИФ, удостоверение прав на депозитарные расписки ИФФ на счетах ценных бумаг |
| | 2. Расчетный депозитарий | Хранение ценных бумаг из портфеля ИИФ на счете номинального держателя, открытого на имя Хранителя активов ИИФ, номинальный держатель по акциям ИИФ в реестрах владельцев ценных бумаг, зачисление /списание депозитарных расписок ИИФ с указанного счета ценных бумаг при их размещении/выкупе |
| NSCC | Клиринговая организация | Поставка/списание пакета ценных бумаг, соответствующего составу и структуре фондового индекса, по результатам сделок на фондовых биржах с/на счета ценных бумаг Уполномоченных агентов в DTC на/со счета ценных бумаг ИИФ в DTC при размещении/выкупе депозитарных расписок. |
| ^ The McGraw-Hill Companies, Inc. | Информационное агентство | Расчет и раскрытие информации о фондовом индексе S&P500 (The Standard & Poor’s 500 Composite Stock Price Index), выдача лицензии Учредителю фонда на право использования фондового индекса S&P500 |
Организации, обеспечивающие функционирование
инвестиционного фонда «iShares Trust”
Наименование | Функция | Содержание |
| iShares Trust | Акционерный инвестиционный фонд открытого типа | MFs - эмитент акций, называемых «iShares» |
| AMEX, NYSE, CBOE | Биржи | Листинг и вторичное обращение акций, выпущенных ИИФ. |
| ^ Barclays Global Fund Advisor | 1. Инвестиционный консультант (Advisor) | Управление инвестиционным фондом и его инвестиционным портфелем, заключение договоров с регистратором, хранителем, администратором фонда и иными организациями, оказывающими услуги этому фонду, оплата расходов на управлением инвестиционным фондом. |
| | 2. Выкуп и размещение акций ИИФ | Выкуп и размещение пакетов акций ИИФ от имени акционерного инвестиционного фонда |
| Investors Bank & Trust Company | 1. Регистратор ИИФ | Ведение реестра акционеров ИИФ |
| | 2. Хранитель (Custody) активов ИИФ | Хранение ценных бумаг и иного имущества, составляющего портфель ИИФ |
| | 3. Администратор ИИФ | Расчет стоимости чистых активов (СЧА) ИИФ. Ведение бухгалтерского учета и составление отчетности ИИФ |
| DTC | 1. Депозитарий, осуществляющий учет прав на акции ИИФ | Номинальный держатель акций ИИФ в реестре акционеров, который ведется Регистратором |
| | 2. Расчетный депозитарий | Хранение ценных бумаг из портфеля ИИФ на счете номинального держателя, открытого на имя Хранителя активов ИИФ, номинальный держатель по акциям ИИФ в реестрах владельцев ценных бумаг, зачисление /списание депозитарных расписок ИИФ с указанного счета ценных бумаг при их размещении/выкупе |
| NSCC | Клиринговая организация | Поставка/списание пакета ценных бумаг, соответствующего составу и структуре фондового индекса, по результатам сделок на фондовых биржах с/на счета ценных бумаг Уполномоченных агентов в DTC на/со счета ценных бумаг ИИФ в DTC при размещении/выкупе депозитарных расписок. |
| The McGraw-Hill Companies, Inc.; Dow Jones & Company; Frank Russell Company; Cohen & Steers Capital Management, Inc.,; the NASDAQ Stock Market, Inc.; Goldman, Sack & Co.; Morgan Stanley Capital International Inc. («MSCI» | Информационные агентства | Расчет и раскрытие информации о фондовых индексах, на основании которых формируются инвестиционные портфели ИИФ |
^ Y. Появится ли биржевой рынок акций активно управляемых MFs?
Указанный вопрос, поставленный в Докладе, имеет принципиальное значение для американского фондового рынка, поскольку в настоящее время активно управляемые акционерные инвестиционные фонды аккумулируют около 98% общей стоимости активов инвестиционных фондов США. Интересно, что в отличие от пассивно управляемых ETFs, появление которых произошло по инициативе участников рынка в процессе реализации совместного проекта AMEX и SSB в 1993 г., в случае с активно управляемыми ETFs инициативу проявила КЦББ.
Большинство специалистов из крупнейших управляющих компаний и банков США, предоставивших комментарии по вопросам, поставленным в Докладе (см. сайт КЦББ), считают возможным реализацию проектов, предусматривающих формирование биржевого рынка акций активно управляемых MFs. В общих чертах модель активно управляемого ETFs может выглядеть следующим образом.
1. Необходимо экономически заинтересовать мелких акционеров MFs покупать и продавать акции фонда преимущественно на бирже, а не путем их приобретения и предъявления к выкупу напрямую через управляющую компанию инвестиционным фондом или ее агентов. Это может быть достигнуто за счет разрешения MFs как инвестиционным фондам открытого типа, вводить требования о минимально допустимом количестве акций, предъявляемых к выкупу или приобретаемых в процессе их размещения инвесторами (например, 50 тысяч акций – по аналогии с ИИФ). В этом случае единственной возможностью для мелких инвесторов при продаже или приобретении акций данных инвестиционных фондов останется совершение сделок купли-продажи на бирже.
2. В целях минимизации спрэда между ценой акций MFs на бирже и ее стоимостью, складывающейся на основании СЧА фонда, в отношении акций фонда могут быть разрешены арбитражные сделки для институциональных инвесторов, предусматривающие наряду с куплей-продажей акций MFs на бирже их выкуп и размещение непосредственно через управляющую компанию.
3. При выкупе и размещении акций активно управляемых MFs через управляющую компанию не обязательно предусматривать оплату акций инвестиционного фонда в виде пакетов ценных бумаг. Поскольку структура активов такого инвестиционного фонда не является постоянной, вполне допустима оплата выкупаемых или размещаемых акций денежными средствами.
4. Наиболее сложным вопросом при создании биржевого рынка активно управляемых инвестиционных фондов является проблема информирования неискушенного инвестора о составе, структуре и стоимости инвестиционного портфеля фонда в условиях, когда эти параметры постоянно изменяются.
Как было отмечено выше, в пассивно управляемых инвестиционных фондах (ИИФ) при совершении биржевой сделки с ценными бумагами данного фонда неискушенный инвестор в режиме реального времени получает объективную информацию об изменении стоимости портфеля ИИФ. Таким ориентиром служит динамика базисного фондового индекса, на основании которого сформирован инвестиционный портфель ИИФ, раскрываемая биржей или независимым информационным агентством в режиме реального времени. С точностью 95% и выше рост стоимости портфеля ИИФ должен отражать текущую динамику базисного фондового индекса. Дополнительные гарантии обеспечиваются тем, что расчет и раскрытие информации о базисном фондовом индексе осуществляется организацией (агентством или биржей), не зависящей от инвестиционного фонда или его управляющей компании.
Очевидно, что в случае с биржевой торговлей акциями активно управляемых инвестиционных фондов такого индикатора изменения стоимости акций неискушенные инвесторы не имеют. Здесь необходимо предусмотреть иной механизм информирования неискушенных инвесторов о текущей стоимости акций и СЧА инвестиционного фонда в течение торговой сессии.
Представляется, что подобным ориентиром может стать раскрываемая в режиме реального времени или с незначительным опозданием информация о составе, структуре и стоимости инвестиционного портфеля активно управляемого инвестиционного фонда. В случае, если MF включает выпущенные им акции в листинг на одной из бирж, управляющая компания такого фонда обязана обеспечить всем заинтересованным лицам возможность получения объективной информации об изменении СЧА фонда в расчете на одну акцию в режиме реального времени. В целях обеспечения такой возможности управляющая компания MF вправе поручить оценку и раскрытие оперативной информации о стоимости СЧА в расчете на акцию специализированной организации – администратору инвестиционного фонда, информационному агентству или бирже, на которой обращаются акции данного инвестиционного фонда.
Необходимо отметить, что подобную позицию разделяют далеко не все представители управляющих компаний в США, вовлеченные в обсуждение Доклада. Например, представители уже упоминавшейся управляющей компании «State Street Bank and Trust Company» (которая в 1993 г. впервые предложила на американском фондовом рынке депозитарные расписки ETFs, в опубликованных комментариях по Докладу от 14 января 2002 г. полагают, что «инвестиционные управляющие активно управляемых ETFs не могут обязываться раскрывать информацию об изменениях стоимости портфеля в течение дня»). По их мнению, в таких случаях можно ограничиться раскрытием информации о существенных событиях, которые будут иметь место в деятельности активно управляемых ETFs (как это принято при раскрытии существенной информации о фактах финансово-хозяйственной деятельности любого другого акционерного общества, чьи акции допущены к торговле на бирже).
Каким в итоге будет механизм регулирования деятельности активно управляемых ETFs, позволит ли его создание снизить растущую популярность инвестиций в пассивно управляемые ETFs, покажет ближайшее будущее.
^ YI. Актуальность вопроса об ETFs для российского фондового рынка
Проблема создания эффективного биржевого рынка финансовых инструментов, выпускаемых инвестиционными фондами, стала весьма актуальной в России после вступления в силу ФЗ «Об инвестиционных фондах», в котором предусматривается возможность обращения инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов (ПИФов). В настоящее время СЧА ПИФов в России достигла 10 млрд. рублей, после вступления в силу упомянутого Федерального закона ожидается ее рост в ближайший год в 2-3 раза.
Вместе с тем, на пути развития ПИФов встречаются серьезные проблемы, часть их которых состоит в следующем.
Относительно высокий уровень издержек инвесторов ПИФа, возмещаемых за счет имущества, составляющего ПИФ, по сравнению с аналогичными схемами коллективных инвестиций, функционирующими в других странах. По расчетным данным, составленным на основе финансовых отчетов ПИФов за 2000-2001 гг. (публикуются в «Приложении к Вестнику ФКЦБ России»), совокупные расходы на управление ПИФами в год составляют 3-4% от стоимости чистых активов указанных инвестиционных фондов. Во многих ПИФах инвестор вынужден платить дополнительно за вход и выход из ПИФа. По данным Центра коллективных инвестиций, размер скидок при выкупе инвестиционных паев составляет от 0 до 5% от стоимости инвестиционного пая, размер надбавки при приобретении инвесторами инвестиционных паев также составляет от 0 до 5%.
Сложности при дистрибъюции инвестиционных паев. (В США участие широкого круга мелких инвесторов в приобретении финансовых инструментов, выпускаемых инвестиционными фондами, достигается за счет развитой платежной системы, предполагающей использование чековых и иных безналичных форм расчетов и опирающейся на надежную банковскую систему).
Отсутствие развитой системы безналичных расчетов для населения и ненадежность банковской системы в России создают объективные сложности для развития индустрии инвестиционных фондов, ориентированной на потребности российских граждан. Сложившаяся система размещения и выкупа инвестиционных паев не использует потенциал организованных рынков ценных бумаг. При размещении и выкупе инвестиционных паев ПИФов не применяются расчеты на условии «поставка против платежа», что сопряжено с повышенными рисками для инвесторов.
Усложненный порядок ценообразования инвестиционных паев. В настоящее время большинство ПИФов применяют форвардный метод оценки стоимости инвестиционных паев, предполагающий уплату инвестором денежных средств за приобретаемые им инвестиционные паи в условиях, когда этому инвестору не известна заранее стоимость приобретаемых инвестиционных паев ПИФа. Считается, что указанный способ ценообразования наилучшим образом защищает неискушенных инвесторов от возможных манипуляций по «разбавлению» стоимости инвестиционных паев.
Однако подобный механизм ценообразования инвестиционных паев также нельзя считать идеальным для инвесторов по следующим причинам. Принятие решения о приобретении инвестиционного пая, не зная цены его размещения, какими бы благими рассуждениями это не объяснялось, всегда таит для инвестора риск купить «кота в мешке». Кроме того, форвардная оценка – это интерактивная модель ценообразования; переоценка стоимости инвестиционных паев даже у открытых ПИФов осуществляется, как правило, один раз в день по итогам закрытия торговой сессии на биржах. В этих условиях инвестор вынужден принимать на себя риски неблагоприятного изменения цен на активы, составляющие ПИФ, в течение торгового дня. Наконец, при отсутствии фиксированных сроков расчетов, например, когда инвестор приобретает паи через его банковский счет, форвардный метод ценообразования также может быть сопряжен с дополнительными рисками инвесторов.
В этих условиях дальнейшее развитие ПИФов невозможно без использования биржевых технологий размещения и вторичного обращения инвестиционных паев. Можно с уверенностью предполагать, что в ближайшее время на российском фондовом рынке появятся различные модели паевых инвестиционных фондов биржевого типа – пассивно управляемые с фиксированным инвестиционным портфелем на основе фондового индекса, а также активно управляемые паевые инвестиционные фонды.
Если творчески проанализировать опыт американского и европейского фондового рынка в части организации ETFs, то у нас появится шанс создать модель эффективного, прозрачного и надежного рынка новых финансовых инструментов, может быть даже более совершенного, чем это получилось в США. Создавать новый сегмент рынка значительно проще, чем совершенствовать уже сложившиеся технологии.
2 Далее по тексту пассивно-управляемые инвестиционные фонды, выпускающие финансовые инструменты, обращаемые на биржах, называются «индексными инвестиционными фондами», или «ИИФ», поскольку на практике инвестиционный портфель фондов подобного типа формируется в соответствии с одним из общепризнанных фондовых индексов.
3 Сочетание букв «SPDRs» (S&P Depositary Receipts) напоминает слово «spiders», переводимого на русский как «пауки». По этой причине депозитарные расписки, выпускаемые ИИФ, в США часто называют «спайдерами», или пауками.