Программа специального курса "Краткосрочная финансовая политика" №

Вид материала

Программа

Содержание Стоимость компании и структура капитала. Денежный поток инвестора от компаний с разным финансовым левериджом. Теорема Модильяни V – стоимость банка; E

Подобный материал:

• Рабочая программа по курсу "Краткосрочная финансовая политика", 178.58kb.
• Финансовая политика, 211.35kb.
• Долгосрочная и краткосрочная финансовая политика понятие финансовой политики предприятия., 1423.88kb.
• Краткосрочная финансовая политика понятие «Финансовая политика предприятия», ее значение, 1683.81kb.
• Лекция Финансовая политика государства, 150.22kb.
• Темы письменных работ Финансовая политика компании и реструктуризация ее бизнеса. Финансовая, 109.47kb.
• Учебная программа по дисциплине: «Финансовая политика» Специальность: 080507 Менеджмент, 95.89kb.
• Программа и цикл лекций по дисциплине долгосрочная и краткосрочная финансовая политика, 777.93kb.
• Одобрено учебно-методическим советом экономического факультета краткосрочная финансовая, 1365.2kb.
• Программа специального курса Региональная экологическая политика и управление природопользованием, 181.3kb.

Тема № 5

Стоимость компании и структура капитала. Денежный поток инвестора от компаний с разным финансовым левериджом. Теорема Модильяни и Мертона. Налоговый щит.

Таблица. Начальная сумма требуемых вложений 1000000

Компания	План	Доля заёмных	Доля собственных	Примечание
А	Без привлечения	0	100%	Общий денежный поток инвестора: 50000
В (10%)	С привлечением	50%	50%
Прибыль 50000	Вариант 1 В	-50000	0
Прибыль 150000	Вариант 2 В	-50000	-100000	Денежный поток инвестора: 150000
Прибыль 50000	Вариант 1 А	0	-50000	Денежный поток инвестора: 50000
Прибыль 150000	Вариант 2 А	0	-150000	Денежный поток инвестора: 150000

Стоимость компании А и В является одинаковой при обоих вариантах финансирования.

Вывод: при нулевых налогах и существовании совершенных рынков капитала стоимость компаний будет одинаковой несмотря на соотношение собственных и заёмных средств компании. Но в реальности стоимости компаний могут различаться. Представим, что стоимость компании А < В, то инвестор владеющий собственными средствами компании В может воспользоваться разницей в стоимости путём продажи акций В, заимствования дополнительных средств и использования полученных средств для приобретения акций компании А. Эти операций улучшат положение акционера, исходно владеющего компанией В. Так как компания А не использует заемных средств, а инвестор их использует, то мы имеем пример того, какие операции проводят инвесторы по созданию самодельного левереджа собственных и заёмных средств, то есть в данном случае инвесторы могут лично формировать любую структуру капитала путём проведения операций на рынке.

Начнём со стоимости компаний: 1) у компании А она состоит из рыночной стоимости выпущенных в обращение акций; 2) у компании В она состоит из рыночной стоимости долговых обязательств и собственных средств компании соответственно.

Годовая прибыль для обеих компаний должна превышать валовые процентные платежи компании В. Инвестор, владеющий акциями компании, использующей заёмные средства, получает денежный поток CF_b=Ni_b=EBIT-r_dD, где Ni_b — чистый доход компании. Но если стоимость компании В > А, то этот инвестор может получить больший денежный поток путём проведения следующий операций: 1. Инвестор продаёт акции компании В, использующей заёмные средства, и получает E_b денежных средств; 2. Инвестор получает банковский кредит в размере (E_a-E_b) по ставке r_D, поэтому инвестор получает в распоряжение E_b + (E_a-E_b)=E_a — именно ту сумму, которая необходима для покупки акций компании, не использующей заёмные средства. В конце каждого года инвестор, который ныне владеет акциями компании, не использующей заёмные средства, получает чистый доход компании, который равен Ni_b=EBIT, так как компании, не имеющей заёмных средств, не надо производить выплаты в счет погашения задолженности. Но инвестор должен выплатить процент, равный r_D(E_a-E_b), по личной задолженности (E_a-E_b). Таким образом, инвестор получает чистый денежный поток, равный CF_a=EBIT-r_D(E_b-E_a). Если мы сравним годовой денежный поток инвестору в тех обоих случаях, которые описаны здесь, то мы получим:

CF_b-CF_a=(EBIT-(E_a-E_b)r_d)-(EBIT-Dr_D)=(D+E_b)-E_a)r_D=(V_b-V_a)r_D > 0

Из вышеизложенного видно, что инвестор, первоначально владеющий компанией, использующей заёмные средства и производящий те операции, которые описаны выше, повышают благосостояние в результате продажи компании, использующей заёмные средства, и покупки компании, не использующей заёмные средства, через привлечение для себя заёмных средств.

Тема № 6

Дивиденды и дивидендная политика. Виды дивидендных выплат: в форме наличности; в форме акций, дробление акций. Малые и большие выплаты дивидендов: выгоды и издержки. Захват дивидендов и налоговые возможности.

Дивидендная политика весьма важная в области корпоративных финансов. Двуликость менеджеров как нельзя кстати раскрывается посредством дивидендной политики: «с одной стороны я рекомендую вам поступить вам так по следующим причинам (высокие дивиденды), но с другой стороны, я рекомендую вам так не поступать по другим причинам (инвестиционные потребности)».

1. Объявление дивидендов и последствия невыплаты.
   
2. Составление списка владельцев на получение дивидендов.
   

1. Объявленные дивиденды могут быть как по размещённым акциям, так и по акциям отдельных категорий. А) Нельзя объявлять дивиденд, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов по акциям, размер которых определён уставом;

Б) Общество е вправе принимать решение о выплате дивидендов, если нет решения о полной выплате дивидендов по всем акциям, предоставляющих преимущество в очередности получения дивидендов перед префакциями (если имеются два или три типа префакций и установлена очередность выплат по ним); В) Объявленные дивиденды по акциям всех категорий и типов выплачиваются в единый срок.

Привилегированные акции по общему правилу не предоставляют их владельцам право на участие в управлении обществом, но служат инструментом привлечения средств без обязанности по их возврату. Преимущества перед другими акционерами:

• если общество принимает решение о выплате дивидендов, владельцы стоят первыми в очереди при принятии решения о выплате дивидендов;
  
• поскольку это право общества, но не обязанность выплачивать дивиденды, то в случае их необъявления предоставляет владельцам этих акций дополнительные гарантии. Право владельцев префакции голосовать прекращается с момента первой выплаты по указанным акциям дивидендов в полном размере.
  

2. Виды дивидендов: регулярные; дополнительные (экстра-дивиденд); специальные; ликвидационные. Хронология выплаты дивидендов. Составление списка, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. По данным реестра на один день составляются два списка: 1) список лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании; 2) список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов.
   

Тема № 7

Леверидж и стоимость капитала компании. Показатели операционного и финансового рычага. Взаимосвязь между NPV и структурой капитала.

Операционный рычаг – это соотношение между фиксированными и переменными затратами. Финансовый рычаг – есть доля постоянных издержек по финансированию (основной суммы задолженности и процентов по ней).

Показатели операционного и финансового рычага:

1. Например, MOL = (процентное изменение EBIT) / (процентное изменение объема продаж) = 4. Одно процентное изменение объема продаж вызывает увеличение EBIT на 4%;



Где Р - цена, V - переменные удельные издержки, Q – количество проданной продукции, F – постоянные издержки.

Пример: цена - 10, переменные издержки – 5, объем производства меняется от 100 до 200, АУР - 375. MOL=4. Реализация увеличилась в два раза, а значит вклад в прибыль составит увеличение в 8 раз.

+1000	+2000
-500	-1000
-375	-375
=125	=625

2. Например, MFL = (процентное изменение прибыли на акцию) / (процентное изменение прибыли до выплаты процентное и налогов EBIT) = 2.

Одно процентное изменение прибыли EBIT вызывает двухпроцентное изменение прибыли на акцию.



Где i – общие процентные выплаты компании.

Чем выше финансовый рычаг, тем выше требуемая инвесторами доходность как по долговым обязательствам, так и по акциям, поскольку и те и другие становятся рискованнее. Как следствие, выбор финансового рычага может повлиять на требуемую доходность по всем активам компании. Это общая требуемая доходность по активам компании называется средневзвешенная стоимость капитала, которые используются компанией и представляют собой взвешенное среднее, отражающее доли и того и другого.



Тема № 8

Модель опционного ценообразования активов с помощью модели Блэка-Шоулза. Стоимость предприятия по модели.

В этом подходе нами будет использована модель оценки рыночной стоимости акционерного капитала – Блэка-Шоулза. Представим, что текущая рыночная стоимость активов банка нам известна, также нам известна сумма обязательств банка по вкладам и депозитам (допустим 60), согласно срокам погашению и процентным ставкам. Если стоимость активов банка превышает стоимость его обязательств по вкладам. То акционеры получают разность между этими двумя величинами, т.е. стоимость активов минус обязательства по вкладам и депозитам и иным привлеченным средствам. Однако если стоимость активов окажется меньше обязательств, банк не выполнит взятых долговых обязательств, а акционеры не получат ничего, все активы достанутся кредиторам. Таким образом, рыночная стоимость акций зависит от суммы превышения текущей рыночной стоимости активов над обязательствами.



Стоимость банка отложена по оси абсцисс, по оси ординат откладывается стоимость акций. Эта доходная диаграмма для акционеров банка идентична доходной диаграмме для владельцев опционов «колл» (с правом купить и ценой исполнения равной сумме обязательств банка, а срок исполнения равен дюрации по обязательствам банка), если принять, что в основу опциона положены собственно активы банка, а цена исполнения равно общей балансовой стоимости долговых обязательств. Применяя уравнение Блэка-Шоулза, мы можем использовать его для оценки стоимости акционерного капитала банка, который имеет вид:

E=N(d₁)V – N(d₂)Be^-rT



Где

V – стоимость банка; E – стоимость акционерного капитала банка; B – балансовая стоимость обязательств банка; r – безрисковая процентная ставка; T – промежуток времени до срока погашения обязательств в годах; σ – стандартное отклонение непрерывно начисляемой ставки доходности активов банка (в пересчете на год); ln – натуральный логарифм; e – основание натурального логарифма; N(d) – вероятность того, что значение нормально распределённой переменной меньше d.

Рыночная стоимость обязательств D равна рыночной стоимости текущих активов минус рыночная стоимость акционерного капитала. Непрерывно начисляемая обещанная процентная ставка по долговым обязательствам R равна, таким образом,

R=ln(B/D)/T

Такая модель наиболее объективно позволяет оценить рыночную стоимость акционерного капитала, поскольку позволяет, в том числе и оценить какую стоимость банк потенциально создает на стороне обязательств. Правда, учитывая предполагаемые корпоративные действия банка рыночная стоимость текущих активов банка нами взята в наиболее консервативном варианте, как активы, взвешенные с учетом риска потери части стоимости (кредитного риска).