Институциональные инвесторы на фондовом рынке россии

Вид материала

Диссертация

Содержание Общая характеристика работы Цели и задачи исследования. Объект и предмет исследования. Объектом исследования Теоретической и методологической основой исследования послужили Информационная база исследования. Научная новизна исследования заключается К числу наиболее существенных результатов, полученных лично автором, и обладающих элементами научной новизны относятся следующие Практическая значимость Апробация результатов исследования. Полнота публикаций. Структура работы Основные положения диссертации Тип инвестора В заключении работы

Подобный материал:

• Финансовые рынки и финансовые институты, 16.15kb.
• К Регламенту оказания услуг на фондовом рынке, 21.25kb.
• Закон украины о ценных бумагах и фондовом рынке, 676.7kb.
• Положение России в мировой энергетике, 29.32kb.
• К Регламенту оказания зао ик «Вектор» услуг на рынке ценных бумаг, 162.85kb.
• К Регламенту оказания «номос-банк» (оао) услуг на рынке ценных бумаг, 161.52kb.
• I. Постановка проблемы, 69.69kb.
• Система маркетинга на фондовом рынке, 24.82kb.
• Лицензия гкцб серии аг №399339от 22. 10. 2010г на осуществление деятельности по организации, 311.4kb.
• Андеррайтинг ценных бумаг на фондовом рынке россии, 342.65kb.

На правах рукописи


ТРОФИМОВСКАЯ АЛЛА ВИКТОРОВНА


ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИНВЕСТОРЫ

НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ РОССИИ


Специальность: 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит


А В Т О Р Е Ф Е Р А Т

Диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук


Москва-2009

Диссертация выполнена на кафедре финансов, денежного обращения и кредита Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ).


Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

ПОРТНОЙ Михаил Анатольевич


Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

ХАБАРОВ Владимир Иванович


кандидат экономических наук

КЛЕВЦОВ Виталий Владимирович


Ведущая организация: Российская экономическая академия

им.Г.В. Плеханова


Защита диссертации состоится « » 2009г. в часов на заседании Диссертационного совета Д212.151.03 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу: 119501, Москва, ул. Нежинская, д.7


С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ).


Автореферат разослан « » 2009г.


Ученый секретарь

Диссертационного совета,

Кандидат экономических наук, доцент Грачева Е.А.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Начало XXI века отмечено заметным возрастанием роли институциональных инвесторов на фондовых рынках, в том числе в России. Процесс формирования институциональных инвесторов в России повторял исторический опыт развитых стран, во многом путем прямого перенимания выработанных подходов и методов. Паевые инвестиционные фонды (ПИФы), пенсионные фонды, страховые компании и другие финансовые институты привлекали все больше денежных ресурсов и активнее участвовали в операциях рынка ценных бумаг, приобретая растущее значение.

Интенсивное развитие институциональных инвесторов и достижение ими определенной ступени зрелости в большинстве развитых стран создавало предпосылки возрастания экономической и финансовой роли этих институтов как представителей финансовых интересов широких масс населения. В течение второй половины ХХ века в развитых странах сформировалась широкая и устойчивая система институциональных инвесторов с определенными особенностями, обусловленными конкретными условиями каждого элемента.

Мировой финансовый кризис, начавшийся в США в середине 2007г. и распространившийся на многие страны мира, осенью 2008г. охватил своим влиянием финансовую систему и экономику России. Кризис подвел черту под знаменательным периодом их энергичного роста и активного развития. С точки зрения долгосрочных перспектив российского рынка ценных бумаг периоду роста придается большое значение. Он характеризуется быстрым увеличением численности и масштабов деятельности ряда российских финансовых институтов, образующих корпус институциональных инвесторов, освоение ими новых инструментов и методов операций, вовлечение в сферу их действия все более широкого круга инвесторов из числа физических лиц. В перспективе, возможности институциональных инвесторов будут активно востребованы в ходе реализации программы, утвержденной Правительством РФ в январе 2009г. «Стратегии развития финансового рынка РФ на период до 2020 года», целью которой является обеспечение ускоренного экономического развития страны посредством качественного повышения конкурентоспособности российского финансового рынка и формирования на его основе самостоятельного финансового центра.

Отмеченные обстоятельства определяют целесообразность изучения опыта становления и накопления потенциала институциональных инвесторов в экономике и на фондовом рынке России в период экономического роста. Актуальность исследования определяется также тем, что опыт накопления потенциала системы институциональных инвесторов в начале XXI века будет во многом определять вектор их развития и положение в экономике России в долгосрочной перспективе.

Степень научной разработанности проблемы.

На протяжении ХХ века, особенно во второй его половине, исследованию причин и особенностей функционирования институциональных инвесторов было посвящено большое количество работ, в которых сформировалась система взглядов, получившая название «теория финансового посредничества». Предметом этой теории являются функции, цели и механизмы работы финансовых посредников.

Базовые понятия функционирования институциональных инвесторов содержатся в классических работах таких авторов, как У.Шарпа «Инвестиции», З.Боди «Принципы инвестирования», Р.Колба «Финансовые институты и рынка».

Этим вопросам отводится большая роль в исследованиях международных финансовых организаций: Всемирного банка, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда и других.

Переход экономики России к рыночным отношениям закономерно сформировал интерес к вопросам функционирования фондового рынка, и, в частности, к институциональным инвесторам. Различным аспектам функционирования фондового рынка и институциональных инвесторов посвящены научные исследования А.Е.Абрамова, Я.М.Миркина, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана.

Однако при рассмотрении институциональных инвесторов в комплексе как специфической группы институтов рынка ценных бумаг применительно к особенностям их развития в России имеется ряд проблем теоретического и практического характера, которые требуют проведения дальнейших исследований по данной тематике. Например, отсутствует общепринятое понимание и толкование терминов «институциональный инвестор» и «коллективный инвестор». В российской научной литературе остаются недостаточно исследованными механизмы наращивания потенциала и проблемы развития институциональных инвесторов.

Существует необходимость в разработке мер по поддержке национальных финансовых институтов в соответствии с тенденциями мировых финансовых процессов. Потребность в изучении отмеченных вопросов определяет актуальность настоящего исследования.

Цели и задачи исследования.

Цель диссертации заключается в исследовании сущности, выявлении и обосновании важнейших характеристик институциональных инвесторов в экономике и на фондовом рынке России в условиях внутренних сил экономического роста, факторов глобализации, а также в выработке рекомендаций по развитию институциональных инвесторов.

Достижение поставленной цели потребовало постановки и решения следующих задач:

• рассмотреть концептуальные вопросы системы институциональных инвесторов с точки зрения их сущности, содержания и причин появления в контексте особенностей экономики России;
  
• обобщить и классифицировать институциональное управление активами;
  
• исследовать характерные черты фондового рынка как сферы действия институциональных инвесторов;
  
• определить основные аспекты накопления потенциала институциональных инвесторов России в период экономического роста, на примере ПИФов;
  
• систематизировать основные аспекты поведения институциональных инвесторов как источников высокой доходности и факторов колебания цен активов;
  
• оценить перспективы развития институциональных инвесторов в российской экономике, а также пути совершенствования их взаимодействия с фондовым рынком;
  
• выработать рекомендации по поддержке институциональных инвесторов на основе оценки перспектив развития и международного сотрудничества.
  

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является роль финансовых институтов, образующих систему институциональных инвесторов в России.

Предметом исследования выступают процессы развития институциональных инвесторов в России в условиях глобализации и роста значения в экономике рынка ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные положения экономической теории применительно к анализу системы институциональных инвесторов, а также концепции современных отечественных и зарубежных ученых по этой проблематике. Методологической основой диссертационной работы является диалектическая теория научного познания. В работе использованы методы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа.

Информационная база исследования. Информационную базу исследования составили основополагающие научные труды российских и зарубежных исследователей в области финансов и роли институциональных инвесторов в этой сфере, законодательные и нормативные акты РФ, статистические и аналитические материалы Росстата, ЦБ РФ, Министерства экономического развития РФ, материалы научных и практических конференций, затрагивающих проблематику данного исследования, а также информационные материалы Центра экономической конъюнктуры, Бюро экономического анализа и ряда других информационно-аналитических агентств, информационные материалы ММВБ, РТС, профессиональных объединений (НАУФОР, РСПП, ТПП и т.д.). При анализе мировых тенденций на рынке ценных бумаг использовались статистические данные и аналитические материалы Всемирного банка, МВФ, ФРС США.

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретико-методологических основ организации и управления институциональных инвесторов и выработке рекомендаций по формированию благоприятных условий для успешного развития системы институциональных инвесторов в России.

К числу наиболее существенных результатов, полученных лично автором, и обладающих элементами научной новизны относятся следующие:

• обоснована необходимость уточнения трактовок определения институциональных инвесторов и внесены необходимые коррективы, в части того, какие типы финансовых учреждений формируют систему институциональных инвесторов. Это связано с их возрастающей ролью в процессе трансформации сбережений в инвестиции, аккумулирования денежных ресурсов и их вложения в финансовые и материальные активы, в диверсификации вложений, в уменьшении рисков и в получении инвестиционного дохода. Это позволило установить и обосновать значимость каждого элемента системы институциональных инвесторов в экономике и на фондовом рынке России в условиях взаимодействия как внутренних сил экономического роста и глобализации, так и влияния финансового кризиса;
  
• построена классификация институционального управления активами, в основу которой положена дифференциация институциональных инвесторов по двум факторам: активам и субъектам-носителям рисков. Это позволило систематизировать существующие представления об элементах системы институциональных инвесторов. Ее использование обеспечит конечному инвестору более полное представление о типах институциональных инвесторов и их формах управления активами;
  
• выявлена группа факторов, образующих благоприятные условия для успешного развития системы институциональных инвесторов: финансово-экономические факторы (устойчивый экономический рост, зрелость финансового рынка и развитость его инфраструктуры, рост реальных денежных доходов населения, расширение границ среднего класса, снижение темпов инфляции), регулятивные факторы (наличие развитой системы регулирования институтов институционального инвестирования, в том числе последовательного и справедливого применения законодательного обеспечения, наличие регулирующего органа и региональной сети его учреждений, развитие саморегулирования отрасли, благоприятный налоговый режим), социальные факторы (повышение финансовой, в том числе инвестиционной, культуры населения, взаимное доверие населения, власти и бизнеса, содействие со стороны органов государственной власти и местного самоуправления развитию институциональных инвесторов).
  

Для каждой группы факторов дана оценка веса и характера влияния, что позволит инвесторам принимать эффективные инвестиционные решения, а государственным организациям поможет в регулировании функционирования институциональных инвесторов на фондовом рынке России;

• проведена периодизация развития и становления общих фондов банковского управления (ОФБУ) в России, которая позволила последовательно выделить важные события в их эволюции (создание нормативно-правовой базы функционирования, развитие ОФБУ как одного из сегментов фондового рынка, влияние финансового кризиса 1998 года на рынок ОФБУ, посткризисная ситуация и рынок ОФБУ, ОФБУ как элемент институциональных инвесторов, торговые стратегии ОФБУ на российском рынке ценных бумаг). Проведенная периодизация позволит центральному регулятору принимать взвешенные решения о необходимости стимулирования развития направления ОФБУ как конкурентного направления на рынке институциональных инвесторов;
  

• обоснован объективный характер существенной роли институциональных инвесторов в экономике России в долговременной перспективе. Принимая данное обстоятельство в качестве концептуальной основы, сформулированы рекомендации по поддержке российских институтов в соответствии с тенденциями мировых финансовых процессов и задачами их стабилизации в русле международного сотрудничества России, которые подразумевают меры общего характера и конкретно относящиеся к институциональным инвесторам, в частности:
  
• формирование в России мирового финансового центра;
  
• создание методической базы для практического применения государственных регулятивных мер;
  
• развитие финансовых супермаркетов;
  
• создание условий для обращения продуктов институциональных инвесторов на вторичном рынке;
  
• проведение структуризации на рынке институциональных инвесторов, которая позволила бы сформировать группы инвесторов по степени риска;
  
• регулирование функционирования хедж - фондов через нормативные положения о квалифицированных инвесторах как одной из категорий фондов данного вида инвесторов;
  
• создание модели инфраструктуры фондового рынка, в которой бы институты работали на общую цель – капитализацию рынка, повышение его ликвидности и т.д.
  

Диссертация выполнена в соответствии с п.4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его инструментов» паспорта специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит.

Теоретическая значимость работы заключается в том, что она представляет собой приращение научных знаний и может служить основой для дальнейших научных исследований в области деятельности институциональных инвесторов. Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Финансы и кредит», «Рынок ценных бумаг», «Финансовые рынки» для студентов специальностей «Финансы и кредит», «Мировая экономика», «Налоги и налогообложение» и «Юриспруденция».

Практическая значимость исследования состоит в переходе от теоретико-методологической базы выбора приоритетных направлений анализа к практическим рекомендациям. Применение этих результатов способствует повышению эффективности формирования и использования средств институциональных инвесторов в условиях роста экономики и их адаптации к условиям финансовой кризиса. Концептуальные положения и выводы работы доведены до конкретных рекомендаций относительно мер поддержки институциональных инвесторов со стороны государства. Кроме того, систематизация знаний по институциональным инвесторам, которая была проведена в исследовании, использовалась в работе ОАО КБ «Соцгорбанк» и инвестиционно-финансовой компании «Чистые пруды».

Апробация результатов исследования. Полнота публикаций.

Основные положения диссертации апробированы в докладах: на втором Международном научно-практическом семинаре «Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления (9-11 декабря 2003 года, Москва, МЭСИ)»; на Научно-практической конференции «Актуальные проблемы функционирования кредитных организаций на современном этапе развития банковской системы России – управление банковскими рисками (17 мая 2008 года, Москва, МЭСИ)»; на Первой международной научно-практической конференции «Инновационное развитие российской экономики» (2008г., Москва, МЭСИ).

По теме диссертации опубликовано 7 научных работ общим объемом 3,1 п.л., полностью раскрывающие ее основные положения, в том числе 3 статьи в научных журналах, рекомендованных ВАК РФ.

Структура работы. Структура и объем работы обусловлены ее целью и задачами. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении обосновываются актуальность, теоретическая и практическая значимость темы диссертации, цель, задачи, объект и предмет исследования, определяются теоретические и методологические основы и научная новизна диссертационной работы.

В соответствии с целью и задачами исследования были исследованы три группы проблем.

Первая группа проблем связана с анализом теоретических и методологических основ исследования институциональных инвесторов, выявлением сущности и структуры системы, а также анализа причин их возникновения и макроэкономические аспекты их развития.

Основой анализа вышеназванной группы проблем стало исследование «теории финансового посредничества». Предметом этой теории выступают функции, цели и механизмы работы финансовых посредников. Идея эффективного распределения ресурсов в экономике на основе преодоления неопределенности результата инвестирования, снижения риска вложений и увеличения числа альтернативных видов финансовых активов была заложена А.Пигу и развита в работах Р.Голдсмита, Дж.Герли, Е.Шоу, Й.Шумпетера и других известных экономистов.

Решающий вклад в понимание механизмов взаимодействия финансовых институтов и фондового рынка внесли исследования Г. Марковица, Ф. Модильяни и М.Миллера, У. Шарпа, Коупленда и другие. Портфельный анализ, теория стоимости компаний, принципы эффективности операций и применения различных инструментов и т.п. образовали комплекс трудов по вопросам теории фондового рынка.¹

Результатом отмеченных исследований стало доказательство того, что эффективное распределение инвестиций в реальном секторе современной экономике невозможно без финансовых посредников. Важным достижением теории является обоснование необходимости и полезности рынка ценных бумаг как системы функционирования финансовых посредников, обеспечивающих трансформацию денежных сбережений в инвестиции. Высокий уровень развития финансовых институтов и фондового рынка рассматривается как необходимое условие обеспечения устойчивого и динамичного роста экономики.

Для современной науки характерно наличие разных подходов к исследованию институциональных инвесторов. Обобщение подходов современных авторов, проведенное в диссертации, позволило систематизировать существующие представления о сути и предназначении институциональных инвесторов и их функциях (табл. 1).

Таблица 1

Классификация системы институциональных инвесторов

Тип инвестора	Собственник	Управление активами	Мониторинг и оценка эффективности	Конечный носитель рисков
Инвестиционные фонды (розничный бизнес)	Домашние хозяйства Юридические лица	Управление собственными активами	Инвесторы, рейтинговые агентства	Домашние хозяйства Юридические лица
Управляющие активами (оптовый бизнес)	Институциональные инвесторы	Управление внешними активами	Инвесторы, консультанты	Институциональные инвесторы
Общие фонды банковского управления	Бенефициары	Управление собственными и внешними активами	Доверенные лица, консультанты	Бенефициары
Пенсионные фонды (система пенсионных вкладов)	Бенефициары	Управление собственными и внешними активами	Доверенные лица, консультанты	Бенефициары
Страховые компании	Страховые компании	Управление собственными и внешними активами	Страховые компании, консультанты	Страховые компании, владельцы страховых полисов
Доверительное управление	Домашние хозяйства	Управление внешними активами	Доверенные лица, консультанты	Домашние хозяйства
Кредитные союзы	Домашние хозяйства	Управление собственными активами	Домашние хозяйства, рейтинговые агентства	Домашние хозяйства

Представленная классификация показывает, что в отсутствии общепринятого определения институционального инвестора исследователи акцентируют внимание на определенных сторонах их деятельности в экономике и на фондовом рынке. Для целей исследования мы сочли целесообразным ориентироваться на институциональных управляющих как на организации или профессионалов, которые создают портфели активов или управляют ими по поручению своих клиентов – организаций или индивидуальных инвесторов. Исходя из этого определения, в диссертации были выделены следующие типы финансовых посредников: коммерческие банки, инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании, общие фонды банковского управления, кредитные союзы.

В качестве наиболее представительного институционального инвестора в диссертации был принят институт – паевой инвестиционный фонд. Его преимущество состоит в том, что, объединяя средства многочисленных инвесторов в единый пул под управлением профессионального управляющего, он обеспечивает возможность участия в деятельности рынка ценных бумаг широкому кругу мелких инвесторов, выступая в качестве их представителя и снижая при этом риски для каждого инвестора.

Как известно, динамичный прогресс фондового рынка России в условиях растущего тренда развития экономики открывал возможности участия в его операциях все более широкого круга портфельных инвесторов и получения ими доходов за счет роста капитализации изначально недооцененных российских предприятий. Это обстоятельство стало одним из главных факторов роста объема российского рынка ценных бумаг и доходности фондовых операций, что послужило мощным стимулом к развитию многообразия видов институциональных инвесторов и их вовлечению в операции фондового рынка.

Установлено, что особенностью формирующихся рынков (к которым относится и Россия) является зависимость от иностранных портфельных инвесторов, которые на открытом рынке носят преимущественно краткосрочный спекулятивный характер и концентрируются вокруг группы крупных институциональных инвесторов, осуществляющих операции с высоким кредитным рычагом. Основными игроками на докризисном внутреннем рынке акций и облигаций оставались нерезиденты, включая фонды хеджирования. Доказано, что при появлении признаков среднесрочной деформации какой-либо из фундаментальных макросоставляющих (снижение темпов роста экономики, падение ВВП, дефицитность бюджета, чрезмерный рост государственного долга, опережающий рост импорта над экспортом, формирование отрицательного торгового счета, счета текущих операций платежного баланса, рост инфляции и уровня процента, «мыльные пузыри» на отдельных сегментах финансового рынка и т.п.), при возникновении убежденности рынка в переоцененности национальной валюты, перенакопления долгов и перегретости рынка акций приток капитала постепенно прекращается, нерезиденты фиксируют прибыль. Выявлены последствия вышеобозначенных причин: массовый вывод нерезидентами средств с внутреннего рынка, из всех финансовых активов, номинированных в национальной валюте, резкое снижение курса национальной валюты, выход из режима фиксированного/закрепленного валютного курса, сокращение ликвидности и экстремальный рост уровня процента, вспышка инфляции и быстрое нарастание угрозы дестабилизации коммерческих банков и, соответственно, нарушение устойчивости платежной системы страны.

В диссертации обосновано, что для интенсивного развития институциональных инвесторов недостаточно высоких экономических показателей (табл. 2), а важен общий вектор развития России.

Таблица 2

Динамика ключевых экономических и финансовых показателей²

Показатель	2000	2006	2007
ВВП в текущих долларовых ценах, % (2000=100)	100	379,2	471,2
Денежная масса в долларовом эквиваленте по методологии денежного обзора МВФ,% (2000=100)	100	632,7	847,1
Фондовый индекс РТС, % (2000=100)	100	1341,1	1598,4
Иностранные портфельные инвестиции, % (2000=100)	100	846,1	н/д
Иностранные портфельные инвестиции / ВВП в текущих долларовых ценах %	12,4	27,6	н/д
Доля нерезидентов на рынке ММВБ3, %	< 4	24	> 30
Доля акций в портфельных инвестициях, %	34,6	75,4	н/д

Оценка макро и микроэкономических аспектов развития рассматриваемых инвесторов, позволила сгруппировать их следующим образом:

1. Группа финансово-экономических факторов: устойчивый экономический рост; зрелость финансового рынка и развитость его инфраструктуры; рост реальных денежных доходов населения; расширение границ среднего класса; снижение темпов инфляции.
   
2. Группа регулятивных факторов, которую определяет наличие развитой системы регулирования институтов коллективного инвестирования, в том числе законодательного обеспечения (его последовательного и справедливого применения), наличие регулирующего органа и региональной сети регулирующего органа; развитие саморегулирования отрасли; благоприятный налоговый режим.
   
3. Группа социальных факторов, к которой следует отнести: повышение финансовой, в том числе инвестиционной культуры населения; взаимное доверие населения, власти и бизнеса; содействие со стороны органов государственной власти и местного самоуправления развитию институциональных инвесторов, в особенности, институтов коллективного инвестирования.
   

Вторая группа проблем посвящена исследованию возрастающей роли институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг. В этой части диссертации автором выявлены характерные условия развития системы институциональных инвесторов в России. В частности, определив место ПИФов в аккумулировании и перераспределении финансовых ресурсов, диссертант показала растущую роль институциональных инвесторов на фондовом рынке в аспекте главных источников денежных ресурсов и крупных держателей ценных бумаг.

Согласно макроэкономическим закономерностям, обоснованным Дж.М.Кейнсом, рост доходов населения повышает общую его склонность к сбережениям. Автор работы подтвердил, что в отличие от других финансовых активов на российском рынке, ПИФы приносят позитивную реальную доходность инвесторам. Доказано, что инвестиционные фонды, за исключением некоторых, являются наиболее простой, наименее рискованной и экономически эффективной формой вложений домохозяйств в ценные бумаги и извлечения выгод в виде роста капитализации фондового рынка и распределении дивидендов, купонных доходов и других выплат.

Однако, в условиях финансового кризиса, в целях сохранения позиций институциональных инвесторов возникает необходимость их целенаправленной государственной поддержки путем создания более благоприятных условий регулирования на период кризиса.

В диссертации выявлены особенности становления и проблемы развития институциональных инвесторов в России, ориентированных на массовое участие населения, на примере паевых инвестиционных фондов.

Обобщая накопленный к настоящему времени опыт деятельности российских инвестиционных фондов, можно выделить два периода. Первый период – Зарождение (появление чековых инвестиционных фондов в 90-х годах; функционирование системы осуществлялось в правовом вакууме.). Второй период – Становление и развитие. Условия формирования и задачи инвестиционных фондов претерпели в 2000-е годы существенные изменения, а их деятельность наполнилась новым содержанием. Решающее значение имел интенсивный экономический рост России, а в правовом отношении – принятие в 2001г. федерального закона об инвестиционных фондах (Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29.11.2001 №156-ФЗ), который разъяснил термин «паевой фонд» и определил его конструкцию, ввел родовое понятие – инвестиционный фонд, уточнил определение акционерного инвестиционного фонда и т.д.

В диссертации раскрыты причины слабого развития акционерных инвестиционных фондов (АИФ), в частности:

1. Модель инвестора в качестве акционера для российских граждан неясна.
   
2. Инвестор обязан регулярно участвовать в общем собрании.
   
3. Деятельность осложнена процедурными издержками (в том числе необходимостью эмиссии акций только через открытую подписку со всеми ее сложностями).
   

Переломным годом для российского рынка институциональных инвестиций стал 2003 год, когда в силу совместного действия ряда позитивных факторов в российской и мировой экономике эффективность деятельности ПИФов превзошла все прошлые показатели. За 2003г. ПИФы показали средний размер доходности на уровне 60%, а совокупная стоимость их чистых активов выросла в шесть раз.⁴ Данный сегмент фондового рынка стал восприниматься как наиболее выгодный и перспективный для привлечения денежных ресурсов.

Проведенное диссертантом исследование рынка паевых инвестиционных фондов показало, что уже на рубеже веков финансовые институты и крупные корпорации стали активно организовывать управляющие компании (УК) и создавать паевые инвестиционные фонды в расчете на высокие доходы и большие возможности аккумулирования денежного капитала.

В 1997-2003 гг. стоимость СЧА ПИФов увеличилась в 240 раз. К 2003 г. стоимость чистых активов ПИФов составила 60 млрд.руб., на начало февраля 2004г. – 80 млрд.рублей. В 2008 г. произошло снижение биржевых индексов в России в среднем на 70%. Кроме того, в 2008 г. участились случаи технических дефолтов. Общее количество – 77, из них по оферте – 30, по купону – 40, по погашению – 7. Произошло 23 дефолта на сумму 2,27 млрд. руб., 24 технических дефолта на сумму 5,72 млрд. руб., 26 по неисполнению оферты и 4 по просрочке исполнения оферты.

С момента начала финансовой нестабильности СЧА снизилась из-за большого объема вывода средств из ПИФов и уменьшения стоимости их активов, вложенных в ценные бумаги. Чистый отток из фондов в мае 2009г. составлял около 400 млн. руб., против 100 млн. руб. в апреле. Средства выводились из всех фондов кроме фондов облигаций и денежных фондов. Больше всего средств было выведено из фондов акций (более 180 млн. руб.) и фондов смешанных инвестиций (более 170 млн. руб.).

Однако оживление российского рынка ценных бумаг в первой половине 2009 г. Существенно улучшило положение ПИФов. По данным на 01.06.2009 общее количество ПИФов составило 1164, в т.ч. открытых – 470, интервальных – 98, закрытых – 596. Только за май 2009 г. общее количество их увеличилось на 12,9% за счет роста количества закрытых с 479 до 596. Стоимость чистых активов (СЧА) ПИФов на 01.06.2009 г., в основном благодаря закрытым ПИФам, составила 668,77 млрд. руб., что на 3,97% выше значения 01.01.2009, когда СЧА составляла 642,2 млрд. рублей.

В диссертации выявлено, что одной из форм инвестирования, приносящих высокие дивиденды, послужили в России Общие фонды банковского управления. ОФБУ как часть инфраструктуры фондового рынка относятся к сегменту институциональных инвесторов. В 2006 г. было зарегистрировано 174 ОФБУ, а банков, работающих с этим продуктом, было около 98-ми, в управлении ОФБУ было около 15 млрд.руб.

Мировой финансовый кризис внес коррективы и в этот сегмент. В России на момент 2008 г. действовало 105 фондов, объем средств в их управлении оценивался в 234 млрд.руб., что составляет небольшой удельный вес на рынке институциональных инвесторов.

Автором разработана периодизация развития и становления ОФБУ в РФ. Она позволила выделить следующие фазы: 1. Создание нормативно-правовой базы функционирования ОФБУ; 2. Развитие ОФБУ как одного из сегментов фондового рынка; 3. Посткризисная ситуация на рынке ОФБУ; 4. ОФБУ как элемент институциональных инвесторов; 5. Торговые стратегии ОФБУ на фондовом рынке России.

Для оценки значения ОФБУ автором использовано рассмотрение их роли на фоне инвестиционного потенциала. Детальное исследование рынка ОФБУ, специализированный мониторинг на различных уровнях позволил оценить их потенциал. Установлено, что ОФБУ используют более широкую инвестиционную линейку, чем другие институциональные инвесторы: денежные средства в рублях и иностранной валюте; ценные бумаги; природные драгоценные камни и драгоценные металлы; производные финансовые инструменты, принадлежащие резидентам РФ на правах собственности. Кроме того, ОФБУ могут выбирать для инвестирования определенные отрасли или географические регионы (страны и группы стран).

Практически единственный актив, запрещенный для ОФБУ, – недвижимость. Имеются также ограничения по структуре активов: ОФБУ не имеют права инвестировать более 15% своих активов в ценные бумаги одного эмитента либо группы эмитентов, связанных между собой отношениями имущественного контроля или письменным соглашением. Данное ограничение не распространяется на государственные ценные бумаги.

В диссертации обосновано, что фонды банковского управления менее развиты на фондовом рынке России, чем ПИФы. Причины следующие: недостаток количества состоятельных инвесторов; информационный вакуум; несовершенство законодательной базы; отсутствие четкой классификации. Кроме того, проблематичность включения их в рейтинги, закрытость информации об активах фонда, недостаток финансовой грамотности населения.

В условиях кризиса ОФБУ показали в 2008г. в среднем отрицательную доходность, не сумев достойно конкурировать с лидерами сегмента институциональных инвесторов — ПИФами. Совокупные активы открытых ПИФов снизились на 52% и составили 47,5 млрд.руб., а активы ОФБУ — на 62%, составив 7,47 млрд.руб. на конец 2008 года. Из ОФБУ инвесторы вывели в 2008г. 3,6 млрд.рублей. Основной отток пришелся на ОФБУ умеренной стратегии — 1,9 млрд.руб. Из открытых ПИФов также наблюдался крупный отток средств: пайщики вывели из фондов за год 16 млрд.руб., а из смешанных — почти 7 млрд.руб. к концу года.

В диссертации подчеркнуто, что дальнейшее развитие рынка ОФБУ будет зависеть от положения дел в банковском секторе. По мере преодоления кризиса и восстановления роста экономики и доходов ОФБУ будут усиливать свои позиции и вновь станут для квалифицированных инвесторов привлекательным способом инвестирования и диверсификации своего портфеля.

Определенное место отведено в диссертации анализу положения негосударственных пенсионных фондов среди институциональных инвесторов. В современных обществах весьма велика роль накопительного пенсионного обеспечения: с одной стороны, для более полного обеспечения пенсионеров, а с другой стороны, - для мобилизации этих сбережений и вовлечения их в воспроизводственный процесс.

Негосударственные пенсионные фонды, как вид институциональных инвесторов, стали развиваться в России с 90-х годов. В диссертации особо отмечено, что к 2002г., когда в стране началась пенсионная реформа, НПФ уже сформировались как самостоятельные финансовые институты.

Проведенный в работе сравнительный анализ принципов деятельности институциональных инвесторов позволил особо подчеркнуть, что пенсионные фонды не ориентированы на получение быстрых доходов, а действуют для обеспечения устойчивых выплат в старости. По этой причине они играют роль важных институциональных инвесторов как источники «длинных» денег. Хотя доходность вложений является важной задачей управления ресурсами фондов, так как от нее зависит динамика роста и размеры средств, предназначенных для пенсионных выплат, сохранность средств не менее важна. Анализ этих положений в диссертации объясняет, почему по доходности пенсионные фонды не конкурируют с банками, ПИФами, страховым компаниям.

У НПФ в России имеется определенный потенциал. По состоянию на 01.01.2008 г. в России было зарегистрировано 253 негосударственных пенсионных фонда, общее число участников НПФ достигло 6,66 млн. человек, что составляет 9,7% от занятого в экономике населения. Число людей, получающих дополнительную негосударственную пенсию на момент 01.01.2008 г., составило примерно 1 млн. человек (около 2,65% от числа пенсионеров).

В диссертации показано, что НПФ как модель частного пенсионного обеспечения характеризуется в России определенными недостатками и рисками. 1. НПФ созданы в основном крупными компаниями для обслуживания пенсионных программ, которые обычно входят в социальный пакет работников организации. 2. Корпоративные пенсии связаны с определенным сроком работы на предприятии и зависят от финансовой устойчивости предприятий. 3. Аффилированность НПФ и организаций создает благотворные условия для инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги самой компании, что делает пенсионные накопления крайне уязвимыми в случае финансовых трудностей или банкротства компании.

Диссертантом выявлены причины неэффективности существующей в России модели НПФ: невысокий уровень социальных гарантий со стороны государства; невысокие доходы населения и низкий уровень сбережений граждан; неадекватное налогообложение; недостаточный уровень вовлеченности средств негосударственных пенсионных фондов в инвестиционный оборот. Возврат с 2010 г. к формированию государственных пенсионных ресурсов на основе страховых отчислений не означает отказа от накопительного пенсионного обеспечения. Напротив, необходимость развития НПФ будет нарастать вследствие демографического фактора. В работе сделан вывод о том, что система негосударственного пенсионного обеспечения может стать более надежной и эффективной только по мере накопления опыта и консолидации ресурсов НПФ под управлением крупных и устойчивых УК.

В контексте диссертационного исследования определенное место отведено анализу страховых компаний. Это обосновано тем, что инвестиционная составляющая деятельности страховых компаний с каждым годом становится все более значимой. В экономически развитых странах стабильную основу для расширения страхового рынка создают такие социально-экономические факторы, как рост населения и продолжительности жизни. Вместе с тем, рост долголетия вследствие снижения уровня смертности населения повышает значение личного страхования и роль страховых компаний как инвесторов. Россия столкнулась с демографическими проблемами – устойчивое сокращение численности населения при росте количества пенсионеров и снижении числа занятых в экономике создает проблемы, которые в будущем могут стать весьма острыми. Вследствие того, что численность пенсионеров в стране довольно высока – более 37 млн. чел. – соотношение работающих и пенсионеров ухудшается из-за низкого удельного веса людей молодого возраста. В начале 2007 г. соотношение занятых в экономике и пенсионеров составило 17-18 работающих на 10 пенсионеров и показывало тенденцию к ухудшению.

В диссертации подчеркивается отличие структуры российского страхового рынка по сравнению с развитыми странами. В США страховщики, специализирующиеся на долгосрочном страховании жизни, обеспечивают своими инвестициями более 25% долгосрочных займов. В Великобритании такие компании обеспечивают около 80% совокупных инвестиций страховщиков. В России возможности страхования использовалось в иных целях. В настоящее время подавляющая часть взносов по страхованию жизни в РФ приходится на так называемые налогооптимизирующие схемы. Объем взносов по реальному накопительному страхованию жизни в России в 2005г. оценивался всего в 150-180 млн.долл., а к концу 2008г. он составил более 700 млн. долл. В 2007г. доля страхового сектора в общем объеме внутренних инвестиций составляла менее 3%, что на порядок ниже аналогичных показателей развитых стран мира.

Третья группа проблем связана с аспектами взаимодействия институциональных инвесторов и фондового рынка, а также с оценкой влияния финансового кризиса на позиции институциональных инвесторов в России и возможности их развития в предстоящей перспективе. Указанная проблематика рассматривается с привлечением экономико-статистического моделирования и анализа официальных планов (программ).

В диссертации выявлено, что важным аспектом деятельности институциональных инвесторов является воздействие на изменение стоимости ценных бумаг на фондовом рынке. Измерение данного взаимодействия с помощью инструментария экономико-математического анализа является предметом многих аналитических работ.

В диссертации раскрывается то обстоятельство, что институциональные инвесторы в лице ПИФов часто выступают крупными игроками на рынке ценных бумаг. Они своими действиями способны значительно увеличить амплитуды колебаний цен на ценные бумаги, усиливая тем самым волатильность фондового рынка. Доказано, что такие операции привлекают внимание других участников рынка и порождают последовательность сделок, дестабилизирующих рынок. При анализе рынка ценных бумаг широко используется теория эффективного рынка, ключевым моментом которой является положение о том, что справедливый рыночный курс данного актива равен его инвестиционной стоимости, которую можно рассчитать на основе общедоступной информации. Данное положение является практической интерпретацией фундаментальной теоремы Модильяни-Миллера. Проведенные аналитиками расчеты с достаточно высокой степенью точности показали, что в моменты крупных отклонений цен до двух третей амплитуды приходится на действия институциональных инвесторов.⁵ Российские институциональные инвесторы еще не играют столь значительной роли на фондовом рынке, как это имеет место в США, но их влияние является достаточно ощутимым.

Важное место в диссертации отведено исследованию задач развития институциональных инвесторов и фондового рынка России в системе целей государственной политики. Ключевая роль принадлежит утвержденной Правительством РФ в январе 2009г. «Стратегии развития финансового рынка РФ на период до 2020 года». Стратегия определяет приоритетные направления деятельности государственных органов в сфере регулирования финансового рынка и соответствует долгосрочной концепции развития российской экономики до 2020г.

В диссертационной работе раскрыто, что для реализации данной стратегии до 2020г. необходимо повысить емкость и прозрачность финансового рынка, обеспечить эффективную рыночную инфраструктуру, усовершенствовать правовое регулирование на финансовом рынке. Важная особенность российской программы действий состоит в том, что ее предстоит реализовать в условиях прогрессирующей глобализации, с учетом того, что российский финансовый рынок интегрирован в систему мировых рынков. Об этом свидетельствует высокое значение коэффициента корреляции абсолютных значений индексов российского рынка акций и мировых рынков. Коэффициент корреляции с индексами рынков развитых стран составил в 1995 – сентябре 2007 гг. - 0,66; рынков BRIC – 0,93; формирующихся рынков – 0,88; формирующихся рынков Европы – 0,97, по мировым рынкам – 0,73. При проведении данных сопоставлений принималось во внимание, что более 40% мировой капитализации рынков акций приходится на США, и это предопределяет⁶ доминирующее положение рынка США и влияние, которое оказывает его динамика на другие национальные фондовые рынки. 7 из более 20 развитых рынков акций (Великобритания, Германия, Италия, Канада, США, Франция, Япония) составляют примерно 85% мировой капитализации. В этой связи падение развитых рынков вызывает кризис и на формирующихся рынках.

Интересы полноты анализа потребовали дать в диссертации оценку современного финансового кризиса. Опираясь на понятийный аппарат финансовой науки, диссертант сделал вывод о том, что под финансовым кризисом понимается кризис, системно охватывающий финансовые рынки и институты финансового сектора, денежное обращение и кредит, международные финансы (страновой сегмент), государственные, муниципальные и корпоративные финансы.

Финансовый кризис 2007-2009 гг. оказывал средне- и долгосрочное негативное воздействие на экономическую активность в стране и на динамику благосостояния населения. В финансовом секторе и на финансовых рынках кризис проявлялся в резком росте ставок процента, во все повышающейся доле проблемных банков и небанковских финансовых институтов, в росте размеров проблемных долгов, в существенном сокращении кредитов, предоставляемых экономике и домашним хозяйствам, в цепных банкротствах, в переходе к убыточной модели банковской и другой финансовой деятельности, в преобладании спекулятивной над инвестиционной финансовой деятельностью, в масштабном падении курсов ценных бумаг.

Диссертант выделил и обосновал характерные черты кризисных процессов в России:

• движущие силы кризиса были импортированы из-за рубежа и вначале выражались в резком затруднении и ограничении доступа российских банков и фирм к заемным денежным ресурсам на мировых финансовых рынках;
  
• произошел перегрев фондового рынка России из-за наплыва иностранных инвесторов в погоне за спекулятивными прибылями;
  
• резкое падение мировых цен на нефть обнаружило чрезмерно высокую зависимость динамики роста российской экономики и денежных доходов от цен на сырье на мировых рынках;
  
• широкомасштабные финансовые инвестиции со стороны государства снизили остроту кризиса, но не устранили его причины.
  

Падение биржевых индексов и кризис ликвидности в банковском секторе привели к сокращению масштабов деятельности ряда институциональных инвесторов, в первую очередь – паевых инвестиционных фондов.

Исследование, проведенное в работе, показало существенное ухудшение позиций российских институциональных инвесторов. 1. Отток денежных средств в 2008 году составил 22 млрд.рублей. 2. В ходе кризиса 53 ритейловых ПИФа и ОФБУ прекратили действие. 3. Уход с рынка крупных ПИФов сопровождался увеличением доли малых фондов: если в начале 2008г. доля фондов с активами менее 20 млн.руб. была 41%, то к концу года она увеличилась до 58%; доля фондов с активами менее 1 млн.руб. изменилась с 9% до 13%; доля фондов с активами от 1 до 5 млн.руб. – с 8% до 22%; с активами более 150 млн.руб. упала с 27% до 12%.

В диссертации отмечено, что недостатком растущего тренда доли малых фондов для пайщиков является невозможность диверсификации их портфелей. Это относится особенно к индексным фондам, для которых, чем больше СЧА, тем точнее можно сформировать портфель по отношению к индексу. Однако, более 60% всех индексных фондов имеют СЧА менее 20 млн.руб.

Антикризисная политика начала проводиться осенью 2008 г., и одной из первоочередных мер было активное финансовое содействие национальным банкам и корпорациям в размере более 250 млрд. долларов.

В целом, анализ ситуации в секторе институциональных инвесторов показал, что благодаря накопленному опыту и государственной поддержке, они способны преодолеть сокращение своего потенциала под влиянием кризиса и в перспективе смогут вернуться к политике его наращивания.

В диссертации отмечено, что мировой характер финансового кризиса предопределил необходимость широкого международного сотрудничества для его преодоления. В диссертации сформулированы и разработаны рекомендации по усилению государственной поддержки и регулированию деятельности институциональных инвесторов, с которыми следует выступить России в свете ее интересов преодоления внутренних трудностей и участия в решении международных финансовых проблем.

В заключении работы подведены итоги диссертационного исследования, изложены основные результаты и выводы.

Основные положения и выводы диссертационной работы были отражены в следующих публикациях автора:

1. Трофимовская А.В. Паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления // Экономические науки, 2007, №26 – 0,3 п.л.
   
2. Трофимовская А.В. Москва как международный финансовый центр // Экономические науки, 2009, №57 – 0,5 п.л.
   
3. Трофимовская А.В. Теоретические и методологические основы исследования институциональных инвесторов // Экономические науки, 2009, №57 – 0,5 п.л.
   
4. Трофимовская А.В. Страхование, как эффективный инструмент снижения рисков на фондовом рынке // Тезисы докладов научно-практической конференции: Риск-менеджмент в финансово-кредитной сфере – М.: МЭСИ, 2008 – 0,3 п.л.
   
5. Трофимовская А.В. Пенсия по-европейски // Межвузовский сборник научных трудов: Актуальные проблемы современного управления и экономики - М.: МЭСИ, 2004 – 0,2 п.л.
   
6. Трофимовская А.В. Институциональные инвесторы на современных финансовых рынках // Сборник научных трудов: Актуальные аспекты лидерства США в мировом хозяйстве - М..: МАКС-ПРЕСС, ISBN 5-317-01207-4, 2004 – 1 п.л.
   
7. Трофимовская А.В. Проблемы выбора управленческой компании в ходе пенсионной реформы // Международный научно-практический семинар: Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практики организаций и обеспечения управления – М.: МЭСИ, 2003 – 0,3 п.л.