Андеррайтинг ценных бумаг на фондовом рынке россии

Вид материала

Автореферат

Содержание Общая характеристика работы Федеральными органами исполнительной власти Организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг Инвестиционными компаниями и банками В учебном процессе Основное содержание диссертации Вторая группа проблем Третья группа проблем Структура синдиката андеррайтеров Группа продажи Схема 1 Формирование цены продажи ценной бумаги публике Схема 2 Размещение выпуска ценных бумаг

Подобный материал:

• Темы курсовых работ по дисциплине «Рынок ценных бумаг» Арбитраж на фондовом рынке, 56.45kb.
• Закон украины о ценных бумагах и фондовом рынке, 676.7kb.
• Финансовые рынки и финансовые институты, 16.15kb.
• К Регламенту оказания зао ик «Вектор» услуг на рынке ценных бумаг, 162.85kb.
• К Регламенту оказания «номос-банк» (оао) услуг на рынке ценных бумаг, 161.52kb.
• Рынок ценных бумаг, 25.21kb.
• I. Постановка проблемы, 69.69kb.
• Система маркетинга на фондовом рынке, 24.82kb.
• Правила предоставления брокерских и иных услуг на рынке ценных бумаг ООО «Унисон Капитал», 77.65kb.
• Декларация (уведомление) о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных, 50.71kb.

Российская Академия предпринимательства


На правах рукописи


Сухановский Юрий Анатольевич


Андеррайтинг ЦЕННЫХ БУМАГ НА фондовом рынке россии


Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит


Автореферат

на соискание ученой степени

кандидата экономических наук


Москва – 2010


Работа выполнена в Российской Академии предпринимательства


Научный руководитель кандидат экономических наук , доцент

Баринов Эдуард Александрович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Юлдашев Рустем Турсунович

кандидат экономических наук, доцент

Балаханова Дарико Кенжебаевна


Ведущая организация: Московская открытая

социальная академия


Защита состоится 6 апреля 2010 года в 14.00 час. на заседании диссертационного совета Д 521.007.01 при Российской Академии предпринимательства по адресу: 105005, г. Москва, ул. Радио, д. 14


С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской Академии

предпринимательства.


Автореферат разослан « _1_ » марта 2010 г.


Ученый секретарь

диссертационного совета

доктор экономических наук М.Л. Лезина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ


Актуальность темы диссертационного исследования

Фондовый рынок России сегодня – быстро развивающаяся сфера национальной экономики, как с точки зрения его правового обеспечения, так и появления новых инструментов, технологий, алгоритмов, профессиональных участников.

В последнее время на фондовом рынке проявляются тенденции экспансии действующих в рамках крупнейших финансовых центров финансовых институтов в страны с развивающимися экономиками. Это ведет к формированию на мировом финансовом рынке зон влияния таких финансовых центров. В результате растет вероятность того, что число стран, где могут сохраниться и продолжать функционировать независимые и полноценные фондовые рынки, будет постепенно сокращаться.

Задача создания самостоятельного финансового центра в России предполагает совершенствование инструментов на фондовом рынке. Без формирования благоприятных условий невозможно качественно повысить ликвидность рынка фондовых инструментов и привлекательность долгосрочных инвестиций, расширить спектр инструментов, перечень операций и оказываемых услуг, а также создать условия для преимущественного развития организованного рынка фондовых инструментов.

Рынок производных фондовых инструментов позволяет снижать риски при совершении сделок с базисными активами, а также создает дополнительную возможность справедливого ценообразования на базисные активы. Важнейшим недостатком действующей системы регулирования производных фондовых инструментов и срочного рынка остается несовершенство законодательства Российской Федерации.

В условиях обострения кризисных процессов на мировых финансовых рынках, сохраняет актуальность разработка основ правового регулирования в сфере секьюритизации финансовых активов и, в частности, таких инструментов, как андеррайтинг.

Новейшие тенденции на Российском рынке ценных бумаг отражаются в изучении и внедрении наиболее эффективных финансовых инструментов. Среди этих инструментов видное место занимает андеррайтинг.

Андеррайтинг понятие многогранное, он применяется во многих сферах экономической деятельности, широко используется в страховании и на фондовом рынке. На фондовом рынке андеррайтинг это гарантированное (полное или частичное) приобретение оператором фондового рынка выпуска ценных бумаг в процессе их первичного размещения по фикси­рованной цене.¹ В США и Европе он широко распространён в инвестиционной сфере уже около 60 лет. Его эффективность признают ведущие мировые кредитные институты, такие как Morgan Stanley и Merrill Lynch.

В условиях всеобщей глобализации, андеррайтинг развивается всё быстрее, уже сейчас он входит в список услуг предоставляемых ведущими мировыми международными инвестиционными банками, преимущества от применения андеррайтинга становятся все более очевидными. Все идущие в ногу со временем профессиональные финансовые структуры России, такие как банки и финансовые группы, спешат разобраться и применять его на практике.

Андеррайтинг позволяет уменьшить величину инвестиционных рисков за счёт его перераспределения между несколькими инвесторами. Существует целый институт инвестиционных синдикатов, основной профиль деятельности, которых – андеррайтинг.

Андеррайтинг хорошая опора в преодолении негативно влияющих внешних факторов, сдерживающих развитие рынка ценных бумаг в России, в частности высокой социальной и политической нестабильности, а также инфляции. И конечно в наращивании объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг.

Актуальность внедрения инноваций в экономику обусловлена необходимостью скорейшего развития финансовых инструментов на Российском фондовом рынке; внедрения в практику работы профессиональных участников российского рынка ценных бумаг новых методов реализации эмиссии, передовых андеррайтинговых технологий с целью повышения капитализации рынка, увеличения его международных рейтингов, инвестиционной привлекательности и надёжности; за счёт формализации и стандартизации процедур принятия инвестиционных решений, разработки стандартов и правил эмиссионных отношений.

В работе проведен анализ современной ситуации на фондовом рынке России и определено место новых инструментов, среди которых андеррайтинг является одним из важнейших. Рассмотрены не только вопросы заключения андеррайтингового соглашения и последующей его реализации, но и первичного размещения ценных бумаг (IPO), отношения внутри синдиката и возможности применения андеррайтинга в России. Большое внимание уделено уточнению сущности андеррайтинга, как финансового инструмента на фондовом рынке, изучению опыта развитых стран и оценке возможности применения его в России, анализу преимуществ и недостатков этого инструмента, попытке найти решения, наиболее соответствующие современному состоянию отечественной экономики.

Кроме того, в ходе исследования обозначены основные этапы развития андеррайтинга: от момента его зарождения до применения в РФ, отражена эволюция соответствующего законодательства и изучены возможности нормативного регулирования процесса андеррайтинга в России, проанализированы преимущества и недостатки этого инструмента. Многие экономические агенты испытывают недостаток информации на русском языке.


Степень разработанности проблемы

Фундаментальное значение для формирования теоретических основ андеррайтинга в России имеют работы Я.М. Миркина², К.А.Волкова³, Б.Б. Рубцова⁴, К.Ю. Ратникова⁵, С.В. Лосева, В.В. Шахова. В них содержатся попытки стандартизировать и упростить механизм применения андеррайтинга, используя международный опыт. Среди работ, появившихся в последние годы, посвященных вопросам андеррайтинга, эмиссии, теории размещения и функционирования инвестиционных синдикатов, необходимо выделить труды, В.В.Булатова, Е.Г. Хоменко, С.В. Лялина. Однако большую часть информации приходится получать из зарубежных источников, ещё не переведенных на русский язык. Теоретические основы представлены в основном в работах американских учёных–экономистов (таких как У.Ф. Шарп и Эдвард Брэдли ⁶, Ричард Тьюлз⁷ и Равви Теннекун).

Для непрофессиональных участников доступ к большей части информации закрыт. Учебных пособий, в которых, затронут андеррайтинг крайне мало, статей напрямую ему посвященных на сегодняшний день не многим больше десяти, и для широкой общественности этот механизм пока остается непонятным. В основном информацию можно найти на порталах НФА и НАУФОР, но там она имеет исключительно статистический характер, и разобраться в ней без углубленного знания фондового рынка не представляется возможным.

Рассматриваемая научно-практическая проблема должна решаться на базе всей совокупности накопленного практического опыта, в том числе международного, и теоретических знаний, обобщающих такой опыт. Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблемы внедрения таких финансовых инструментов, как андеррайтинг на Российский фондовый рынок и их дальнейшая интеграция в государственную экономику обусловили выбор темы, цели и задачи исследования.

Объектом исследования является фондовый рынок Р.Ф., закономерности его развития.

Предметом исследования являются андеррайтинговые отношения, как инструмент развития фондового рынка России.


Цель и задачи исследования

Главная цель исследования заключается в определении приоритетных направлений совершенствования отечественного фондового рынка, в частности, внедрении андеррайтинга, упрощения и совершенствования процедуры первичного размещения ценных бумаг.

Для достижения указанной цели в ходе исследования были поставлены следующие основные задачи:

1. Выявить основные проблемы фондового рынка России.
   
2. Произвести анализ зарубежного фондового рынка, выявить сходные проблемы с отечественным рынком, определить влияние андеррайтинга на решение этих проблем.
   
3. Произвести сравнительный анализ эффективности применения андеррайтинга с другими инвестиционными инструментами на фондовом рынке России.
   
4. На основании изучения и оценки американской модели разработать российскую модель проведения андеррайтинга.
   
5. Уточнить формулу расчёта эффективности привлечения инвестиций с помощью андеррайтинга применительно к российским условиям.
   
6. Разработать предложения по развитию информационной базы и подготовке кадров андеррайтинговой деятельности.
   

Теоретической и методологической основой диссертации послужили современные концепции и программы развития андеррайтинга в России, исследования отечественных и зарубежных ученых в области размещения эмиссии посредством андеррайтинга. В работе использованы данные ФСФР, НФА и НАУФОР, Банка России, Международного валютного фонда, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы (РТС).


Научная новизна полученных в диссертационном исследовании результатов заключается в следующем:

• Выявлены наиболее характерные и распространенные формы и виды андеррайтинга для национального фондового рынка США, Европы и России;
  
• Предложены направления совершенствования законодательного и нормативно правового обеспечения андеррайтинговой деятельности в России, которые включают в себя предложения по совершенствованию контроля и надзора со стороны государственных органов, в том числе Министерства финансов РФ, а так же ФСФР, НФА;
  
• Обоснованы меры по совершенствованию государственного регулирования защиты прав инвесторов и эмитентов, контроль за соблюдением прав обоих сторон;
  
• Для уточнения оценки эффективности применения андеррайтинга в традиционно используемую формулу введен обоснованный коэффициент, отражающий специфические условия современного фондового рынка РФ. Определены наиболее приемлемые формы андеррайтинга для российского фондового рынка;
  
• Формализован процесс (обоснован алгоритм) осуществления андеррайтинга как для эмитента, так и для синдиката, и конкретизированы отношения сторон после выполнения андеррайтингового договора;
  
• Разработаны рекомендации по оптимизации нормативной базы реализации эмиссии ценных бумаг, совершенствованию и подготовке квалифицированных кадров в сфере финансов.
  

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в развитии теории и практики андеррайтинга, как инструмента фондового рынка. В частности, показана необходимость пересмотра законодательного обеспечения эмиссии при создании эмиссионных синдикатов и заключении андеррайтингового соглашения. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при расчете эффективности проведения андеррайтинга, для развития самого инструмента и подготовки соответствующих кадров. На основе системного подхода к решению поставленной научной задачи и разработанных автором положений сформулированы практические рекомендации профессиональным участникам отечественного рынка ценных бумаг, участникам выпуска и размещения эмиссии, по совершенствованию применения андеррайтинга. Полученные результаты могут быть применены в процессе выпуска эмиссии любым экономическим агентом, принявшим решение о выпуске ценных бумаг, а так же по завершению данного процесса при анализе эффективности.


Соответствие диссертации Паспорту научной специальности

Диссертационное исследование и научные результаты соответствуют п. 4.3. "Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов"и п.4.9. "Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг" в области исследования: Государственные Финансы (специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит) Паспорта научной специальности ВАК РФ.


Рекомендации по использованию результатов исследования

Результаты научного исследования воплощены в конкретные рекомендации и предложения по формированию системы андеррайтинга и эмиссионных отношений и расчету эффективности проведенного андеррайтинга.

Результаты диссертации могут быть использованы:

Федеральными органами исполнительной власти: Министерством финансов Российской Федерации, Федеральной службой по финансовым рынкам при разработке законодательной и нормативно-правовой базы в части совершенствования государственного регулирования рынка ценных бумаг и эмиссионных отношений.

Организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг: Саморегулируемой организацией «Национальная фондовая ассоциация» (НФА), Саморегулируемой организацией "Национальная ассоциация участников фондового рынка" (НАУФОР) при разработке дальнейшего развития андеррайтинга в России.

Инвестиционными компаниями и банками широкого круга для информационного обеспечения и облегчения процедур эмиссии, размещения, финансового консультирования и формирования андеррайтинговых синдикатов.

В учебном процессе при преподавании учебных курсов и специальных дисциплин в профильных институтах при подготовке специалистов в финансовой и экономической сфере, при преподавании курсов «Эмиссионные инвестиции», «Финансовая экономика», «Финансовый инжиниринг», «Рынок ценных бумаг» и повышении квалификации специалистов фондового рынка.


Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы нашли практическое применение при разработке долгосрочной стратегии развития банка ОАО «Дальневосточный банк». Ряд положений апробирован на семинарах и практических занятиях Российской Академии предпринимательства при подготовке специалистов финансово-экономической сферы. Результаты работы были представлены и обсуждались на конференциях, форумах и выставках в виде докладов, выступлений и презентаций.

Результаты диссертационного исследования изложены в шести научных статьях. Общий объем публикаций по теме диссертации 3,1 п.л.

Структура диссертации. Структура работы обусловлена целью исследования и вытекает из его логики. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников, содержит таблицы и схемы.


ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Первая группа проблем, изложенных в диссертации, отражает новейшие тенденции развития Российского финансового рынка в условиях кризиса. Согласно докладу Всемирного банка, в 2008-2009 годах в рекордно большом числе экономик (в 131 стране) осуществлялись реформы в области регулирования бизнеса. Проведенным исследованием было зарегистрировано 287 реформ за период с июня 2008 года по май 2009 года. В России за отчетный период не отмечено крупномасштабных реформ в финансовой сфере, а в рейтинге она потеряла 2 позиции, опустившись с 118 на 120 место и заняв его между Коста-Рикой (121 место) и Бангладеш (119 место)⁸. Таким образом, впереди России в данном рейтинге находятся почти все хоть сколько-нибудь экономически развитые страны мира.

Чтобы лучше понять особенности российского фондового рынка стоит отметить, что с 1917 года советская власть запретила всякую деятельность с ценными бумагами и только в конце 80-х – начале 90-х годов он начал возрождаться. Тогда как, например, в Амстердаме биржа была открыта в 1602 году и с тех пор функционирует без перерывов.⁹ Российский фондовый рынок в современном представлении существует меньше двух десятков лет. В этом его основная проблема и основное преимущество.

Рост конкурентоспособности российского фондового рынка во многом зависит от того, насколько быстро будут развиваться финансовые инструменты, такие как андеррайтинг, будет ли проводиться политика создания регионального финансового центра «Финансовая площадка - Россия» (аналоги - государственные программы в Германии, Канаде, Великобритании, Ирландии); будет ли сделана попытка создания на территории России финансовых оффшоров в одной или нескольких портовых свободных экономических зонах (пример - свободные банковские и финансовые зоны, созданные в юрисдикции Британского Содружества); будет ли реально проводиться программа интеграции с рынками капитала стран СНГ (программы «единого паспорта» для эмитентов, финансовых инструментов и профучастников из этих стран).

На российском фондовом рынке остается множество проблем, многие из которых можно решить используя опыт Европы и США. Вот лишь небольшая часть этих ключевых проблем и пути решения посредством внедрения андеррайтинга:

1. Небольшие объемы и не ликвидность фондов.

Андеррайтинг привлечет дополнительные фонды из недоступных пока отраслей и структур, а так же существенно повысит ликвидность рынка. Это возможно, поскольку потенциальные инвесторы, не могут найти приемлемое и интересное для себя предложение. При развитии системы андеррайтинговых отношений увеличатся возможности выбора, общий объем, выпускаемых ценных бумаг. А за счет увеличения оборота ценных бумаг на фондовом рынке, улучшится и его ликвидность.

2. Неразвитость материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры, неопределенно соотношение сил на фондовом рынке.

Андеррайтинг путем установления четких и ясных отношений между синдикатами, внутри их и в процессе взаимодействия с внешними инвесторами, предоставит новую информацию, упростить поиск, структурирует финансовые организации. Андеррайтинг, как одна из передовых и наиболее развитых технологий экономических отношений, способна существенно упростить регулирование информационной структуры.

3. Слабость механизмов государственного регулирования и отсутствие государственной долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг.

Андеррайтинг способен упростить государственный контроль через стандартизацию и регистрацию эмиссионных соглашений. Благодаря андеррайтингу становится возможным установление длительных отношений между финансовыми институтами, что, в конечном счете поможет и в формировании государственной долгосрочной политики рынка ценных бумаг. Например, в США механизм принятия решений разработан очень грамотно. Если на фондовом рынке возникает проблема или необходимость в государственном регулировании, то специальная организация состоящая из непосредственных профессиональных участников фондового рынка(дилеров, брокеров, финансовых консультантов) собирается для обсуждения и разработки решений. Далее эти рекомендации поступают на согласование со специальной правительственной палатой (Комиссией по ценным бумагам и биржам(SEC)), там они преобразуются в форму законов и подзаконных актов. Однако некоторые полномочия по контролю за торговлей ценными бумагами Комиссия по ценным бумагам и биржам передает самим биржам, поощряя тем самым саморегулирование. В России сравнительно недавно появилась организация ФСФР(пришла на замену ФКЦБ), которой пока далеко до слаженного механизма функционирования подобных организаций в Европе и США. Усиление позиций фондового рынка через развитие механизма эмиссии и андеррайтинга, упростит комиссии задачу осуществления контроля над размещением эмиссии ценных бумаг. Деятельность синдиката всегда проще отследить и проконтролировать, чем отдельно взятую фирму-эмитента.

4. Высокая степень всех рисков, связанных с ценными бумагами и крайней нестабильностью в движениях курсов акций. Низкие инвестиционные качества ценных бумаг и высокая доля «черного» и спекулятивного оборота. Общий инвестиционный кризис.

Андеррайтинг способен привлечь масштабные инвестиции во многие сектора фондового рынка. Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии, в зависимости от рода экономической деятельности), не прибегая к «теневым» схемам и спекуляции, что незамедлительно скажется на снижении доли этих финансовых механизмов. Из-за широкой доступности информации, прозрачности и постоянного взаимодействия различных компаний и финансовых структур (в процессе образования и работы синдикатов) андеррайтинг сильно снизит риски. Предоставляя возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке посредством ценных бумаг, усилит конкуренцию, улучшая качества бумаг, андеррайтинг выровняет движение курсов.

5. Отсутствие обученного персонала и крупных, заслуживших общественное доверие инвестиционных институтов. Отсутствие открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии фондового рынка. . Агрессивность и острая конкуренция при отсутствии традиций деловой этики. Разобщенность рынка.

При формировании различных синдикатов и финансовых групп, андеррайтинг может помочь сплотить инвесторов и других участников рынка, установить необходимые взаимоотношения. Традиции деловой этики могут сложится только при наличии хорошо слаженного рыночного механизма и установившихся отношений между агентами рынка, а андеррайтинг может предоставить плодородную почву для их образования.

Как уже упоминалось в предыдущих пунктах, андеррайтинг упрощает доступ к информации. Каждая, выпущенная ценная бумага сама по себе многое может рассказать о эмитенте, как и ее курс и компании(или синдикаты андеррайтеров), ее представляющие. С ростом популярности андеррайтинга, сложатся необходимые для доверия условия, а так же в результате конкуренции произойдет улучшение качества обслуживания инвестиций, а значит и уровень подготовки персонала.

6. Зависимость от иностранных фондовых рынков.

Главная проблема здесь в неразвитости собственной системы и механизмов рынка. Андеррайтинг поможет отладить механизм эмиссии и последующей реализации ценных бумаг, что, в конечном счете, позволит значительно улучшить и развить всю систему рыночных отношений в целом.

Вторая группа проблем рассматриваемых в диссертации определяет место андеррайтинга на фондовом рынке России, практику регулирования андеррайтинга (в том числе через организации профессиональных участников) и опыт привлечения ресурсов в национальную экономику и возможности воздействия на фондовый рынок. В работе рассмотрены негативные факторы, присущие развитию андеррайтинга в России, анализируются возможности развития и пути преодоления проблем применения андеррайтинга на Российском фондовом рынке.

Формирование действующего в США законодательства о ценных бумагах и фондовых биржах произошло в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис 1929 г. Тогда были приняты: Закон 1933 г. “О ценных бумагах”, Закон 1934 г. “Об обмене ценными бумагами”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных консультантах”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных компаниях”, Закон 1933 г. “О банках” (более известный как Glass-Steagall Act)¹⁰. Все они легли в основу современного функционирования механизмов андеррайтинга, дополненные и исправленные со временем. Важную роль в регулировании экономических отношений играют саморегулируемые организации такие как National Association of Securities Dealers (NASD) в США или Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) в России. В работе эти организации сравниваются и выявляются основные отличия, анализируется опыт зарубежных организаций и Российская практика.

Таким образом, в США и Западной Европе андеррайтинг известен и с успехом применяется для размещения эмиссионных ценных бумаг с 30-х годов. А в России зарождение андеррайтинга началось после формирования рынка, т.е. после 1991 года.

К настоящему моменту в России уже в целом сложился институт андеррайтинга: некоторые крупные профессиональные участники рынка ценных бумаг оказывают такого рода услуги. Размер комиссионных, оплачиваемых эмитентом андеррайтеру, в среднем колеблется от 0,5 до 6%¹¹ от суммы выпуска. Обычно чем больше объём эмиссии, тем ниже процент.
Можно выделить следующие причины препятствующие развитию рынка публичных заимствований в нашей стране, а также и андеррайтинга, как «проводника» эмитентов в поисках инвестиционных ресурсов, являются:

1. Поскольку андеррайтер выступает гарантом первичного размещения инвестиционных ценных бумаг по заранее согласованной цене, то в случае отсутствия достаточного количества конкурсных заявок он обязан выкупить пакет неразмещенных ценных бумаг. Наличие данного обязательства гарантирует эмитенту приток инвестиционных средств, однако, в случае низкой активности инвесторов в процессе размещения выпуска ценных бумаг, приводит к значительному отвлечению ресурсов со стороны банка-андеррайтера и может негативным образом отразиться на его платежной позиции.

Обязательными действиями, направленными на успешное функционирование выпусков ценных бумаг (в основном данное положение распространяется на вексельные и облигационные займы) являются:

1. Возможность предоставления кредитов под залог долговых обязательств, в том числе кредитование на рынке МБК.
   
2. Совершение сделок РЕПО.
   
3. Поддержание двусторонних котировок ценных бумаг.
   

Все эти сервисы являются необходимым условием для создания ликвидного рынка того или иного финансового актива и одновременно являются инструментом рефинансирования инвесторов, что в свою очередь приводит к значительному отвлечению финансовых ресурсов, а также может оказать негативное воздействие на значение норматива текущей ликвидности.

2. В соответствии с требованиями Положения Банка России от 20 марта 2006 года № 283 « О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери» кредитные организации обязаны создавать резервы на возможные потери, в том числе по приобретенным ценным бумагам, в размерах соответствующих объемам вложений и характеру кредитных, рыночных и иных рисков.

При отнесении балансовых активов к определенной категории качества на основании профессионального суждения кредитная организация анализирует следующие обстоятельства: финансовое положение; степень исполнения эмитентом обязательств по выпущенным ценным бумагам; степень вероятности банкротства или реорганизации эмитента ценных бумаг; состояние биржевых и внебиржевых котировок (падение котировок, результат ретроспективного анализа сроков погашения эмитентом задолженности по ранее выпущенным обязательствам, дающий основания полагать, что всю сумму основного долга (номинальную стоимость ценной бумаги для долговых обязательств) взыскать не удастся; изменение уровня доходности ценных бумаг; иные факторы (обстоятельства).

В связи с тем, что к услугам андеррайтеров обращаются, как правило эмитенты размещающие дебютные выпуски ценных бумаг(облигационные займы) и их публичная кредитная история ещё не сформирована, андеррайтер несет значительную долю ответственности солидарно с эмитентом: кредитные риски, в случае возникновения у эмитента финансовых затруднений по обслуживанию займа, то есть своевременной выплаты купонного дохода и погашения основного долга; рыночные риски, которые могут быть связаны с отсутствием интереса со стороны инвесторов к ценным бумагам эмитента, что может способствовать значительному колебанию цен на определенный финансовый инструмент.

Для того чтобы выполнить всё вышеизложенное, кредитные организации обязаны создавать резервы на возможные потери адекватные уровню принимаемого риска, что в свою очередь приводит к снижению расчётной величины собственных средств (капитала) кредитной организации. Методика определения значения собственных средств (капитала) кредитных организаций установлена Положением Банка России от 10 февраля 2003 года № 215-II

Снижение величины собственного капитала банка может привести к нарушению предельных значений того или иного норматива, установленного Банком России, если его числовое значение близко к предельно допустимому. Негативное влияние на банковскую деятельность также оказывает низкая капитализация российских банков, как следствие услуги по андеррайтингу способны предоставить кредитные организации, входящие в число крупных и обладающие международными связями банки.

Таким образом, путь на международные рынки для первичного размещения ценных бумаг открыт очень ограниченному кругу отечественных инвестиционных компаний, хотя выгоды и преимущества такого размещения очевидны. Это и получение до 5 раз большей рыночной оценки капитализации, и доступ к гораздо более капиталоемкому рынку, повышение ликвидности и улучшение условий экономической безопасности владельцев компании, престижа, кредитного рейтинга и общего статуса. Однако из-за несовершенства законодательства, а точнее его явного противоречия с механизмом участия в процессе деятельности синдиката не слишком крупных отечественных банков, так же неготовности предприятий к требуемой системе аудита по американским стандартам и должному уровню прозрачности – становление андеррайтинга затруднено.

Далее рассматриваются возможности по подготовке кадров и совершенствованию информационной базы андеррайтинга. Конкуренция значительно улучшила качество андеррайтинговых услуг в России. Если раньше брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту в корне изменился. Профессиональный участник более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ, и затем только осуществляется сотрудничество. Брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения некоторых финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации структуры компании, всего того, что может значительно улучшить привлекательность компании в глазах инвесторов. Помимо этого, андеррайтинг начинает обрастать дополнительными услугами, например, когда идет не только размещение бумаг, но и согласование инвестиционного проекта эмитента с антимонопольным комитетом, если он является субъектом естественной монополии.¹²

Вот лишь некоторые из проблем отечественного рынка ценных бумаг, которые при создании надлежащих условий способ помочь разрешить механизм андеррайтинга:

Андеррайтинг способен привлечь масштабные инвестиции во многие сектора фондового рынка. Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии, в зависимости от рода экономической деятельности), не прибегая к «теневым» схемам и спекуляции, что незамедлительно скажется на снижении доли этих финансовых механизмов. Из-за широкой доступности информации, прозрачности и постоянного взаимодействия различных компаний и финансовых структур (в процессе образования и работы синдикатов) андеррайтинг сильно снизит риски. Предоставляя возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке посредством ценных бумаг, усилит конкуренцию, улучшая качества бумаг, андеррайтинг выровняет движение курсов.

Третья группа проблем, изложенных в диссертации, охватывает исследование особенностей андеррайтинга как финансового механизма привлечения инвестиций путём размещения эмиссии. Этот раздел посвящён анализу содержания андеррайтинговой деятельности, выделению основных особенностей и форм андеррайтинга. Специфика услуг по реализации выпуска эмиссии, привлечение профессионалов, создание синдикатов и специфических видов инвестиционных банков, явилось основанием выделения андеррайтинга в отдельный самостоятельный вид услуг.

Экономическая природа андеррайтинга состоит в процессе покупки эмиссии андеррайтинговым синдикатом и последующей продажей широкому кругу инвесторов, как в пределах одного государства, так и на международных площадках. То есть профессиональный участник рынка ценных бумаг, привлекаемый эмитентом, за определённую плату, гарантирует полное или частичное размещение ценных бумаг последнего, среди инвесторов. Для того чтобы уменьшить риск, связанный с реализацией эмиссии, и ускорить процесс реализации ценных бумаг обычно создаётся синдикат. Прибыль и роли внутри синдиката распределяются в соответствии с ответственностью и объемом, взятых на себя обязательств (см. таблицу 1).

Прежде всего, приняв решение о выпуске эмиссии, эмитент самостоятельно или при помощи инвестиционного консультанта проводит маркетинг и анализ рынка, ищет менеджера синдиката. Затем вырабатывает стратегию выпуска, реализации и последующей поддержки ценных бумаг, определяется с объемом выпуска. В прямом диалоге с эмитентом разрабатывается и заключается андеррайтинговое соглашение. В нём определяется форма андеррайтинга, мера ответственности, объем гарантий,

вознаграждение и основные атрибуты будущего выпуска. Потом формируется предварительный проспект эмиссии и первоначальная цена. От неё во многом зависит успех всего размещения.


Таблица 1

Структура синдиката андеррайтеров¹³

Синдикат андеррайтеров = Эмиссионный синдикат = Группа покупки Состав: Наименование Роль, риск и ответственность Прибыль 1.Андеррайтер (инвестиционная компания) – менеджер синдиката (обычно крупный инвестиционный банк) Создание синдиката, общение синдиката с эмитентом Маркетмейкер Полная ответственность по андеррайтинговому соглашению перед эмитентом По андеррайтинговому соглашению обычно 1-2% от всего объема эмиссии для крупных, известных компаний и до 7-8% для мелких венчурных + спрэд 2. Со-менеджеры (обычно 6-7 крупных инвестиционных компаний, каждая из которых координирует работу 20-30 членов синдиката) Помощь менеджеру в управлении синдикатом и выработке концепций реализации с эмитентом Частичная ответственность по андеррайтинговому соглашению перед эмитентом, полная по синдикатному договору перед менеджером Зависит от роли и значения,немного уступает менеджеру, но на порядок превосходит рядового члена синдиката 3.Инвестиционные компании = члены синдиката андеррайтеров Привилегированные члены Выкуп своей доли эмиссии по синдикатному договору отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств, берут на себя большую часть рисков Напрямую зависит от объёма выкупа ценных бумаг Непривилегированные члены В силу меньшего масштаба обязательств имеют меньшую скидку к цене при выкупе ценных бумаг, но и меньше рискуют Напрямую зависит от объёма выкупа ценных бумаг

Группа продажи (Компании – финансовые брокеры, размещающие ценные бумаги по поручению членов синдиката)

Как формируется эта цена показано в схеме 1. Обычно, она несколько занижена. Недооценёность привлекает инвесторов, но важно, чтобы это занижение не было излишним. Иначе плата за риск андеррайтером не отрабатывается в полном объеме. Андеррайтер в первую очередь обязан исходить из интересов клиента и не слишком перестраховываться, увеличивая спрэд (разницу между курсами покупки у эмитента и продажи публике).

Уровни	Цена
Эмитент	Номинальная цена у эмитента
1 уровень синдиката	Менеджер синдиката	Цена выкупа у эмитента	Прибыль менеджера синдиката
2 уровень синдиката	Со-менеджер синдиката	Цена выкупа у эмитента	Прибыль менеджера синдиката	Прибыль Со-менеджера
3 уровень синдиката	Член синдиката	Цена выкупа у эмитента	Прибыль менеджера синдиката	Прибыль Со-менеджера	Прибыль Члена синдиката
4 уровень синдиката	Брокер Член группы продаж	Цена выкупа у эмитента	Прибыль менеджера синдиката	Прибыль Со-менеджера	Прибыль Члена синдиката	Прибыль Брокера (комиссионные)
Инвестор	Полная цена продажи бумаги эмитента публике

Схема 1 Формирование цены продажи ценной бумаги публике


Из схемы видно, что цена увеличивается с каждым новым уровнем синдиката, поскольку каждый из членов закладывает в неё часть своей прибыли¹⁴.

Чем выше цена, тем менее охотно инвестор идёт на риск и вкладывает свой капитал. Для снижения цены и увеличения собственной прибыли эмитент может разместить часть своих ценных бумаг самостоятельно, а так же влиять на работу синдиката, устанавливая, например, максимальную цену продажи. Главной задачей андеррайтера является поиск крупных институциональных инвесторов и распространение оставшейся части эмиссии между широким кругом мелких инвесторов. Обычно скорость размещения и поиска находится в прямой зависимости от известности бренда компании-эмитента, авторитета и кредитной истории, объёма эмиссии, рыночной стоимости ценной бумаги. Исходя из целей и задач, андеррайтинг может быть реализован различными механизмами, от них же зависит форма организации синдиката. В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката андеррайтеров (цели, объемы выпуска, заинтересованность (спрос) в ценных бумагах эмитента) возможны следующие модификации схем синдиката:

Эмиссионный синдикат может не создаваться совсем, а все обязательства осуществляет единственный инвестиционный банк, либо инвестиционный банк с другой компанией – организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу.

Отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуют только со-организаторы), все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката.

Схема 2 отражает пример классического размещения эмиссии ценных бумаг эмитентом крупной, известной компанией¹⁵. Из схемы видно, что при наличии определенного спроса часть эмиссии можно разместить собственными силами – например, внутри компании, а оставшуюся доверить синдикату, который в свою очередь постарается привлечь как можно больше инвесторов, как крупных институциональных, так и мелких частных.




Схема 2 Размещение выпуска ценных бумаг

В мировой практике классификация андеррайтинга является достаточно устоявшейся. В ней выделяется три основных группы: По способу заключения договоров(конкурентный андеррайтинг, договорной андеррайтинг); по мере ответственности и риска для синдиката (андеррайтинг по принципу "твердое обязательство",андеррайтинг по принципу "приложение максимальных усилий"); по наступлению определённых условий (андеррайтинг "стэндбай", андеррайтинг резервный, андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента).

В диссертации обоснован еще один вид андеррайтинга отражающий особенности современного фондового рынка России. Это целевое управление консолидированным пакетом ценных бумаг с целью привлечения конкурентных типов инвесторов (кредиторов).Выделение такого вида андеррайтинга способствует снижению уровня риска за счет оптимального распределения его между участниками процесса.

Эффективность проведения андеррайтинга можно рассчитать по формуле, разработанной в США ученым Ван Хорном¹⁶, но с поправочным коэффициентом для России, введенным автором работы.

(1)

Кл – коэффициент лоббистских возможностей

Суть коэффициента состоит в учёте влияния личного доверия между контрагентами на оценку инвестиционных рисков и возможностей воздействия на эту оценку личных отношений. Таким образом, для того, чтобы определить коэффициент эффективности необходимо объем привлекаемых ресурсов разделить на затраты на привлечение этих ресурсов, умножить на поправочный коэффициент. Теперь воспользовавшись этой формулой (1), посчитаем эффективность андеррайтинга относительно заема в банке. Для начала подсчитаем эффективность заема в банке подставив, на основании статистических данных, в формулу (1) реальные числа. Получаем следующие выражение:

(2)

Средневзвешенная ставка по рублевым кредитам на январь 2009 – 17,1%¹⁷, реальная процентная ставка, при которой можно получить кредит в настоящий момент, по мнению компетентных специалистов, около 20%, при этом 1% – комиссионные, которые в российской практике банк обычно берет сразу после выдачи кредита.

Учитывая российскую действительность нельзя забывать, что эта модель не будет работать без коэффициента введенного автором, который отражает возможности принятия решений под давлением лоббирования эмитентом своих интересов. Для определения коэффициента необходима дополнительная информация о месте и времени проведения эмиссии, а так же о компании и ее топ-менеджерах. Для наглядности расчетов, примем коэффициент одинаковым в обоих случаях и сократим.

Для андеррайтинга формула с приближенными к реальности значениями будет иметь вид:

(3)

2% - комиссионные андеррайтера по договору, 10% дисконт с которым эмитент продает свои ценные бумаги синдикату. Эти данные рассчитаны на основе статистического исследования НФА.¹⁸

Следует отметить, что все показатели близки к реальным, но усреднены для упрощения и наглядности. Из сравнения величин 83,3% > 47,6% получаем, что привлечение через андеррайтинг почти в два раза выгоднее. При принятии решения не стоит забывать и про фактор риска. На российском фондовом рынке на данный момент он часто играет решающую роль. Для того чтобы снизить волатильность необходимо принять ряд мер предложенных в данной работе.

В заключение диссертационной работы изложены основные выводы и научные результаты, полученные при проведении исследования. В частности, доказано, что при реализации предложенных автором мер по законодательному регулированию андеррайтинговой деятельности в России и использованию в полной мере накопленного в Европе и США опыта, возможно как повышение эффективности привлечения инвестиций, так и улучшение финансовой стабильности, увеличение капитализации фондового рынка в целом. Целесообразность практического использования полученных решений проблем выпуска и реализации эмиссии обусловлена их направленностью на совершенствование отношений между российскими участниками андеррайтинга.


Публикации в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК РФ

1. Сухановский Ю.А. Андеррайтинг и возможности предприятия. Человек и труд. 2007 №7. – 0,3 п.л.
   
2. Сухановский Ю.А. Причины и последствия мирового финансового кризиса. Сборник научных трудов Ученые записки: Роль и место цивилизованного предпринимательства в экономике России. Выпуск XXI/ Под общ.ред. В.С. Балабанова - М.: Российская Академия предпринимательства. Агентство печати «Наука и образование» 2009 №12 – 0,3 п.л.
   

Публикации в других изданиях

3. Сухановский Ю.А. Роль фондового рынка и андеррайтинга в России. - М. Российская Академия предпринимательства. Аспирантский сборник. Выпуск 1 2005.- 0,5 п.л.
   
4. Сухановский Ю.А. Проблемы и перспективы андеррайтинга на Российском фондовом рынке. - М. Российская Академия предпринимательства. «Российское предпринимательство: история и современность». Материалы конференции. 2006 – 0,2 п.л.
   
5. Сухановский Ю.А. Альтернативный способ привлечения ресурсов. Механика андеррайтинга.- М. Российская Академия предпринимательства. Аспирантский сборник. Выпуск 2. 2006 – 1,1 п.л.
   
6. Сухановский Ю.А. Проблемы и механизмы андеррайтинга в США и России. – М. Финансовый бизнес. 2007. № 2. – 0,7 п.л. в соавторстве.