Отчет об оценке рыночной стоимости акций ОАО «Ставропольэнерго» Дата составления отчета
| Вид материала | Отчет |
- Отчет об оценке рыночной стоимости акций ОАО ак «Омскэнерго» Дата составления отчета, 2919.75kb.
- На отчет №15-07 от 09. 03. 2007г. «Об оценке рыночной стоимости 1 обыкновенной акции, 223.54kb.
- Хх об оценке рыночной стоимости 49% пакета акций. Объект оценки, 3314.97kb.
- Отчет об оценке стоимости действующего предприятия ОАО "машиностроительный завод", 2544.04kb.
- Отчет об оценке рыночной стоимости акций открытого акционерного общества «электросвязь», 418.56kb.
- «Оценка рыночной стоимости 20% пакета акций ОАО «Северо-Западный Телеком», 650.72kb.
- Отчет об оценке №10/11-82. 93 Определение рыночной стоимости одной обыкновенной именной, 2353kb.
- Отчет № хх/0-2000 об оценке рыночной стоимости автозаправочной станции на 15. 02. 2000, 646.57kb.
- Ки, полученных методами затратного, сравнительного и доходного подходов сталкивается, 101.07kb.
- Российской Федерации «Российский фонд федерального имущества», 3811.63kb.
6.9. Сравнительный подход
Сравнительный подход основан на допущении о том, что стоимость предприятия можно оценить на основе анализа цен, по которым в настоящее время происходит купля-продажа акций компаний-аналогов на биржевом или внебиржевом рынках. При использовании сравнительного подхода стоимость оцениваемой Компании определяется путем сравнения:
- с сопоставимыми компаниями, акции которых обращаются на биржевом рынке («метод компаний-аналогов или оценочных коэффициентов»);
- с сопоставимыми компаниями, продававшимися в последнее время («метод сопоставимых сделок»).
И в том, и в другом случае составляется необходимая выборка компаний по критериям сопоставимости. Идеальными компаниями для сравнения считаются компании, работающие в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, деятельность которых имеет сопоставимые параметры, в частности: размер компании, вид производимой продукции, диверсификация деятельности, финансовые показатели и экономические условия.
Оценка сходства между компаниями-аналогами и оцениваемым предприятием является наиболее сложной частью сравнительного подхода. Цена акций приобретаемой компании во многом зависит от специфики конкретной ситуации, которая зачастую является уникальной. Корректировки, необходимые для учета различий, с трудом поддаются количественной оценке и применению к конкретному оцениваемому предприятию.
Оба метода предполагают оценку стоимости Компании с использованием рыночных оценочных коэффициентов, например: цена/прибыль, цена/выручка и цена/балансовая стоимость либо иных показателей финансовых результатов или состояния компании. Оценочные коэффициенты являются надежными только в том случае, если они рассчитаны на основе достаточного числа сделок с компаниями-аналогами. При этом используемые коэффициенты должны быть скорректированы с учетом различий между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по параметрам, непосредственно влияющим на стоимость.
6.10. Затратный подход
Активы представляют собой ресурсы Компании, прямо или косвенно обеспечивающие ее операционную или финансовую стабильность. Затратный метод основан на допущении о том, что стоимость оцениваемого актива определяется исходя из затрат на его восстановление или замену другим активом со сходными полезными свойствами.
При использовании этого подхода стоимость Компании рассчитывается на основе рыночной стоимости чистых активов. Применяемый метод оценки («метод накопления активов») предполагает пересчет баланса Компании с заменой балансовой стоимости активов и обязательств на их рыночную стоимость.
Затратный подход требует отдельной оценки каждой существенной статьи актива (оборотных и основных средств, а также долгосрочных финансовых вложений). В анализ также включается рыночная стоимость всех обязательств Компании. Затем необходимо определить и включить в расчет все нематериальные активы, включая клиентскую базу, патенты и гудвилл. Стоимость Компании равна разнице между рыночной стоимостью его совокупных активов и рыночной стоимостью его совокупных обязательств. Полученное в результате значение собственного капитала отражает стоимость 100-процентной доли участия в Компании.
Этот подход часто используется при оценке холдинговых компаний или капиталоемких фирм. Методы, применяемые в рамках подхода на основе активов, могут быть особенно эффективны при оценке относительно новых предприятий или предприятий с нестабильными доходами, применение доходного подхода к которым дает весьма приблизительные результаты. С другой стороны, поскольку оценка нематериальных активов во многом зависит от методов в рамках доходного подхода, подход на основе активов может иметь ограниченное применение к предприятиям, значительная доля стоимости которых определяется нематериальными активами. Пересчет отдельных статей активов и обязательств может потребовать применения затратного подхода, доходного подхода (метод дисконтированных денежных потоков) или сравнительного подхода (определяющего стоимость актива на основе анализа продажных цен на аналогичные активы).
6.11. Применение скидок и премий
Различные скидки и премии при оценке акций применяются в ситуациях, когда необходимо скорректировать полученную базовую стоимость полного пакета акций с учетом специфики оцениваемой доли в бизнесе. Корректировки (скидки и премии) отражают различия между конкретной долей (пакетом акций) и стоимостью 100% пакета акций. Данные различия в целом определяются разными рисками, которые присуще отдельным владельцам акций компании. Подобные риски могут быть обусловлены непредвиденными обязательствами, отсутствием контроля, ликвидности или иными факторами.
Группа скидок применяемых на уровне акционеров включает в себя скидку за отсутствие контроля и скидка за отсутствие ликвидности. Обычно скидку за отсутствие контроля применяют до скидки за отсутствие ликвидности. Это объясняется тем, что хотя контроль и ликвидность являются различными понятиями, степень контроля или его отсутствия определяет как размер скидки за отсутствие ликвидности, так и методы количественного применения скидки за отсутствие ликвидности.
Обоснованность применения скидок определяется той базой, к которой их применяют (стоимость для владельца 100% акций, для владельца миноритарного пакета с высокой или низкой ликвидностью). Далее мы отдельно рассмотрим особенности каждой из описанных скидок.
- Скидка за отсутствие контроля.
Степень контроля может широко варьироваться от полного контроля (100% акций) до практически полного отсутствия контроля (1 обыкновенная акция). В этой связи величина применяемых скидок сильно колеблется в зависимости от того, сколькими и какого типа атрибутами контроля обладает акционер. Принципиальным является то обстоятельство, что обладание акцией не влечет за собой никаких прямых требований на активы компании. Иными словами, стоимость тех активов, на которые владелец 1 акции имеет право при ликвидации компании, и стоимость, по которой эта 1 акция может быть приобретена/продана на рынке, сильно различаются между собой. Стоимость части активов, на которые акционер имеет право при ликвидации, существенно выше, чем цена его акции на рынке. Это объясняется тем, что владение 1 акцией не дает никаких возможностей для инициации процедуры ликвидации (продажи) компании, поскольку у владельца 1 акции явно нет достаточного контроля.
При использовании скидки за отсутствие контроля необходимо принимать во внимание не только юридические права, которые дает владение конкретным пакетом, но и экономические возможности, ассоциированные с данным пакетом.
В целом существует ряд стандартных прерогатив контрольного акционера, к которым относятся:
- Определение уровня компенсации менеджмента и сотрудников
- Определение контрагентов и характер взаимоотношений с ними
- Определение размера выплачиваемых дивидендов (или принятие решение о невыплате дивидендов)
- Размещение акций на бирже, выкуп собственных акций
- Осуществление слияний, поглощений или распродажи активов
- Определение объема капитальных вложений
- Изменение структуры капитала
- Внесение поправок в уставный договор
- Назначение высшего руководства
- Определение стратегии развития бизнеса
- Блокирование любого из вышеуказанных действий.
Однако законодательная база, которая относится к конкретной компании, может дополнять или снижать набор прерогатив для владельца контрольного пакета.
- Скидка за отсутствие ликвидности.
Скидка за отсутствие ликвидности также может сильно варьироваться в зависимости от степени ликвидности определенного пакета акций. Наиболее ликвидными традиционно считаются ценные бумаги, которые могут быть незамедлительно реализованы и денежные средства за которые поступят в течение 3 рабочих дней после реализации. Такому критерию соответствуют ценные бумаги известных компаний, чьи акции торгуются на бирже, где ведется активная торговля. Наименее ликвидными считаются ценные бумаги закрытых компаний, которые не зарегистрированы на бирже и которые редко продаются (покупаются). Скидка за отсутствие ликвидности определяется тем фактом, что владелец неликвидных ценных бумаг не знает точно в какой момент и по какой цене он сможет их продать, т.е. находится в условиях неопределенности. Неопределенность в соответствии с общепринятыми экономическими принципами напрямую сопряжена с дополнительными рисками.
Методы определения величины скидок
Что касается скидки за отсутствие контроля, то для нахождения ее значения анализируют превышение цены приобретения контрольного пакета компаний над котировками акций этих компаний до сделки.
Что касается скидки за отсутствие ликвидности, то методы ее вычисления различаются в зависимости от того, какой пакет (контрольный или миноритарный) анализируется. Если оценивается стоимость миноритарного пакета, то существует два общепринятых метода: а) исследование незарегистрированных акций (Restricted stock study), где считается, что для получения регистрации на бирже и публичного размещения акций, требуется понести определенные расходы, связанные с подготовкой финансовой отчетности, оплаты услуг финансовых консультантов и другие расходы, которые в конечном счете повышают ликвидность акций; и б) сравнение сделок с акциями закрытых компаний с ценами, по которым акции размещались на бирже (pre-IPO study). Разница в ценах считается скидкой за отсутствие ликвидности. Считается, что величина скидки в таком методе занижена, поскольку, как правило, инвесторы, приобретающие акции закрытых компаний, знают о будущих планах проведения публичного размещения.
В следующем разделе приведены результаты исследований с акциями международных компаний по размеру скидок.
Количественные результаты определения величины скидок
А. Исследования скидок за отсутствие контроля
Подобные исследования проводятся несколькими исследовательскими организациями регулярно, в частности, одно из таких исследований публикуется ежеквартально и носит название Mergerstat Review. В нем собираются данные обо всех объявленных сделках по приобретению контрольных пакетов открытых (публичных) компаний. Для более глубокого анализа, информация по сделкам разделена по отраслям, что позволяет выявлять скидки за отсутствие контроля с учетом отраслевой специфики. Ниже приводятся результаты данного исследования по премии за контроль за период с 1991 по 2001 года. Полученные результаты с помощью формулы
(1 - [1/(1+премия за контроль)]) приводятся к определению скидки за отсутствие контроля.
Таблица 6.1. Премия за контроль
| Год | Средне арифм. | Медиана | Кол-во сделок |
| 1991 | 35,1% | 29,4% | 137 |
| 1992 | 41,0% | 34,7% | 142 |
| 1993 | 38,7% | 33,0% | 173 |
| 1994 | 41,9% | 35,0% | 260 |
| 1995 | 44,7% | 29,2% | 324 |
| 1996 | 36,6% | 27,3% | 381 |
| 1997 | 35,7% | 27,5% | 487 |
| 1998 | 40,7% | 30,1% | 512 |
| 1999 | 43,3% | 34,6% | 723 |
| 2000 | 49,2% | 41,1% | 574 |
| 2001 | 57,2% | 40,5% | 439 |
| 2002 | 59,7% | 34,4% | 326 |
| 2003 | 62,3% | 31,6% | 371 |
| 2004 | 30,7% | 23,4% | 322 |
| 2005 | 34,5% | 24,1% | 392 |
Источник: Mergerstat Review 2006
Как следует из представленных выше данных, среднеарифметические значения корректировок в целом более высокие по сравнению с медианами, что объясняется влиянием крайне высоких размеров премий, которые наблюдались в отдельных сделках. Считается, что более обоснованно использовать медиану в качестве средних значений для более прозрачных компаний, действующих в условиях детально проработанного законодательства, защищающего права миноритарных акционеров. В остальных случаях, используют среднеарифметическое значение. При этом большинство специалистов признают, что даже в пределах одного года дисперсия значений может быть очень значительной.
Частичным решением данной проблемы является анализ сделок внутри отдельных отраслей. Такие данные также собираются и регулярно публикуются. При этом наибольший интерес представляет исследование, обобщающее результаты сделок не только с американскими, но и с международными компаниями. Следующая таблица представляет информацию по премиям, уплаченным в сделках с 1986 по 2000 года, предоставленные компанией Securities Data Corporation. Миноритарными сделками признаются те, в которых покупатель имел менее 30% акций до и после сделки. Премия за контроль определяется как разница между премией в сделке с миноритарным пакетом и медианным значением премии уплаченной в сделке с контрольным пакетом.
Таблица 6.2. Премия за контроль
| | Сделки с контрольным пакетом | Миноритарные сделки | Премия за контроль | |||
| Год | Кол-во сделок | Медиана | Кол-во сделок | Медиана | Observations | Median |
| U.S. Targets | ||||||
| 1986 | 177 | 37,50 | 80 | 13,59 | 72 | 18,15 |
| 1987 | 215 | 38,46 | 132 | 10,50 | 118 | 23,87 |
| 1988 | 266 | 54,39 | 140 | 13,17 | 133 | 32,79 |
| 1989 | 206 | 47,96 | 197 | 8,42 | 190 | 31,80 |
| 1990 | 115 | 44,68 | 131 | 6,42 | 97 | 41,14 |
| 1991 | 110 | 55,11 | 89 | 13,33 | 68 | 50,88 |
| 1992 | 112 | 44,58 | 84 | 9,23 | 67 | 28,84 |
| 1993 | 158 | 37,65 | 112 | 8,81 | 90 | 16,10 |
| 1994 | 249 | 11,86 | 164 | 2,44 | 144 | 7,17 |
| 1995 | 310 | 35,59 | 201 | 6,67 | 186 | 28,64 |
| 1996 | 343 | 30,91 | 185 | 7,14 | 177 | 25,67 |
| 1997 | 461 | 31,81 | 100 | 7,47 | 98 | 23,88 |
| 1998 | 468 | 32,50 | 38 | 6,84 | 36 | 32,83 |
| 1999 | 508 | 42,76 | 18 | 24,52 | 18 | 16,82 |
| 2000 | 185 | 42,91 | 4 | 11,24 | 4 | 55,90 |
Таблица 6.3. Control Premium by Industry Premium of offer price relative to the trading price four weeks prior to the announcement date
| | Majority Transactions | Minority Transactions | Control Premium | |||
| Industry Name | Observations | Median | Observations | Median | Observations | Median |
| Panel A: U.S. Targets | ||||||
| Oil and Gas Extraction | 90 | 22,62 | 46 | 7,70 | 46 | 15,05 |
| Food Products | 48 | 40,77 | 43 | 15,71 | 36 | 12,13 |
| Chemicals and Allied Products | 157 | 42,86 | 113 | 9,09 | 113 | 34,67 |
| Industrial and Commercial Machinery and Equipment | 209 | 44,88 | 110 | 10,69 | 110 | 32,50 |
| Electronic Equipment and Components, except Computer Equipment | 229 | 42,79 | 111 | 11,36 | 109 | 26,00 |
| Measuring, Analyzing, and Controlling Instruments; Optical Goods; | 203 | 41,18 | 87 | 8,42 | 87 | 28,84 |
| Communications | 129 | 36,26 | 75 | 7,74 | 75 | 24,75 |
| Depository Institutions | 774 | 33,64 | 131 | 4,90 | 131 | 28,64 |
| Holding and Other Investment Offices | 111 | 16,42 | 88 | 4,48 | 78 | 9,28 |
| Business Services | 375 | 44,68 | 111 | 10,20 | 111 | 30,86 |
| Panel B: International Targets | ||||||
| Oil and Gas Extraction | 95 | 32,22 | 35 | 9,86 | 10 | 36,41 |
| Food Products | 70 | 40,59 | 51 | 4,84 | 23 | 46,17 |
| Chemicals and Allied Products | 70 | 33,12 | 30 | 8,18 | 11 | 63,90 |
| Industrial and Commercial Machinery and Equipment | 67 | 35,47 | 29 | 8,50 | 11 | 44,26 |
| Electronic Equipment and Components, except Computer Equipment | 66 | 25,66 | 50 | 4,12 | 16 | 16,61 |
| Measuring, Analyzing, and Controlling Instruments; Optical Goods | 23 | 40,07 | 17 | 19,75 | 3 | 23,08 |
| Communications | 35 | 28,92 | 40 | 14,81 | 12 | 19,32 |
| Depository Institutions | 67 | 22,43 | 56 | 10,83 | 13 | 21,21 |
| Holding and Other Investment Offices | 93 | 20,00 | 60 | 4,63 | 27 | 0,00 |
| Business Services | 95 | 39,13 | 37 | 16,14 | 21 | 0,75 |
Количественное определение размера скидки
На основе анализа представленных минимальных и максимальных значений премий за контроль, нами были сформированы диапазоны премии за контроль и соответствующей скидки за отсутствие контроля, представленные в таблице ниже:
Таблица 6.4. Премии за контроль – скидки за отсутствие контроля
| Название исследования | Премия | Скидка | ||
| Минимум | Максимум | Минимум | Максимум | |
| Securities data corporation (1986-2000) | 7,17% | 55,90% | 6,69% | 35,86% |
| Securities data corporation (Отрасли) | 12,13% | 34,67% | 10,82% | 25,74% |
| Mergerstat Review 1991 - 2003 | 30,7% | 62,30% | 23,5% | 38,39% |
Источник: Статистический сборник «Mergerstat Review» за 2006 года, данные компании «Securities Data Corporation».
Заключение
Результаты исследований по величине премий за контроль могут быть обобщены следующим образом:
Таблица 6.5. Обобщение результатов исследования премии за контроль
| Название исследования | Минимальное значение | Максимальное значение |
| Исследования премий за контроль | ||
| Mergerstat Review | 23,4% | 41,1% |
| Securities Data Corporation, ежегодная статистика | 16,1% | 55,9% |
| Securities Data Corporation, отраслевая статистика | 16,61% | 63,9% |
Источник: Анализ Ernst & Young.
Исходя из выше приведенного исследования был рассчитан возможный диапазон скидки за отсутствие контроля, который представлен в следующей таблице.
Таблица 6.6. Диапазон скидки за отсутствие контроля
| Название исследования | Минимальное значение | Максимальное значение |
| Исследования премий за контроль | ||
| Mergerstat Review | 19,0% | 29,1% |
| Securities Data Corporation, ежегодная статистика | 13,9% | 35,9% |
| Securities Data Corporation, отраслевая статистика | 14,2% | 39,0% |
Источник: Анализ Ernst & Young.
Поскольку «Mergerstat Review» в своем анализе разделяет сделки с миноритарными пакетами и контрольным пакетами на основе критерия в 50% акций, в то время как нами оценивается стоимость пакета акций РСК менее 10%, то статистические данные «Mergerstat Review» следует признать менее соответствующими цели оценки, чем данные «Securities data corporation», основанные на критерии миноритарности в 30%.
Таким образом, на основе анализа исследований, посвященных изучению скидки за отсутствие контроля, нами была принята скидка в размере 24,9% как средняя величина по исследования Securities Data Corporation, ежегодная статистика - наиболее соответствующая размеру оцениваемого пакета акций.
В. Исследования скидок за отсутствие ликвидности миноритарного пакета
1) Исследования акций с ограниченным размещением (Restricted stock study)- инвесторы не могут продать акции в течении 2х (позднее 1 года) лет.
Данный метод исследования скидок за отсутствие ликвидности был наиболее популярным среди различных аналитических агентств и консалтинговых компаний. Кроме того, этот метод использовался в исследовании Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC Institutional Investor Study). Однако данное исследование проводилось в 1969 году и его результаты мало применимы к текущему периоду, в то же время оно считается наиболее полным и глубоким исследованием такого рода. Ниже представлены результаты этого исследования:
Таблица 6.7. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
| Год | Средняя скидка (%) |
| 1966 | 15,3 |
| 1967 | 17,7 |
| 1968 | 24,5 |
| 1969 | 27,9 |
| Среднее | 23,1 |
Источник: SEC Institutional Investor Study
Среди более современных исследований стоит выделить исследование Сильбера (Silber Study), который изучил 69 размещений акций среди частных инвесторов за период с 1981 по 1989 гг. Диапазон значений составил от 12,7% до 84%, а среднее значение – 33,75%, что выше среднего значения в исследовании Комиссии по ценным бумагам. Еще более обширное исследование было предпринято компанией по оценке FMV Opinions Inc., в котором анализировались более 100 сделок по частному размещению акций с 1979 года до апреля 1992 года. Среднее значение составило 23%, что практически совпало с результатами исследования Комиссии по ценным бумагам.
Наиболее подробным исследованием было проведено Management Planning Study, которое основывалось на 231 сделок за период 17 лет (1980-1996 гг.), при этом были исключены сделки, в которых инвесторы, приобретавшие акции, не были обременены обязательством не перепродавать их в течение нескольких лет, а также те сделки, в которых акции проходили регистрацию. В итоге анализ велся на основе 53 сделок. Среднее значение скидки составило 27%, а медиана 25%. При этом диапазон всех значений составил от 3% до 58%.
Ценность последнего исследования состоит еще и в том, что в нем были выявлены факторы, напрямую влияющие на величину скидки. К ним относятся размер выручки, прибыли, рыночная цена акции, стабильность котировок, объемы торгов данными акциями и стоимость пакета. Все эти факторы оказывали прямое влияние на значение скидки (т.е. чем выше были эти параметры, тем более высокая была величина скидки).
Другое исследование, на которые делаются ссылки в отчетах оценщиков США, проводилось Брюсом Джонсоном из оценочной компании Munroe. Он изучил 72 размещения акций среди частных инвесторов без регистрации на бирже за период с 1991 года по 1995 год. Диапазон значений составил от 10% до 60%, при этом среднее значение составило 20%. В этом же исследовании была выявлена зависимость между размером скидки и показателями деятельности компании (выручка, чистая прибыль). Чем выше показатели, тем ниже скидка.
Ликвидность была повышена в 1997 году после того, как Комиссия объявила, что с 29 апреля 1997 года период, в течение которого нельзя перепродавать акции, приобретенные через закрытые подписки, сокращается с 2 лет до 1 года. Данное обстоятельство было наглядно продемонстрировано в исследовании компании Columbia Financial Advisors, в котором среднее значение скидок в период с 1996 года по апрель 1997 года составило 21%, а в период с апреля 1997 года по декабрь 1998 года – 9%.
2) Исследования акций до публичного размещения на бирже (Pre-IPO study) – сравнение цен акций закрытых компаний с ценой в момент IPO
С 1975 года начали проводиться другие исследования скидок за отсутствие ликвидности, которые сравнивали цену приобретения акций в закрытых акционерных компаниях с ценой акций той же компании, в момент первичного публичного размещения (IPO). Наиболее известными исследованиям из этой области являются исследования компании Willamette Management Associates, Джона Эмори (John Emory Pre-IPO Study) и исследование компании Business Valuation Advisors. Результаты первого исследования представлены ниже:
Таблица 6.8. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
| Год | Кол-во компаний | Кол-во сделок | Медиана |
| 1990 | 17 | 23 | 48,5% |
| 1991 | 27 | 34 | 31,8% |
| 1992 | 36 | 75 | 51,7% |
| 1993 | 51 | 110 | 53,3% |
| 1994 | 31 | 48 | 42,0% |
| 1995 | 42 | 66 | 58,7% |
| 1996 | 17 | 22 | 44,3% |
| 1997 | 34 | 44 | 35,2% |
Источник: Willamette Management Associates
В данном исследовании значения скидки заключались в диапазон от 31,8% в 1991 году до 58,7% в 1995 году. Критики утверждают, что банки, которые проводят размещение акций, стараются проводить размещение по более низкой цене, чтобы гарантировать успешность сделки. Однако компания провела анализ котировок акций спустя 6 месяцев после публичного размещения (IPO), и этот анализ не подтвердил данную гипотезу.
Следует отметить, что высокие значения скидок обусловлены тем фактом, что за период до проведения публичного размещения фундаментальная стоимость исследуемых компаний увеличивалась. Таким образом, полученные результаты отражают не только скидку за низкую ликвидность, но и прочие факторы роста компаний за период в несколько лет.
Второе исследование анализировало сделки за различные периоды в несколько лет, при этом последний период включает в себя преимущественно сделки по размещению акций высокотехнологичных компаний.
Таблица 6.9. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
| Период | Кол-во сделок | Медиана |
| 1997-2000 | 53 | 54% |
| 1995-1997 | 91 | 42% |
| 1994-1995 | 46 | 45% |
| 1991-1993 | 54 | 44% |
| 1990-1992 | 35 | 40% |
Источник: John D. Emory, Business Valuation Review
Если исключить результаты анализа за период 1997-2000 гг., то диапазон скидок составит от 40% до 45%.
Последнее исследование проводилось компанией Business Valuation Advisors, особенность которого в том, что в нем анализировались размещения, проведенные в 1999 году.
Таблица 6.10. Результаты исследования скидки за отсутствие ликвидности
| Кол-во дней до публичного размещения (IPO) | Средняя скидка | Кол-во сделок |
| 1-90 | 32,45% | 166 |
| 91-180 | 52,06% | 163 |
| 181-270 | 65,84% | 99 |
| 271-365 | 73,69% | 84 |
| 366-730 | 77,19% | 167 |
Источник: CPA Expert (2000)
По результатам данного исследования видно, что чем дальше срок сделки с акциями от их публичного размещения на бирже, тем ниже ликвидность ценным бумаг.
Результаты исследований, могут быть обобщены следующим образом:
Таблица 6.11. Исследования скидок за отсутствие ликвидности неконтрольного пакета
| Название исследования | Минимальное значение | Максимальное значение |
| Исследования акций с ограниченным размещением - инвестор не может реализовывать акции в течение 2х лет | ||
| SEC Institutional Investor Study | 15,3% | 27,9% |
| Silber Study | 33,75% | |
| FMV Opinions Inc. | 23% | |
| Management Planning Study | 27% | |
| Munroe Study | 20% | |
| Columbia Financial Advisors (1997-1998 в период ограничения снижен до 1 года) | 9% | |
| Среднее | 22,4% | |
| Исследования акций до публичного размещения на бирже – сравнение акции закрытой и открытой компании | ||
| Willamette Management Associates | 31,8% | 58,7% |
| John D. Emory, Business Valuation Review | 40% | 54% |
| Среднее | 46,1% | |
| Исследования P/E акций открытых и закрытых компаний | ||
| Mergerstat Review 2006 (средняя с 1985 по 2005 года) | 19,4% | |
Как уже было описано выше, исследование акций с ограниченным размещением (невозможность продать пакет в течение определенного периода) и исследование Mergerstat Review 2006 анализируют дополнительную премию, которые инвесторы ожидают получить, вкладывая средства в акции закрытых компаний. Исследование скидок по акциям до публичного размещения нельзя применять без дополнительных корректировок, так как анализируемые компании помимо повышения ликвидности в период подготовки к IPO также были подвержены факторам, изменяющим фундаментальную стоимость бизнеса (рост продаж, рост рынка и т.п.).
Анализируя РСК можно сделать вывод, что Компания не является полностью закрытой, а именно акции Компании зарегистрированы на бирже РТС. Одновременно, Компания не является полностью публичной по причине малого объема торгов с акциями, значительного спреда между ценой bid и ask, малым объемом совершаемых сделок (не менее 5 тыс. долл. и не более 1 млн. долл.).
Рисунок 6.1. Котировки обыкновенных акций Компании на ММВБ, руб.
Источник: vestfunds.ru
Рисунок 6.2. Котировки обыкновенных акций Компании в РТС, долл.США
Источник: vestfunds.ru
Рисунок 6.3. Котировки привилегированных акций Компании на ММВБ, руб.
Источник: vestfunds.ru
Рисунок 6.4. Котировки привилегированных акций Компании в РТС, долл.США
Источник: vestfunds.ru
Незначительное число сделок, а также резкие скачки и падения в стоимости Компании говорят о том, что сделки с акциями РСК не являются рыночными и не могут давать адекватное представление о стоимости Компании.
Оцениваемый миноритарный пакет (акции в пакете до 10% от УК) превышает в несколько раз описанный выше критерий по совершаемым сделкам. Таким образом, владелец данного пакета будет ограничен в возможности быстрой реализации пакета. При этом срок реализации пакета будет все-таки меньше, чем в исследованиях акций с ограниченным размещением (акции РСК возможно реализовать за срок быстрее 2х лет). Принимая во внимание перечисленные выше факторы: РСК не является полностью закрытой компанией, и владелец акций имеет больше возможностей по реализации акций на биржевом рынке, по сравнению с акционерами закрытых компаний или акций с ограниченным размещением, в данном случае скидка на недостаточную ликвидность была определена как половина от полученной скидки по исследованиям акций с ограниченным размещением (22,4%) и исследования Mergerstat Review 2006 (19,4%) и составила 10,4%.