Основной целью денежно-кредитной политики является поддержание стабильности цен. Инфляция искажает принятие решений экономическими агентами, таким образом оказывая давление на экономический рост. На данный момент одной из самых распространенных антиинфляционных политик является таргетирование инфляции, при котором Центральный Банк берет на себя институциональное обязательство по поддержанию явно заданного целевого значения темпа роста цен.
Преобладающей точкой зрения среди экономистов на данный момент является то, что Центральный Банк не может одновременно проводить независимую денежно-кредитную политику и регулировать валютный курс, если экономика стремится быть совершенно открытой международным потокам капитала. Данная проблема называется Невозможной Троицей. Однако, как показывает практика, большинство Национальных Банков, проводящих инфляционное таргетирование, всё же вмешиваются на валютный рынок и пытаются регулировать обменный курс, при этом даже не задумываются об ограничении потоков капитала. Частично Невозможную Троицу можно обойти, используя стерилизационные операции. Стерилизованной интервенцией называется интервенция, в процессе которой изменение иностранных активов компенсируется таким же изменением отечественных активов, чтобы вернуть денежную базу к первоначальному значению. Она включает продажу облигаций Национального Банка и государственного займа, операции «валютный своп», изменение нормы обязательных резервов, введение ограничений на объем кредитования, а также изъятие денежных средств в Суверенные Фонды Благосостояния. Стерилизация элиминирует влияние валютных интервенций на денежный рынок.
Если после кризиса 1998 года и до 2006 года Международный Валютный Фонд определял режим валютного курса как управляемое плавание, то сейчас политика ЦБ немного изменилась и может быть классифицирована как привязка курса к бивалютной корзине. При этом усилений ограничений на движение капитала не произошло. Поэтому с точки зрения Невозможной Троицы, применение независимой денежно-кредитной политики, инфляционного таргетирования в том числе, стало невозможным.
Однако именно в последнее время возникает все больше разговоров о возможном официальном применении политики инфляционного таргетирования. Например, Первый Заместитель Председателя Банка России говорит об уже начавшемся переходе к такой стратегии. И уже сейчас Центральный Банк ежегодно публикует целевые значения инфляции, однако обязательством по их выполнению он не связывает. Кроме того, эти цели часто меняются в течение года.
Анализ денежно-кредитной политики Банка России показал, что, несмотря на формально декларируемую приоритетность задачи снижения инфляции, фактически ЦБ основывается на поведении валютного курса при определении ставки процента. Политика поддерживания курса рубля, выраженная в активных интервенциях Банка России на валютном рынке, входит в конфликт с антиинфляционной политикой, поскольку имеет последствием рост инфляции. При росте интервенций на 1% отклонение инфляции от целевого значения увеличивается на 0,013%. Стерилизация избыточной денежной массы хоть и проводится, но имеет частичный характер, что способствует инфляционному давлению на экономику.
Таким образом, при проводящейся в последнее время политики недопущения укрепления рубля (за исключением полугодового эпизода, связанного с мировыми кризисом 2008 года, когда ЦБ, наоборот, пытался удержать рубль от девальвации) практика активных валютных интервенций приводит к росту денежной базы и, следовательно, инфляции. Стерилизационные механизмы являются не эффективными и не выступают в роли должной защиты отечественной экономики от колебаний валютного рынка. При таких тенденциях внедрение инфляционного таргетирования Банком России представляется невозможным, потому что цели поддержания валютного курса все же преобладают над снижением инфляции.
Список литературы
Алексей Улюкаев: «Инфляционное таргетирование – постепенный процесс». – Эл. источник. Режим доступа: ссылка скрыта
Бюллетень Банковской Статистики. // Центральный Банк Российской Федерации, Москва. Разные годы
Вдовиченко А.Г., Воронина В.Г. Правила денежно-кредитной политики Банка России. // Москва: EERC, 2004
Воронина В.Г., Надоршин Е.Р.. Валютная политика Центрального Банка: степень вмешательства в процесс курсообразования и последствия для экономики. // Экономический журнал ВШЭ – 2004. – №1. – С. 56-80.
Обзор деятельности Банка России по управлению валютными резервами // Центральный Банк Российской Федерации, Москва. Разные годы
Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики // Центральный Банк Российской Федерации, Москва. Разные годы
Отток капитала из России за последние два месяца составил 33 млрд долл. – Эл. источник. Режим доступа: ссылка скрыта
Ades A., Buscaglia M., Masih R. Inflation targeting in emerging market countries. Too much exchange rate intervention?: A test. July 2002
Ball L. Policy Rules for Open Economies, in John B. Taylor, ed.. Monetary policy rules. Chicago: University of Chicago Press, 1999, pp. 127-144.
Batini N., Harrison, R. Millard S. Monetary Policy Rules for Open Economies. // Working paper. Bank of England, London, U.K., September 2000.
Batini N., Douglas L. Under what conditions can inflation targeting be adopted? The experience of emerging markets // Central Bank of Chile Working Paper, No. 406, December 2006
Bofinger P., Wollmershäuser T. Managed Floating: Understanding the New International Monetary Order. CEPR Discussion Paper No. 3064. 2001
Borensztein E., Zettelmeyer J., Philippon T. Monetary Independence in Emerging Markets: Does the Exchange Rate Regime Make a Difference?, IMF Working Paper No. 01/1, 2001
Calvo G. A., Reinhart C. M. Fear of Floating, NBER Working Paper No. w7993, 2000
Cavoli T. Is fear of floating justified? The East Asia experience. Journal of Policy Modeling, No. 31, 2009, pp. 1–16
Cavoli T. The exchange rate and optimal monetary policy rules in open and developing economies: Some simple analytics // Economic Modelling, No. 25, 2008, pp. 1011–1021
Cavoli T., Rajan Ramkishen S. Open economy inflation targeting arrangements and monetary policy rules. Application to India // Indian Growth and Development Review, Vol. 1, No. 2, 2008, pp. 237-251
Clarida R., Gertler M. How the Bundesbank Conducts Monetary Policy, in: Christina D. Romer and David Romer (eds.), Reducing Inflation: Motivation and Strategy, Chicago, 1997, pp. 363-406.
Concalves C.E.S, Salles J.M. Inflation targeting in emerging economies: What do the data say? Journal of Development Economics, No. 85, 2008, pp. 312–318
Debelle G. The case for inflation targeting in East Asian countries. // Future Directions for Monetary Policies in East Asia, 2001, pp. 65-87
Dominguez K. M., Frankel J.A. Does Foreign Exchange Intervention Work?, Washington. 1993
Dungey M., Pagan A. A Structural VAR Model of the Australian Economy, in: The Economic Record, No. 76, 2000, pp. 321-342.
Eichengreen B. Can emerging markets float? Should they inflation target? Berkley, February 2002
Esanov A., Merkl C., Souza L.V. de. Monetary policy rules for Russia. Journal of Comparative Economics, No. 33, 2005, pp. 484–499
Fatum R., Hutchinson M. Is foreign exchange market intervention an alternative to monetary policy? Evidence form Japan. // SSRN Working Paper Series. Rochester: Apr 2002.
Fischer Andreas M., Zurlinden M. Exchange Rate Effects of Central Bank Interventions: an Analysis of Transaction Prices. // The Economic Journal, No.109, 1999, pp. 662-676.
Fischer S. Distinguished Lecture on Economics in Government: Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? // The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2, Spring, 2001, pp. 3-24
Fischer S. The Role of Macroeconomic Factors in Growth./ / Journal of Monetary Economics, Vol. 32, December 1993, pp. 485-512
Frankel J.A., Schmukler S.L., Serven L. Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and Currency Regime, NBER Working Paper No. w8828, 2002
Granville B., Mallick S. Does inflation or currency depreciation drive monetary policy in Russia? Research in International Business and Finance, No. 20, 2006, pp. 163–179
Greenspan A. Statement before the Subcommittee on Economic Growth and Credit Formulation of the Committee on Banking, Finance, and Urban Affairs, U.S. House of Representatives, February 1994.
Hamada K., Takeda Y. The choice between flexible exchange rates, capital control and the currency board in Asian countries: a perspective from the “Impossible Trinity”. // The Japanese Economic Review, Vol. 52, No. 4, December 2001, pp. 429-451
Hüfner F. Sterilized Foreign Exchange Interventions as a Monetary Policy Instrument in Inflation Targeting Countries, Ph.D. thesis, University of Würzburg, Germany, 2003
Joshi V. India and the Impossible Trinity. // The World Economy. Oxford: Vol. 26, Iss. 4, Apr 2003, pp. 555-583
IMF, De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks as of July, 31 2006. ссылка скрыта
IMF, De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks as of April, 31 2008. ссылка скрыта
Khan M.S. Current issues in the design and conduct of monetary policy. // IMF Working Paper WP/03/56, March 2003
Kim S. Monetary policy, foreign exchange intervention, and the exchange rate in a unifying framework. // Journal of International Economics, No. 60, 2003, pp. 355–386
Kwack S. Y. Sterilization of the Monetary Effects of Current Account Surpluses and its Consequences: Korea, 1986-1990, in: Reuven Glick and Michael Hutchison (eds.), Exchange Rate Policy and Interdependence, Cambridge, (1994), pp. 287-313.
Leiderman L., Bar-Or H. Monetary policy rules and transmission mechanisms under inflation targeting in Israel. – Bank of Israel, January 2000
Masson P.R., Savastano M.A., Sharma S. The scope for inflation targeting in developing countries. // IMF Working Paper WP/97/130. October 1997
Mishkin, F.S., Savastano M.A. Monetary Policy Strategies for Latin America, NBER Working Paper No. w7617. 2000
Mishkin F.S. The role of output stabilization in the conduct of monetary policy. // NBER Working Paper No. 9291, October 2002.
Obstfeld M., Rogoff K. The Mirage of Fixed Exchange Rates. // Journal of Economic Perspectives, No. 9(4), Fall 1995, pp. 73-96
Obstfeld M., Shambaugh J.C., Taylor A.M. The trilemma in history: tradeoffs among exchange rates, monetary policies, and capital mobility. // The Review of Economics and Statistics, No. 87(3), August 2005, pp. 423-438
Pandey R. The impossible trinity: Robert Mundell’s path breaking contribution in the field of economics. – National Law University Jodhpur
Reinhart C. M. The Mirage of Floating Exchange Rates //The American Economic Review, No. 90, 2000, pp. 65-70.
Rhee Y., Song C-Y. Exchange Rate Policy and Effectiveness of Intervention: The Case of South Korea, in: Stefan Collignon, Jean Pisani-Ferry, and Yung Chul Park (eds.), Exchange Rate Policies in Emerging Asian Countries, London, (1999), pp. 69-104.
Siklos P.L. Capital Flows in a transitional economy and the sterilization dilemma: The Hungarian case. // IMF Working Paper WP/96/89, August 1996
Siregar R.Y. Real exchange rate targeting and inflation in Indonesia: theory and empirical evidence. // Applied Financial Economics, No. 9, 1999, pp. 329-336
Starr M.A. Does money matter in the CIS? Effects of monetary policy on output and prices. // Journal of Comparative Economics, No. 33, 2005, pp. 441–461
Svensson L. E.O. Inflation targeting as a monetary policy rule. // Journal of Monetary Economics, No. 43, 1999, pp. 607-654
Svensson L. E.O. Open-Economy Inflation Targeting. // Journal of International Economics, No. 50(1), February 2000, pp. 155-83
Taylor J.B. Discretion Versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, December 1993, 59(0), pp. 195-214
Taylor J.B. The robustness and efficiency of nonetary policy rules as guidelines for interest rate setting by the European Central Bank. // Journal of Monetary Economics, No. 43(3), June 1999, pp. 655-79
Taylor J.B. The role of exchange rate in monetary-policy rules. // Policy Implications of macroeconomic research, Vol. 91, No.2, May 2001, pp. 263-267
Willett T.D. Fear of floating needn’t imply fixed rates: An OCA approach to the operation of stable intermediate currency regimes. // Open Economies Review, No. 14, 2003, pp. 71-91
Wollmershauser T. A theory of managed floating. // SSRN Working Paper Series. Rochester: Apr 2005
Wu Y. Macroeconomic coordination of exchange rate and wage movements under quasi-sterilization: Singapore experience. // Pacific Economic Review, No. 4, Vol. 2, 1999, pp. 185-201
Wu Y. Measuring China’s monetary sterilization and autonomy in the era of globalization: 1995-2005. // Journal of Asian Economics, No. 20, 2009, pp. 336-347
1 Например, целевые значения денежной массы должны корректироваться ежегодно, и их достижение сложно контролировать, поскольку изменения спроса на деньги или денежного мультипликатора снижает степень свободы контролирования денежного предложения и изменяет долгосрочную взаимосвязь между денежной массой и инфляцией. Контроль Центрального Банка над целями по обменному курсу также проблематичен, поскольку значение валютного курса определяются под воздействием международного спроса и предложения на национальную валюту.
2 На самом деле, он может еще проводить валютные интервенции. Однако ввиду не всегда возможного их осуществления (например, из-за отсутствия валютных резервов), а также необходимости их стерилизации, данный способ не является панацеей.
3 До 2006 года МВФ классифицировал Банк России как не имеющего явного номинального якоря в проведении денежно-кредитной политики, однако авторы статьи назвали его инфляционным таргетером благодаря наличию целей по инфляции и включению их в качестве целевой переменной денежно-кредитной политики.
4 Номинальным якорем обычно называется показатель, по которому судят о внутренней стабильности экономики, поскольку все действия властей сводятся к установлению такого равновесия, при котором будет достигнуто целевое значение номинального якоря
5 Что касается России, то здесь введен и другой механизм стерилизации – Стабилизационный Фонд, формируемый за счет нефтяных сверх-доходов бюджета
6 Отток капитала из России за последние два месяца составил 33 млрд долл. ссылка скрыта
