Волков А. Редакторы перевода Горшков К. Г., Самотаев И. В. Швагер Д. Ш 33 Биржевые маги

Вид материала

Интервью

Содержание На чем оно основывалось? До крупного основания рынка акций 1982 года вы также придер­живались медвежьей ориентации на рыке акций? Майкл Стейнхардт 221 Имея в виду инакомыслие, было бы оправданно попытаться уло­вить вершину при гораздо более низком уровне процентных ставок. Наверное, в той сделке рынок некоторое время шел против вас, так? Рычаг вашей позиции превышал 100 процентов? Майкл Стейнхардт Сколько времени прошло с того момента, когда вы начали поку­пать казначейские бумаги, до образования основания рынка [пик про­це Как далеко процентные ставки ушли против вас в первую полови­ну того года? Не хотелось ли признаться: «Наверное, я не прав» — и ликвидиро­вать или хотя бы уменьшить позицию? Майкл Cmeuiixapdm 223 То есть в тот период вы отступали? 224 Майкл Стейнхардт Чем же тогда вы объясняете экстремальный характер обвала цен 19 октября? Майкл Cmewixapdm Каковы были ваши позиции на 19 октября? Вы сохранили длинную позицию? Вы решили, что ваши основные доводы в пользу длинной позиции утратили силу? Каковы ваши потери в процентах за октябрь 1987 года? Типичные взаимные фонды придерживаются стратегии «купил — и держи». Не считаете ли вы такую стратегию порочной в своей основе? ... Полное содержание

Подобный материал:

• Волков А. Редакторы перевода Горшков К. Г., Самотаев И. В. Швагер Д. Ш 33 Биржевые, 6540.61kb.
• The new market wizards conversations with america's top traders, 8125.95kb.
• Урок №15. Тема: «Текстовые редакторы», 75.16kb.
• Учебно-методический комплекс по дисциплине «Теория и практика перевода» для специальности, 487.56kb.
• Задачи теоретического изучения перевода. История перевода и переводческой мысли. Виды, 15.19kb.
• Экзаменационные вопросы по предмету «Основы теории перевода», 564.39kb.
• Тема Семинарские (Лабораторные) занятия, час, 74.45kb.
• Требования гос впо к дисциплине сд. 01 Теория перевода, 356.18kb.
• Рабочая программа дисциплины «теория перевода» Рекомендуется для направления подготовки, 213.26kb.
• Рабочая программа дисциплины «Теория перевода» глава основные понятия переводоведения, 2336.77kb.

Откуда вы черпали уверенность в падении акций, которая была необходима для того, чтобы держать нетто короткую позицию в 1973-1974 годах?

Из предвидения спада.

На чем оно основывалось?

Я понял, что завышенные темпы инфляции того периода приведут к повы­шению процентных ставок, что, в свою очередь, замедлит экономический рост.

До крупного основания рынка акций 1982 года вы также придер­живались медвежьей ориентации на рыке акций?

Да, только менее уверенно. Но в 1981 и 1982 годах я получил огромную прибыль от усиленной рычагом позиции по казначейским билетам. Хотя точ­ный момент окончания роста процентных ставок предугадать невозможно, было ясно, что если они не пойдут вниз, то другие сферы будут вынужденно оставаться относительно непривлекательными. Ведь если на долгосрочных казначейских ценных бумагах можно заработать 14 процентов, то для конку­ренции с ними акции должны настолько подешеветь, что даже не стоит и вы­бирать, какую акцию купить. Но можно попытаться сыграть на понижение. Уникальность того периода состояла в том, что поворот курса процентных ставок был неизбежен — выгодным должно стать и что-то другое. Нужно было только предугадать, когда это произойдет. Тогда, в отличие от большин­ства других периодов, имелся четкий индикатор: главным ценностным ориен­тиром служили американские казначейские ценные бумаги с фиксированным доходом.

Каждый, кто хоть в какой-то степени был способен взглянуть на ситуа­цию иначе, не мог не понимать, что процентные ставки начала 1980-х пре­доставляли огромные потенциальные возможности. Было ясно, что Федеральная резервная система будет вынуждена уступить, как только в

Майкл Стейнхардт 221

бизнесе начнутся проблемы. Кроме того, темп инфляции уже миновал важ­ный пик.

То есть некоторые фрагменты этой головоломки уже сложились?

Да, и это лучшее, на что только можно надеяться, ибо, когда головоломка сложится целиком, будет уже поздно.

Имея в виду инакомыслие, было бы оправданно попытаться уло­вить вершину при гораздо более низком уровне процентных ставок.

Совершенно верно. Люди думают, что тому, кто действует иначе, сопут­ствует успех. Собственно говоря, кто такой инакомыслящий, как не тот, кто идет против толпы. А она, согласно избитому выражению, всегда не права. Значит, тот, кто идет против толпы, всегда должен быть прав. Но в жизни так не получается. Было много таких инакомыслящих, которые покупали обли­гации, когда процентные ставки впервые поднялись до 8 процентов, а затем до 9 и до 10 процентов. Тот, кто покупал облигации, как казалось, на истори­ческом пике их доходности, потерял уйму денег.

Между теоретиками и практиками инакомыслия есть очень важное отли­чие. Для того чтобы выиграть, действуя иначе, нужен точный выбор времени и подходящего размера позиции. Слишком маленькая позиция не имеет смысла, а слишком большая может привести к краху даже при небольших погрешнос­тях в выборе времени. Эта работа требует решимости, ответственности и по­нимания собственного «Я».

Наверное, в той сделке рынок некоторое время шел против вас, так?

Да, так и было. Это был очень мучительный период, ведь для большинства моих вкладчиков я был инвестором рынка акций. Что я понимал в облигациях? И кто я такой, чтобы противоречить Генри Кауфману, заявившему во всеуслы­шание, что процентные ставки подскочат до небес? А я действовал не только иначе, чем поступали в прошлом, что всегда настораживает вкладчиков, осо­бенно с институциональным образом мыслей, но к тому же проделывал это в огромных масштабах.

Рычаг вашей позиции превышал 100 процентов?

Да. Одно время размер позиции по бумагам с пятилетним сроком погаше­ния превышал капитал фирмы в три-четыре раза. В торговле акциями всегда

222 Майкл Стейнхардт

есть ограничитель, который дозирует размер спекулятивных сделок: он назы­вается депозитным требованием. А при торговле казначейскими бумагами ог­раничителя, по сути, нет.

Сколько времени прошло с того момента, когда вы начали поку­пать казначейские бумаги, до образования основания рынка [пик про­центных ставок]?

Я начал покупать весной 1981 года, а рынок достиг основания, кажется, 30 сентября 1981 года.

Как далеко процентные ставки ушли против вас в первую полови­ну того года?

Точно не помню, но поднялись они довольно ощутимо, особенно если учесть величину моей позиции.

Прежде вы в основном торговали акциями. Неужели вы ни разу не засомневались в себе, когда ваша первая крупная атака на казначей­ские бумаги началась с серьезных потерь?

Непрестанно сомневался. Лето 1981 года было самым тяжелым испыта­нием в моей карьере. Многие рассудительные и информированные вкладчи­ки были сильно недовольны моими действиями, да и сам я в них был не очень-то уверен.

Не хотелось ли признаться: «Наверное, я не прав» — и ликвидиро­вать или хотя бы уменьшить позицию?

Нет, никогда.

Судя по всему, один из ваших основных принципов требует сохра­нять позицию до тех пор, пока вы уверены в своем фундаментальном прогнозе. Бывало ли, что вы отступали от этого принципа — то есть потери становились слишком большими, а ваше мнение о рынке оста­валось прежним?

Было несколько случаев, когда я играл на понижение и просто не решился продолжить с полновесной позицией. В этом отношении особенно показатель-

Майкл Cmeuiixapdm 223

на кульминация феномена «Nifty-Fifty»^[ 1972 года. Если не считать октября 1987 года, то это был, пожалуй, самый худший период в моей карьере инвесто­ра. В то время в ходу была следующая теория: пока компания продолжает поддерживать свой долгосрочный рост значительно выше среднего уровня, неважно, сколько вы за это платите. Многие акции роста² шли тогда просто с сумасшедшей переоценкой. Мы стали играть на понижение «Polaroid», когда ее акции продавались по цене с 60-кратным превышением доходности, что мы считали абсурдным (потом дошло и до 70-кратного превышения). Казалось, рынок просто потерял чувство реальности, и мы недоумевали: «А есть ли раз­ница между 40-кратным и 80-кратным превышением доходности?» Подставив вместо оценки долгосрочного роста другое значение, можно было оправдать почти любую переоценку. Именно так рассуждали люди в то время.

То есть в тот период вы отступали?

Иногда приходилось отступать, поскольку мы теряли кучу денег.

Оправдались ли эти действия, учитывая, что соотношение цена/ доходность некоторых акций в итоге доросло до еще больших значе­ний, или выгоднее было бы продержаться до конца?

Теперь мне кажется, что почти во всех случаях было бы лучше держаться до конца.

Вы сказали, что октябрь 1987 года был самым худшим периодом вашей карьеры. Очевидно, так же могли бы сказать очень многие. Но это и удивительно, ведь вы же придерживаетесь иного взгляда, чем большинство. Я едва ли мог предположить, что в год бычьей эйфории у вас будет столь крупная длинная позиция. Что произошло?

На самом деле весной 1987 года я написал докладную записку своим инвес­торам, где изложил причины своей осторожности и значительного сокраще­ния позиций на рынке. Но и после этого я не перестал размышлять о том, почему

¹ Nifty-Fifty — пятьдесят наиболее популярных в 60-70-х годах среди инвесторов акций
США, которые обычно отличались высоким стабильным ростом, соотношением цены к доход­
ности, превышающим среднее, и быстрым ростом компаний-эмитентов. — Прим. рад.

² Growth stock — растущая акция компании, которая в последние годы демонстрировала
уровень прибыли выше среднего. Дивиденды по таким акциям обычно не выплачиваются или
выплачиваются в минимальном размере. — Прим. ред.

224 Майкл Стейнхардт

торговля идет на таком уровне, который по историческим меркам слишком высок. И пришел к заключению, что на американских рынках ценных бумаг складывается уникальная ситуация — значительное непрерывное сокраще­ние доли ценных бумаг в обращении, сочетающееся с более либеральным от­ношением к долгам. Пока банки спокойно дают кредиты, рынок «бросовых облигаций»¹ процветает, а менеджеры корпораций считают резонным выку­пать свои акции из обращения, следует ждать необычного подорожания цен­ных бумаг. Для меня это явилось единственной наиболее весомой причиной неоправданной переоценки акций, имевшей место большую часть 1987 года.

Таким образом, оставался один важный вопрос: что же изменит сложившу­юся ситуацию? Спад! И когда бы он ни начался, последствия были бы ужасаю­щими: правительство не обладало достаточной гибкостью для противодействия спаду, так как отказалось от противофазной финансовой политики на этапе подъе­ма экономики. Однако к осени 1987 года экономика не только не ослабла, но даже укрепилась, причем настолько, что Федеральная резервная система реши­ла ужесточить кредитно-денежную политику.

Чего я никак не ожидал, так это того, что такие далеко не драматичные собы­тия могли повлиять на рынок столь серьезно, как это оказалось на деле. Каков был подлинный эффект от мер, принятых Федеральной резервной системой? В обычных условиях они могли бы привести к падению рынка акций на 100 или 200 пунктов, но не на 500 же. Насколько весомо по историческим меркам было недовольство, выраженное министром финансов Бейкером в отношении Герма­нии? Всего лишь несогласие с текущим курсом обмена валюты — событие едва ли уникальное. И что, глядя в ретроспективе, произошло в реальной жизни пос­ле 19 октября? Почти ничего. Значит, остается заключить, что, в определенном смысле, это было внутренней проблемой рынка, который вовсе и не думал сигна­лизировать о грядущем финансовом обвале или великом спаде.

Чем же тогда вы объясняете экстремальный характер обвала цен 19 октября?

Причиной, которая привела к октябрьскому краху, явилось сочетание от­носительно умеренного изменения реального мира и неспособности рыночно­го механизма справиться со значительными институциональными изменения­ми, произошедшими главным образом в течение 1980-х годов. Значимость таких

¹ Высокодоходные облигации компаний с рейтингом ниже инвестиционного. Часто вы­пускаются компаниями, не имеющими длительной истории и прочной деловой репутации. — Прим. ред.

Майкл Cmewixapdm 225

факторов стабильности, как индивидуальный инвестор и система специалис­тов, значительно ослабла.

Как вы считаете, усугубило ли спад портфельное страхование? [Портфельное страхование — это метод продажи фьючерсов на ин­декс акций для уменьшения риска портфеля акций при падении цен на них. Подробно см. в Приложении 1.]

Это стало одним из новых элементов. С одной стороны, мы имели сокраще­ние элементов стабильности. С другой стороны, мы получили такие порожде­ния 1980-х годов, как портфельное страхование, программная торговля и глобальное размещение активов, которые имели тенденцию косвенно влиять на ситуацию. Под этим я понимаю то, что те, кто используют эти стратегии, нередко одновременно выступают и как покупатели, и как продавцы. Рынок акций не был готов к тому, чтобы справиться с этим.

Каковы были ваши позиции на 19 октября?

У меня были очень большие вложения в длинные позиции — процентов на 80-90. Но и их я увеличил в течение дня.

Почему? Вы оставались «быком»?

Увеличивая позиции, я проводил типичную сделку «от обратного». Я исхо­дил из того, что если на рынках происходит крупное движение, то чаще всего это резонно отнести на счет эмоций и экстремизма. Сумев дистанцироваться от «толпы смятенной», вы обычно увеличиваете свои шансы на успех. Поэто­му, покупая 19 октября, я действовал так же, как поступал бы и в день падения рынка на 300, 400 или 500 пунктов.

Вы сохранили длинную позицию?

Нет. В последующие два месяца я сокращал ее. На меня повлияли масшта­бы падения и возникшие из-за этого серьезные сомнения. Я решил, что лучше выйти из сделки, сохранив капитал, и переосмыслить ситуацию, чем пытаться продержаться.

Вы решили, что ваши основные доводы в пользу длинной позиции утратили силу?

226 Майкл Стейнхардт

Я подумал, что недооценил влияние сил, которые нарушили устойчивость рынка.

Каковы ваши потери в процентах за октябрь 1987 года?

Более 20 процентов за месяц.

Оглядываясь на события октября 1987-го, можно ли назвать ка­кие-либо ошибки, из которых вы извлекли уроки?

Как сказал один очень сильный инвестор, с которым я часто общаюсь, «всё, чем я ценен партии, — это двадцать восемь лет ошибок». И, по-моему, он прав. Ведь когда человек совершает ошибку, в его подсознании происходит нечто такое, благодаря чему повторение подобной ошибки уже менее вероятно. Одно из преимуществ моего торгового стиля, то есть совмещения ролей и долгосроч­ного инвестора, и краткосрочного трейдера, и специалиста по выбору индивиду­альных акций, и эксперта по выбору времени, и аналитика секторов рынка, заключается в том, что в результате большого количества принятых решений и совершенных ошибок я, как инвестор, стал не по годам прозорлив.

Типичные взаимные фонды придерживаются стратегии «купил — и держи». Не считаете ли вы такую стратегию порочной в своей основе?

Верно. Но я назвал бы ее не «порочной», а, скорее, слишком ограничитель­ной. Ставка на долгосрочный рост американских ценных бумаг и готовность пройти ради этого через тяжкие периоды их падения — всё это прекрасно, но слишком многое остается невостребованным в смысле возможностей профес­сионального управления. Эта стратегия неполна.

Тем не менее подавляющее большинство фондов действует имен­но так.

Похоже на то, но уже в меньшей степени, чем в прежние времена. Всё больше участников рынка серьезнее относятся к выбору подходящего момента для входа в рынок и выхода из него, причем не обязательно потому, что достигли в этом совершенства, — просто они поняли суть принципа «купил — и держи». Во вре­мена моего детства люди, следуя расхожему совету, покупали акцию и, положив ее в сейф, больше о ней не вспоминали. Сейчас такого уже не услышишь. Мы потеряли уверенность в долгосрочной перспективе.

Майкл Стейнхардт 227

Вы считаете, что деятельность взаимных фондов будет меняться?

Взаимные фонды, безусловно, довольно чувствительны к пожеланиям вкладчиков и найдут инструменты, отвечающие современным запросам.

Как вы справляетесь с периодом неудач?

На этот случай — как и на многие другие в нашем деле — нет готового рецепта. Ничего такого, что могло бы сориентировать других в каком-то опре­деленном направлении.

Иными словами, один период неудач может значительно отличать­ся от другого, и поэтому вы даже для себя не вывели пригодной на все случаи формулы.

Совершенно верно.

Как вы стали трейдером фонда?

Когда в конце 1960-х я начал заниматься этим делом, то имел лишь анали­тическую подготовку. Я работал аналитиком в компании «Loeb Rhoades», спе­циализируясь на рынках сельхозоборудования и сезонной продукции. Я начал собственное дело с двумя партнерами, тоже аналитиками. Наш бизнес разрас­тался, и торговля стала выходить на первый план. Я стал трейдером фирмы, почти не имея опыта торговли.

Если у вас не было опыта, зачем же вы стали трейдером?

Потому что в качестве аналитика я был, пожалуй, слабее партнеров.

Но и тогда, будучи начинающим трейдером, вы весьма преуспели. Как вам это удалось сделать, не располагая преимуществами опыта?

Мой отец всю жизнь был азартным игроком. И хотя я далеко не оправды­ваю этого, в торговле меня привлекает свойственный ей элемент азарта. Воз­можно, я унаследовал талант к этому от отца.

Вы торгуете на рынке акций уже более двадцати лет. Отметили ли вы за это время какие-либо серьезные перемены?

228 Майкл Cmewtxapdm

Сегодня в торговых отделах фирм сосредоточена такая интеллектуальная мощь, которая не идет ни в какое сравнение с тем, что было двадцать лет назад. Тогдашние институциональные трейдеры были обычными парнями из Брук­лина. Они едва могли выражать свои мысли, выигрывали гроши и были очень опрометчивы. Поэтому для меня начать торговлю было все равно, что ото­брать конфету у ребенка.

Помню, как-то одному трейдеру нужно было продать 700000 акций ком­пании «Репп Central». В то время эти акции уже попали под действие главы 11 Закона о банкротствах¹. Последняя сделка прошла по цене 7, и продавец не удосужился даже посмотреть на табло. Я купил 700000 акций по цене б'/₈. Продавец обрадовался, что смог сбыть такую партию меньше чем на доллар ниже цены последней сделки. Тем временем я тут же продал эти 700000 ак­ций по цене 6⁷/₈. По такой цене я бы мог продать и втрое больше. На этой сделке я заработал полмиллиона, причем на всю операцию ушло двенадцать секунд.

Долго ли продолжалась эта ситуация?

До внедрения консолидированной информационной системы котировок в 1975 году. Теперь конкуренция гораздо сильнее, трейдеры в фирмах мно­го умнее. Еще одной переменой явилось существенное падение значимости розничных продавцов и покупателей. Рынок стал институциональным. Ча­стные трейдеры покупают акции через взаимные фонды. Брокерские фир­мы продают клиентам меньше акций, чем бумаг этих жутких взаимных фон­дов и прочих ужасных вещей, которые называются «финансовыми продуктами».

Но самая важная перемена — это, наверное, глобальное переключение на краткосрочные цели. Инвесторы всех типов перешли теперь в трейдеры. Фир­мы, которые раньше считались долгосрочными инвесторами, теперь смотрят на себя как на предприятия, цель которых — достичь максимального уровня при­были. Люди стали сильно сомневаться в своей способности прогнозировать дол­госрочные тенденции. В 1967 году обычном делом было появление бюллетеней какой-либо брокерской фирмы, в которых приводились расчетные показатели дохода на долю акций «McDonalds» вплоть до 2000 года. Их авторы считали, что могут оценить долгосрочные доходы, потому что развитие компаний было

¹ Глава 11 Закона о банкротствах, регулирует вопросы реорганизации неплатежеспособ­ных компаний под руководством старого менеджмента в попытке избежать полной ликвида­ции компании. — Прим. ред.

Майкл Стейнхардт 229

стабильным и предсказуемым. Они верили в Америку и устойчивый рост ее эко­номики. Сегодня акции не поддаются такому долгосроч'ному анализу.

Последствия несбывшихся долгосрочных аналитических прогнозов от­носительно ситуации в 1970-х и 1980-х годах отразились и на торговле. В 1950-е и 1960-е годы главными героями были долгосрочные инвесторы; се­годня побеждают хитрецы. Взять, к примеру, Голдсмита — апологета ценно­стей капитализма, разглагольствующего на тему «что я сделал для Goodyear». Что же он сделал? Он проработал там семь месяцев, сколотил восемь милли­ончиков для себя лично и, успешно шантажировав (greenmail)¹ компанию, ушел из ее руководства. Он рассуждает о том, что сделал для «Goodyear», потому что ему неуютно и нужно хоть как-то ассоциироваться с капиталис­тическим процессом. Он и ему подобные вынуждены охаивать управляющих, хотя сами в этом деле, как говорится, «не отличают пола от потолка». С кру­шением определенных законов люди получили разрешение делать то, что раньше запрещалось.

Какие законы вы имеете в виду?

Законы о передаче контрольных пакетов акций в новой трактовке Мини­стерства юстиции, определение того, что является монополией, а что — нет.

Что бы вы прежде всего посоветовали трейдерам-дилетантам?

Одна из привлекательных сторон этого бизнеса состоит в том, что в нем иногда может преуспеть и абсолютный невежда. К несчастью, это создает впе­чатление, что для успеха профессионализм не обязателен, а это — настоящая западня. Поэтому я бы посоветовал прежде всего усвоить, что это — остро­конкурентный бизнес: решая вопрос о покупке или продаже, вы вступаете в борьбу с людьми, которые этому занятию посвятили немалую часть своей жизни. Во многих случаях эти профессионалы выступают оппонентами в ва­ших сделках и, скорее всего, обыграют вас.

Не следует ли отсюда, что новичку обычно было бы лучше доверить свои деньги профессиональным управляющим?

¹ Форма вымогательства, когда лицо, пользуясь своим должностным положением, скупает достаточно большое количество акций компании, так что у ее руководства возникает опасе­ние, что компанию перекупят, после чего лицо продает компании скупленные акции по завы­шенной цене. — Прим. ред.

230 Майкл Стсйнхардт

Понятие «профессиональный управляющий» предполагает доверие, кото­рого лично я к среднему представителю этого бизнеса не испытываю. На мой взгляд, нужно иметь веские основания для того, чтобы рассчитывать на полу­чение значительно большей прибыли от вложений в акции, чем от других ин­вестиций. Если вы можете получить от инвестиций в казначейские облигации 9-10 процентов прибыли, а от инвестиций в казначейские векселя — 7-8 про­центов, то сколько же надо получать по акциям, чтобы скомпенсировать до­полнительный риск? Пожалуй, гораздо больше. Нужно определить, каким должен быть этот процент и есть ли реальный шанс его получить.

Кроме того, не следует недооценивать сложность самой игры.

Верно. И забудьте эту чепуху, что акции приносят большую прибыль, так как они более рискованны. Это неверно. Да, они более рискованны, поэтому, прежде чем начинать игру, нужно убедиться в том, что вы получите более высокий процент прибыли. Не надо думать, будто, инвестируя в какой-нибудь взаимный фонд, вы будете получать более высокую прибыль.