The new market wizards conversations with america's top traders
| Вид материала | Книга |
- Темы курсовых работ Консалтинговые компании России. Направления деятельности. Выбор, 31.57kb.
- Доктрина kлиhtoha, 340.2kb.
- Market leadership in the 3 g market, 117.72kb.
- Varthamana international traders, 216.63kb.
- -, 8921kb.
- Мать "Солнечная тропа"The Sunlit Path: Passages from Conversations and Writings, 2095.91kb.
- Деловая программа XIX международной туристской выставки inwetex-cis travel market, 56.77kb.
- 453256, Россия, Башкортостан, г. Салават, ул. Молодогвардейцев, 30 Тел.: (3476) 39-33-78,, 55.45kb.
- Ты помнишь, как все начиналось: America’s Folk Revival Alan Lomax, Woody Guthrie, The, 105.09kb.
- Попова Оксана Владимировна, студ. Эф,, 133.29kb.
- Когда я вступил в нее, там было восемь членов, но
постепенно она выросла до примерно двадцати.
— Не требует ли такого рода предприятие боль
шого доверия и честности? Если вы объединяли свои
средства, а играли независимо друг от друга, как могли
игроки знать, что на самом деле делали другие члены
команды?
- На более поздних стадиях мы даже начали исполь
зовать детектор лжи. Я и проходил тест на детекторе, и
сам проводил. Но сначала никаких детекторов лжи не
было, люди просто доверяли друг другу.
- Когда люди начали проявлять подозрение к дру
гим членам команды?
- (Смеется.) Стало ясно, что один из игроков не
множко подворовывает.
- Поскольку эффективность детекторов лжи яв
ляется вопросом весьма спорным, мне любопытно,
верили ли вы в то, что эти тесты действительно ра
ботают?
- Вообще говоря, я думаю, что они верны примерно
в 85% случаев. Я прошел четыре теста и провел порядка
шести. Бесспорно, процесс подготовки к проверке на де
текторе лжи и проведение такого теста могут извлекать
информацию из людей. В одном случае я в буквальном
смысле слова видел, как кровь отхлынула от лица чело
века, когда я задал ему один вопрос. Люди признавались
мне до, во время и после теста на детекторе лжи. Иног
да информация оказывалась незначительной, например
такая, как неточный учет некоторых расходов. Иногда
проблемы были более серьезного характера. Например
один парень, играя с нами, одновременно играл на дру
гую команду, а это означало передачу конкуренту нашей
информации.
490 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
- Команда ваша работала как команда или просто
как группа индивидуалов, использующих общий банк?
- Было несколько вариантов команд. В этой конк
ретной большой команде использовался метод, в кото
ром был один «главный игрок» и несколько счетчиков
карт. Счетчики карт сидели за несколькими разными
столами и ставили по чуть-чуть. Затем, когда счет скла
дывался очень благоприятный, они подавали сигнал
главному игроку.
- Это делалось для того, чтобы работа шла неза
метно?
- Правильно. Если человек не смотрит на карты, как
он может их считать?
- Сколько времени потребовалось казино, чтобы
узнать о существовании команды?
- Чуть больше шести месяцев. Мы начали играть
очень по-крупному. Мы все раскручивались и раскручи
вались. И, наконец, стали использовать максимальную
ставку, и тогда они уже знали, кто мы такие.
- Они знали, что все вы члены одной и той же ко
манды, или просто стали узнавать вас по отдельности?
- Они знали каждого из нас, затем медленно начали
устанавливать связи между нами. В казино было детектив
ное агентство, которое специализировалось на обнаруже
нии счетчиков карт. Агентство относило счетчиков карт к
той же категории, что и мошенников с игральными костя
ми и специалистов по игральным автоматам. Естественно,
казино не хотят иметь дело с умелыми игроками. И я это
понимаю. Я бы тоже так считал, если 6 владел казино.
- Счетчика карт легко обнаружить, потому что он
не играет каждую сдачу?
- Его легко заметить, даже если он играет каждую
сдачу.
БЛЭР ХАЯЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 491
- Из-за изменения размера ставки — когда он ста
вит no-маленькой на сдачу с низкой вероятностью вы
игрыша?
- Да. Если я стою за спиной человека, играющего с
большой суммой денег, я очень быстро могу сказать, ка
ким уровнем преимуществ или недостатков он обладает.
- А вы не думали сначала, что команда просущест
вует дольше, прежде чем казино поймает ее?
- Думаю, что если бы мы были немного благора
зумнее, команда смогла бы просуществовать дольше.
Одной из наших проблем было то, что один из членов
команды был более заинтересован в написании книги,
чем в продолжении успеха команды (Халл ссылается
на книгу «Главный игрок» Кена Астона (The Big Player
by Ken Uston). Парадоксально, но именно я уговорил
остальных партнеров разрешить ему быть главным иг
роком. Это оказалось началом падения команды. Люди
испытывают внутреннюю потребность признания. У
него потребность признания была — даже со сторо
ны казино. До тех пор, пока вас не перестают пускать
внутрь, казино еще не признало того, что вы хороший
игрок. В этом смысле есть прямая параллель с торгов
лей на рынках.
- Давайте поговорим об этой связи.
- Это одно и то же. Люди, которые хотят быть при
знаны как величайшие трейдеры, на самом деле, вероят
но, отнюдь не величайшие трейдеры. Процессу мешает
их самомнение. По-моему, не стоит становиться вели
чайшим биржевым игроком.
- Прежде чем мы перейдем к связи между блэкдже-
ком и торговлей, мне любопытно узнать: можно ли и се
годня победить казино, используя метод подсчета карт?
- Безусловно. Если бы у меня совсем не осталось де
нег, я несомненно отправился бы в казино.
492 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
- Почему тогда казино не используют колоды боль
шего размера или не перетасовывают карты чаще, что
бы сделать методологию подсчета карт бессмысленной?
- Во-первых, обилие книг, посвященных стратегиям
блэкджека, фактически помогает казино давать людям
надежду на выигрыш. Кроме того, для выигрыша кри
тическое значение имеют не математические навыки, а
дисциплина, позволяющая твердо придерживаться сис
темы. Существует очень немного людей, которые могут
выработать в себе навыки, позволяющие им получать
преимущество, но еще меньше людей могут эмоцио
нально переносить убытки и по-прежнему продолжать
придерживаться системы. Вероятно, лишь один из пя
тисот человек имеет дисциплину, необходимую, чтобы
преуспеть.
— Помогали ли команды, в которых вы играли,
поддерживать необходимую дисциплину?
- До некоторой степени команда помогает вам выра
батывать дисциплину. Она почти как армия — вы долж
ны выполнять свои функции в определенных условиях
и иметь определенный уровень навыков. Дисциплина
поддерживается командой как некий саморегулируемый
процесс. Индивидуалу иметь такой же уровень дисцип
лины очень трудно.
- Таким образом, казино оставляют возможность
выигрыша в блэкджек путем подсчета карт, потому
что большинство людей неправильно применяет стра
тегии выигрыша.
- Совершенно верно.
- Какой элемент вашего опыта игры в блэкджек, по
вашему мнению, помог вашему успеху в роли трейдера?
— Опыт прохождения через длительные периоды
проигрышей и наличие веры, позволяющей придер
живаться системы, веры, опирающейся на знание того,
БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 493
что я имел преимущество — вот что очень помогло мне, когда я пришел работать на биржу. Кроме того, очень полезным был опыт управления риском. При игре в блэкджек, даже если у вас есть преимущество, все равно бывают периоды значительных убытков. Когда это происходит, вы должны уменьшать размер ставки для того, чтобы избежать возможного разорения. Если вы теряете половину своих денег, надо уменьшить размер ставки вдвое. Это трудно делать, когда вы здорово проигрались, но для выживания необходимо.
- По вашим словам, блэкджек и торговля очень по
хожи.
- Верно. Все, что требуется, это математическое пре
имущество и управление капиталом для того, чтобы ос
таваться в игре. Все остальное происходит само собой.
- Что произошло после того, как команда была ра
зоблачена?
- Некоторое время я использовал те же принципы
для организации небольших команд. Я держался тихо и
был счетчиком, а не главным игроком, и играл в других
местах, в таких как Атлантик-Сити. Когда я устал от этих
бесконечных поездок, я попытался найти другие спосо
бы применения теории вероятности. Какое-то время я
играл в покер, но нашел, что, хотя у меня были все не
обходимые математические навыки, способностей для
этой игры у меня не хватало. Каждый раз, когда ко мне
приходила карта, и я ставил по-крупному, все сбрасыва
ли свои карты, а каждый раз, когда я блефовал, все оста
вались в игре.
— Поправьте меня, если я не прав. В блэкджеке
правила абсолютно жесткие. Крупье должен сдавать
или не сдавать карту в зависимости от числа очков, а
в покере люди имеют больше выбора, и действующим
фактором становится понимание вашего противника.
494 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
Таким образом, даже если у вас есть математическое преимущество, но люди могут правильно видеть ваши эмоции, а вы не можете видеть их, то вы свое преимущество теряете.
— Правильно, вы теряете преимущество, причем
полностью. Блеф является необходимым элементом
этой игры. Есть один математик, написавший несколько
очень хороших книг по стратегии покера. Но сам он так
и не смог сделать денег, играя в покер.
— Верите ли вы в то, что некоторые из преуспеваю
щих трейдеров операционных залов биржи добивают
ся успеха, потому что хорошо умеют понимать настро
ение людей?
— Безусловно. Вы можете до некоторой степени
чувствовать, когда оказывается в беде другой участник
рынка. Иными словами, вы можете увидеть, что ему
любой ценой нужно провести сделку. Поэтому даже
если вас устраивает предлагаемая им цена, вы ждете,
потому что знаете, что он в конечном счете продаст
еще дешевле. Однако этот подход никогда не был важ
ным элементом в моей собственной торговле. Боль
шинство сделанных мною денег является результатом
правильного понимания механизмов ценообразования
опционов.
— Когда вы занялись собственно торговлей?
- Во время периода, когда я сворачивал свою де
ятельность на поприще блэкджека, я начал работать над
моделями оценки опционов.
- Была ли ваша модель сходна со стандартными
моделями, такими как Блэка-Шоулза?
—Работа Блэка-Шоулза была опубликована в 1973 году. Я не был знаком с ней, поэтому в 1975 году напряженно работал над созданием этой самой модели, которая на самом деле уже была разработана. В конце 1976 года я подал заяв-
БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУНИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 495
ку на место маркет-мейкера на Тихоокеанской фондовой бирже.
- В чем была суть вашего торгового метода?
- Каждый день я проводил расчеты с помощью ком
пьютерной программы, которая осуществляла оценку
теоретической стоимости опционов, позволявшую мне
видеть, сколько должен стоить каждый опцион при каж
дой конкретной цене базовой акции. Далее каждый раз,
когда цена опциона сильно отличалась от моей теорети
ческой модели, я покупал или продавал его.
- Таким образом, когда вы начали торговать опци
онами, вы искали те опционы, которые были непра
вильно оценены.
- Совершенно верно.
- Это поднимает интересный вопрос. Поскольку
теоретическая стоимость основывается на историчес
кой волатильности, не означает ли этот подход, что
историческая волатильность является лучшим пред
сказателем будущей волатильности, чем подразумева
емая волатильность? (Подробное описание концепций,
лежащих в основе этого вопроса, см. в интервью с Джо
Ричи, стр. 467-468.)
— Нет. Эмпирические исследования показали, что
в качестве прогноза будущей волатильности лучше ис
пользовать подразумеваемую волатильность, чем исто
рическую.
- Тогда каким же образом вы могли делать деньги,
торгуя на основе отклонения цены от вашей модели?
- Настоящим ключом является относительная стои
мость. Не важно, какую модель вы используете, при ус
ловии, что вы применяете ее последовательно для вычис
ления цен всех опционных контрактов. По-настоящему
меня интересовали лишь разности цен между различны-
496 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
ми опционными контрактами. Я подгонял цены модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах соответствовала рыночной цене. Например, если модель говорила, что опцион при деньгах должен стоить 3, но фактически этот опцион торговался по 3 V2, я повышал параметр волатильности в модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах увеличилась до 3 '/2. После того, как вводилась такая поправка, рыночные цены всех остальных опционов должны были совпадать с расчетными. Затем оставалось лишь покупать те опционы, которые торговались дешевле, и продавать те, которые были дороже.
- Иными словами, вы искали расхождения не меж
ду рынком и моделью, а между рыночными ценами от
дельных опционов.
- Да. Я сказал бы, что в те времена большая часть
моих денег делалась именно в таких сделках.
- Помимо того факта, что математические модели
оценивают неизвестную будущую волатильность, ис
пользуя прошлую волатильность, есть ли в использо
вании этих моделей какие-то другие потенциальные
недостатки?
- Большинство моделей исходит из того, что цено
образование опционов на акции следует нормальному
распределению вероятностей. На самом деле я обнару
жил, что реальная форма распределения цен практи
чески на всех финансовых рынках имеет, как правило,
более широкие хвосты, чем можно было бы предполо
жить, исходя из нормального распределения.
- Говоря простым языком, вы имеете в виду, что
стандартные математические модели не дают точного
отражения того, как должны быть оценены опционы
в реальном мире, потому что экстремальные движения
цен случаются значительно чаще, чем можно было бы
БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 497
ожидать, исходя из стандартных предпосылок этих моделей.
- Правильно.
- Это означает, что покупать опционы глубоко не
при деньгах более разумно, чем можно было бы пред
положить, основываясь на стандартных моделях.
- Правильно — особенно в случае враждебных пог
лощений компаний.
- Таким образом, стандартные модели вызывают
ошибочное желание продать опцион глубоко не при
деньгах более охотно, чем следовало бы?
- Да, безусловно. Во всех классах опционов если вы
верите в эту модель, вы должны продавать больше таких
опционов.
- Теряли ли вы в результате этого деньги?
- Нет. Я делал деньги постоянно, но такая стратегия
— продажа опционов далеко не при деньгах — ведет к
постоянной прибыли до тех пор, пока не произойдет ка
тастрофа. Затем вы теряете все и даже больше.
- Вам, вероятно, удалось избежать катастрофы при
использовании этого подхода?
- Мне повезло пережить катастрофы, которые не
вывели меня из игры, хотя это и могло произойти.
- Не могли бы вы привести мне конкретный при
мер?
- В 1981 году я профинансировал трейдера на Аме
риканской фондовой бирже, который продал опционы
не при деньгах на акции одной компании в ситуации ее
враждебного поглощения. Я потерял в одной этой сдел
ке почти третью часть своего капитала. Эмоционально я
справился с этой ситуацией очень хорошо. К сожалению,
примерно через неделю я пережил еще один большой
498 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
убыток по проданному колл-опциону не при деньгах на акции Kennecott. Парадоксально, но хотя моя позиция была относительно мала, движение за ночь было настолько огромным, что и убыток оказался весьма внушительным. После этих двух поглощений компаний я потерял почти половину своих денег.
- Сколько времени вы уже торговали к тому мо
менту?
- Примерно четыре с половиной года.
- Правильно ли я вас понимаю? Лишь две эти сдел
ки стерли приблизительно половину прибыли, кото
рую вы накопили к тому моменту в результате, по-ви
димому, тысяч других сделок?
- Правильно.
- А чего вы достигли за эти четыре года?
- За первые два года работы в этом бизнесе я полу
чил по 400% прибыли в год. А потом в среднем получал
100% в год.
- А как насчет 1981 года, когда вы понесли два этих
больших убытка?
- Я все равно завершил этот год с прибылью.
- Делалась ли ваша торговая прибыль строго на
использовании отклонений цены?
- Да. Спекулянты обычно находятся на одной сто
роне рынка. Например, они могут покупать колл-опци-
оны не при деньгах. В то же время институциональные
инвесторы могут продавать долгосрочные колл-опци-
оны. Умный маркет-мейкер является до некоторой сте
пени агентом по передаче риска. Он покупает колл-оп-
ционы у учреждений и продает другие колл-опционы
спекулянтам, стараясь сбалансировать свою позицию
так, чтобы общий риск был как можно меньше.
БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 499
- Вы всегда хеджировались полностью?
- Я всегда старался быть относительно захеджиро-
ванным. В ситуации поглощения компании, однако, вы
можете думать, что захеджированы, но движение цены
происходит настолько быстро, что фактически никакого
хеджа нет.
-— Вы упоминали, что спекулянты обычно покупают опционы. Верите ли вы в то, что существует отклонение от правильного ценообразования из-за того, что людям нравится покупать опционы?
- Если вы сравните по ряду рынков исторические гра
фики подразумеваемой волатильности с графиками ис
торической волатильности, вы увидите, что подразумева
емая волатильность имеет ярко выраженную тенденцию
быть выше — а это закономерность, которая позволяет
предположить, что такое смещение существует.
- Означает ли это, что занятие постоянной прода
жей опционов является жизнеспособной стратегией?
- Думаю, что у постоянного продавца действитель
но есть преимущество, но я не стал бы так торговать, по
тому что риск этого подхода очень велик. Но, отвечая
на ваш вопрос, да, я в принципе думаю, что покупатель
опционов находится в более слабой позиции.
- Бывают ли в ситуации поглощений компаний
признаки того, что что-то должно произойти — напри
мер, опцион неожиданно начинает торговаться значи
тельно в стороне от той цены, по которой должен был
бы торговаться?
- Конечно. Собственно говоря, в последние годы не
которые представители регулирующих органов начали
обращать внимание на эти вещи. Некоторые трейдеры
также используют индикаторы, которые называются
«детекторами волков». Эти трейдеры следят за появле
нием на рынках необычных движений цен базовых ак-
500 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
ций или неожиданного увеличения объема, или скачка подразумеваемой волатильности у опционов не при деньгах. Такие признаки используются как предупреждение того, что где-то там может бегать волк, если так можно выразиться. Но это не мой подход.
- Как вы защищаете себя от возможности того, что
может произойти неожиданное поглощение компании,
против акций которой вы держите значительную ко
роткую позицию колл-опционов не при деньгах?
- В случае отдельных акций нужно играть с акци
ями компаний с большой капитализацией, ибо инфор
мация о них имеет тенденцию сразу же отражаться на
поведении рынка. Когда вы торгуете акциями компаний
с высокой капитализацией, вероятность неожиданных
движений значительно меньше.
— А вы когда-нибудь проводите направленные
сделки?
- Пожалуй, пару раз в году у меня может появиться
сильная идея в поддержку направленной сделки. Хотя
такие идеи возникают нечасто, они обычно правильны.
- Не могли бы вы привести мне пример?
- Когда я торговал на Тихоокеанской фондовой бир
же, я купил тысячи колл-опционов на акции McDonnell
Douglas. В то время произошел ряд падений самолетов DC-
10, и ходили слухи, что самолеты эти больше не будут экс
плуатироваться. Придя домой, я рассказал жене о большой
позиции колл-опционов, которая была у меня на руках.
Она пришла в полный ужас. Она сказала: «Эти самолеты
(DC-10) никогда больше летать не будут. Мы разоримся».
- Это мнение основывалось на преобладавших в то
время сообщениях средств массовой информации?
— Да. Публика переживала кульминацию страха.
Можно сказать, моя жена научила меня играть против
БЛЗРХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 501
общего мнения. Эта сделка многому научила меня насчет рынка. Когда никто не хочет выходить на рынок, это и есть именно то время, когда вам следует это сделать.